安科生物170億元市值虛高

杜鵬

安科生物（300009.SZ）是一家醫藥制劑上市公司，主營業務共有六塊，分別為生物制品、中成藥、化學合成藥、原料藥、技術服務、其他，2018年各板塊的收入分別為7.65億元、4.39億元、1.09億元、6801萬元、5716萬元、2376萬元，前五塊業務的毛利率分別為88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%。按照4月17日收盤價計算，公司總市值有170億元，在醫藥類上市公司中名列前茅。

然而，與高市值不匹配的是，公司2018年歸屬凈利潤只有2.63億元，對應PE高達64倍，行業龍頭長春高新（000661.SZ）的估值不到40倍。更令投資人擔憂的是，上市公司交出的2018年成績令市場頗為失望，當年收入在實現33%增長的情況下，凈利潤卻出現同比下滑，銷售費用大增成為吞噬業績的元兇。

與此同時，安科生物在過去一年實行了較同行以及以往更加激進的研發投入資本化會計政策，且收購來的標的資產存在業績承諾不達標、承諾期結束后業績立即變臉的情況，賬面的巨額商譽面臨減值風險。因此，安科生物在2018年年報中披露的2.65億元報表利潤，被嚴重高估，試問這如何撐起170億元的總市值呢？

這背后說明的問題是，公司收入端難以跟上快速增長的各項費用投放，本質的癥結在于公司業務雜而不精、產品多而不強，總體而言，就是在售產品中缺少核心獨家優勢品種，沒有核心競爭力。至于公司布局的研發管線未來能否改變當前產品困局，仍有待觀察。

銷售費用吞噬利潤

2018年，安科生物實現收入14.62億元，同比增長33.32%。但奇怪的是，公司的歸屬凈利潤卻并沒有實現同步增長，相反同比下降5.25%至2.63億元。

《證券市場周刊》記者在分析財報之后發現，這主要是銷售費用大幅增加所致。財報顯示，2018年全年，公司銷售費用高達6.41億元，同比增加72.54%，銷售費用率同比大增9.96個百分點至43.83%。

對于銷售費用大幅增加，安科生物在2018年年報中解釋稱，主要是因為公司本期收入增長較多、銷售費用相應增長，以及公司為推進精細化營銷策略，部分產品銷售由原先代理模式改為由公司直接負責或共同建設模式，加大了學術推廣及銷售終端開發力度，市場推廣費及會議費增長較大所致。

從銷售費用細項上來看，安科生物市場推廣費由2017年的3623萬元增加至2018年的2.28億元，會議費由2017年的4088萬元增加至2018年的1.41億元，這么多的費用到底花在哪兒了呢？

事實上，中國醫藥企業銷售費用過高一直飽受詬病。任澤平、李建國等人在此前撰寫的《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中提到，2014年的一項調查顯示，中國藥企銷售費用主要花在了公關招標機構、公關醫院相關負責人、醫生回扣、醫藥代表提成、統方等方向，分別對應招標環節、醫院采購環節和處方銷售環節，醫生回扣占比超過一半。

與此同時，兩票制的推行是制造類藥企銷售費用走高的另一個原因。

具體而言，“兩票制”指藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構再開一次發票，發票流程簡化為“廠家——流通企業——醫院”，資金流變為“醫院——流通企業——廠家”。這一政策于2016年下半年開始試行，2017年年初全國推進。

在開票數額（價格）上，實行“兩票制”前行業通行的做法是，制藥企業將藥品直接以底價銷售給代理商（中間商），代理商們按照各自的利潤空間會進行層層加價;實行“兩票制”后，在醫藥流通中的做法則變為“高開”，即制藥企業的出廠價由“底價轉高開”。潛規則是，原先由代理商們承擔的一些市場推廣費、銷售費用轉移至藥企自負。

