科創板估值新體系

袁京力

傳統的IPO發行或者二級市場以PE、PB、PEG為主的估值體系需要改變，市場需要尋找錨定估值的更多工具。

被譽為中國“納斯達克”的科創板正在緊鑼密鼓地推進。

截至目前，已有79家企業科創板上市申請獲得上交所受理，上交所對其中的32家企業進行了問詢。按照上交所的上市審核流程，去除相關方最多三個月的回復問詢時間，上交所需在自受理首日的三個月內出具同意發行上市的審核意見或者做出終止發行上市審核的決定。這意味著，首批科創板上市時間指日可待。

相比審核制下的A股其他板塊，科創板在制度上大幅提升了上市條件的包容性和適應性。在市場和財務條件方面，引入“市值”指標，采用收入、經營現金流和研發投入等財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市指標，可以滿足在國家支持的關鍵領域通過持續研發投入已取得突破、擁有良好發展前景，但財務指標表現不一的科創企業上市要求。

事實上，5套差異化的上市指標，大部分沒有盈利要求，對凈資產也要求不高，這意味著，傳統的IPO發行或者二級市場以PE、PB、PEG為主的估值體系需要改變，市場需要尋找錨定估值的更多工具。掌握更多的科技企業估值方法，對投資者獲得超額收益至關重要。

綜合來看，科創板的推出，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常見的估值方法外，對于電商平臺、云計算、社交平臺等公司，還有更多高頻的指標用于衡量公司的估值狀況。電商平臺可用GMV來前瞻，信息提供商、社交平臺、云計算公司要引入多個新指標進行估值。

（上）估值體系重構

科創板的開啟，核心變革有二：一是擴大對虧損企業的包容性;二是試行注冊制。但這卻是一場遲來的制度變革。

錯失的盛宴

此前，即便是發行門檻較低的創業板，在財務指標上也相對嚴苛：最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元;或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于5000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據;最近一期末凈資產不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損。

這一門檻，直接把虧損企業和凈資產為負的企業阻擋在A股大門之外。即便是目前如日中天的BAT，其中的百度也難以登陸A股。百度2005年8月在美國上市，其2004年的凈資產為負40萬美元，即便到2015年一季度末，凈資產也不過64.6萬美元，合計不超過600萬元人民幣，遠達不到創業板要求的最低2000萬元，但百度此后表現出了極高的成長性，2018年實現營收1022.8億元，凈利潤275.7億元。

另一個比較典型的案例就是微博，該公司2014年4月登錄納斯達克，融資3.28億美元，而微博在2012年、2013年凈利潤分別為-6.4億元、-2.3億元，2018年凈利潤則達到39.2億元。

美國資本市場在此對虧損或者凈資產為負的企業容忍度較高，不僅吸引了中國的諸多高科技和互聯網企業的上市，還培育了諸如亞馬遜、奈飛等全球互聯網巨頭。其中亞馬遜1997年首發上市前就處于虧損狀態，在上市后一直到2015年才首次實現盈利，但公司在這期間的經營現金流良好。

根據Bloomberg數據，2012-2016年的5年間，在納斯達克全球精選市場上市的公司，虧損公司占比高達37.1%。

定價體系擴容

上交所提出了五個維度的上市推薦指引。從中可以看出，其中的大部分維度沒有盈利標準，這一改變突破了《證券法》第十三條對于公司發行新股需要復合“具有持續盈利能力，財務狀況良好”的要求，其依據的是同一條中的第四點：“經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件?！?/p>

按照這樣的標準，沒有營業收入但前景好、沒有凈利潤或者凈資產為負的公司均可實現在科創板上市，但如何估值就變得異常重要了。

招商證券認為，對于投資者而言，定價體系多元化，對深度要求空前，但有更多的Alpha。對于投資人而言，因為企業更早期，則需要更深入的研究與更耐心的持股。從交易對手角度講，其中如KPCB、高瓴、Baker Brother等優質創投將成為對手盤，對于專業性要求更高。由于研究難度加大同時注冊制導致股票池變大，會有更多的Alpha機會。

企業從成熟期推進至發展初期，更多的是看重長期的持有價值。由于大部分公司還處于前期階段，需要更深入細致的研究。

由于和二級市場投資者見面早，很大一部分公司的投資是和私募股權投資機構同場競技。對于私募股權投資機構而言，大部分以集中頭寸投資于少數精品，且其中匯集了各類行業頭部公司，交易對手的變化也會導致投研風格的快速演進。

