論部分要約收購對目標公司的影響

張 雪

貴州大學法學院

一、部分要約收購的概念與特征

要約收購主要分為全面要約收購與部分要約收購。全面要約收購是指取得目標公司100%控股為目的收購方式。而部分要約收購是指取得目標公司部分控股為目的的收購方式，并在要約中規定取得目標公司股份的最高數額或者比例。會計中的控股收購通常是指取得目標公司51%以上的股權，但我國許多上市公司股權較為分散，第一大股東的持股比例是比較少的，那么可能收購目標公司不足30%甚至更少的股權就可以達到控股的目的。此外，關于部分要約收購的定義在《證券法》第八十八條中也做了簡要的規定。當投資者通過證券交易持有一個目標公司已發行股份比例的30%時，繼續收購的，應當向該目標公司所有股東發出收購目標公司全部或者部分股份的要約，要約應當約定，目標公司股東承諾出售的股份數額超過預定收購的股份數額的，收購人按比例來收購。從這條可以看出，這是由法律來規定要約人的義務，因此是一個強制要約收購。另外，注意收購與公司兼并不是同一個概念，收購不產生新公司，不是把公司吞并，而是收購公司的股份來控制公司，自然人和法人都可成為收購方。部分要約收購的特點：一是部分要約收購是指收購目標公司30%以上不包括100%的股份或投票權的行為。二是部分要約收購可分為三個控制權檔次，即控制權分別達到30%以上、50%以上和75%以上，當達到或者超過上述比例時應按照收購合并行為來處理。

二、部分要約收購對目標公司的有利影響

（一）部分要約收購有利于保護目標公司

我國主要是通過《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對部分要約收購進行規定，以此來保護目標公司及目標公司股東的利益?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》對目標公司的保護更加具體和全面。其中第六條和第七條很明顯地規定了對目標公司利益的保護。第六條規定任何人不得利用收購損害目標公司的合法權益，收購人如果負有較大數額債務到期沒有清償，并處于持續狀態等的不得收購目標公司。第七條規定目標公司的控股股東或實際控制人不得濫用股東權利損害目標公司。

《證券法》第四章規定了對目標公司利益的保護。第四章第八十六條、第八十八條、第九十七條都是關于部分要約收購制度的規定。第八十六條規定投資者持有上市公司5%股份時，要上報和公告，有利于目標公司及時反應，起到對目標公司提醒的作用。第八十八條規定投資者在持有上市公司股份30%時，繼續收購的，應當發出要約收購，如果目標公司股東承諾出售的股份數額超過預定收購的股份數額的，收購人按照比例來進行收購。之所以這樣規定，是為了糾正部分要約收購可能對目標公司股東造成的不公平，讓目標公司其他股東能在收購人取得目標公司控制權時以公平的價格退出公司，以防他們成為少數派股東而遭受利益損害。但不是所有達到30%股份的取得行為均會觸發強制要約收購義務，有些國家還規定了豁免事項。我國的豁免規定在《上市公司收購管理辦法》第六章豁免申請里?！蹲C券法》第九十七條規定，目標公司在收購期限屆滿時股權分布不符合上市條件的，股票應當由證券交易所終止上市交易，而此時持有目標公司股票的股東有權向收購人以收購要約時的同等條件出售股票。這條規定保障剩余股東以同等要約收購條件順利退出目標公司。

（二）部分要約收購有利于目標公司結構的調整

表一 單位：萬元

表一資產總額數據來源于2016年的年度數據，收購人里包括自然人和公司，所以總稱收購人，就不用收購公司來稱呼，雖然表一數據少，但都是隨機挑選的，有一定的代表性。從表一可以看出，排除自然人是收購人的情況下，目標公司存在規模普遍小于收購公司的情況。6個目標公司與收購人資產總額一對比，除了易見股份的資產總額大于收購人之外，其余5個目標公司的資產總額都小于收購人的資產總額。資產總額在一定程度上能代表一個公司的規模，資產總額大，公司規模大，反之亦然，說明收購公司的規模大于目標公司。那么部分要約收購將會有利于目標公司規模擴大，進而改善目標公司的結構。因為收購人公司規模大，當規模大的收購公司收購目標公司，并占據控制地位，大規模公司先進的治理方式和治理理念及公司各種結構組成都會對目標公司產生影響，有利于改進目標公司的治理方式和優化它的結構調整。