“底價轉高開”對制藥類企業的會計影響就是：收入額和銷售費用同步增多，對應的毛利率和銷售費用率同步提升。

因此，推廣力度加大疊加兩票制的實施，很可能是導致安科生物2018年銷售費用暴增的主因，成為吞噬當年利潤的最大元兇。

這從側面也可以看出，安科生物銷售費用的大幅投入并沒有產生對應的收入，從而導致利潤出現下降，進而表明公司收入端并沒有達到預期。

主力產品承壓

根據年報，安科生物主營業務按照行業劃分共有六塊，分別為生物制品、中成藥、化學合成藥、原料藥、技術服務、其他，2018年收入分別為7.65億元、4.39億元、1.09億元、6801萬元、5716萬元、2376萬元，同比增速分別為20.5%、101.63%、15.02%、-18.44%、27.07%、14.61%，前五塊業務的毛利率分別為88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%。

從上面可以看出，生物制品是安科生物最主要的收入和利潤來源，這也是上市公司的起家業務。這塊業務主要生產和銷售兩類產品，即重組人生長激素“安蘇萌”和重組人干擾素α2b“安達芬”系列制劑，前者用于內源性生長激素缺乏所致兒童生長緩慢、加速創傷愈合、術后營養支持等，后者應用于病毒性肝炎等病毒性疾病的治療。

安科生物2018年年報沒有單獨披露這兩項產品的具體銷售額，但是按照光大證券的統計，2017年安科生物生長激素收入和利潤占全口徑收入和利潤的比例分別為39%、46%，干擾素收入和利潤占比分別為11%、12%。據此粗略推算，2017年，在生物制品業務中，生長激素和干擾素的收入占比分別為67.36%、19%，利潤占比分別為79.31%、20.69%。因此，生長激素構成公司生物制品業務最主要的收入和利潤來源。

根據財報，安科生物的生物制品業務收入在2016-2018年同比增速分別為28.99%、31%、20.5%。很顯然，2018年的生物制品收入增速相比過往兩年顯著放緩，同時也顯著低于市場預期。對此，安科生物在2018年年報中給出的解釋是，第四季度因重組人生長激素、重組人干擾素等基因工程藥物未能及時滿足市場快速發展帶來的供貨需求，短期內影響了高毛利產品的收入增速，從而影響了凈利潤的增長。

這個解釋看上去有其合理性，但是如果將其與同行業內競爭對手進行比較的話，這個理由就顯得非常牽強。目前，在A股上市公司中，長春高新同樣生產和銷售生長激素，這款產品是長春高新最主要的收入和利潤來源，該主力產品在財報中被歸入基因工程藥品業務，這塊業務在2016-2018年期間的收入分別為17.25億元、28.01億元、42.23億元，同比增速分別為30.77%、62.37%、50.75%。

前后對比可以發現，在生長激素收入基數遠高于安科生物的前提下，長春高新最近三年的收入增速仍然是遠遠高于后者。很顯然，安科生物的市場份額遭到長春高新持續擠壓，這背后的窘境則是，安科生物在市占率、劑型、市場營銷等方面全面落后于長春高新。

從市場占有率來看，來自光大證券的研究報告顯示，目前，國內生長激素行業市場規模約30 億元，其中長春高新占比超過60%，安科生物占比12%，聯合賽爾占比19%，LG生命科學占比不到4%。

從劑型上來看，目前市場上銷售的生長激素包含凍干粉針劑、水針劑以及長效型三種。相比較而言，水針雖然目前價格約為粉針的兩倍，但其活性、依從性、便利性優于粉針;而相比于水針，長效制劑又擁有更加良好的生理學效應和依從性，成為未來生長激素制劑中更優的選擇。

