三都債務危機發酵 拷問地方政府信用風險

惠凱

乾堃資產的一位員工直言，乾堃二號不是個例，投向黔南州三都縣的多只資管產品已經出現了普遍性的逾期情況。多位業內人士表示，中西部不少地縣近幾年一味地強調通過基建投資拉動經濟，但當地經濟內生動力不足，只能依賴非標性質的債權融資;但2018年政策上嚴控地方債務、收緊地方融資體系，導致到期的資管產品無法續發，才出現大量地方非標違約。

乾堃二號展期?貴州三都資管產品違約再現

2018年以來，債券和資管產品違約不斷，而有地方政府和城投公司做背書的政信類項目也是屢屢出現風險事件。近期《紅周刊》記者獲悉，以貴州三都縣為融資方的一只私募基金又出現了展期。

基金持有人劉先生（化名）向記者透露，逾期的主角是“乾堃二號三都城投應收賬款投資私募基金”。據記者掌握的一份《三都水族自治縣城鎮建設投資有限公司關于“乾堃二號三都城投應收賬款投資私募基金”申請展期兌付的函》顯示，為完善三都縣市政基礎設置建設，2016年11月，當地政府通過上海乾堃資產管理有限公司發行了“乾堃二號”基金籌資3億元，用于中和端坡文華軒項目建設：實際到位6970萬元，分21期到賬，存續期限2年，“目前項目第一期（2018年11月22日到期）、第二期（2018年12月17日到期）本金兌付已經逾期，第二、七、八、九期利息逾期”，上述函件的發布時間是今年1月7日。

天眼查信息顯示，三都城投的全資股東為三都國資和金融局。而乾堃二號的投向為“中和端坡文華軒項目”，是指三都縣中和鎮的一個文旅基建項目。（“端”則是水族傳統中的新年，在端節期間，當地群眾會舉辦包括賽馬在內的盛大文藝活動，用于舉辦活動的固定場所就叫作“端坡”。）

就管理人而言，基金業協會數據顯示，乾堃資產的備案性質為股權、創投類私募基金，但觀察自2016年至今發行的9只產品，橫跨城投類應收賬款、定增策略、股權基金等不同類型。除乾堃二號外，乾堃資產還發行有“乾堃開原城投應收賬款資管計劃”“乾堃普定城投應收賬款私募基金”等，均投向遼寧、貴州。

據記者了解，三都國有資本營運有限責任公司為乾堃二號提供了擔保，加之還有三府國用（2016）第264/265/266/267四宗地塊的抵押，但增信措施并未奏效。對于逾期原因，三都城投解釋稱：“為響應國家號召，舉全縣之力主抓異地扶貧搬遷脫貧公建項目，耗費財力之多，加之最近各方面政策收緊，導致我司現金流緊張?！?/p>

而這已經不是三都縣的首例逾期產品了。據媒體報道，三都城投通過北京正略信誠資產發行的“三都城投應收債權私募投資基金”于2018年10月份違約。此外，乾堃投資的一位顧經理也在電話中向記者表示，乾堃二號并不是特例，當地已經出現了普遍性的資管產品逾期。

融資方忙于“化債”?管理人寄希望省政府出手

觀察三都縣的財政數據，出現展期并不意外。Wind顯示，三都縣2017年實現公共財政收入3.55億元，但支出卻高達25.97億元。2018年財政支出增至28.53億元，收入卻跌至3.07億元。

對于收入下降的原因，三都縣政府解釋稱，一是受國家減稅降費政策調控、規范政府貸款、融資政策趨嚴等因素的影響，導致無新增重大應稅項目，無支撐稅收的重點企業;二是受耕地占用稅等一次性稅收因素的影響，造成稅收收入大幅下降。

那么，其余的資金缺口將如何填補呢？除財政收入外，地方政府還有政府性基金、轉移支付和融資三大渠道?！度妓遄灾慰h2018年財政預算執行情況及2019年財政預算草案報告》顯示，2018年三都縣政府性基金收入5.57億元。得益于國有土地出讓收入的增加，這一數字比2017年增長了468%。另外，上級轉移支付25.36億元，地方政府一般債務收入4.45億元。

在資管產品逾期后，三都城投的唐女士向記者表示，經友好協商后已達成展期協議。顧經理則認為，既然已與投資人達成展期協議，因此就不構成違約。具體來說，三都城投在《展期協議》中提出如下方案：1，申請本只產品按照各期成立時間順延12個月，分4次兌付;2，對于展期后的還款方式：優先償清利息;對于本金，按每個季度償還25%、分4個季度付清;如資金提前到位，則提前支付本息。

