經理自主權、財務杠桿與投資支出

王魯平 周策 白銀轉

【摘 要】 運用代理理論、自由現金流理論、高層理論，以我國上市公司2010年到2017年的數據進行多元線性回歸，對經理自主權、財務杠桿與投資關系進行分析和檢驗。研究發現：經理自主權在民營企業中對投資支出有顯著的正向作用，且這種正向作用較國有企業更顯著;內部職位權和資源控制權對投資支出的正向作用顯著;財務杠桿抑制了經理自主權對投資支出的正向作用，抑制了內部職位權和資源控制權對投資支出的正向作用;經理自主權對投資支出的正向作用在投資過度企業比投資不足企業更顯著，內部職位權和資源控制權在投資過度企業中對投資的正向作用顯著;在投資過度企業中內部職位權能夠通過財務杠桿增大企業的投資;財務杠桿抑制了資源控制權對投資的正向作用。

【關鍵詞】 經理自主權; 投資支出; 財務杠桿; 投資效率; 公司治理

【中圖分類號】 F830;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）10-0069-09

一、引言

經理自主權（Managerial Discretion），又稱自由裁量權、管理自主權[ 1 ]，是指經理在公司決策過程中所擁有的自主行為空間，這一空間大小能夠影響組織產出，使經理獲得實質控制權。20世紀30年代，學者們已經開始關注經理自主權的問題，Berle和Means[ 2 ]在研究股份制公司的時候，通過揭示現代企業兩權分離的必然性，提出了經理主義，即經理及經理階層是“不掌握任何有意義股權情況下的‘自我永存的團體”。20世紀60年代，Williamson[ 3 ]等學者將經理自主權納入企業行為的研究范疇，提出經理效用模型，主要將其應用于對經理機會主義行為、敗德行為等損害企業股東利益行為的解釋上。隨著研究的發展，學者們對于經理自主權的認識日益全面：經理自主權對企業不僅存在成本效應，而且存在收益效應，如Hart和Moore[ 4 ]等的研究;負債對投資的治理作用與經理自主權存在密切的關系，負債融資主要通過破產機制和降低企業的自由現金流等來限制經理人在投資決策方面的權力，抑制其進行非效率投資，進而提高企業績效。

中國經濟環境下，民營企業投資在推動我國經濟發展和促進就業方面發揮著重要的作用，民營企業以市場化為主導，創新能力強，投資效率高。我國大多數私營企業為中小企業，中小企業是實施大眾創業、萬眾創新的重要載體，在增加就業、促進經濟增長、科技創新與社會和諧穩定等方面具有不可替代的作用，對國民經濟和社會發展具有重要的戰略意義。國家統計局數據顯示，2015年，中國企業法人單位數12 593 254家，其中國有控股企業法人單位291 263家;2016年末，全國規模以上中小工業企業37.0萬戶，比2015年末增加0.5萬戶企業。其中，中型企業5.4萬戶，占中小企業戶數的14.6%;小型企業31.6萬戶，占中小企業戶數的85.4%。我國民營企業發展迅速，在經濟發展中的作用越來越重要，已經成為我國經濟的重要支柱。而民營企業很大一部分屬于家族式的管理模式，所有權和經營權往往是合為一體的，這種管理模式在我國社會經濟發生巨大變化的今天弊端尤其突出。為了順應經濟發展的需要，民營企業逐漸進行管理創新，大量引進外來人才擔任職業經理人對企業進行職業化的管理，使企業管理更加科學化、規范化。我國民營企業進行現代企業管理正處于起步階段，經理人的自主權對企業重要決策尤其是投資決策到底有何影響尚不明確，對民營企業經理自主權的研究在我國還是一個相對空白的領域。因此本文主要分析民營企業經理自主權、財務杠桿與投資支出的關系，研究重點是民營企業的經理自主權對投資的影響。

二、文獻綜述與研究假設

在我國企業尤其是民營企業中，經理人的晉升機會和業績評價通常與企業的規模和成長性正相關，因為國有企業的經理人需要考慮國家政策和自身政治生涯等非經濟因素，因此其評價機制并不僅僅是企業規模、經營績效和企業成長性。為了更深入和全面地研究經理自主權、財務杠桿與投資的關系，本文將經理自主權分為內部職位權、外部聲望權和資源運作權，并將三個變量加入模型中，研究三者分別對投資的影響。Jensen[ 5 ]認為，現代企業中的兩權分離，使管理者有動機為了自身利益進行過度投資，使企業成長過速，超出其最優規模。Jensen和Meckling[ 6 ]認為當管理者擁有部分股權時，兩權分離導致其有動機擴大投資規模，這可以增加其控制權收益，而其自身只需承擔部分成本，發生管理者帝國建設行為。Jensen進一步指出，當企業存在大量的自由現金流且成長性較低時，容易發生管理者帝國建設行為。Ashenfelter[ 7 ]，譚慶美等[ 8 ]研究表明，經理獲得報酬的增加與企業規模正相關，即公司規模的增長會使經理人的報酬成倍增加;Jensen[ 9 ]的研究表明，通常企業的規模與管理者的晉升機會和可能正相關，因此管理者存在擴張企業規模的內在動力。