同時，對于初創型企業的研究需要更深入，且由于部分企業發展過程中存在不確定性，需要更集中持倉。相關企業由于還處于初創期，從買入到最終兌現需要更長的時間成本。

此外，注冊制的推進，企業數量將得到極大的豐富。數量的變多及估值方法多樣，最終帶來的結果是更多的企業定價會有偏差。這些偏差就是未來Alpha的巨大產生地，同時由于企業上市的時間早，對于投資者的眼光的考量將非常重要，也是獲得超額收益的重要來源。

華泰證券表示，科技類企業由于具有高成長、高投入、高風險、無形資產占比較大等特點，因此需要采用更加多元化的估值方法，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常見的估值方法外，對于電商平臺、云計算、社交平臺等公司，還有更多高頻的指標用于衡量公司的估值狀況。

如，電商平臺可用GMV來前瞻，信息提供商、社交平臺、云計算公司要引入多個新指標進行估值，包含DAU（日活躍用戶）、MAU（月活躍用戶）、ARPU（每客戶月產生收入）、MRR（月經常性收入）、ARR（年經常性收入）、CAC（單一獲客成本）、LTV（單客戶終身價值）、單用戶權益價值、Churn（客戶流失率）等。

按照企業生命周期理論，企業發展可分為初創期、成長期、成熟期和衰退期，不同發展階段的公司采用不同的估值方法，不能簡單的用PE、PB或者DCF來估值。

處于初創期的公司，大多數尚未盈利，規模不大且業績具有高度的不確定性，這時評估的關鍵要看行業成長空間和客戶黏性?？梢赃x擇期權定價中的BS模型，VM指數，實物期權法以及PS估值。

處于成長期的公司，風險較初創期小，營業收入增速是關鍵，對于研發支出較高的高科技或醫藥行業，其凈利潤往往被研發支出抵消，此時的企業會有大量的無形資產和尚處于研發中的技術，企業往往有正的經營現金流但沒有凈利潤，因此要關注企業能否跨越盈虧平衡點?？捎玫墓乐捣椒ㄓ蠵S、EV/SALES、PEG，同時對高新科技產業可以采用一些非財務指標，如研發人員比重、研發支出占比等反映公司未來競爭力。

處于成熟期的公司，產品銷售進入穩定流程，因此營收和凈利潤放緩，市場占有率基本定型，此時業績和現金流才是關鍵，著重分析其凈利潤增速的變化。這一階段DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、RNAV等估值均可使用。

處于衰退期的公司，當下重于未來，需要注意公司的資產情況，此時可用重置成本法。

而其中對虧損公司的估值也不應一成不變。

申萬宏源研究指出，討論虧損公司估值方法時不應泛泛地將虧損公司混為一談，而是應該按照虧損的原因對公司分類考慮。

一類是由特定事件造成的暫時性虧損，這類情況相對容易辨別，只影響一兩年的業績。如：巨額商譽集體;一次性的激勵費用;不利于公司的重大訴訟判決，自然災害損失。這些事件無疑都會降低企業盈利，但影響短暫。這時估值應該加回影響，并用扣非指標計算估值。

第二類是因經濟周期性波動造成的虧損，周期性公司的收益是變動的，并依賴于整個經濟環境。在經濟周期繁榮期，這些公司的收益會大幅旁張，而在經濟衰退期，收益則會過度收縮。這類公司適合用PB估值，關注利潤彈性。

第三類是因過度舉債造成的虧損。除了金融企業之外，部分公司資產周轉較慢，用負債來滿足增長過程中的資金需求，可能導致財務費用過高，進而虧損，這類公司在估值處理上可以用融資假設、清算價值。

還有一類是因生命周期、經營策略或會計錯配導致的凈利潤為負的公司。這類情況在成長股中十分常見（與科創板關聯度高）。1）生命周期偏早。如新產品仍處于研發期，尚未產生明顯收入;產線投產但尚未放量;2）經營策略。公司的連鎖擴張，為爭取龍頭地位而投入大量營銷費用;3）會計錯配。先預收但分期確認收入，后期成本幾乎可以忽略，如SaaS企業。

就四種虧損看，第二類、第三類與科創板關聯度不高，第一類公司較常見，比如小米等上市前股權激勵帶來的虧損，但相對較好辨別，第四類則更復雜。申萬宏源重點討論了第四類虧損企業的四種估值方式。

