世茂股份失控的同業競爭

楊現華

世茂股份（600823.SH）的收入又實現了快速增長，2016年公司的合同簽約金額還不到150億元，2018年已經躥升至271億元。

在公司的銷售構成中，定位于商業地產的世茂股份似乎換了主業，住宅銷售已經成為公司最主要的收入和凈利潤來源，其與在港上市的兄弟公司世茂房地產（0813.HK）之間的同業競爭似有升級趨勢。

在住宅項目上，世茂股份與世茂房地產多有合作，這從公司不斷增加的少數股東權益就可見一斑。世茂股份也沒有讓兄弟公司吃虧，增長更為明顯的少數股東損益讓合作方獲得了豐厚的回報。在逐漸消失的界限面前，兩家公司似乎已經忘了最初的承諾了。

對于《證券市場周刊》的采訪，截至發稿，世茂股份并沒有回復。

同業不競爭？

日前，世茂股份發布銷售公告。2018年全年，公司實現簽約額271億元，比上一年增長了25%，比2018年計劃的240億元簽約金額增長了13%。

世茂股份是從2013年開始公布全年簽約額的。根據銷售簡報，2013-2017年，公司分別實現合同銷售金額130.05億元、160.3億元、177.1億元、149.3億元和216億元。

在2017年之前，世茂股份的簽約額漲幅并不明顯，2017年和2018年實現了高增長。

在銷售簡報中，世茂股份僅僅是披露了銷售金額，并未透露銷售的構成。之所以如此說，是因為世茂旗下的兩家公司——世茂股份和世茂房地產原本有著清晰的業務劃分，但隨著世茂股份的“越界”，這種涇渭分明的紅線早已經被打破。

時間拉回到2009年，彼時，世茂股份通過增發注入商業地產項目。世茂集團的實際控制人許榮茂與世茂股份及世茂房地產三方簽訂了《不競爭協議》及其補充協議，明確了兩家公司各自的“勢力范圍”，即世茂股份將致力于商業地產，世茂房地產將從事住宅和酒店業務;對于不可分割的地塊，將由公司與世茂房地產成立項目公司，并由世茂股份絕對控股。

確立了商業地產的主業后，世茂股份并未透露商業地產收入所占比重，直至2012年開始公布。

2012年年報顯示，世貿股份實現住宅銷售收入20.33億元，同比增長了131.67%;商業地產銷售收入37.41億元，同比下降14.57%。

不僅如此，住宅銷售的毛利率為34.9%，落后于商業地產44.24%的毛利率，此時商業地產是世茂股份最大依靠。

2013年的情況類似。這一年，世茂股份實現住宅銷售收入30.42億元，漲幅接近50%，但商業地產收入大漲近70%達到63.36億元，住宅銷售40.95%的毛利率與商業地產38.78%的毛利率較為接近。

2014年住宅項目再度折戟。全年，世茂股份住宅地產銷售實現營收35.67億元，毛利率24.75%;商業地產實現銷售收入81.1億元，毛利率44%。

但在2014年，住宅銷售已經開始展露超越苗頭。2014年年報顯示，在約160億元的合約銷售中，住宅銷售112億元，商業地產49億元。一般來說，合同銷售會在未來1-2年轉化為公司收入，因此住宅反超商業地產只是時間問題。

果不其然，從2015年開始，住宅銷售成為世茂股份的第一大收入來源。2015-2017年，公司分別實現住宅銷售收入107.75億元、81.19億元和158.51億元，毛利率分別為30.39%、31.99%和45.08%;商業地產銷售收入分別為30.09億元、45.57億元和15.31億元，毛利率分別為38.78%、33.26%和21.07%。無論是收入規模抑或毛利率水平，世茂股份的商業地產業務已經風光不再。

2018年上半年，世茂股份住宅銷售實現營收79.27億元，毛利率39.19%;商業地產銷售收入35.34億元，毛利率37.4%。2015年以來，即使最好的時候，商業地產的收入也僅是住宅收入的約一半水平。

在最初的“分工協議”中，世茂股份是以商業地產為主，最初公司主要收入也確實依靠于此。只是2015年之后住宅收入成為倚仗，數年前劃分好的“楚河漢界”協議似乎已經失效了。

