券商融資變革向深度拓展

劉鏈

資本市場的發展與流動性的松緊密切相關，剛剛過去的2019年1月，新增人民幣貸款規模高達3.23萬億元，社融規模增量為4.64萬億元，這兩個數據不但遠超市場預期，而且還創下歷史新高，這表明隨著2018年以來的貨幣政策逆周期調節力度的不斷加碼，寬貨幣向寬信用的傳導出現邊際改善。在宏觀經濟下行趨勢未改的前提下，邊際寬松的流動性格局大概率仍將延續。對資本市場而言，邊際寬松的貨幣政策構成重要的托底因素，這對券商經營環境的改善有利。

根據中信建投的統計，在剔除缺乏同比數據的券商后，上市券商2019年1月單月合計實現營業收入155.35億元，同比增長0.43%，環比下降36%，實現凈利潤同比和環比均小幅下降4%、7%。在2018年“春季躁動”形成的業績高基數的情況下，券商2019年1月營收仍能實現同比正增長，進一步驗證了券商基本面的邊際改善。大型券商1月單月的業績雖然普遍同比下降（中信證券除外），但在絕對規模上仍完勝中小券商，表明行業“馬太效應”仍很明顯。

從2019年全年來看，證券業有望在拓展科創企業融資渠道、支持傳統產業資源整合、協助外資進入和中資出海等方面拓寬業務邊界，大概率實現ROE水平的邊際改善，從而使得長期價值能得以穩步提升。此外，在扶優限劣的監管思路下，那些綜合實力突出、風控制度完善的龍頭券商是政策紅利的主要受益者，行業集中度的提升幅度將超市場預期。

隨著資本市場改革的持續推進，龍頭券商的配置價值日益凸顯，主要體現在兩個方面：首先，從上市券商2019年1月的整體經營業績來看，在交易量和兩融余額同比大幅減少41.6%和32.5%的背景下，1月，券商整體業績仍然保持較強的穩健性;未來一段時間，在市場逐步企穩的環境下，券商業績大概率將呈現逐步改善的態勢;其次，科創板改革將帶來股票上市、定價、發行、交易制度等方面的革新，資本市場擴容賦予券商更大的業務空間。此外，后續圍繞交易主體和交易方式等政策紅利仍然值得市場期待，通過創新業務提高ROE是提升券商股估值中樞的重要路徑。

監管邊際放松趨勢不變

實際上，2018年下半年以來，證券行業監管已呈現邊際放松的趨勢，包括對并購重組的放松以及政策持續推動緩解股票質押風險。進入2019年，證券行業政策端持續向好，政策紅利持續釋放，隨著設立科創板并試點注冊制直接利好券商投行、私募子基金以及經紀業務;加強民企融資支持、完善兩融交易細則、放寬權益類證券風險資本準備計算比例、促進行業減稅降費等政策的持續公布，政策推動行業發展的趨勢逐漸形成，剛剛過去的一周，政策面繼續維持良好的態勢，政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習，強調深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟的能力，推動中國金融業健康發展;未來包括衍生品業務、場外期權等創新業務的政策利好仍有望延續。

隨著政策利好的持續釋放，券商部分業務邊際改善趨勢明顯。近期，在市場持續上漲的前提下，券商在經紀業務、自營業務方面的彈性凸顯。截至2月26日，日均股票成交額為5155.13億元，環比1月大幅增長73.8%，其中2月25-26日，成交額連續兩天均超過1萬億元，創2016年以來的新高。而且，自2月起，兩融余額持續增長，截至2月25日，兩市兩融余額為7840.62億元，比2月初上升9.36%，市場風險偏好明顯提升。此外，券商自營業務明顯受益于市場的好轉，券商板塊有望形成“戴維斯雙擊”。

一直以來，作為股市的風向標券商股具備較高的β屬性，板塊行情往往率先啟動。截至2月25日，券商板塊PB為1.9倍，頭部券商中信證券、華泰證券等在1.9-2.0倍之間，觀察最近10年的數據，券商板塊PB平均水平為2.4倍，當前券商板塊估值仍處于相對低位。2019年以來，北向資金整體呈現凈流入狀態，表明外資在持續抄底，從長期來看，包括國際資本、保險資金、養老基金等長期資金逐漸流入市場，有望獲得持續的增量資金。

總體來看，當前，券商板塊仍然具備較高的投資價值，隨著政策利好的延續、業績的持續改善、市場風險偏好的提升，以及增量資金的進入，這些因素都將推動板塊估值進一步提升，尤其是在金融供給側改革的的推動下，政策利好因素的作用更值得市場關注。