經理自主權主要受三方面的影響。首先，經理人在企業中的地位，Hambrick和Finkelstein[ 10 ]，Adams和Hossain[ 11 ]，Malekzadeh[ 12 ]以及李有根[ 13 ]等學者都指出經理在董事會中的地位及其在企業中的領導地位對于其自主權有關鍵性的影響。其次，Zaleznik和Kets[ 14 ]，Hambrick[ 15 ]等認為，經理自主權受到經理人個人特性所影響，包括經理人的工作經歷、個人背景、性格特點、風險偏好等方面的個人特性;Hambrick[ 15 ]，Hickson和Hinings[ 16 ]以及Perrow[ 17 ]和Jensen等的研究則指出，經理人對關鍵資源的控制力對其自主權有重要的影響，這些關鍵的資源包括企業的大客戶、核心技術、重要的政府關系、對于企業資金的控制力度等等。最后，Mceachern[ 18 ]，Salancik和Pfeffer[ 19 ]等都認為經理人在外界的兼職水平、社會地位及外部聲望等對其在企業內部的權力大小有重要的影響。

蘇文兵等[ 20 ]研究發現，經理自主權總體上對企業的R&D投入強度有顯著的正面影響，其中以董事長與總經理“二職兼任”為特征的經理職位權和以營運資金或自由現金流為特征的經理運作權與R&D投入強度顯著正相關。根據代理理論、成本理論，委托人防止代理人損害自身利益需要付出必要的成本，當經理人內部結構化權力過大時，其可能擁有與董事會對抗的力量，做出對自己更加有利的投資決策[ 21 ]，此時代理成本會增加。葉玲和王亞星[ 22 ]認為，當民營企業經理人權力較高，比如在董事會擔任職務時，其受到的制約會減少，使企業績效下降。王德魯和宋學鋒[ 23 ]也表達了同樣的觀點。因此，若經理人權力過大，則可能不受董事會控制，從而做出對自身有利的投資決策，降低企業投資效率與質量。經理人外部兼職水平高，則企業在外界的認知程度更高，會影響民營企業吸引資源的能力。Kennedy和Moore指出，經理人通過外部兼職便于為本企業連接利益關系人，譬如商業或政府合作伙伴、上下游廠商等，加強合作關系，減少企業的外部不確定性，從而做出準確的投資判斷。CEO進行準確的投資判斷可進一步使民營企業獲利。本文基于前人的研究歸納出經理自主權的三個維度——內部職位權、外部聲望權和資源控制權。

根據Jensen和Meckling的委托代理理論，企業中主要存在兩類委托代理關系，經理人和股東、股東和債權人，而財務杠桿能夠對這兩類委托代理關系進行調節，使企業的非效率投資行為得到抑制。一方面，財務杠桿能夠影響經理人與股東的委托代理沖突;另一方面，財務杠桿也能影響股東與債權人的委托代理沖突，隨著財務杠桿的提高，債權人能夠預期到股東有可能將負債融資取得的資金投入高風險的項目以謀取高額收益的機會主義行為，因而會通過增加利息、訂立更為嚴苛的債務條款來提高企業的債務融資成本，限制股東的機會主義行為，使企業的非效率投資行為得到抑制。財務杠桿的存在，抑制了經理人的自主權，那么經理自主權的三個維度必然也會受到抑制，基于此，本文提出如下假設：

假設1：在民營企業中，經理自主權對投資有顯著的影響作用。

假設2：財務杠桿的治理效應抑制了經理自主權對投資的影響。

三、研究設計

（一）變量設計

本文研究經理自主權、財務杠桿與投資行為之間的關系影響，投資行為包括投資規模和投資效率兩方面。選取投資支出表示投資規模;對于投資效率，本文將樣本企業與行業平均水平相比，分為投資過度和投資不足，分別研究經理自主權在其中所起的作用。經理自主權是本文研究的重要自變量，根據前人的研究，本文認為經理自主權的影響因素分為三個方面，組織內部的地位、對組織關鍵資源的控制及在外部環境中的聲望，從三個維度綜合考察經理自主權，即內部職位權、外部聲望權和資源控制權。經理自主權具體指標的測量方法見表1。