當然，世茂股份或許可以說，按照當初的約定，對于商業和住宅不可分割的項目，將由公司與世茂房地產成立項目公司進行投資、開發和經營，并由公司絕對控股。

因此，在目前“商業+住宅”的城市綜合體項目漸受追捧后，世茂股份也應該受益于此。

根據世茂股份年報，2016年，公司30個開發投資項目中有10個“商業+住宅”綜合項目、14個純商業項目、6個純住宅項目，2018年半年報的32個項目中有9個“商業+住宅”綜合項目、18個是純商業項目、5個純住宅項目。2017年，上述投資項目的構成并未有明顯變化。

也就是說，世茂股份商業綜合體項目、純住宅項目的數量變化并不明顯。商業綜合體尚且可以說是商業與住宅不可分割導致公司住宅銷售增加，那么純住宅項目又該如何解釋呢？

根據2015年年報，世茂股份純住宅項目主要位于環渤海的天津、青島以及長三角的蘇州、常熟和寧波等地。根據世茂房地產官網介紹，公司在環渤海的天津、青島，長三角的蘇州、寧波等地同樣開發了物業項目。

在同一個城市同樣開發房地產項目，這難道不屬于同業競爭嗎？而且，世茂房地產也并非沒有介入城市綜合體的開發。官網介紹，蘇州項目其中的一個為蘇州世茂運河城，該項目集住宅、商鋪、商務辦公、酒店、戲院及商業街于一身，樓面面積約152.83萬平方米，其中商業部分面積約47.27萬平方米，64.2%的股份由世茂房地產持有。

上市房企存在同業競爭的并非世茂一家，招商蛇口（001979.SZ）與招商局置地（00978.HK）同樣如此。兩家公司之前的劃分原則是地域原則，其中招商局置地的勢力范圍城市包括佛山、廣州等10余座城市，對于兩家公司都未進入的區域，招商局置地有優先發展權。

保利地產（600048.SH）和保利置業集團（0119.HK）也是基本上如此劃分的同業競爭原則，隨著保利地產收購控股保利置業集團，兩者之間的整合有效化解了同業競爭帶來的掣肘。

近日，招商蛇口與招商局置地剛修改了原來的同業競爭協議，招商局置地將逐步開放不受地理限制的輕資產房地產業務，仍未涉及傳統的房地產開發，保留了與招商蛇口的區別。

可以看出，地域和業務劃分是房企劃定同業競爭的基本原則，世茂集團也對旗下的兩家兄弟公司按照業務確定了同業競爭的原則，可隨著兩家公司各自向對方的業務范圍延展，這種涇渭分明的紅線逐漸模糊，兩家公司在業務構成和地域上都在向對方滲透。

正如世茂股份所言，對于不可分割的地塊，將由公司與世茂房地產成立項目公司共同定性開發，公司不斷增加的少數股東權益中的很大一部分即由世茂房地產構成。對于少數股東，世茂股份并未吝嗇。

少數股東損益急增

2015-2017年，世茂股份的少數股東權益分別為51.94億元、100.11億元和128.8億元，同期歸母所有者權益分別為194.62億元、198.05億元和217.47億元，兩者之間的比例從約1：4到約1：2，少數股東權益占所有者權益合計數的比例明顯提高。

利潤分配有過之而無不及。2015-2017年，世茂股份的少數股東損益分別為8.73億元、6.2億元和14.89億元，同期歸屬母公司股東的凈利潤分別為20.46億元、21.19億元和22.25億元。2017年，世茂股份少數股東分走的利潤占比已經占當年凈利潤37.14億元的近40%。

2018年三季度末，世茂股份少數股東權益達到了211.12億元，歸母所有者權益為231.41億元，兩者近乎是1：1的關系了。在少數股東權益增加的同時，世茂股份的盈利來源逐漸轉移。

2015-2016年，盈利最高的子公司蘇州世茂投資發展有限公司和上海世茂新體驗置業有限公司都是由世茂股份100%持有，前者2015年貢獻10.37億元的凈利潤，后者2016年貢獻17.18億元的凈利潤。2015年和2016年，世茂股份的凈利潤分別為29.19億元和27.39億元，兩家全資子公司的重要性由此可知。