從宏觀角度來看，追求經濟高質量發展并不完全摒棄經濟增速的考量，相反，必要的經濟增速是實現經濟高質量發展的基礎。與2018年相比，2019年將開啟宏觀經濟政策的拐點之年，近期，隨著逆周期調節政策的不斷出臺，政策拐點趨勢已逐漸顯露。1月的社融數據顯示，新增人民幣貸款3.23萬億元、新增社融4.64萬億元，均創歷史新高;M2同比增速回升至8.4%，M1和M0同比分別增長0.4%和17.2%;其中，4.64萬億元的社融增量超出市場預期，貨幣政策累計的傳導效應漸露鋒芒，寬信用的“各種”效果開始體現。

對券商行業而言，當前最大的利好莫過于國家設立科創板并試點注冊制方案通過，科創板試點注冊制超預期提速彰顯管理層改革的決心，此舉對券商行業格局的影響非常深遠。長城證券認為，新監管層多箭齊發助力市場活躍度進一步提升，在政策拐點及流動性改善兩大核心變量的推動下，券商戰略性配置機會逐漸清晰，需要密切關注外資持股節奏的變動。從目前QFII等批準額度與現實持股情況來看，可能還處于外資進入內地股市相對早期的階段，權重帶動下市場調整屬正?，F象，未來應積極看多市場。

具體來看，科創板將從投行和直投兩個業務層面直接利好券商。首先，科創板公司上市將為投行業務帶來可觀的收益;其次，將為券商直投業務提供投資渠道與退出通道。隨著退出渠道的增加，科創板將成為頭部券商的盛宴。

眾所周知，投行業務向來是券商的業務重心之一，2018年，IPO融資過會率創歷史新低。從數量上看，2018年首發招股的IPO企業僅有105家，不足2017年IPO數量的1/4。從募集金額上看，2018年IPO募集金額達1378.15億元，比2017年減少了40.11%。券商投行業務收入從2016年以后逐年下降。

結合歷史上IPO等相關數據分析，券商最明顯變化的將是承銷保薦收入的增量。長城證券認為，科創板作為資本市場的增量改革，按照穩妥推進的原則，科創板首批上市企業的節奏將可控，預計發行家數在10-15家，首批發行規模將在150億-200億元左右，按照5%承銷保薦費率測算，將貢獻7.5億-10億元的投行承銷收入，對全行業營收的貢獻不到1%，短期看增量總體規模相對有限，但從長遠來看，科創板的設立將會進一步激活券商的投行業務。

在“直投+保薦”的形式被監管叫停后，券商直投業務正面臨轉型，隨著私募子公司布局股權投資市場，科創板為券商直投帶來了戰略機遇。目前，IPO的退出渠道仍然是私募股權投資的首選，在新三板遇冷、IPO過會率低的情況下，科創板的設立為券商直投業務提供了新的退出渠道?？苿摪逶试S券商子公司進行跟投，在具備信息優勢的情況下，券商直投業務將會擇優而投，這使得投資項目的成功率大大提高，進而提高直投業務的收益率。

優質頭部券商備受青睞

回顧2018年，券商行業的營業收入整體處于歷史低位。根據1月25日中國證券業協會發布的券商2018年度經營數據（未經審計財務報表）顯示，131家券商當期實現營業收入2662.87億元，實現凈利潤666.20億元，106家公司實現盈利;其中，營收同比下降14%，凈利潤整體下降41%，利息凈收入、承銷保薦收入下降幅度最大，分別達到38%和32%。在業績增長整體乏力的背景下，券商業績分化與轉型發展的趨勢并未發生變化。截至2月14日，含金控的全口徑38家券商已公布1月業績數據，在可比口徑下，券商1月單月實現營收環比下降35.95%，凈利潤環比下降12.57%?！榜R太效應”有所削減，從公布的營收數據來看，CR5和CR10的營收占比分別為39.12%、64.42%。截至2月14日，直接上市的35家券商已公布1月營收數據，在可比口徑下，1月單月營收環比下降34.87%，凈利潤環比下降7.74%。從公布的營收數據來看，在可比口徑下，CR5和CR10的營收占比分別為39.87%、65.65%。

對券商板塊而言，長城證券一直強調2018年以來標準化金融資產的搭臺，縱深推進多層次資本市場建設，金融創新嚴格限定在資本實力強與公司治理優良的大券商序列，都有利于龍頭券商開啟黃金年代，行業步入了β屬性向個股的α屬性過渡的階段。券商內部分化加劇，強者恒強，龍頭券商業績保持穩定，市場集中度將繼續提升，贏者通吃時代將加速到來。