一是選擇利潤表指標，從bottom ?line向top line上移。相對于凈利潤指標，可以采用EBIT、EBITDA、毛利潤、銷售收入來進行估值。

二是選用資產負債表或現金流表的指標。比如用凈資產、FCF進行估值。

三是選用非財務性經營指標。比如用戶數，平臺流水等。需要注意的是，這種方式的本質是在尋找財務指標的前瞻性指標，要注意其內在邏輯的合理性。比如，使用用戶數進行估值，其隱含假設是，用戶數×付費轉化率×APPU值=銷售收入，而付費轉化率與APPU值，在不同類型的互聯網企業不同，比如，新聞類的App和金融類的App的付費轉化率與APPU可以有巨大差異，甚至有些互聯網模式由于付費率和APPU值過低，會導致模式失敗。

在互聯網已經有泡沫的今天，申萬宏源認為，從商業模式和估值上應該更多考慮以下幾點：1）是否具備網絡效應，也就是商業模式本身的可擴張性，使用的人越多效應越強。2）是否有規模效應，規模會體現在采購、人力、管理等多個方面，規模做大后費用率降低是最直觀的結果。3）是否可以保持技術領先。一時的技術領先是需要警惕的，保持技術領先才是獲得高估值的要義。

此外，對于研發具有不確定性的指標，用二叉樹期權方式進行估值。這對于新藥類的企業尤其合適。

海外成熟市場大都采用市銷率來估值為科創板提供了參照模式。

（下）細分行業變化

根據上交所的上市推薦指引，保薦機構應重點推薦新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥共六大領域的高科技創新企業，不同行業的估值方法亦有不同。

新一代信息技術：看國際對標公司

新一代信息技術無疑是科創板的重中之重。其中涉及估值方法創新的主要有半導體和集成電路、云計算、互聯網及智能硬件等。

科創板對半導體青睞有加，在首批受理的9家公司中，其中3家是半導體公司。從估值角度看，海外對于半導體公司的估值一般采用重置成本法、市場法和PS三種方法?？紤]到半導體行業在國內處于初始階段，很多公司還處于先期投資或者產品研發結算，用海外的對標方式并不合適。

天風證券認為，可以分以下幾種情況討論：晶圓制造類的重資產公司，因為公司還處于產能建設和爬坡期，產能利用率不足，折舊攤銷成本也較高，采用PB或者EV/EBIDTA兩種相對估值法;輕資產的芯片設計類公司，有些還處于早期研發階段，尚未形成穩定的利益來源，要綜合考慮企業所處行業的競爭地位、產品的市場前景等，采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法;上游半導體設備/材料類公司，這些公司面臨的是國內廣闊的下游晶圓線建設帶來的市場，未來的銷售收入可能出現快速增長，但利潤有可能因為研發攤銷等短期釋放不出來，采用PS法。

云計算公司與傳統公司商業模型差別巨大，一方面利潤很少甚至虧損;另一方面卻是美國資本市場中成長性最好的板塊之一。如，SaaS鼻祖Salesforce從2004年上市至今，漲幅超過50倍，亞馬遜的上漲也有很大一部分歸功于云計算業務。

東興證券認為，海外成熟市場和一級市場大都采用市銷率來估值，這也為科創板公司未來估值提供了參照模式，同時綜合考慮市場空間、商業模式、成長性及競爭力來確定具體的估值。

中金公司把云計算公司估值分為三步。

第一步，找可比公司：海外云計算公司分為五大類，分別是行業垂直型SaaS、通用平臺型SaaS、PaaS、IaaS以及IDC，國內云計算公司基本都可以找到類似的可比公司。

第二步，選方法：將估值方法分為五類，分別為絕對估值法（DCF）、收入類相對估值（EV/S等）、現金流類相對估值（EV/FCF等）、中間利潤類相對估值（EV/EBITDA等）以及P/E，建議投資人使用四類可比方法（收入、現金流、中間利潤以及凈利潤）。

第三步，定溢價。溢價分為兩類，“成長溢價”與“A股溢價”。前者由公司收入增速和利潤率確定，估值倍數一般應與增速匹配。后者是由公司稀缺性與A股交易制度帶來的溢價，經過測算在50%左右。