安科生物的生長激素目前只有粉針劑型，而長春高新既有粉針，還有水針、長效劑型，且水針已經成為長春高新占比80%以上的主打劑。

總而言之，安科生物的生長激素相比行業龍頭處于顯著劣勢地位，面臨來自同行的巨大競爭壓力。

干擾素作為安科生物的生物制劑領域另外一個產品，包括凍干粉針、注射液、乳膏、滴眼液、栓劑等產品，其中干擾素針劑銷售額占比最高。

安科生物的重組人干擾素屬于α2b型，原有主要用途是治療乙肝和丙肝，但是隨著新解決方案的出現，整個干擾素市場受到很大沖擊。據了解，在2015年版的《慢性乙型肝炎防治指南中》中，恩替卡韋、替諾福韋被列為一線用藥，干擾素在乙型肝炎的使用受到沖擊;在丙肝治療方面，原先干擾素聯合利巴韋林是丙肝感染者的主要治療方案，百時美施貴寶、吉利德、艾伯維的多個口服丙肝藥物沖擊了干擾素的使用，干擾素在丙肝治療領域受到的沖擊更是要大于乙肝治療領域。

中泰證券在研究報告中稱，目前干擾素面臨來自核苷類藥物的取代壓力，市場競爭激烈。

東吳證券在研究報告中稱，隨著全國肝病發病率降低和新型抗病毒藥物的研發，近幾年，行業和安科生物干擾素市場規模呈現下滑趨勢。

收購迷云

除去生物藥以外，安科生物的其余業務幾乎全部是通過對外收購方式發展起來的。

2001 年，公司增資收購安徽百年老字號安徽安科余良卿藥業有限公司（下稱“安科余良卿”）拓展中藥業務，2002 年增資收購安徽安科恒益藥業有限公司（下稱“安科恒益”）增加西藥制劑業務，2015年收購多肽原料藥企業上海蘇豪逸明制藥有限公司（下稱“蘇豪逸明”），2016年收購DNA檢測法醫領域領先企業無錫中德美聯生物技術有限公司（下稱“中德美聯”）。至此，公司形成了“以生物藥為主軸，以中成藥、化學合成藥、原料藥、基因檢測為輔”的業務布局。

安科生物中藥業務的經營主體是安科余良卿，主要經營中藥貼膏劑，產品包括活血止痛膏、麝香壯骨膏、麝香鎮痛膏等，其中活血止痛膏作為核心品種貢獻了絕大部分收入和利潤。這個核心品種不具有獨家稀缺性，上市公司中，奇正藏藥（002287.SZ）、云南白藥（000538.SZ）、羚銳制藥（600285.SH）均能生產同類產品。2015年的中國醫藥市場發展藍皮書顯示，安科余良卿的活血止痛膏僅位列外用鎮痛藥第9位，奇正藏藥等競爭對手的市場份額相比安科余良卿要靠前。

從經營狀況來看，2018年安科余良卿實現收入4.39億元，同比增長101.4%，不過這種高增長主要是由于產品由原先代理模式改為公司直銷所致。從凈利潤來看，安科余良卿2018年實現利潤3851萬元，同比增長23.43%，增速并不算高。

而且，如果追溯過往幾年的歷史來看，2015-2017年安科余良卿的凈利潤分別為3036萬元、3433萬元、3120萬元。綜合這幾年的凈利潤來看，安科余良卿業績增速著實一般，國聯證券在研究報告中稱，整體來看貼膏劑行業低速增長。

化藥合成藥則是安科生物主營業務中營收比重第三的業務，由子公司安科恒益負責，主要是小分子化藥，包括阿莫西林、頭孢克洛分散片等。這些產品屬于抗生素藥物，屬于政策重點限制和打壓的領域，公司這塊業務自然難有起色。

根據財報，2016-2018年，安科恒益收入分別為1.04億元、9492萬元、1.09億元，凈利潤分別為796萬元、950萬元、708萬元。從中可以看出，安科恒益過去三年的收入和凈利潤基本沒有增長，處于停滯不前狀態。

