重組之后，大悅城的路還很長

楊楊

“重組對以后發展肯定有積極作用?！敝屑Z集團副總裁、大悅城控股董事長周政如是展望中糧旗下兩大地產平臺的整合前景。他認為作用將直接體現在融資和土地拓展上。

今年1月28日，港股上市的大悅城地產（00207.HK）完成對中糧地產的資產轉讓，成為后者的控股子公司。3月，A股上市的中糧地產更名為“大悅城控股”，保留了000031的股票代碼。

整合后，大悅城控股持有大悅城地產64.18%的股權，而中糧集團則持有大悅城控股75.64%的股權。

這被視作該公司發展歷程中的一個里程碑，與2011年地產“小業務”整合和2013年的大悅城香港上市相提并論。

2007 年第一個大悅城落地北京西單。

借由此次整合，中糧期望地產板塊能“大悅無界”。整合完成后，大悅城控股成為一家覆蓋商業、住宅、產業、酒店、寫字樓、長租公寓和物業服務的綜合地產集團，旗下總資產達到1700億元，兩年后的目標則是2000億元。在這個大目標下，公司在未來3～5年要將版圖擴張到全國200個城市，而眼下僅覆蓋30來個城市。

在甩開膀子干之前，大悅城要回答一系列質疑：資產重組將如何利好公司運營？能否幫助大悅城控股迎頭趕上？雖然中糧是國資委首批確定的16家以房地產為主業的央企之一，但大悅城控股一兩百億的銷售規模，與保利地產、華潤置地完全不在一個重量級上。

上規模還只是目標之一，大悅城控股的發展愿景還有“有質量的可持續發展”。

明確“我是誰”，又生新問題

這是一場早已宣告的資產整合。

2017年7月24日，中糧地產就因重大資產重組停牌。長達一年半的持續推進，是因為中糧的地產板塊要解決“我是誰”的問題。整合之前，中糧旗下有中糧地產和港股大悅城兩個上市平臺，這兩個業務在集團內部被統稱為“中糧置地”，因此就有了三處辦公室。

這造成了非常尷尬的局面，對外很難介紹清楚“我是誰”，競爭中就吃了虧。在內部實際上也存在很大損耗?！皟蓚€公司在土地儲備、資金以及團隊管理、監管等方面都有很多不便?！敝苷忉屨f，董事長、總經理兩邊兼任，稅收各自繳納，業務線上也存在同業競爭，比如大悅城與祥云小鎮就被認為是同類項目。

整合勢在必行，過程卻并不順利。直到去年年底整合方案才獲通過，中糧地產期間多次申請繼續停牌。2018年12月4日，中糧地產發布公告，該公司將以148億元的價格購買大悅城地產64.18%的股權。這是去年地產界的最大收購項目。

這一方案最終獲得證監會批準。但時間往前推1個半月，證監會還以“交易標的資產定價公允性缺失”為由，未通過重組方案。具體方案則早在去年3月就敲定了。

這也是國資改革大背景下的一個典型案例。在試點國有資本投資公司改革中，中糧集團如何推動二級公司走“市場化、專業化運營”道路？中糧整合旗下地產業務的過程中，也產生了首例A股上市公司收購紅籌控股權并保持其上市的交易，即“A控紅籌”。

更受關注的，則是中糧地產的新身份能否為市場所接受。整合后的平臺是否保留“中糧”名稱？這實際上在其內部也有分歧。留在“中糧系”中，至少能在品牌上背靠大樹。但運營和股權分離被認為是大勢所趨。最終決定改名，也是因為“大悅城”已經有較高品牌價值和市場知名度，去年這一品牌的市場估值是136億元。

資本層面的整合完成后，團隊和業務的整合將如何推進？這也是市場持續關注的點。盡管周政同時擔任兩邊的董事長，這些年也一直在撮合、推動整合，同時資源系統、團隊的協調也一直在進行中，但“人”怎么擺依然是個難點。隨著業務和區域的擴展，團隊儲備和內控能力能否同步？這也是個問題。

管理層有非常直接的壓力，重組方案對大悅城地產做了業績承諾，在2019年到2021年的承諾凈利潤累計為18.94億元。

著重“城市更新”，是機會也是挑戰

即使從改名上，也能看出大悅城產品線的重要性。這將是大悅城控股未來最主要的產品線。按照其公布的計劃，未來3～5年計劃持有的50個項目中，很大部分將是“大悅城”項目。

商業地產中，大悅城是一個經典案例。2007年第一個大悅城落地北京西單，據公開數據，該商場開業第一年就實現盈利，其后8年每年的平均投資收益率為25%。截至2018年底，全國共有13個已開業項目、11個在建項目。