此外，三都城投還承諾用3種渠道補充資金，以保證還款：1，2019-2020年，三都縣將出讓10000畝以上的土地增減掛指標來保障償還（20萬-30萬元/畝）;2，舊城改造+地產開發收入;3，如上述方式如無法完全償付，剩余部分由縣財政統籌調度。唐女士也表示，三都縣會通過資產處置+發債/銀行貸款兩條路來解決資管產品的退出問題?！拔覀冇媱澯?-3年、用借長還短的方式兌付資管產品，并將利息高的短期負債置換成低息長期負債，比如以三都城投為融資方的5只產品，就正在申請銀行貸款，估計7、8月份就能落地;至于資產處置，近期三都縣的23家行政單位也把辦公室搬到了郊區，騰出來的高辦公樓及其他國有資產則用于拍賣?！比伎h宣傳部的一位莫主任向《紅周刊》記者坦言，三都縣政府也正在想辦法積極解決，只不過需要時間。

但投資人劉先生透露，約定收益中，他目前只收到了20%，還有八成沒有到賬。另據乾堃資產向客戶匯報的信息：“80%的欠息已上報政府，等待省里撥款，具體等托管戶賬上通知各位?！睋Q言之，乾堃二號的兌付只能指望貴州省政府伸出援手了。

行政層級低、經濟造血能力差、財政入不敷出，債務壓力極大，類似三都縣的問題并非個案。據記者了解，投向貴州獨山縣（與三都縣同在黔南州轄下）的1只期貨公司發行的資管計劃也在近期出現延期。觀察整體數據，Wind數據顯示，截至5月中旬，貴州公開發行的地方債+城投債的總余額達10798億元，近幾年增幅明顯。而財政部公布的“財政困難系數”顯示，貴州省的財政困難系數為76.35。系數越高，表示地方上“保工資、保運轉、保民生”的基本硬性支出壓力較大，財政上更依賴于中央的轉移支付。

政信類項目信用風險走高?投資人態度趨保守

那么，貴州為何自2018年以來資管產品頻頻違約？某國有信托公司審批人向記者指出，投向貴州的非標資管產品違約頻發的本質原因是地方經濟財政實力弱，近些年過于強調投資基建拉動經濟，平臺融資激進。

但去年以來突然爆發的直接原因是當地金融資源匱乏，通過信貸、發債等方式融資的難度高于東部，因此更依賴于非標融資，尤其是區縣級平臺前幾年大量發行非標產品，但2018年政策環境驟變，政府平臺融資環境收緊，特別是很多非標產品無法續發，而財政、金融資源薄弱的貴州首當其沖。

風險上升的過程中，政信類項目的收益率也快速抬高。一個可供佐證的數據是，用益信托網發布的《2019年信托投資策略報告》顯示，2017年之前，基礎產業類信托的收益率始終低于房地產和工商企業類信托，但2018年以來，基礎產業類信托的收益率持續走高、超越房地產和工商企業類信托。自2017年至今，基礎產業類信托的收益率從不足7%躍升至接近9%。

那么如何篩選城投債和政信類資管項目？北京企立信管理咨詢有限公司總經理杜立輝認為，關鍵在于所在區域經濟基本面良好、財政實力持續增長，融資方股權清晰、公司治理結構完善、財務政策穩健。具體來說，以區縣級為例，原則上要求最近一年達到“三五”標準：GDP≥500億元、人均GDP≥5萬元、財政本年收入≥50億元;且地方政府債務水平控制良好，財政自給率（一般預算收入/一般預算支出）原則上要求省級40%以上、地級市50%以上、區縣級別60%以上。

另一位資深的信托投資者則向記者闡述了他的篩選標準：如果資金投向縣級市，則一般性財政預算收入≥30億元，最好是江浙滬沿海+百強縣，項目本身能產生現金流，融資主體在當地排名靠前、曾公開發行過債券、評級≥AA，且中長期債券的還款期限晚于信托/私募。至于增信措施，資管產品的當地銷售配比不低于30%，平臺公司以及高管也認購。不過對于貴州等高風險地區的項目，則盡量回避。

前述信托公司審批人則認為，一個相對簡單可靠的指標是地方平臺債務/一般預算收入，該指標若>5倍就意味著風險較高，比如去年以來出現逾期的貴州黔東南州、遵義市，該指標分別為5.6倍和9.2倍。不過，出現風險事件的融資平臺多為區縣級，數據透明度很差，因此在風險篩選的過程中不能過分依賴某項指標。