安科生物的原料藥業務則是通過收購蘇豪逸明而來。2015年3月，安科生物發布公告稱，以發行股份及支付現金相結合的方式，購買蘇豪逸明100%股權，交易對價4.05億元，標的資產合并日確定為2015年12月31日。

蘇豪逸明主要從事各種多肽類原料藥的研究、開發、生產和銷售。交易之時，業績承諾人承諾蘇豪逸明2015年、2016年及2017年凈利潤數分別不低于3000萬元、3600萬元、4320萬元。

財報顯示，2015-2017年，蘇豪逸明收入分別為8055萬元、7590萬元、9237萬元，凈利潤分別為3138萬元、3641萬元、4205萬元。對比可以發現，蘇豪逸明2015年和2016年均屬于精準達標，2017年業績甚至沒有達標。

更值得投資人注意的是，隨著三年承諾期的結束，蘇豪逸明業績立即迎來了變臉，2018年收入同比下降4.9%至8785萬元，凈利潤同比下降10.56%至3761萬元。

蘇豪逸明2015年和2016年業績的精準達標究竟是巧合還是刻意為之？2017年業績沒有達標的原因是什么？2018年業績變臉的原因又是什么？對于這些疑問，上市公司在年報中均沒有給出任何解釋。截至2018年年末，上市公司因收購蘇豪逸明形成賬面商譽1.91億元，這筆商譽難道不需要計提減值準備嗎？

再者，從資產質量上來看，蘇豪逸明定位于多肽原料藥端，沒有制劑產品，本質上類似于化工產品，資本市場對于這類業務也不會給出高估值。

安科生物的技術服務業務主要是指基因檢測服務，這塊業務是通過收購中德美聯而來。2016年4月1日，安科生物發布公告稱，公司以自有資金4.5億元的價格收購中德美聯100%股權，標的資產于2016年下半年納入合并報表。

公告表示，中德美聯作為國家核酸檢測法醫領域的領軍型高新技術企業，技術優勢突出，擁有較大的市場份額和行業知名度，本次收購有利于安科生物推進基因測序技術的研發及產業化。

交易對方承諾，標的公司2016年、2017年扣除非經常性損益后凈利潤分別為2600萬元、3380萬元，若達不到上述承諾，交易對方將按約定補償。

根據年報數據，中德美聯2016年和2017年收入分別為9370萬元、1.11億元，凈利潤分別為3083萬元、3217萬元。對比可以發現，中德美聯在2017年存在業績沒有達標的可能性，這還有待上市公司給出說明。

2018年，中德美聯實現收入1.19億元，同比增長7%;凈利潤3862萬元，同比增長20%。從中可以看出，中德美聯收入僅實現了個位數的增長，但是凈利潤增速卻顯著高于收入增速，背后的原因又是什么呢？

從業務屬性來看，中德美聯屬于基因檢測行業，這個行業門檻較低、競爭激烈，包括華大基因（300676.SZ）在內的很多基因檢測公司人員結構都是以銷售服務為主，科研比例則很低，并不是一個好生意。

截至2018年年末，上市公司因收購中德美聯形成賬面商譽3.7億元，未來可能面臨減值風險。

研發激進資本化

結合前面的分析可以看出，安科生物無論是在起家的生物藥領域，還是收購來的中藥、原料藥和基因檢測領域，均沒有獨家核心優勢產品，競爭力堪憂。因此，加大研發投入布局新管線成為安科生物的必然選擇。

根據財報，公司2018年研發投入金額同比增加28.48%至1.68億元，當年研發投入占收入的比例為11.49%。這個比例在醫藥企業中并不算低，屬于好事情，但是安科生物在會計處理上卻是采取了非常激進的政策。

財報顯示，2018年安科生物的研發支出資本化金額為8064萬元，資本化研發支出占研發投入的比例為48.01%，這在全部A股上市公司中屬于非常高的資本化比例。

從縱向上來看，2015-2017年，安科生物資本化研發支出占研發投入的比例分別為14.99%、33.59%、46.32%。很顯然，安科生物研發投入資本化率是一年更比一年高，表現為逐年攀升趨勢，不是一個好現象。