在實際的收購市場中，被收購的公司即目標公司經營業績一般或營業收入呈下降趨勢。如重慶小康控股有限公司部分要約收購云南景谷林業股份有限公司股份，云南景谷林業股份有限公司（ST景谷）2014、2015、2016年的營業收入呈下降趨勢，分別為95927290.65元、87 847153.84元、70718280.47元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤三年均為負數，分別為：-74876754元、-70835328.33元、-46822479.36元。但有部分目標公司的業績還算樂觀，如易見股份的營業收入：2015年是481433.43萬元，2016年是1491371.79萬元，凈利潤：2015年是12481.41億元，2016年是43376.16億元。①從這兩組數據可以看出，并不是所有的目標公司的經營業績都不好，但大部分目標公司的經營業績和云南景谷林業股份有限公司一樣，經營虧損，公司急需整改，而部分要約收購給予目標公司結構整改，改善經營條件提供了機會。此時，在收購人講誠信，并忠實于目標公司的經營改善的前提下，收購人對目標公司進行收購，注入相應的資金流或是控制目標公司，將會有利于目標公司結構的調整，進而改善目標公司的經營條件。

（三）部分要約收購有利于目標公司股東獲利

收購目標公司，目標公司的股東可能會獲利。不管是已出售股份給收購人的股東，還是留在目標公司的股東，都有獲利的空間和機會。對于出售股份的股東來說，當要約收購價格高于目標公司證券的市場價格時，對出售股份的股東來說無疑是有利的，可以賺取差價。對于留在目標公司的股東來說，如果收購人與目標公司的經營者認真經營公司，為公司的發展盡職盡責，目標公司的前景可能會很樂觀，這樣一來，公司的股價也就可能隨著公司良好的業績而增長，對于留在目標公司的股東來說是一件值得興奮的事，股東們可以獲得更多的分紅和利益。

表二：2014年-2017年目標公司部分要約收購一覽 單位：元/股

表二里，消息披露前一日是指股票有交易的那個時間，不是從單純的時間概念來理解的。最新股價和最新股價時間取的是從要約消息披露日開始，股價持續上漲達到最高價的那個股價和時間，或平均一直處于增長到最新時刻的股價，因此也可以叫做最高價。從表二中可以看出，要約價可能大于消息披露前一日的股價，也可能小于消息披露前一日的股價。當要約價小于消息披露前一日的股價時，目標公司股東和投資者是無利可圖的，此時，目標公司的股東和投資者不愿意賣出股份，那么要約收購也會進行不下去?？墒菑谋矶闯?，即使要約價低于市場價，目標公司還是被收購了，這是為什么呢？有人認為是因為要約收購需要流通股股東投票表決，如果贊成票達不到規定的比例，要約收購就失敗了，股票持有者也就失去了按要約價格賣出股票的機會，而且股票價格也會因要約收購失敗而下跌，為避免這種風險，一些人會在接近要約價格的價位賣出規避風險。還有就是要約收購的過程會需要一段時間，這段期間股票價格可能會一直在略低于要約價格的價位徘徊，沒有大的漲跌，一直持有此股票價格會占壓資金，失去在其它股票上獲利的機會，機會成本大，所以一些人會賣出股份，尋找其它的機會，提高資金的利用率與回報率。另外，要約價低于市價是由于公司控制人的決策影響，或是欺詐行為損害中小股東利益?？傊?，一般來講要約價高于市價，如果要約價低于市價，那就跟公司、投資者、控制人的理性相關。但一般來講，大多要約價高于市價，目標公司的股東和投資者在收購時出賣股份是可以獲利的。

