美債收益率曲線何時倒掛？

劉暢

由于短端美債收益率加速上行與長端美債收益率上行緩慢，2018年以來美債期限利差逐漸收窄，美債收益率曲線持續呈現平坦化。通過對美債收益率曲線變化趨勢進行預測分析，預計中期內美債收益率中樞將進一步抬升，收益率曲線最晚或在2019年上半年發生倒掛。根據歷史經驗推斷，美國經濟增速或將在2020年后出現較為明顯的收縮，不過實際操作中利用收益率曲線倒掛對經濟和市場預測的“擇時”效果并不理想。對于資本市場的影響方面，市場波動率通常在收益率曲線由持續平坦化轉而倒掛的階段出現較為明顯的上行；此外，未來中美利差或存進一步收窄的可能，人民幣仍存一定的貶值壓力，預計人民幣兌美元匯率短期內將大概率在6.7%～6.9%區間內震蕩。

2018年以來，美債收益率曲線持續呈現平坦化，曲線已達到十年來最平；美債期限利差自2014年以來呈現總體下行態勢（見圖1），以10年期和2年期美債收益率差值為例，2018年8月以來維持在20BP上下，已達到近十年以來的最低水平。

一、短端收益率加速上行與長端收益率上行緩慢促使美債期限利差逐漸收窄

（一）美聯儲加息疊加短端美債供過于求共同抬升短端美債收益率

美聯儲加息周期下短端美債收益率跟隨聯邦基金利率呈現上行趨勢（見圖2）。本輪美聯儲加息周期自2015年12月開始，目前已加息7次，已累計上調聯邦基金利率175BP；與此同時，短端美債收益率隨著聯邦基金利率的上調呈現出明顯上行趨勢，截至9月3日，2年期美債收益率自本輪美聯儲加息周期以來已累計上行了164BP。

短端美債供過于求的局面也為短端美債收益率提供了部分上行動力。從供給方面來說，財政擴張提升短期美債發行量，這對短端美債收益率構成上行壓力：自特朗普上任總統以來，美國政府采取了減稅、加大政府支出等一系列積極財政政策對經濟進行刺激，使得財政杠桿不斷增加，財政赤字擴張推升了美債的發行，由于加息背景下長期國債發行成本高，美國財政部中短期美債的發行量遠高于長期美債的發行量，其中2年期國債發行量最大，10年、30年期發行量相對較?。ㄒ妶D3），這對短端收益率構成額外的上行壓力。從需求方面來說，長端美債的需求強于短端，短端美債的供給量大于需求量的事實對也為短端美債收益率的上行構成了壓力。

（二）長端美債收益率受累于期限溢價走低與市場避險需求高企而上行緩慢

相對于美國經濟基本面，當前10年期美債收益率或已被較為明顯地壓低，并沒有完全反映經濟基本面的變化趨勢，其原因主要在于兩個方面：一是2008年全球金融危機后各國央行實行的非常規、大規模的量化寬松政策購買長期債券資產，明顯壓低了期限溢價，人為壓低了長端美債收益率。期限溢價反映了投資者放棄滾動持有短期債券而持有長期債券的機會成本，這種補償來自于未來通脹、經濟增長以及貨幣政策的不確定性對收益率的影響。當前處于相對低位的期限溢價從側面反映出當前投資者并不認為美國通脹將在短期失控，未來通脹預期總體企穩；同時，對于海外投資者特別是利率在0附近的歐日投資者，美德和美日利差收益能較好地對沖其他風險。二是安全資產稀缺背景下，2018年以來風險事件頻發促使市場對長端美債需求強勁，意大利政治危機、中美貿易戰升溫、土耳其貨幣危機等風險事件均明顯抬升了市場避險情緒，10年期美債收益率均呈現出較為明顯的下行。

二、中期內美債收益率中樞將進一步抬升，收益率曲線最晚或在2019年上半年發生倒掛

（一）美聯儲加息周期下短端美債收益率將繼續快速上拓

1—2年期美債收益率預計將在2019年達到3%的水平。結合上文，短端美債收益率對貨幣價格工具更加敏感，根據美聯儲6月議息會議公布的點陣圖來看，隱含的2018年、2019年以及2020年的加息次數分別為4次、3次、1次；從聯邦基準利率來看，預計到2018年末、2019年末以及2020年末聯邦基金利率將分別達到2.4%、3.1%、3.4%。結合當前聯邦基金利率區間為1.75%～2.00%，而當前1年期、2年期美債收益率分別已達到2.45%、2.60%左右的水平，預計1—2年期美債收益率將隨著加息進程不斷上拓，并于2019年達到3%的水平。