本文選取企業規模、現金流量、銷售收入、成長性、股權制衡度、管理者持股、時間和行業虛擬變量作為控制變量，變量定義如表2。

（二）模型設定

本文采用多元回歸分析模型來研究經理自主權對投資支出的影響，以及其對財務杠桿與投資支出關系的影響。首先，為了研究經理自主權對企業投資行為的治理作用，以經理自主權為自變量，企業規模、企業自由現金流量、銷售收入、成長性、股權制衡度和管理者持股為控制變量，建立模型（1）：

（三）樣本選取及研究工具

本文實證研究的總體樣本數據主要來自于深圳國泰安數據庫（CSMAR），部分缺失的數據采取人工收集的方法進行填補。具體如下：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除存在缺失的數據樣本;（3）剔除交叉上市公司的數據;（4）剔除被ST或PT的樣本;（5）對存在異常值的主要變量數據進行剔除，包括投資支出數據分布兩端前1%和后1%的樣本，銷售收入為負以及高于50的樣本，財務杠桿為負或高于1的樣本及經理人兼職信息不全的樣本。本文選取2010年至2017年在上海證券交易所與深圳證券交易所所有A股上市公司為研究對象，根據以上原則進行篩選整理，最后共獲得有效非平衡面板觀測值9 963個。其中國有企業樣本5 651個，民營企業樣本4 312個，本文實證研究所采用的軟件為Stata12.0。

（四）因子分析

本文選取了六個指標測量經理自主權標，分別為內部領導地位、經理頭銜數、外部兼職水平、營運資金比率、貨幣資金比率以及流動資產比率。為了驗證整個指標的有效性，用主成分法（Principal Component Analysis）進行因子分析，結果如表3。

由表3可以看到，KMO值為0.710，巴特利球度檢驗顯著，拒絕原假設，從這一分析結果可以初步推斷經理自主權的指標體系是有效的。主成分法提取了兩個公因子，從因子載荷矩陣可以看出，第一個公因子中營運資金比率（YYBL）、貨幣資金比率（HBBL）以及流動資產比率（LDBL）的因子負載均大于0.9，顯著高于其他指標，因此第一個公因子可以理解為資源控制因子;第二個公因子中內部領導地位和經理頭銜數均接近0.9，所以第二個公因子可以理解為經理領導地位因子。雖然兼職水平并未被提取為公因子，然而理論分析顯示兼職水平能夠很好地反映經理自主權，因此，本文未將兼職水平代表的外部聲望權從經理自主權變量中剔除，而是保留對其進行分析，研究經理自主權綜合變量以及各個分解變量在財務杠桿與投資支出關系中所起的作用。

四、實證結果與分析

（一）多重共線性檢驗

在民營企業樣本中，對所研究主要變量做兩兩相關性分析，結果如表4。一般變量間相關系數高于0.9時可判定存在多重共線性。從表4中可以看出，本文研究變量間兩兩相關的程度較低，大部分變量間的相關系數低于0.3，從相關性分析結果可初步判斷本文研究變量間不存在多重共線性問題。

（二）民營企業經理自主權、財務杠桿與投資支出關系的模型檢驗

1.民營企業和國有企業經理自主權、財務杠桿與投資支出的關系對比

本文將全體樣本分為國有企業和民營企業并分別進行實證研究，同時比較經理自主權、財務杠桿在不同性質企業中對投資支出的影響有什么異同。首先，對比混合OLS、固定效應和隨機效應模型，如表5，選擇適合本文研究的模型，從回歸結果來看，固定效應模型最優，所以本文選擇固定效應模型。

由表5可以看出：模型（1）F檢驗值為1.52，BP檢驗值為10.63，Hausman檢驗值為49.69，且都在0.01水平下顯著，說明固定效應模型最優;模型（2）F檢驗值為1.55，BP檢驗值為11.28，Hausman檢驗值為44.16，且都在0.01水平下顯著，說明固定效應模型最優。由此得出結論，固定效應模型最優，因此本文在后面的研究中都采用固定效應模型。國有企業和民營企業的回歸結果如表6、表7。