經過2018年市場大幅下行的考驗，券商板塊估值中樞也隨之大幅下行，股價向上彈性的不斷衰減也是不爭的事實。從前期興業證券資產計提來看，隨著2018年I9預期信用損失模型的實施，券商在資產減值方面將更具前瞻性，計提也更充分;另一方面，仍實施舊會計準則的券商，2018年年報的減值或將大幅高于前三季度。近期，如太平洋證券等公告全年計提，累計已經超過了36億元，這使得這些公司在2019年將輕裝上陣。中期來看，券商業績彈性更值得重視。未來隨著科創板的設立及擬試點注冊制，A股市場的雙軌制變革箭在弦上，科創板和注冊制結合，創投板塊成增量改革的“試驗田”，增加了中小企業融資途徑。退出通道是創投板最大的變數，而對于券商而言，其投行投資化、私募股權投資公司的潛力還未被市場充分認識到，中信證券、華泰證券等龍頭券商的業務規模、業務鏈、資源整合的能力不是一般的創投公司可同日而語。

因此，長城證券認為，未來龍頭券商在資本實力、人才優勢方面將加速拉開與中小券商在金融科技方面的差距，業績也將不與中小券商一致，市場疲弱、交易萎縮等因素對大券商與小券商的影響已經不再“步調一致”了，龍頭券商業績抗周期的趨勢越來越明顯，有望享受估值溢價。且考慮到在場外期權等衍生品方面政策的超預期及券商板塊整體低配的現狀，未來券商板塊內龍頭券商的機會凸顯。此外，大券商也不斷加快了業務轉型步伐，如從經紀業務向財富管理轉型的中信證券、銀河證券，其中，中信證券已經在組織架構上進行了重大調整，擬收購廣州證券，預計新一輪券商并購浪潮將到來。2018年11月，UBS成為首家外資擁有51%券商股權的公司，目前仍有若干家美資、日資、歐資的大型國際投行在獲得51%股權的過程當中，有幾家已經表達了堅定的愿望，將在兩年以后使股權融資比例達到100%。加上證監會對外資持股的大力支持，預計未來幾年外資的并購步伐會越來越快。

受益于1月社融數據的超預期、資本市場減稅降費預期、大型互聯網公司增持頭部券商等利好因素，2月中旬以來，券商股的表現非常搶眼。華金證券認為，股票投資的關鍵在于尋找拐點，基本面拐點預示著業績快速改善或惡化，政策面或宏觀環境拐點往往帶來估值倍數的快速變化。找到拐點并抓住進入向上趨勢的個股往往效率最高。對券商股而言，股市景氣度是最大的基本面，政策從降杠桿到穩杠桿的轉變以及社融數據超預期帶來了股市景氣度的根本轉變。與此同時，證監會換帥及近期眾多的監管措施也為市場帶來了行業集中度提升、頭部券商盈利能力增長的預期。2019年，券商尤其是優質頭部券商或將迎來最近10年最好的發展機遇。

不過，經過2月的強勢上漲后，券商股未來還有多少上升空間備受市場關注。華金證券分析認為，目前時點，券商股繼續上漲的空間主要來自兩方面：一是交易活躍下的業績和ROE回升超預期;二是龍頭券商的溢價，優質頭部券商盈利能力更強、業績表現更好，理應享有溢價而非折價。

根據華金證券的測算，在樂觀情景假設下，假設日均成交6000億元（VS目前假設4000億元）、行業兩融余額全年平均1.2萬億元（VS目前假設9000億元），結果是證券業2019年凈利潤有望上調25%左右，凈資產上調約2%-3%。以中信證券為例，基于上述假設，公司2019年凈利潤可上調15%，凈資產上調1%，ROE回升至7.5%左右。若再給予20%的龍頭溢價，給予2倍PB的估值也是合理的?；谶@一測算，中信證券股價較目前仍有20%以上的空間。不過，這里需特別說明的是，受凈資產增厚的影響，實際上，券商ROE的回升難度已經加大，因此，ROE較低將壓制券商股估值提升空間的擔憂值得注意。

券商融資渠道如何突圍

在服務實體經濟的大背景下，信用溢價的方向變化會對金融行業政策產生不同的導向。金融行業的政策一方面服務于實體經濟;另一方面服務于行業自身，行業創新與監管政策的出臺相輔相成。信用溢價抬升往往意味著利率上行，尤其是低評級行業融資成本劇烈上升，實體經濟融資面臨一定的困境和障礙。在這個過程中，在服務實體經濟的政策導向下，金融行業下針對相應困境會出臺政策進行紓困，其過程往往伴隨著部分行業創新。實體經濟融資環境是政策變化的實質性原因，而融資環境最直接的表現方式則是信用溢價。