2017年情況開始轉變。世茂股份在兩家盈利過10億元的公司中持股比例都在半數左右。南京世茂房地產開發有限公司（下稱“南京世茂”）是世茂股份的重要利潤來源，2016-2017年，南京世茂分別實現營收34.08億元和35.08億元，凈利潤分別為6.09億元和11.29億元。

年報顯示，2016年和2017年，南京世茂的少數股東持股比例分別為25%和50%。

2017年，50%的少數股東最終持股人正是世茂房地產，世茂房地產持股達到一半的同時，在收入變化不大的情況下，南京世茂凈利潤增長超過了85%。

根據天眼查工商信息，南京世茂的員工只有26人，這樣的員工效率可以說非同尋常。

在世茂股份重要的參控股公司中，2017年凈利潤超過10億元的公司除了南京世茂外，還有一家廈門世茂新領航置業有限公司（下稱“廈門世茂”）。

年報顯示，2017年廈門世茂實現營業收入51.58億元，凈利潤高達16.10億元。與占南京世茂50%的持股相比，世茂股份持有廈門世茂的比例也不算多，為50.74%。

在剩余的持股股東中，持股18.9%的上海翊宇投資管理有限公司最終控股股東追溯至世茂房地產，持股0.51%的牡丹江弗愷投資中心（有限合伙）兩名出資人中同樣有世茂房地產。

廈門世茂成立于2015年年底，工商信息中也沒有對外投資的記錄。世茂股份也沒有在年報中披露廈門世茂主要負責的是哪個項目的開發，但公司高達31.21%的凈利潤率要明顯超出了世貿股份的整體利潤率。

不僅如此，天眼查顯示，這家2017年時僅有28名員工的高收入、高盈利公司還是一家小微企業。

根據相關規定，在房地產領域，收入在100萬-1000萬元、資產總額在2000萬-5000萬元的企業屬于小型企業;收入在100萬元以下、資產在2000萬元以下的屬于微型企業。

根據2017年年報，廈門世茂的總資產為88.53億元、收入超過50億元，這明顯已經超過大型企業標準了。

小微企業可以享受的所得稅、增值稅等等稅收優惠已經無須多言，這家不到30人的小微企業是如何瞬間成為世茂股份最主要的盈利來源的呢？要知道在前兩年，廈門世茂不但虧損，而且沒有任何收入。

根據世茂股份2016年年報，廈門集美項目預收金額為18.94億元，2017年上半年預收款下降至2119萬元，根據地理位置推測，廈門集美項目應該是廈門世茂負責的項目，在2019年公司債說明書中，世茂股份確認了這一點。

世茂股份的年報顯示，廈門集美項目為廈門集美世茂璀璨天城，是商業和住宅的綜合體項目，項目總建筑面積52萬平方米，投資70億元，2016年和2017年分別投入了2億元和6億元，竣工面積為零。

2018年上半年，世茂股份在廈門集美項目上繼續投入4億元，竣工面積仍然為零。按照世茂股份的說明，項目2016年開工，2018年竣工。但在2019年公司債說明書中，竣工時間推后至2020年。

2018年上半年，世茂股份營業收入在10億元以上的參控股公司中，廈門世茂繼續現身其中，該子公司在報告期內實現收入11.88億元，凈利潤3.2億元，在參控股利潤貢獻公司中排名第三。

利潤貢獻第一的參控股公司是泉州世茂融信新領航房地產有限責任公司。2018年上半年，該子公司實現收入21.85億元，凈利潤4.37億元，世茂房地產間接持有49%的股份。石獅世茂新城房地產開發有限公司4.27億元的凈利潤貢獻排名第二，其參股股東中同樣有世茂房地產的存在。

2018年上半年，武漢世茂嘉年華置業有限公司和泉州世茂融信新世紀房地產有限責任公司分別實現收入9.05億元和8.46億元，凈利潤分別為2.08億元和1.5億元，兩家公司49%的股份都由世茂房地產間接持有。

