行為金融學的發展探索

楊俊明

【摘 要】行為金融學對于金融學的發展有著重要的意義。行為金融學的發展經歷了很多階段，本文就行為金融學的發展及對我國金融發展的展望進行相關探討。

【關鍵詞】行為金融學;發展;我國金融發展

行為金融學指的是將心理學的行為科學理論融入到金融學之中。行為金融學是目前經濟學領域較為前沿的新興學科，打破了傳統經濟學的理性，有效市場假設等，強調了投資者在很多時候是非理性的事實，并且這種非理性是一定程度上可預測的，行為金融學以人們的真實決策心理為出發點來分析其投資規律以及市場影響，能幫助人們更加清晰透徹的認識和理解金融市場。

一、行為金融學的產生與發展

金融學是經濟學中非常重要的一個環節，其研究對于經濟發展有重要意義。早在20世紀中期，人們對經濟心理學中金融行為的興趣日趨濃厚，主要表現為對投資行為、特別是金融市場中的投資行為的研究已經成為了經濟心理學與經濟學研究的一個新的亮點，并且產生了一門新的學科——行為金融學。從時間上來看，行為金融與標準金融理論大約起源于相同的時期。1951年，burrell發表了《投資研究實驗方法的可能性》一文，1969年，bauman又發表了《科學的投資分析：科學還是幻想》。兩篇文章都呼吁把心理學和金融研究相結合。同年，slovic從行為的觀點發表了一篇關于投資過程的詳細研究。接著，他在1972年又發表了這個領域第一篇啟發性的論文《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》，這個是行為金融理論的發展歷程中一個重要的里程碑。

20世紀末期，行為金融學的發展也遭遇到了經濟心理學發展過程中一樣的低潮。這是因為標準金融理論體系的地位已經確立并為學術界所普遍接受。標志著行為金融復興的是1985年debondt和thaler合作發表了《股票市場過度反應了嗎》一文。此后，shiller，kunreuther，lakonishok，statman和shefrin以及其他一些學者陸續發表了他們有關行為金融的研究成果。20世紀90年代，就是行為金融學發展的黃金時期，相關的研究論文不勝枚舉，對標準金融理論構成了嚴重威脅。所以，學術界一般把debondt和thaler在1985年的工作作為行為金融領域的正式開端。

行為金融在20世紀末期復興，有這樣幾方面的原因：首先，標準金融體系雖然有著嚴密的邏輯體系，但是，實證證據表明現有的金融理論仍然存在一些基本的缺陷，而行為金融能夠在某些方面彌補這些缺陷;其次，整個主流經濟學潮流是越來越轉向對個體行為的研究;再次，卡亨曼和特韋爾斯基提出的期望理論。期望理論用更現實的行為假設提出了一個取代主觀預期效用（sue）的決策模型?？ê嗦吞仨f爾斯基在行為金融理論的確立中起到了關鍵作用，他們及其追隨者把心理學的研究與經濟學相結合，處理了人們在不確定性條件下如何決策的問題，從而為行為金融的研究奠定了基礎。

二、行為金融學的研究體系構建

行為金融學在發展過程中的研究體系還不完善。學者們對行為金融學應該由“基于個人認知與決策相關的心理學研究的投資者心態和行為分析”與“有限套利及市場有效性”這樣兩個理論基礎已經達成共識。其中，投資者心態和行為分析主要研究現實世界中投資者在買賣證券時如何形成投資理念和對證券進行分析判斷;而有限套利主要探討了為什么現實證券市場套利行為的作用不可能實現。涉及到兩部分中具體哪個部分應該怎么界定和分類學者之間仍然存在著分歧。比較有代表性的有以下兩種：

barberis和thaler將行為金融學的研究內容分為兩個部分：心理學研究和“套利限制”。shefrin將行為金融學的研究主題分為兩個部分：心理學研究和非有效市場（inefficientmarket），其中，心理學研究又分成直覺驅動偏差和框架依賴兩類，非有效市場指的是股市對信息的反存在系統性的偏離。

行為金融學作為新的以人為中心的生命范式代替傳統金融理論的機械式的力學范式，但是，行為金融學也承認傳統金融理論的范式在一定的范圍內仍然是正確的。兩者的研究方法很近似，都是通過在某些假設基礎上建立模型。不同的是行為金融學關于投資者行為的假設是以心理學對人們的實際決策行為的研究成果為基礎的。

