中國海外發展再出發考驗

楊現華

2018年，久未見大幅增長的中國海外發展（0688.HK）終于再次開啟加速模式，公司簽約銷售重現高增長。

中國海外發展一直是房地產行業標桿式的領軍者，然而，公司目前的簽約規模和營收水平早已落后于碧桂園（2007.HK）、恒大和萬科等競爭對手，融創中國（1918.HK）也大有趕超之勢。就歸母凈利潤來說，2018年，中國海外發展依舊牢牢占據著榜首的位置，不過這個榜首位置已經是岌岌可危了。

如今，中國海外發展重回高增長，公司在2017年已經定下了2020年4000億港元的簽約目標，這意味著，今后幾年其復合增長率不低于18%，而2015-2017年，公司的復合增長率尚不足14%，也正是在這一階段，碧桂園等龍頭房企甩開了中國海外發展大踏步向前，公司的保守付出了暫時落后的代價。

當然，即便重新提速于規模，由于公司集中于一、二線城市，而將三、四線城市的樓盤開發集中于另外一家上市子公司中國海外宏洋集團（0081.HK），這就在先天上限制了公司的地域擴張。此外，大股東中國建筑（601668.SH）除了中國海外發展外，還有其他子公司從事于房地產的開發，這在一定程度上也分散了公司的優勢資源。

因此，在碧桂園和恒大等規模領先房企已經在簽約規模上遙遙領先之時，中國海外發展在規模上追擊領先者絕非易事。公司的優勢在于超強的盈利能力，在重新提速后，中國海外發展如果能夠繼續保持超強的盈利能力，即便可能暫時丟掉盈利王的位置，誰又能保證公司不會重新回歸呢？

失去的三、四線行情

日前，中國海外發展披露2018年全年業績，報告期內公司實現營業收入1495.1億元，同比增長3.22%;實現歸屬普通股東凈利潤393.42億元，增長了10.14%。

在市場更為關注的簽約銷售額上，公司2018年增加29.8%至3012.4億港元，按照2018年最后一個交易日的外匯匯率可知，簽約銷售折合人民幣約2640億元，與第三方統計機構克而瑞公布的簽約金額2687.9億元基本一致。

簽約銷售額同比增長接近30%，在房企前10強中這樣的增速雖非最佳但也已經是較高了，萬科和中國恒大（3333.HK）的增速都不到15%，中國海外發展的簽約銷售增速與以規?？焖僭鲩L見長的融創中國和碧桂園較為接近。當年，融創中國簽約銷售同比增長了27.3%，碧桂園的權益銷售額同比增速則是31.25%。

對于中國海外發展來說，30%左右的簽約增速已經是多年未見了。在本輪房地產增長中，后來者鱗次櫛比實現超越，中國海外發展幾乎是原地踏步。

2015年是個分水嶺，當年是棚改貨幣化改革急劇加速的一年。2014年，伴隨著較為嚴重的三、四線城市商品房庫存問題，政府提出了通過貨幣化安置的方式代替實物化安置的調整措施，一方面避免重復建設產生更多的庫存問題;另一方面，通過引導棚改居民購買商品房，協助解決商品房庫存問題。

國海證券指出，2014-2017年，棚改貨幣化安置去庫存面積分別為3596萬平方米、1.53億平方米、2.5億平方米和3.11億平方米，棚改貨幣化在三、四線城市的去庫存面積約為一、二線城市的4倍，占總銷售面積的比例也顯著高于一、二線城市，在2017年達到26.1%，高于一、二線城市13.6個百分點。

一眾房企也在這波三、四線城市的樓市行情中迅速崛起，最為典型的代表就是碧桂園與恒大，原本與之規模不相上下的中國海外發展則遠遠落后了。

2014年，恒大的簽約銷售規模為1315億元，碧桂園是1288億元。這一年，中國海外發展的簽約銷售規模為1408.1億港元，約為人民幣1126.34億元，3家公司的規模不相上下。

2015年開始，恒大和碧桂園先后完成了對中國海外發展的大幅超越。2015-2018年，恒大分別實現合約銷售額2013億元、3733.7億元、5009.6億元和5513.4億元，復合增長率約為40%。

碧桂園的增速則更加迅猛。2015-2017年，公司的合約銷售規模分別為1401.6億元、3088.4億元和5508億元，2018年，公司改為公布權益銷售合約規模，權益金額仍達到5018.8億元。

碧桂園年報顯示，2015-2018年，公司權益合同銷售金額分別為1245億元、2348億元、3889億元和5018.8億元，復合增長率高達59.2%。

同期，中國海外發展的表現則顯得黯淡無光。2015-2018年，公司簽約銷售規模分別為港幣1806.3億元、2106億元、2320.7億元和3012.4億元?？恐?018年較為明顯的簽約增長，公司的復合增長率勉強接近20%。

正因如此，中信建投指出，在當前國內房地產市場龍頭效應越發強烈的背景下，投資者更加注重企業的銷售規模和增速，尤其是在競爭對手快速擴張背景下，中海顯得有點過于保守。

這從公司在二級市場上的股價表現也可以窺見一斑。2015年5月初，中國海外發展創下了34.05港元/股的上市新高，之后數年公司股價雖有波動但基本處于橫盤走勢中，市值鮮有再次站上3000億港元的機會，在本輪行情中才有了長時間守住這一市值的表現。

反觀其他競爭者，碧桂園從2015年年初的約3港元/股一路躥升至逾19港元/股，如今股價在13港元/股附近，市值接近中國海外發展。同期恒大同樣從3港元/股附近開始爆發一路更是漲至最高逾30港元/股，目前26港元/股左右的股價使得公司的市值超過了中國海外發展。

