風華高科2019年業績下滑概率低

孫老濕

2018年，風華高科（000636.SZ）由于貼片電容（MLCC）價格的大幅波動，股價也如大幅的過山車，在風華高科2018年年報公布之后，由于其第四季度收入暴減至2017年第四季度的程度，以至于相當多的人認為風華高科2019年業績可能會出現大幅度的下滑。

但是，我們根據風華高科財報公開的數據做了一個測算，其2019年業績下滑的概率其實非常低。

第四季度收入大降是提前確認收入

分季度看，公司營收在2018年第四季度出現大幅度的下滑，上一次的同比下滑是在3年前的2015年第四季度出現。

2016年和2017年的第四季度營收都有20%以上的同比增幅，而2018年第四季度在經歷了高速增長的前三個季度后，在第四季度竟然持同于上一年的第四季度，沒有了增幅，顯然不正常。

那么，2018年第四季度到底發生了什么事情引起收入暴減，是因為網上流傳的主力產品MLCC下游庫存積壓嚴重以至于賣不出去了嗎？

收入=單價×銷量，所以很簡單，收入暴減，要么是銷量不行了，要么是價格不行了。

我們看一下風華高科年報的產銷量報告。2018年，電容電阻電感元件制造，銷售3862.14億只，同比增長18.35%;生產4010.09億只，同比增長19.83%。這基本上如同公司董秘在互動平臺上多次強調的一樣，“滿產滿銷”，似乎不存在賣不出去的問題，反倒是存在產能建設不足的問題。

那么，是不是因為2018年第四季度雖然產品銷售了，但是價格暴跌到了2017年第四季度的程度？或者是其他產品收入暴減？

根據風華高科財報披露數據，看看各個產品的營收情況。

盡管PCB的銷量有所下降，但疊加漲價因素之后的營業收入是增加的，其他類營收下降幅度忽略不計，而電容電阻都是價量齊漲的，那么正常來說似乎只有一種解釋可以說明第四季度收入的劇烈下滑——電容在第四季度價格暴跌。

這種可能性存在嗎？

我們無法獲取風華高科各個產品在不同季度的銷量數據，但是可以看看公司過去兩年各季度營業成本占比。如果在銷量穩定的前提下，2018年第四季度的營收占比確實上升了，可見價格相比前一季度顯然下降了不少，但是整體銷售價格同比還是高了很多，沒道理收入下降。

既然單價同比高了很多，而銷量也似乎沒有看到任何下降的征兆，收入會跌回上一年同期的水平，只有一種可能性了，那就是：第四季度生產的產品其實已經在第三季度就賣出去了。再來看分季度收入增長圖，公司在前三季度分別保持了高達35%、46%、75%的收入增速，再看看分產品統計的各類產品的漲價與銷量增長幅度，全年漲價幅度最高達到94%的MLCC收入占比只有全部營收的1/3多一點，漲價幅度31%的電阻收入占比只有22%，這幾個數字表明正常的均勻的季度分布完全無法完成前三季度的高速增長，因此結論只有一個：風華高科第四季度收入的下降主要原因是收入被提前計入在第三季度了。

或將實現有限增長

風華高科的未來會怎么樣？

先看看2018年銷售增長和漲價分別帶來的毛利增長情況是怎么樣的。電容漲價是風華高科2018年業績增長的絕對貢獻者，電阻雖然銷售增長了20%，但是它對業績的貢獻很小，漲價依然是重要的貢獻來源，電容電阻的貢獻率合計達到了97%，而電容漲價一項占比即達到了73%，由此可見，電容價格是至關重要的因素。

假設公司第四季度的收入下降全部都是由于MLCC價格暴跌導致，畢竟這是最壞的消息，因為這個價格下跌損失的全部是純利，按照過去五年的季度營收數字利用指數法大概測算一下季度的權重，四個季度分別是0.80、1.05、1.09和1.06。意思就是說，是如果每個季度平均是1的話，風華高科的每個季度需要乘以上面這個系數才是每個季度的收入，這個數字非常吻合電子從業人員的經驗，第三季度是旺季，而第一季度是淡季。

由于風華高科全部業務都是電子原料輔料，因此季節性呈現一致性，我們把年報公布的電容銷量1080億顆除以4再乘以1.06，可以大概測算出第四季度的銷量是286億顆。

再假設第四季度的收入暴跌全部是由MLCC暴跌引起的，根據第四季度的成本按照第三季度的成本占比就可以得到一個沒有發生我們假設的價格暴跌之后的銷售收入，這個數字是11.79億元。將其減去第四季度實際的收入10.68億元，得到的1.11億元，就是我們假設收入暴跌都是由于MLCC引起的。用1.11億這個數字除以286億顆這個數量，得到價格下跌的絕對幅度：0.0038元。

再看看前面統計過的電容成本與售價的數字，由于單位成本0.0055元，全年的平均單位售價0.0158元，第三季度的最高價格顯然要高于0.0158元，因此，第四季度電容售價的最低價不可能低于0.0158-0.0038=0.012元。

用0.012元及季度指數來測算一下電容在2019年產能依然不增加的情況下的收入狀況（見表1）。

假設其他產品維持2018年狀況不變，則毛利潤匯總結果如表2。

看起來在最謹慎原則的估算下，第一季度增長雖然無憂但是絕對數字也不咋地，而從第二季度開始就會出現同比下降的趨勢了。

但是，0.012元這個價格是非常保守和謹慎的估算。再假定其他都不變，算算價格每高出1厘錢的話，未來四個季度的業績會如何變化，見表3。

根據前面提到的0.012元是非常謹慎保守的估計，假設0.014元是比較接近實際的數字的話，全年維持2018年持平的業績尚需補足2億元的差額，這兩億元的補足可能的期望點有：MLCC擴產、電阻銷售繼續高速增長、柔性電路PCB銷售實現增長。

同時考慮到風華高科在2018年計提了1.93億元的資產減值，因此，歸母凈利潤在2019年出現下滑的概率就變得非常低了，如果風華高科可以在上述三點實現增長的話，歸母凈利潤在2019年將會實現同比的有限增長。

以上測算假設MLCC市場大幅波動已經結束，2019年電容價格將與2018年第四季度價格持平，但是因為風華高科業績嚴重依賴電容價格，因此按照公司1000億顆的年銷量，價格每下跌1厘錢，將直接影響公司全年利潤1億元，如果2019年期間風華高科電容出廠平均單價漲跌幾厘錢，風華高科全年業績依然面臨著幾億元的大幅利潤波動的可能性。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票