在此前兩輪信用溢價抬升的環境下，非銀行業積極推動政策創新為實體經濟提供融資。2011年5月-2012年2月、2013年7 月-2014年2月，金融市場均經歷了信用債到期收益率及信用利差快速上行的階段。2011年5月-2012年2月，為抑制債務擴張，央行多次上調存款基準利率和存款準備金率，利率系統性上行導致銀行信貸緊縮，信用利差走高;2013年7月-2014年2月，監管層加強對銀行表外業務和期限錯配行為的監管導致利差提升，利率上行和期限溢價擴大存在結構性趨勢。每輪信用溢價走闊都推動了非銀機構創新業務的發展，政策初衷就在于積極拓寬服務實體經濟的融資渠道。

綜合目前的多項政策分析，在銀行等間接融資渠道不夠順暢的前提下，發展非銀渠道的直接融資是未來監管政策推動的方向。從券商視角來觀察緩和信用溢價抬升的途徑，目前最重要的就是把多層次資本市場建設從廣度向深度拓展。

2012年，利率和信用溢價系統性上行背后反映的是經濟結構性問題，推動經濟結構轉型和優化是當時重要的方向;2014年，利率和信用溢價結構性上行，金融市場規范與否則是重要的原因。對于非銀機構來說，一方面，在創新政策下需要規范以表外資管業務為首的經營行為;另一方面，政策持續推動服務實體經濟和經濟結構轉型。從這個角度來看，長江證券認為，證券行業2018-2019年的政策環境與2012年更具有相似性。2012年，服務經濟結構轉型是核心要義，從行業層面來看，加快建設多層次資本市場，創新融資模式（推動股票質押、兩融等業務發展），傳統業務和創新業務同步推進。在信用溢價不斷走闊、中小企業融資渠道不足、券商傳統業務占比居高亟待轉型等背景下，2012年5月，證券業協會發起召開了證券公司創新發展研討會，圍繞發行、分紅、退市等市場基礎制度及證券公司業務創新等內容提出11條創新措施。根據創新11條的要求，2012年，監管層出臺一系列政策文件，總結來看主要集中在以下三個方面：

第一，推進多層次資本市場建設。1.中小企業私募債試點正式啟動，加強對中小企業提供融資中介服務的支持;2.新三板市場擴容，新增3 家試點園區，全國中小企業股權轉讓系統啟動;3.允許證券公司通過成為會員或入股的形式參與區域性市場建設，拓展券商業務領域的同時，促進市場的規范發展;4.正式啟動證券公司柜臺業務試點工作，完善私募產品交易系統。

第二，放寬傳統業務限制。1.投資業務方面，投資范圍和投資方式均有放松，自營業務“一增兩擴”，直投基金由事前審批轉為事后備案制;2.資管業務方面，行政審批制轉變為備案制，擴大集合產品可選投資范圍及在產品設計和流動性方面予以更高的靈活度;3.信用業務方面，參與兩融業務試點證券公司由25家增至73家，交易所交易基金納入融資融券標的證券。

第三，加快創新業務進程。1.投資業務方面，券商系并購基金正式放行，中信并購基金獲批，海通證券、光大證券等也開始籌備設立并購基金，為直投業務提供除IPO以外新的退出渠道;2.信用業務方面，轉融通業務于2012年8月正式啟動，進一步增加兩融業務資金來源;3.經紀業務方面，券商代銷金融產品閘門開啟，經紀業務收入結構得以豐富。

2014年，信用溢價擴容與當時表外資管業務發展不規范相關，宏觀政策短期給予了一定流動性支持，后期政策繼續推動多層次資本市場建設，并開始布局初步暴露風險的通道業務。2014年，國務院出臺《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（新“國九條”），在新“國九條”的指引下，證券行業加快監管轉型和制度建設，主要表現在以下三個方面：第一，新三板進一步擴容，開始面向全國受理企業掛牌申請，并正式引入做市商制度;第二，證監會修訂創業板上市制度，適當放寬創業板準入標準，提升其服務新興戰略企業和創業企業的能力;第三，證券市場持續擴大開放，“滬港通”起航，開創跨境投資新模式。

從政策效果來看，2012年，政策推動下，券商的一批新業務獲得發展，2013-2014年，延續了創新業務的擴容周期，兩融、股票質押、直投和新三板這些業務在2015-2018年成為券商盈利的重要來源;在此過程中，通道業務的發展滿足了2014年實體企業的融資需求，但是也蘊藏了新的風險。從政策的方向來看，擴容多層次資本市場內涵是主要的方向。在2012-2014年這一輪擴容中，多層次資本市場的廣度明顯拓寬，包括新三板、地方股權交易中心、信用業務等都經歷了從無到有、從小到大的發展。2018-2019年，在這一輪疏導信用的過程之中，多層次資本市場建設依然是核心因素，但是明顯從廣度向深度發展，深度方面主要包括變革整體資本市場融資機制（科創板）、資本市場交易品種（衍生品）等。