宏觀交易筆記：無處不在的存量博弈

紀志宏

宏觀是投資中最容易讓人思維混亂的領域。筆者見過宏觀研究做得很好但是不知如何落腳投資的研究員感嘆宏觀對投資無用，也見過投資出錯之后惡補宏觀經濟的基金經理。投資需要的宏觀技巧是宏觀金融，亦即研讀在宏觀經濟的演化下，金融體系將如何引導資金在不同的領域流動，進而沖擊資產價格和通脹。接下來，我們按照宏觀金融的思路，討論一下近期市場方向。

股市維持存量博弈

金融體系大體可以分為銀行體系和非銀行體系，從交易員的角度，筆者關注的主要是非銀行金融體系。這是因為銀行體系雖然體量龐大，但是在中國的嚴厲監管下，銀行資金走向受限，尤其是不容易進入證券市場。非銀行金融體系雖然成本高但是非常靈活，中國非銀行金融體系發展過程中，持續時間較長的市場波動都能觀察到非銀行資金在股市的流入流出，例如2015年的瘋牛和2018年的熊市。顯然，如果沒有非銀行資金持續向股市提供支援，僅僅依靠存量資金博弈，是很難支持一輪持續時間長、走向寬的牛市的。

但是非銀行資金的分析一直存在很多混亂。非銀行金融體系的特色是嵌套層級較多，例如銀行理財可能購買某個信托，信托通過券商通道做股權質押，股權質押資金被股東配資做資本支出等等。如果只是計算各個產品的規模，容易發生大量的重復與遺漏。正確的做法是按照孫國峰（2015）估算的影子銀行創造的信貸量。筆者使用廣發證券銀行組的研究數據，發現影子銀行在1月份規模增長之后，2月份重新回歸收縮狀態。這和筆者調研的情況一致。筆者了解到的故事是銀行理財，也就是非銀資金的主要來源方，仍然在資管新規的約束下收縮。監管對銀行和證券的跨行業資金流動的監控和風險防范措施仍然在緊密執行中。雖然1月份票據套利為短端產品提供了助力，但是票據套利是沒有持續性的。因此，近期權益市場更多是存量資金的博弈，并不能指望大批新資金入場。

如果目前主要是場內資金的博弈，如何判斷投機力量的消長？

筆者的觀點仍然是，邊際上最活躍的資金，而不是體量最大的資金，將決定市場價格。這個方面，市場參與者討論比較多的指標包括兩融資金、公私募的融資、公私募的存量倉位等等。筆者不準備發掘新的指標，因為筆者的活動本身也是這些指標的一部分。按照邊際活躍度和資金靈活度，筆者認為指示性由強至弱，依次是兩融資金交易占比、公私募新融資量、公私募存量資金量、公私募凈值。至于產業資金，筆者不認為產業資金的減持是一個系統性指標。產業資金天然是融資方，有融資減持需求，不能簡單因為產業資金減持就認為產業資金看空，就好像不能因為財政部增加國債發行就認為財政部是國債空頭一樣。

從目前的場內資金情緒來看，市場情緒已經恢復到比較活躍的情況，但是尚處在正常區間。

總結一下筆者對資金流的觀點。目前場內資金博弈雖然比較活躍，但是尚處在正常區間，并不意味著大幅下行風險。但是場外資金，無論是銀行資金還是居民存款，都沒有持續性入場的跡象。在缺乏大量場外資金的情況下，權益市場可能要維持場內博弈相當長的時間。所以，相比股市點位，筆者需要更加認真考慮的是市場結構的問題。比如雖然整體指數調整不大，但是結構性板塊已經出現一定幅度的調整。雖然筆者無法證實經濟企穩，但是筆者看到一系列的指標逐步改善。3月份的金融數據比較重要。此外，如果從行業角度來說，筆者重點關注地產。

豬周期卷土重來

3月份，全球股票市場開始出現分化，主流市場指數開始出現震蕩走平或走低。盡管全球央行的態度已經轉變，市場年初以來的漲幅基本已經price in寬松的預期。歐美較弱的經濟數據，加大了投資者對全球經濟的擔憂。A股市場和港股市場的權重股走勢與歐美市場類似，市場也在寬松預期和較弱的經濟數據下徘徊不前。相比較下，A股中小市值股票依然比較活躍，中小市值指數跑贏權重指數6%-8%。筆者觀察到換手率、融資交易占比以及短線技術指標等已經顯示出市場近期交易過于活躍，而基本面支持相對較弱，主要的邏輯依然是抄底反彈邏輯。此外，年初至今，A股市場漲幅較高的幾個板塊均出現了走弱跡象，包括養殖、券商、5G和創投板塊，也值得警惕。市場短期可能存在調整需求。