在世茂股份2016年主要盈利的7家參控股公司中，僅有兩家非全資控股，其余全部由世貿股份100%持有。

然而，奇怪的是，沒有竣工的廈門集美已經可以為世茂股份貢獻利潤了，竣工已久的石獅項目卻久久不能貢獻利潤。

折戟石獅？

石獅世茂摩天城是世茂股份計劃投資200億元的綜合體項目，其總建筑面積達到318萬平方米。2013年，世茂股份通過數次拿地，合計出資44.4億元拿下了石獅的多個地塊。

石獅世茂摩天城由石獅世茂新城房地產開發有限公司（下稱“石獅世茂新城”）、石獅世茂房地產開發有限公司（下稱“石獅世茂房地產”）、石獅世茂新里程房地產開發有限公司（下稱“石獅世茂新里程”）三家公司負責。雖然世茂股份僅持有35.91%，但通過有關董事會表決權安排對該等公司的財務和經營活動擁有決策權，能夠實施控制，因此納入合并范圍。

石獅是世茂股份實控人許榮茂的故鄉，因此在石獅建設綜合體項目或許并非簡單的商業行為。不過，在家鄉投資如此巨大，石獅摩天城的回報周期卻一天天拉長。

2015年，世茂股份開始披露石獅摩天城投資進展。2015-2017年，世茂股份分別投入了20億元、17億元和8億元，2018年上半年投入了8億元。從2013年拿地直至5年后的2018年上半年，世茂股份披露的投資合計為53億元，其中2013-2014年投資額暫未可知。

5年時間已經屬于長周期了，可石獅摩天城的預售情況并不理想。

2013-2017年，石獅世茂房地產項目期末預售金額分別為2.66億元、10.58億元、1.81億元、1.13億元和1.5億元，預售比例分別為6.91%、38.29%、54.52%、72.23%和75.5%。2018年上半年，該項目的預售金額為2.47億元，預售比例為72.88%，情況仍屬一般。

2013-2017年，石獅世茂新城項目期末預售金額分別為2.85億元、4.65億元、1.11億元、5.8億元和13.29億元，預售比例分別為3.98%、26.28%、44.29%、67.89%和74.39%，2018年上半年預售金額為1.98億元，預售比例達到86.9%，情況略顯好轉。

世茂股份和世茂房地產原本有著清晰的業務劃分，但隨著世茂股份的“越界”，這種涇渭分明的紅線早已經被打破。

預售占比不高或許只能說明前期銷售并不理想，后續如果營銷得力銷售也會好轉?？蓮氖{公司的收入利潤來看，這種情況在前期并未體現。

2013-2017年，上述三家公司中，石獅世茂房地產分別實現營收零元、1.87億元、17.82億元、8.66億元和3.44億元，凈利潤分別為-15萬元、2007萬元、1.95億元、-7464萬元、-6518萬元。2018年上半年，石獅世茂房地產實現營收3億元，凈利潤93萬元。

也就是說，在2014年預售金額明顯增加的情況下，石獅世茂房地產2015年的收入和凈利潤都有著不錯的表現，除此之外，公司的表現始終難盡人意。無獨有偶，石獅世茂新城同樣如此。

2013-2017年，石獅世茂新城分別實現營收零元、3.09億元、25.22億元、5.78億元和7.94億元，同期凈利潤分別為-989萬元、-131萬元、8993萬元、-5萬元、821萬元。2018年上半年，石獅世茂新城實現營收19.7億元，凈利潤4.27億元。

也就是說，在預售始終不理想的情況下，石獅世茂新城在個別年份如2015年還是實現了較大收入。但是，這樣的高收入并沒有轉化為高利潤，公司的業績始終難見起色。直至2018年上半年，在上一年較好的預售前提下，公司的凈利潤終于好轉。

石獅世茂新里程的情況是另外一回事。2018年上半年，公司沒有貢獻任何收入，凈利潤處于虧損中。實際上，除了2013年賺了2329元之外，石獅世茂新里程始終沒有收入，利潤一直虧損。

2018年上半年，上述三家公司合計收入約105.15億元，凈利潤約5.89億元，利潤率約5.6%。市場無法知曉石獅摩天城具體銷售進度，從目前的情勢看，或許榮茂的這次回鄉投資回報難言理想。