從國有企業的回歸結果來看（表6），自變量財務杠桿與投資支出雖然存在負相關關系，但是結果不顯著，這說明在國有企業中預算軟約束嚴重，財務杠桿難以起到公司治理的作用抑制投資支出。經理自主權在前兩個模型中與投資支出的關系并不顯著，而在第三個模型中，經理自主權與投資支出系數為-0.128，在0.1水平下負相關，說明經理自主權在國有企業中對投資支出有一定的抑制作用。在模型（3）中經理自主權和財務杠桿的交叉項與投資支出回歸系數為0.292，在0.05水平下正相關，說明雖然經理自主權與投資支出顯著負相關，但是由于國有企業預算軟約束的存在，經理人通過影響財務杠桿容易獲得負債融資，因此在保障自身職業安全和發展的情況下，會傾向于進行投資，擴大企業規模，提高自己的經營業績，以便為自身謀取政治和經濟利益。

在民營企業的回歸結果中（表7），可發現其與國有企業顯著不同。首先，財務杠桿的公司治理作用在民營企業中很明顯，財務杠桿的系數為-0.653，且在0.01水平下顯著負相關，這說明在民營企業中財務杠桿起到了很好的約束投資和企業帝國建設行為的作用。這與之前學者們的研究結果一致。民營企業沒有政府作為強大后盾，盈虧自負，私有性質致使民營企業在融資過程中尤其是負債融資的難度大于國有企業，也就是民營企業不存在預算軟約束，因此民營企業中財務杠桿與投資支出的負相關關系較國有企業更為顯著。就經理自主權對投資支出的影響，模型（3）的結果顯示其在0.01水平下正相關，系數為0.248，說明經理自主權在民營企業中對投資支出有顯著的正向作用，驗證了假設1。

民營企業對經理人的績效評估與國有企業不同，國有企業看重經理人在位期間政治目標的實現，民營企業更多是基于經理人在位期間為企業帶來了多少實際收益以及企業投資規模的增長，因此經理人為了自身利益更傾向于進行投資，增大企業規模。經理自主權和財務杠桿的交叉項對投資支出在0.01水平下存在負向作用，系數為-0.557，說明在民營企業中，財務杠桿對投資的治理作用強于經理自主權對投資的正向影響作用。這是由于民營企業不存在預算軟約束，一旦不能承擔負債融資所帶來的成本，就面臨破產風險，假設2得到了初步驗證。

2.民營企業經理自主權不同維度、財務杠桿與投資支出關系的模型檢驗

由于經理自主權是由經理職位權、外部聲望權和資源控制權三個維度組成的一個綜合變量，為了深入研究經理自主權與投資支出的關系，本文將經理自主權三個維度分別加入到模型中，研究在民營企業中各個維度對投資支出的影響，結果如表8。

表8中模型（4）是經理自主權三個維度的變量單獨對投資支出的影響，從結果可以看出，修正后的R2為23.08%，模型擬合度較好?；貧w結果中，經理自主權的內部職位權系數為0.028，且在0.1水平下顯著，說明經理人在企業的內部領導地位越高、頭銜數越多，例如當經理人兼任董事長、副董事長或者董事時，其對企業的投資影響會越大，而且更傾向于投資。外部聲望權的系數為0.013，但不顯著，說明在民營企業中，經理人在外部組織中擔任職位對其在企業內部的自主權影響不大。資源控制權的系數為0.024，且在0.05水平下顯著，說明當經理人可控制的企業資源越多，如企業貨幣資金、流動資金、營運資金等，經理人可直接利用的資源就越多，其更傾向于進行投資，擴大企業規模。因為企業規模和增長速度的增長能夠為經理人帶來職位的提升和經濟效益，進一步驗證了假設1。

模型（5）在模型（4）的基礎上加入了財務杠桿，從結果可以看出，財務杠桿對民營企業投資的治理作用明顯，與前面的研究結果一致。經理自主權各個維度的回歸結果與模型（4）類似，而且模型（5）的擬合度較模型（4）有了較明顯的提升，模型（5）的R2為28.73%。模型（6）中加入了經理自主權各個維度與財務杠桿的交叉項，R2為29.28%，較模型（5）有了小幅度的提升。觀察模型（6）的回歸結果，經理自主權的三個維度系數和顯著性未發生較明顯的變化，說明三個維度在民營企業中對投資支出的影響較穩定。內部職位權和財務杠桿的交叉項系數為-0.01，且在0.1水平下顯著，說明雖然內部職位權對投資支出存在顯著的正向作用，但是由于財務杠桿的存在，經理人必須考慮負債的抑制效應。外部聲望權與財務杠桿的交叉項與投資的系數為0.001，且不顯著，說明財務杠桿很難通過影響經理人的外部聲望權來影響企業的投資決策。資源控制權與財務杠桿的交叉項系數為-0.013，且在0.1水平下顯著，說明民營企業財務杠桿的存在抑制了經理人的資源控制權，進一步驗證了假設2。