GIC董事總經理、地產業務大中華區主管孫建軍認為，大悅城不僅定位清晰，“從中產階級出發”，路徑上以消費做推動器，并構建高質量社交環境?！霸趫绦新涞厣弦卜浅Ｓ袑嵙?，”他說，比如每個地區的大悅城，新進品牌都超過三成。新加坡政府直屬的這家投資公司，不僅參與了煙臺、武漢、青島大悅城項目，同時也是中糧地產并購基金的投資人。

這種態勢能持續多久？大悅城地產發布的2018財年年報顯示，多項指標出現下滑。其中營收同比下降三成多。

投資物業租金和物業銷售收入是大悅城地產的一大收入來源，2018年僅同比增長5.8%，而2016年和2017年的增速則分別為17.5%和9.9%。物業開發和土地開發是另一大收入來源，但去年同比下降近50%。酒店經營收入也同比下降了23.6%。

外部環境和產業環境都已經有了重大變化。諸如大悅城這樣的商業綜合體，都受到了來自互聯網的沖擊，同業競爭又日趨激烈。這也是中糧推動地產板塊整合的現實考慮之一，變單一項目開發為多項目共同發展。平臺、產品線整合后，能形成更好的協同。

更為核心的考慮，則是為了更好切入“城市更新”的機會?！捌瑓^改造、產城融合”是大悅城控股未來的發展重點。地方政府現在不歡迎只拿地的地產商，而是要對當地經濟轉型升級、產業運營、商業產業、文化、旅游、科技都能有所促進。

因此，大悅城控股極力突出他們能給城市帶來的是“實心”的變化。據周政介紹，大悅城每到一個城市，為當地帶來400多個核心品牌、近40億投資、帶動近4000人就業、每年為當地貢獻4億稅收。這不僅需要產品線多樣化，所能帶來的新產業“流量”也是重要考量因素。

問題是，這個市場中并不只有大悅城控股一家。中國房地產協會會長兼秘書長馮俊就指出，城鎮化的過程中，各種要素都在重整，整個房地產產業也都在其中尋找機會?！昂芏喾康禺a企業都已經介入其中了”，以運營城市為概念的也不是一家兩家。

融資和拿地，有多大優勢？

在“城市更新”的賽場上，土地儲備是大悅城控股的一大優勢。

以粵港澳大灣區為例，大悅城控股在深圳寶安掌握大片的工業用地和其他物業，這里是未來粵港澳大灣區的核心地帶之一。

加緊拿地，是整合完成后大悅城控股的核心工作。在近期的品牌戰略會上，大悅城控股副總經理姚長林說，預計未來3～5年大悅城將新增6000萬平方米的土地儲備。其中城市更新是五大土儲來源之一。另外四項分別為盤活集團存量資源、利用產業整合能力、利用大悅城品牌優勢和現有一級開發。

然而在粵港澳區域的優勢難以復制。大悅城控股在這個區域的土地儲備優勢，有其歷史成因。大悅城控股的前身是深寶恒，深圳市國資委旗下的這家上市公司當年以來料加工和物業廠房租賃為主業。在當地積淀了土地資源儲備。

在爭取各地資源的競爭中，主動放棄“中糧”品牌背書后，大悅城控股的競爭力還有待觀察。

另一方面身在央企旗下，大悅城控股也在積極釋放尋求市場化運作的信號。周政表示，大悅城控股不僅是國資委推動國企改革的“雙百企業”之一，同時也在申請成為發改委第四批混改企業。

大悅城控股的另一大優勢，是能獲取相對低廉的資金成本。這是整合帶來的另一個價值。財務報表統一后，“未來能打通境內外兩個融資平臺，有效降低融資成本?！卑凑掌涔嫉臄祿?，去年大悅城地產在香港資本市場的融資成本為4.39%，大悅城控股整體的融資成本則在5%左右。

整個2018年，房地產企業的融資規模下行，融資成本普遍上升。據市場機構對85家典型房企債券融資情況的監測看，去年房企新增融資成本為6.4%，同比增長0.17個百分點。

然而資金優勢也并非固定不變。一方面，大悅城本身的融資成本在變化。即使是全年平均僅為4.39%，但大悅城地產的資金成本仍比前一年增加了0.11個百分點。同時凈負債率同比增加超過17%。

另一方面，同業也都在拓展融資渠道。比如2018年華夏幸福等多家房企與中國平安等金融機構分別達成戰略合作。市場人士認為，即使不是直接融資，這種合作也有利于降低融資成本。