互聯網公司在海外已經有成熟的估值方法。在考慮哪個指標更適合互聯網公司的估值時，中信建投認為，首先要看被估值的互聯網公司是否實現盈利，如果仍處于凈虧損狀態，PE或EV/EBITDA皆不可用，可采用PS指標，比如近兩年上市、均未實現盈利的流媒體音樂平臺Spotify和社交軟件公司Snap。如果公司實現盈利，則需要對公司的互聯網業務屬性有更深入的認識。以奈飛為例，公司以收取訂閱用戶的會員費為主要商業模式，那么訂閱用戶數、會員費水平、續約率等是最重要的經營指標，其表現好壞與否直接反映到收入上，中短期的銷售費用、版權費用變動等因素不足以影響對公司整體價值的判斷，因此依然可以用PS、EV/收入等指標對公司進行估值。對于商業模式、盈利水平比較平穩的公司，則可采用傳統的PE、EV/EBITDA進行相對估值。

高端裝備：看核心競爭力

高端裝備包括智能制造、先進軌道交通、航空航天、海洋工程裝備及相關技術服務等細分行業。

目前，A股市場對高端裝備采用PE、PEG的方式估值，重視利潤的體量和短期成長性，忽略了公司在科技創新方面投入較大且見效慢的這一部分，在二級市場的估值較低。中信建投認為，對于高端制造領域，最主要的競爭力是其核心技術，可通過其研發人員數量和水平、已有產品技術實力、未來技術路徑等進行定性分析，并與競爭對手做橫向比較。最后綜合考慮其下游市場渠道等，對該市場在未來行業競爭格局上的地位給以判斷（是否為龍頭），結合該行業的市場空間和具體標的的市場地位進行估值。

借鑒國內外資本市場的成熟案例，海通證券認為，高端裝備公司的估值方法主要包含PE估值法、研發人員投入與產出法、資產基礎法、PS估值法。

就智能制造公司而言，海通證券認為可以分三類。

系統集成公司。由于該業務依賴對下游工藝的理解，定制化程度較高，需要積累研發人員的紅利，應關注研發人員的投入和人均產出，并以此做定價依據。

研發類公司。這類公司產品標準化程度較高，初期研發和設備投入較大，但后期可依靠規模效應攤銷研發成本和折舊，若銷量可以持續增長，盈利將改善，可以采用PS定價，利潤激光設備、半導體設備等。

應用類公司，因技術壁壘高、產品成熟可選擇PE法估值。

航空航天公司包含飛機等航空裝備和運載器等航天裝備，是典型的知識密集型、技術密集型行業，具有很高的技術研發需求和行業壁壘，隨著國產民機的不斷發展，行業發展前景向好。但產業鏈公司尤其是整機類公司的利潤率可能受制于定價機制，利潤率水平較低，導致PE估值長期偏高，不能反映行業未來長遠發展，因此參考PS估值定價。

鐵路行業的固定資產投資過去三年維持在8000億元的水平，為行業注入了穩定性，先進軌交裝備行業具有較高的資質和技術壁壘，在行業穩定發展情況下，企業具有較高的盈利水平，可以采用PE法定價。

海工裝備公司屬于長周期、高壁壘、技術密集型的重資產行業，應該關注其資產負債表的增值情況，應采用資產基礎法估值。

生物醫藥：看在研產品線

科創板對生物醫藥尤其是創新藥企青睞有加。

上交所相關規定在預計市值不低于40億元的情況下明確提到，醫藥公司需要至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，而沒有對凈利潤等財務指標進行限制。

傳統的生物醫藥公司產品以非創新藥為主，研發過程相對簡單，能夠較快進入商業化階段，為公司帶來穩定的收益，市場通常采用PE或者PEG方法進行估值。

但創新藥研發周期或長達5年至8年，研發投入大至2億-5億元不等，成功率低至8%-20%，這種特點導致創新藥公司短期無法盈利，部分傳統的估值方法失效。

目前，美國生物制藥界及風險投資界普遍采用的估值方法有成本分析法、市場分析法、預期收益分析法、實物期權模型四大類。

東興證券認為，預期收益法作為基于收入的項目估值法有堅實的理論基礎，在國外新藥研發估值過程中應用最為廣泛，對于未來科創板創新藥企估值具有較大的借鑒意義。

這一方法通過預測研發項目的最終產品在未來的可能產生的現金流并將其折算到現值，以此衡量新藥研發項目價值，主要分為現金流折現法（DCF）、風險修正的凈現值法（rNPV）、決策樹模型法、情景分析法及蒙特卡洛模擬法等，其中現金流折現法是基礎，其他分析方法在基本原理上都屬于現金流折現法。

對于任何一個新藥研發項目而言，其生命周期由研發階段和商業階段兩部分構成，由于最終收益往往發生在商業期，因此，國外分析師從商業期開始估算最終產品的市場收益來計算研發項目的價值。