圖一：云南旅游股價變動

從表二明顯看出，在收購目標公司一段時間內，往往這個時間不是很長，就會出現股價持續上漲，最終達到一個最高價或是股票一直處于增長狀態（相對收購日的股價而言）到最新統計時刻，因此對于股東來說，這是獲利的最好時機，從圖1更容易看出。圖1云南旅游股價變動可以看出，2016年11月30日是要約消息披露日，在2016年11月30日之前，即2016年5月31日—2016年11月29日，云南旅游股票處于停牌期，從收購信息披露2016年11月30日到12月16日，股票價格一直處于上升狀態，最終達到最高股價15.03（收盤價），這就說明在收購后，目標公司股價會上漲即短期內上漲，股東和投資者有很大的獲利空間。

三、部分要約收購對目標公司的不利影響

（一）收購人自身問題對目標公司的不利影響

部分要約收購人自身問題主要表現在收購人不誠信、無實力經營管理公司、甚至掏空公司等方面。收購人不誠信表現在收購人不按要約內容收購公司或不按法律規定收購公司。如果收購人不按要約收購內容和條件收購目標公司，收購將會失敗，必然會影響目標公司的股價。因為收購失敗后，投資者可能會不看好目標公司，或暫時不買進目標公司的股票，持觀望態度，繼而目標公司的股價就會下跌，甚至會停牌。另外，《證券法》為了保護目標公司股東而規定了按比例進行收購的原則，但收購人不按法律規定執行，逃避法律規定的義務，在要約中規定“先到先得”的條款，使得目標公司股東的權利受到損害。

收購人收購目標公司的目的是取得目標公司的控制權，部分要約收購就是收購人以取得目標公司控制權為目的的要約收購。那么收購人將會成為控制人之一直接參與公司事務，如果收購人本身沒有實力或實力弱，都會不利于公司的經營和管理。收購人掏空目標公司的表現有：在收購公司后可能將自己公司的劣質資產高溢價注入目標公司，或將目標公司募集的資金違規轉移至自己名下，或將目標公司的優質資產低價出售給收購方自己公司或他人，這些行為會將會使目標公司股價受挫，甚至使目標公司倒閉。

（二）部分要約收購將導致目標公司股權結構的調整

目標公司股權結構的調整有兩個含義：一個是指股權的集中度。分別是股權高度集中，即擁有公司控股股份50%以上，對公司擁有絕對的控制權；股權高度分散，即公司沒有大的股東，所有權與經營權基本是分離的，單個股東所持股份比例在10%以下；公司有較大的控股股東，所持股份比例是10%—50%。因此，當收購人在目標公司股權高度集中時收購股份在50%以上，就能控制目標公司，收購股份在50%以下，就無法構成對目標公司的控制。當目標公司股權高度分散，收購人收購的股份在10%以上就能控制公司事務。當目標公司股權是第三種類型時，收購人需要收購的股份比例達到10%—50%之間，超過50%，就是較大的控股股東了。股權結構的另一個含義是股權的構成，就是每個不同背景的股東集團分別持有多少股份，我國將其分為國家股、法人股和社會公眾股。如果收購人是公司，它所持有的股份即收購的股份就是法人股，如果收購人是自然人，收購的股份就是社會公眾股。通過部分要約收購，就能改變股權的構成，進而就能達到控制目標公司的目的，使目標公司掌握在收購人手中。對于目標公司來說，股權結構調整可能會影響公司的上市，而控制權的轉移不利于公司的長期穩定發展，使目標公司處于風險之中。

（三）部分要約收購不利于目標公司股東

從表二可以看出，要約價是有可能低于市價的，如萬通地產、齊翔騰達、深圳華強、英力特和玉龍股份，這對于被收購的股東來講是虧損的。英力特的股價從收購開始就一直往下跌，跌幅達到45.31%，可見英力特被收購后，公司股東不但沒有預想的賺一筆，反而虧損一直持續。有些收購人在收購目標公司，取得對目標公司的控制權后，進行各種關聯交易，從而損害目標公司和其他股東的利益。甚至還有一些收購人通過舉債來收購目標公司，收購成功后就出售目標公司資產或清算目標公司來還債，將會嚴重損害目標公司及股東的利益。