（二）長端美債收益率在多空因素交織下或將穩步抬升

（1）美國經濟增長依然穩健，疊加通脹上行預期仍在，將抬升10年期美債收益率中樞。

美國經濟基本面將在中期內依舊穩健，10年期美債收益率逐步抬升的確定性較大。2018年以來美國經濟延續穩健增長態勢，二季度實際GDP增速達到4.2%，創4年以來最快增速。往后看，中期內美國經濟基本面仍將維持穩健增長態勢，預計實際GDP仍保持在2.5%以上的增速，長端美債收益率仍有相對較強的上行動力：一是受助于勞動力市場持續改善疊加減稅政策效果顯現，個人消費支出有望延續較高增速，預計2018年、2019年分別達到4.6%、4.9%的增速（見表1）。二是產能緊張疊加油價處在相對高位、房屋供給緊張，中期內地產投資與包含設備、研發以及廠房投資的企業商業投資均有望出現上行。三是金融監管放松有助于降低中小銀行成本、促進信貸擴張。但須注意的是，“美國優先”理念引導下貿易保護主義的抬頭引致貿易摩擦加劇、減稅等財政刺激政策的實行導致美國財政赤字率攀升以及未來20～45歲中青年年齡段人口增速放緩拖累勞動力供給等因素均將給美國經濟帶來負面影響。

美國通脹預期或存上行的可能性，為10年期美債收益率提供了部分上拓空間。2018年以來美國通脹水平呈現穩步上漲態勢， 7月CPI同比達到2.9%，核心CPI同比達到2.4%。往后看，預計中期內美國通脹水平將溫和回升，同時通脹預期也有一定上行的可能：一是薪資增速面臨上行壓力，隨著失業率在自然失業率水平下進一步下降，菲利普斯曲線正在陡峭化，通脹變化對于失業率變化的敏感度將變高，工資增速加快帶來的服務價格上升將推升服務性通脹分項。二是隨著全球貿易摩擦以及中美貿易摩擦的影響不斷顯現，農產品、工業品等價格上漲或將對美國通脹產生上行壓力；粗略估算，若美國對華加征關稅商品規模提升至2500億美元且加征25%的從價稅，則將推升美國CPI口徑通脹約0.26%。三是油價或仍有上行風險，當前伊核協議談判進展不容樂觀使得原油供應風險上行隱患猶存。

（2）美聯儲縮表進程將進一步推升10年期美債收益率。

10年期美債收益率或將隨著美聯儲縮表規模的上升存在一定的上拓空間。2017年10月美聯儲開始縮減資產負債表規模，采取被動縮表方式逐步減少到期再投資，預計到2019年底美聯儲資產負債表規?；驅目s表前約4.3萬億美元縮減至3.6萬億美元，這將對10年期美債收益率存在抬升作用。通過初步測算，每當美聯儲減持100億美元的此類美債，10年期美債收益率或將得到約1BP的抬升，2018年下半年美聯儲縮表總規模約為1400億美元，這或將為10年期美債收益率提供約14BP的上拓空間。

（3）短期潛在風險與挑戰不減或持續支撐市場避險需求，10年期美債收益率仍存下行空間。

2018年以來，全球風險事件頻發對市場風險偏好造成持續擾動；往后看，全球經濟復蘇有望持續，但風險和挑戰依然存在，部分風險甚至存在加劇的可能，10年期美債收益率或將存在部分下拓動力。往后看，當前國際市場尚存的主要的風險點包括：全球貿易摩擦尤其是中美貿易摩擦目前未出現明顯緩和的跡象；歐洲仍然面臨政治風險，尤其是意大利新政府在10月份提交財政預算時與歐盟的可能沖突；11月美國對伊朗的經濟制裁將全面生效，中東地緣政治風險或將再度發酵；隨著美聯儲加息繼續進行等外部因素導致外部環境收緊，部分基本面脆弱的新興市場經濟體風險進一步上升，須重點關注的包括土耳其、阿根廷、巴西、委內瑞拉等；此外，隨著11月初選舉日的臨近，美國中期選舉的白熱化階段將逐漸開啟，美國兩黨互相揭丑并帶動美國國內政治不確定性上升的可能性也不容忽視。