年初以來，債券市場一直在當前區間盤桓。市場參與者們參加博弈的時候所持的樂觀觀點包括經濟下行趨勢不改、央行將進一步降準降息、全球債市普遍上行等等。對其中一些觀點，比如央行將進一步降準降息，筆者持懷疑態度。2018年四季度《貨幣政策執行報告》和易行長“兩會”記者招待會都暗示當前降準的空間不見得充裕。另一些觀點，例如經濟下行和全球債市聯動的觀點，筆者認為欠缺邏輯落腳點。相反，對于債市目前未考慮的通脹風險，筆者比較擔憂。非洲豬瘟對CPI的沖擊可能在年后逐步顯現出來，有可能給央行的宏觀調控增添新的障礙，但是債市參與者們似乎很少注意到。

宏觀策略研讀商品市場的目的之一是觀察價格沖擊是否可能導致通脹的意外上行，最近，農產品似乎已經開始反映非洲豬瘟的影響。通過筆者與市場參與者的溝通，豬飼料需求下降已經明顯影響到豆粕的需求。而且這個需求傳導渠道比較復雜，例如壓榨需求的下降，有可能影響到豆油的供給，進而影響糧油價格預期。股票、商品都已經開始反映對豬周期預期，這對接下來的貨幣政策傾向可能會有影響。從金融與實體兩部門來看，結構性的貨幣政策要求提升傳導效率，也可以視為是削減金融機構的利差，要求金融機構向實體企業讓渡利潤，這是金融與實體之間的存量博弈。

雖然中美貿易談判還在繼續，但是匯率方面似乎已經可以期待一個比較市場化的預期了。如果人民幣匯率重新回到比較透明的籃子機制，那么下半年歐元可能成為匯率籃子的左右因素。直觀上，歐元是歐央行和聯儲貨幣政策消長的反映。目前參與者們對聯儲轉向的預期比較充分，但是對歐洲，雖然歐洲形勢更差一些，但是考慮到歐央行的換屆沖擊，有一個可能是政策掣肘歐央行，無法在需要的時候及時轉向?？紤]到種種因素，下半年人民幣匯率可能支撐因素超過下行因素。

行業龍頭展現韌性

目前市場對權益的重新定價已經比較充分，但是進一步的好轉和資金流入，需要觀察到經濟進一步擴張的信號。筆者認為風險資產接下來更應該是一個結構型的行情，不宜再擠入熱點市場。事實上，過去的歷史屢屢證明，存量博弈的時候，市場的熱點話題轉換的相當迅速，試圖搶熱點話題往往疲于奔命而無功。

風險資產接下來更應該是一個結構型的行情，不宜再擠入熱點市場。

3月份市場已經出現分化。筆者認為，短期整體市場的風險偏好修復到了一個合理水平，整體市場的風險溢價率已經達到過去兩年的均值附近。接下來的行情主要取決于中國的經濟數據和場外資金的態度。筆者將密切關注3月份社融和地產相關高頻數據，最近的高頻數據顯示地產有一定的回暖，不排除經濟層面有向上的驚喜。

從一些行業層面來觀察中國經濟，我們可能也進入到了某種意義上的存量博弈。整體經濟增速下降并且難以回到以往的高增速時期，但是一些行業的龍頭企業依靠整合與擴張依然能夠不斷占領市場，錄得較好的業績增長。3-4月份進入到年報和一季報的密集披露期，是微觀層面對行業龍頭的驗證期。就目前行業龍頭披露的年報來看，整體符合預期甚至超預期，繼續驗證了行業龍頭在宏觀下行壓力下的韌性。此外，監管層釋放的信號降低了未來市場快速上漲的可能性，波動率和交易量可能都會有一定回撤，對券商行業的預期可能帶來一定的影響。

筆者繼續在長端債券持保守態度。在中長期，資金變化可能還是支持利率市場，但是在短期，通脹可能會意外沖擊長端債券。如果中長期和短期發生沖突，作為持有頭寸的基金經理，應該服從短期，至少應該規避這類不對稱風險。