三、行為金融學的未來發展展望

相對于傳統金融學，行為金融學所提出的各種主張更加符合實際。它對傳統金融學所不能解釋的市場異象做出了合理解釋，但它還存在著很多的缺陷與不足。鑒于行為金融學還尚未建立自己完整的框架，也沒有一個賴以建構金融學大廈的基石。而傳統的主流金融學有統一的、推理嚴密的、建立在數學理論基礎上的體系，有其存在的合理性和強大的生命力。行為金融學要想完全取代主流金融學的位置，恐怕還需要一定的時間。因此，未來的金融學應該是結合現代主流金融學和行為金融學的優點，相互借鑒與完善，以更加符合人們實際需要，并將對人們理解金融證券市場運作和預測未來走勢有更好的借鑒作用。實際上，金融行為的復雜性正在于其過程與結果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。行為金融學與主流金融學之間的共同之處也為二者將來的相互融合提供了可能。而它們的基本分歧也決定了各自的主攻方向依然不同。

四、行為金融學在中國的進展

經濟心理學和行為金融學在中國發展時間不長，因此，我國學者對本領域研究的深度和廣度還不夠。不過，由于該理論有著獨特的魅力，吸引了不少有志之士投身于行為金融和經濟心理學的研究。2000年，俞文釗等人編著《經濟心理學》一書，在2004年俞文釗著有《當代經濟心理學》。劉力、黃興旺、朱楚珠介紹了行為金融學的起源、發展及其應用。黃樹青從對比的角度認識了行為金融學和現代主流金融學的論證問題，并且分析這兩個派別的各自優勢和劣勢，認為兩派將會在斗爭中融合，并且對行為金融的現狀、存在問題以及發展前景作了精辟的論述。劉志陽指出了行為金融理論的發展歷史可以概括為以下階段：（1）早期階段（2）心理學行為金融階段;（3）金融學行為階段。并認為行為金融理論的理論基礎是：（1）期望理論;（2）行為組合理論。劉達鋒（2003）用行為金融理論對投資者的最優投資行為進行了研究。

21世紀以來，中國學者在行為金融學類做了大量的研究，也有了大量的研究成果，在這里，筆者將對其中的熱點等進行一個綜述并對目前中國總體在此方面的研究成果有個具體把握。

2008年清華大學的趙冬青，馮俊新等人對國際最新金融理論前沿做了一個綜述類研究，進一步引入了國際行為金融的前沿理論;2009年張宗成與王勛對投資者交易行為與市場波動做了文獻綜述和引申，從總結了關于投資者交易行為的各類理論模型及其共同點以及爭議點，并最終評議了現有文獻的不足，較為全面深刻的探討了市場波動性和投資者交易行為的交互影響性。2012年，饒育蕾則響應金融危機的背景，為探討宏觀金融危機背后的微觀行為機理，從行為金融學視角，將個人微觀行為對金融市場系統性偏差和危機產生的作用機制進行系統的文獻整理。以羊群行為為核心，從認知偏差、金融代理投資和社會互動因素三個角度，綜述了導致羊群行為發生并致使資產泡沫的形成和破裂，最終發生金融危機的過程的微觀誘因。

行為金融在公司金融中的應用主要著眼于公司管理者的融資決策以及融資成本受行為金融相關理論的影響方面，在10年內中國也有大量研究成果。

馮玲， 汪陽在2007年進行了行為金融應用于企業技術創新決策行為的研究，將行為金融的應用領域進行了拓展;2009年陳收和陳麗麗以及2013年謝振蓮，黃華則對管理者過度自信對公司融資決策的影響進行了研究，兩篇文章一致得出的結論是在我國特有制度和股權體制下，上市公司存在管理者過度自信現象，且過度自信的管理者更傾向于債務融資;2015年房小兵則在采用1996—2013年深、滬兩市建筑業上市公司的年度數據，通過行為金融學理論研究了企業的代表性原則偏誤對其短期借款水平的影響。研究發現，代表性原則偏誤影響短期借款決策，偏誤程度越大則短期借款水平越高，并且這種關系因企業上市年齡的增長而得到強化。2015年，劉海明，曹廷求基于有限注意理論的視角，研究了廣告宣傳對信息不對稱和債務融資成本的影響。結果表明，廣告宣傳能夠增加投資者對公司的關注，從而通過降低信息不對稱降低債務融資成本，這意味著廣告宣傳能夠降低理性忽視問題，從而為公司融資提供便利。

吳國培，陳福生則在2010年用效用理論與損失厭惡效應，展望理論，錨定效應解釋了中小企業貸款難的異象，并提出了政策建議。

總之，行為金融理論在中國有很大的發展前景，投資實踐需要有基于中國實際的行為金融理論的指導。但是，我們在發展行為金融學的時候一定得認識到這樣的問題：一定要注重結合“中國實際”。行為金融的主要意義在于它提供了新的研究方向和研究范式，只有認識到這樣一點，行為金融學在中國才能有旺盛的生命力。

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