再者，與同行進行比較的話，長春高新與安科生物最具有可比性。依據財報，長春高新2017年和2018年研發投入金額分別為3.49億元、3.96億元，資本化研發投入占研發投入的比例分別為17.01%、17.17%。很顯然，安科生物的研發投入資本化比例要顯著高于長春高新。

如再進一步比較的話，以醫藥行業上市公司中市值最高的龍頭企業恒瑞醫藥（600276.SH）作為比較對象，其2018年研發投入高達26.7億元，將其完全做了費用化處理。相比恒瑞醫藥，安科生物的會計政策就顯得更加激進。

根據會計政策，研發分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

2018年，安科生物全年歸屬凈利潤為2.63億元，據此計算資本化研發支出占當年凈利潤的比例為30.46%。如果2018年資本化部分全部做費用化處理的話，那么，公司當年的凈利潤將會出現大比例下降。

從研發投入的具體方向來看，安科生物目前除針對現有產品生長激素和干擾素開發新適應癥、新劑型以外，重點布局單抗（HER2、VEGF、PD-1）、細胞療法（CD19、MUC1）、溶瘤病毒（ZD55-IL-24）等研發領域。

目前，單抗類研發以母公司以及參股公司合肥瀚科邁博生物技術有限公司為主體開展。單抗類產品中，公司Her2單克隆抗體注射液處在臨床III期，申請的適應癥為乳腺癌。國聯證券預計，安科生物這一產品將在后續一年至一年半完成臨床數據觀察以及數據總結，最早有望在2021年上市。

值得注意的是，對于醫藥企業而言，研發屬于高風險投入，即便新藥研發進入臨床三期，也存在諸多失敗的案例。再者，目前除了安科生物以外，百奧泰、復宏漢霖、嘉和生物、海正藥業（600267.SH）都在研發Her2單克隆抗體，均處于臨床III期。

除Her2外，安科生物在2018年1月以5000萬元從江蘇奧賽康藥業股份有限公司購買了重組抗VEGF人源化單克隆抗體注射液臨床批件，之后又以5000 萬元從禮進生物科技有限公司購買人源化PD-1抗體SSI-361以及細胞株。目前，前者已經完成Ⅰ期臨床試驗，Ⅲ期臨床試驗已經啟動，后者目前處在臨床前研究階段。從研發進度來看，這幾款研發產品短時間內難以取得明顯成果。

安科生物細胞免疫治療領域的工作依托博生吉安科細胞技術有限公司開展。細胞免疫治療中，安科生物在2017年12月提交了臨床申請，公司已收到國家藥品監督管理局頒發的《臨床試驗通知書》，該業務仍然處于研發早期階段。這個管線的研發也是競爭者眾多，包括金斯瑞生物科技（1548.HK）、科濟生物、馬力喏生物科技、上海恒潤達生生物科技等公司。

溶瘤病毒方面，安科生物是依托參股公司上海希元生物技術有限公司（下稱“希元公司”）展開。2016年9月，公司與希元公司簽訂協議，公司對上海希元公司增資，并購買希元公司的“溶瘤病毒”專利技術，目前的溶瘤病毒處在臨床前研究階段，同樣處于研發早期階段。

而且，目前市場上已經有溶瘤病毒治療的產品上市。安進的IMLYGIC用于治療黑色素瘤，是FDA批準的首款溶瘤病毒治療產品，于2015年上市，目前在臨床試驗上拓展其他腫瘤類型，并與默克的Keytruda聯合用藥治療中期或晚期的轉移性黑色素瘤。

對于文中問題，《證券市場周刊》記者已經給安科生物證券部發去了采訪函，不過截至發稿仍未收到上市公司方面的回復。