3.不同投資效率樣本經理自主權不同維度、財務杠桿與投資支出關系的模型檢驗

筆者將民營企業樣本按照行業平均標準分為投資過度企業和投資不足企業，并使用模型（5）和模型（6）對其進行檢驗，觀察在不同投資效率的民營企業中，經理自主權三個維度對投資支出的影響有何異同和特點，結果如表9。

從實證結果可以看出，在投資過度樣本中，財務杠桿的治理作用較投資不足樣本更為顯著。模型（6）的回歸結果中投資過度樣本財務杠桿系數為-0.648，在0.01水平下顯著，而在投資不足樣本中財務杠桿系數為-0.122，在0.1水平下顯著，說明在投資過度樣本中，杠桿的治理作用更明顯，與自由現金流量理論一致。經理人的內部職位權在投資過度企業中的系數為0.084，且在0.05水平下顯著，而在投資不足企業中系數為0.015，不顯著，說明在投資過度企業中，經理人的自主權較大，經理人更多兼任董事長、副董事長及董事等內部職位;在投資不足企業中經理人兼任情況較少，因此內部職位權較低，對投資的影響作用不顯著。經理人的外部聲望權在投資過度樣本中的系數為-0.014，在投資不足樣本中的系數為-0.001，且都不顯著，這是由于在民營企業中，經理人在外部是否兼職對經理人在企業內部的決策行為影響不大，因為民營企業經理人所做的投資決策主要還是由其控制的企業資源和在企業中的話語權決定的。經理人的資源控制權在投資過度樣本的系數為0.304，且在0.05水平下顯著，說明民營企業的現金流量、營運資金和貨幣資金越充足，經理人自主行為的空間越大，其更傾向于進行投資，以增加企業規模和加快企業增長速度，這樣經理人的績效評估結果就更好，其自身就能從中獲益;在投資不足樣本中資源控制權的系數為0.024，在0.1水平下顯著，雖然投資不足企業中經理人控制的企業資源可能較投資過度企業中少，但是經理人的自利和帝國建設動機會促使其傾向于進行投資。

內部職位權與財務杠桿交叉項的系數在投資過度樣本中為0.328，且在0.01水平下顯著，說明在投資過度的民營企業中經理人較大的內部職位權會影響財務杠桿，致使財務杠桿的治理效應減弱;而投資不足企業中內部職位權與財務杠桿交叉項的系數為-0.031，且不顯著，說明在投資不足企業中，經理人的自主權較小，不足以影響投資決策，財務杠桿不能通過抑制內部職位權來抑制投資。外部聲望權與財務杠桿交叉項在投資過度樣本的系數為-0.072，在投資不足樣本的系數為-0.025，這與上述結果一致，說明外部聲望權在民營企業中對投資決策的影響強度有限。資源控制權與財務杠桿的交叉項在投資過度樣本中的系數為-0.479且在0.01水平下顯著，在投資不足樣本中的系數為-0.042且在0.1水平下顯著，說明不論在投資過度企業還是投資不足企業中，經理人的資源控制權受到財務杠桿的抑制，使得經理人在做出投資決策時更謹慎，以免不當的投資決策使企業面臨更大的經營風險。

4.穩健性檢驗

本文采用制造業的樣本對實證結果做穩健性檢驗，檢驗結果說明本文得出的實證結果具有穩健性，由于篇幅所限，在此對穩健性檢驗不做贅述。

五、結論

圍繞經理自主權、財務杠桿與投資支出的關系進行理論和實證分析和討論，希望在前人研究的基礎上，更深入地研究三者之間的關系及作用機理?；诒疚牡睦碚摵蛯嵶C研究，可得出以下結論。第一，經理自主權對投資支出的作用正相關關系在民營企業比國有企業更顯著;第二，將財務杠桿加入經理自主權對投資支出的影響中，發現財務杠桿的治理效應抑制了經理自主權的發揮;第三，將民營企業樣本分為投資過度和投資不足，分別研究經理自主權三個維度對投資支出的影響時，發現內部職位權對投資的正向作用在投資過度企業中比投資不足企業更顯著，外部聲望權在投資過度企業和投資不足企業中對投資的影響并不顯著，資源控制權在投資過度企業中對投資的正向作用較投資不足企業更顯著。在投資過度企業中，經理人的內部職位權足以影響企業的負債融資政策，導致財務杠桿的治理效用失效。

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