申萬宏源給出了創新藥估值的基礎步驟。

第一步，梳理公司的研發管線。對于創新藥企來說，其核心資產不是公司的廠房和設備，而是其無形資產——研發管線。因此，估值的第一步是匯總所有在研創新的知識產權。

第二步，從流行病學入手，確定患者流。創新藥的本質是滿足未被滿足的臨床需求，所以每個在演品種都會有明確的適應癥，以及對應的患者人數，確認適應癥人群的過程被稱患者流分析。

第三步，計算藥品一旦成功上市后的NPV價值。這涉及市場規模、市占率、時間節點三大類假設參數。這里首先推薦使用DCF法來計算該藥物的價值，如果投資者對于DCF法在計算過程中假設過多有所顧忌，亦可選擇峰值銷售額PS進行估值，PS倍數選擇2-4倍為宜。其中，2倍PS隱含了達峰時間長，專利保護期短，市場未來競爭惡化的預期，4倍PS隱含了達峰快、峰值銷售期久，潛在競爭少的預期。

第四步，由于在研創新藥并不能100%保證上市，需要給NPV價值打一個折扣。研發成功概率究竟是多少，需要用二叉樹看漲期權定價模型。

新能源車企：參考特斯拉

節能環保兵分兩支，其一是環保裝備、產品及資源循環利用行業;其二是新能源汽車產業鏈，后者的估值方法創新將是看點。

其中新能源汽車產業鏈分新能源造車新勢力和零部件企業，前者的估值參考案例主要是特斯拉和蔚來汽車，后者是以寧德時代（300750.SZ）、當升科技（300073.SZ）等為代表。

華泰證券給出了造車新勢力的四個階段。

初創時期，第一款車還未上市，可采用P/研發費用或者實物期權的方法定價。此時公司產品還沒有成型，也沒有收入利潤等有效數據，對公司的估值考慮四個因素：潛在市場大小、未來利潤率、造成技術實力和創始人團隊實力。

成長時期初期，采用P/S估值法。第一款車型上市之后，可能并未放量，但是企業已經明確了產品定位，產品力初步得到展現，逐步有收入。但公司尚未形成規模效應，處于虧損狀態，銷售收入的增長趨勢相對穩定，可作為估值的錨。

成長時期中期，可采用收益法（未來現金流折現）和市場法（PS估值）相結合的方法。上量車型推出，公司開始逐步盈利以及產生自由現金流（FCF），但是盈利不穩定，可以采用收益法和市場法結合。采用PS法，選擇已上市的可比公司計算平均PS倍數。

成熟期，可采用收益法和市場法相結合的估值體系。

此外，針對新能源零部件企業，多家賣方研究支出，可以采用PB-ROE方法對相關的電池材料零部件進行估值。

新材料：看公司生命周期

新材料也是科創板的重點推薦上市領域。

目前，隨著半導體、LCD及OLED等產業向中國轉移，國內新材料產業也將受益，未來將表現高成長性。相關預測顯示，2017年，中國新材料產業市場規模約為3.1萬億元，到2021年有望達到8萬億元，年均增速約為26%，遠高于全球10%的增速。

新材料領域的估值也更加多樣化。新材料企業根據所處生命周期選擇估值方法，國內企業可享受更高估值。

申萬宏源證券認為，根據新材料企業所處的五個生命周期選用不同的估值方法：概念期、萌芽期主要依靠市場空間估值算法，這一階段產品量少，毛利率不高，但由于企業盈利狀況較差，估值反而是最高的;對于前期處于導入期尚未實現盈利，但收入已經出現快速增長趨勢的，可按PS估值;實現穩定盈利能力后，可按PE、PEG或GPM估值（如美國OLED材料企業通用顯示），對于處于成熟期具備穩定盈利能力的公司，適用于PE或EV/EBITDA估值（如美國CMP拋光液企業卡伯特微電子）;對于業績處于快速增長期的公司，適用于PEG估值（如行過PI膜生產企業SKCKOLONPI），一般若三年符合增速在30%以上，可給予30倍以上的PE;此外可根據推算市場規模以及對市場份額的判斷，估算企業未來市值上線;根據公司所處行業趨勢，公司地位以及毛利率判斷，給予一定的估值溢價。

也可采用更簡化的估值方法，在比較了國際化工企業估值后，東興證券認為，對于產品處于成熟期、毛利率處于合理水平的材料公司，可綜合參考使用PE、PB、PS估值，市場給予的估值水平較低;對于公司市值小、產品毛利率高的公司，可參考使用PE，不適合PB、PS估值。