（三）預計美債收益率曲線最晚將在2019年上半年發生倒掛

綜合上文所述，短端美債收益率將在美聯儲漸進式加息的作用下得到較快抬升，預計1年期、2年期美債收益率大概率將在2019年達到3%水平；長端美債收益率方面，10年期美債收益率中樞將在美國經濟增長仍穩健、通脹預期上行以及美聯儲縮表的共同作用下繼續抬升，但全球各類潛在風險將持續擾動市場風險偏好，市場避險需求的升溫將對沖10年期美債收益率的部分上行動力，10年期美債收益率在年內將維持在2.8%～3.2%運行區間之中，2018年底10年期美債收益率中樞或將達到3.1%。初步測算，美債期限利差（以10年—2年為例）將進一步收窄，預計最晚將在2019年三季度之前由正轉負，屆時美債收益率曲線將發生倒掛。

三、平坦化的收益率曲線是否預示著美國經濟即將陷入衰退

1980年以來美國經濟先后經歷四次衰退，而收益率曲線倒掛后美國經濟通常在隨后的12—23個月出現下行和衰退。2008年金融危機前，美債收益率曲線最早在2006年8月出現倒掛，10年期與3個月國債利差最多下降至-0.3%，而后2007年12月美國經濟陷入衰退，因此收益率曲線倒掛往往預示著隨后經濟將陷入衰退。收益率曲線倒掛是利率在經濟負面沖擊后的一種不均衡狀態，倒掛的收益率曲線領先于經濟衰退，反映了社會融資環境惡化的一種狀態，側面體現出了銀行信貸和融資結構的困境，當長端借貸利率低于短端時，銀行長期投資回報率不足以覆蓋短期資金成本，導致銀行信貸萎縮甚至停滯借貸，這又進一步推高短端利率，不利于經濟增長，但倒掛的收益率曲線并不直接導致經濟陷入衰退。按照歷史經驗粗略估計，若美債收益率曲線在2018年年底或2019年年初發生倒掛，美國經濟增速預計將在2020年后出現較為明顯的收縮，但值得注意的是，收益率曲線倒掛固然對基本面和市場有一定的指向性效果，但表2顯示收益率曲線倒掛后美國經濟進入收縮周期的最長、最短時間間隔可相差近一年，側面反映出歷史上美債收益率曲線倒掛的確可以看作是經濟衰退的前瞻性指標之一，但在實際操作中利用收益率曲線倒掛對經濟和市場預測的“擇時”效果并不理想，因此須綜合其他指標與信號才能對美國經濟收縮的時點進行較好地判斷。

四、美債收益率曲線平坦化對于投資市場的影響

（一）市場波動率伴隨著收益率曲線平坦化將出現較為明顯的上行

對于股市而言，由于過去倒掛的美債收益率曲線層多次預測出美國經濟的衰退下滑，隨著當前美債收益率曲線的不斷平坦化，市場擔憂和恐慌或將有所加劇，市場波動率（以VIX指數為代表）通常將呈現較為明顯的攀升（見圖4）；但值得注意的是，收益率曲線平坦化并非判斷市場下跌的充分條件。自1985年以來美債收益率曲線共發生了4次倒掛，但僅在2000年與2006年的兩次倒掛后股市才呈現明顯下挫。通過進一步研究分析可得出，美股市場的走勢與美債收益率曲線平坦化在很大程度上呈現負相關性，股市出現明顯下跌通常是在收益率曲線回歸陡峭化的階段。

（二）中美利差仍存收窄空間，人民幣匯率貶值壓力仍存

未來中美利差或存進一步收窄的可能，人民幣仍存一定的貶值壓力。結合上文對于中期內美債收益率的走勢分析，往后看長短端美債收益率均將延續上行走勢，美債收益率中樞將呈現上移趨勢，未來中美利差或存在進一步收窄的可能。2018年以來中美利差總體呈現下行趨勢（見圖5），這也成為近期人民幣加速貶值的重要影響因素之一。往后看，當前人民幣匯率面臨的貶值壓力尚未消除：中美利差有收窄空間或使得人民幣中期內仍存一定的貶值壓力；此外，短期內中國與美國在經濟基本面、貨幣政策均存在一定程度的分化，我國經常項目順差進一步收窄的趨勢也難扭轉。雖然貶值一定程度上有利于對沖中美貿易戰的影響，但決策層無意讓人民幣快速貶值而引致新的風險，因此央行將通過調節宏觀審慎政策以確保人民幣對一籃子貨幣相對穩定，人民幣匯率出現持續單邊貶值的可能性不大，預計人民幣兌美元匯率短期內將大概率在6.7%～6.9%區間內震蕩。