部分要約收購容易使受股東陷入博弈。為了使目標公司股東順利接受要約，要約收購價一般均高于目標公司的市場價，但要約價格可能沒有充分地體現目標公司證券的真實價值，這就有利于收購方的收購交易。在進行部分要約收購時，股東們因為利益的考量使得很難得知其他股東是否會接受要約，此時為了避免不接受要約可能帶來的不利后果，股東們往往會假定其他股東會接受要約，無論對價是否充分也接受要約，處于這樣的博弈中，目標公司股東很容易陷入囚徒困境，這也是一些目標公司在要約價低于市價時能被收購的原因之一。

（四）部分要約收購可能會使目標公司終止上市或觸發全面要約收購

收購要約的期限屆滿，收購人持有目標公司的股份數達到該目標公司已發行股份總數的75%以上的，目標公司的股票就應當在證券交易所終止上市，甚至有可能導致目標公司股權分布不具備上市條件而退市的風險。另外，收購人通過間接控股或增持股份方式可能會觸發全面要約收購，如華僑城（云南）投資有限公司要約收購云南旅游股份有限公司案例。華僑城集團通過全資子公司華僑城云南公司參與對云南世博集團的增資，增資完成后，華僑城云南公司成為持有云南世博集團51%股份的控股股東，通過云南世博集團間接控制云南旅游已發行股份的49.52%而觸發全面要約收購義務。根據《證券法》和《上市公司收購辦法》，華僑城云南公司應當向云南旅游除云南世博集團之外的其他所有持有上市流通普通股（A股）的股東發出全面要約收購。

四、總結

通過對部分要約收購對目標公司的影響的分析，得出部分要約收購對目標公司既有有利影響，又有不利影響。有利的影響主要有：有利于目標公司結構的調整，進而完善目標公司的經營管理；有利于目標公司股東從要約價與市價的差價中獲得利益；另外，我國關于部分要約收購的制度即《證券法》和《上市公司收購管理辦法》都有利于規范收購市場，也起到了對目標公司和目標公司股東權利的保護作用。不利的影響主要有：收購人不誠信、無實力等自身問題對目標公司帶來不利影響；部分要約收購將會導致目標公司股權的變動，繼而產生公司控制權的轉移；部分要約收購還可能使目標公司股東虧損或陷入博弈；部分要約收購可能會導致目標公司終止上市或觸發全面要約收購。

對于部分要約收購對目標公司的不利影響，提出兩點建議。一是加強對收購市場的監管，嚴格按照《證券法》《上市公司收購辦法》等制度的規定運行，這樣就能避免出現收購人不誠信、無實力的問題。對于目標公司因收購而產生的股權變動、控制權轉移，股東陷入博弈，終止上市、退市，全面要約收購問題，可按照《證券法》里的規定來保護目標公司及股東的權益，如《證券法》里股東待遇平等原則和保護中小股東利益原則都能很好地保護目標公司股東的利益，而比例收購原則意味著收購每位股東的要約價是一樣的。另外，《證券法》規定信息要充分披露，這樣股東就不會陷入博弈僵局。二是在信息披露不全或不能完全理解信息內容時，目標公司股東最好在要約價處賣出股份，這樣就不用擔心公司被收購后會發生的不利變化，而且早點把股份賣出去，還能用換取的資金尋求其他有利的投資。從表二看出，即使要約價低于市價，但一般不會低太多，此時按要約價賣出股份虧損也不會太大?，F在市場上存在許多虛假信息，即使投資者充分理解披露的信息內容，也不能確保目標公司被收購后股價一定會漲，因此，提前把股票拋出是最合適的做法。

注釋

①數據來源：巨潮資訊網資料整理而得.