考慮到房價逐年上升的因素，中國海外發展的簽約面積增速更為緩慢。2015年公司對應的簽約面積為1260萬平方米，2018年時達到1593萬平方米，期間增速不到30%，年復合增長率僅僅8%左右，碧桂園和恒大的銷售面積都實現了不止翻倍的期間增長。

碧桂園等房企的迅速崛起與棚改貨幣化改革在三、四線城市的加速不無關聯，這些房企在三、四線加大拿地力度，借助政策東風實現超越，而中國海外發展的目標定位則是一、二線城市，三、四線的開發則交給了另外一家在港上市的子公司中國海外宏洋集團，其并沒有抓住棚改貨幣化的機會實現跨越式發展。

4年前與之規模并無二致的兩家對手如今的收入都數倍于中國海外發展，這固然與競爭對手快速跑馬圈地有關，更是中國海外發展自身發展緩慢導致的結果。如今，棚改貨幣化加速期已然過去，碧桂園等龍頭房企又紛紛跨界多元化，中國海外發展能否抓住這次機會呢？

重啟高增長

早前，中國海外發展的發展也是比較高的。根據中信建投的統計，公司在2006-2011年間一直保持高速發展，5年時間簽約銷售金額從142億港元增長至871億港元，年均復合增長率高達43.73%，遠超當期全國商品房銷售金額增速。

2012-2017年，中國海外發展的簽約銷售額開始放緩，尤其是公司錯失了2015年三、四線樓市崛起的機會，而同時期的國內房地產龍頭卻一路狂飆，既有融創并購形成的彎道超車，也有碧桂園、恒大押寶三、四線城市取得的巨大成功。

在當前國內房地產市場龍頭效應越發強烈的背景下，投資者更加注重企業的銷售規模和增速，尤其是在競爭對手快速擴張背景下，因此，中信建投指出，中國海外發展顯得有點過于保守。

2017年6月，顏建國正式擔任公司董事會主席，在此之前的1月其已經開始擔任中國海外發展的行政總裁一職。在此之前的2013-2017年，中國海外發展的董事會主席一職在不足4年的時間里更替了兩次，總裁職位同樣不斷更換。

管理層的不穩定難免影響公司的戰略布局和發展，這一時期正是前述所提及的三、四線城市急速發展期，人事動蕩讓中國海外發展錯失良機。在高管變更塵埃落定后，中國海外發展首先就提出了規模上的目標。

2020年簽約銷售4000億港元并非現任董事長顏建國提出，但他繼承了中海的這一目標并將之付諸于行動，2018年公司銷售規模增速接近30%，是公司近年來少有的高增長，公司上一次增速接近30%正是2015年的28.28%。

在2018年高增長后，2019年公司的增速并未放緩。2019年1-3月，中國海外發展的簽約銷售規模為795.36億港元，同比增速超過20%。中國海外發展是在2016年提出2020年簽約金額4000億港元的目標的，即簽約規模接近翻倍，公司如果能保持不低于2018年的銷售增速，這一目標將有望提前完成。

房地產行業一般是將銷售回款的50%-55%用于拿地。那么，中國海外發展的拿地節奏如何呢？2018年，中國海外發展拿地面積達1764萬平方米，拿地金額為1443.2億港元，中信建投指出，公司的拿地銷售比超過40%，2017年則超過了50%。而在2014-2016年，中國海外發展拿地銷售比最高的2014年也不過35%左右，2015年和2016年僅僅是20%出頭，拿地明顯保守了。

中國海外發展的另一目標是希望毛利率達到30%。毛利率是盈利的基礎，2016年中國海外發展的毛利率罕見地低于了30%，靠著逾75億元的非經常性損益公司才保住了近年來24%左右的銷售凈利率。

中國海外發展2018年毛利率的大幅增長源于地價和房價之間的“剪刀差”。2018年，中國海外發展的存貨周轉率下降至0.3附近，這意味著，公司2018年結轉的收入主要來自2016年，這一年公司的簽約金額為2106億港元，對應銷售面積1304萬平方米，即均價約為16150港元/平方米。

2013-2014年，中國海外發展的簽約均價約為15000港元，2015年下降至14000港元附近，這意味著公司的簽約均價在2016年有了大幅增長。同時，公司2016年在公開市場上的拿地均價不增反降。中金的報告指出，2015年，中國海外發展公開市場購地樓板價為5824元/平方米，2016年下降至4185元。

中國海外發展還有一個同行無法比擬的優勢是建安成本，母公司中國建筑可以保證公司獲得更低的建造成本。根據中金的報告，中國海外發展每平米建造成本約為2800元，恒大為3000元，碧桂園在3200-3500元，成本更高的遠洋和綠城都在6000元以上。

按照中金的報告，行業內龍頭房企的建造成本大多在3000元/平方米以上，即中國海外發展每平方米的建造成本至少可以節約200元甚至更多。在不考慮售價差異的情況下，每平方米節省的成本都將轉化為公司的利潤。2018年，中國海外發展簽約面積接近1600萬平方米，這意味著，僅此一項便可多出至少30億元的利潤。

此外，中國海外發展的融資規模更少、利率更低，這也保證了公司更優惠的利息支出。2018年，公司的借款規模為1151.3億港元，折合人民幣約1000億元，平均融資成本僅為4.3%。

與其簽約規模類似的房企中，保利地產（600048.SH）2018年年報透露，公司賬面有息負債 2636.57 億元，有息負債綜合成本約5.03%。

對于中國海外發展來說，重回高增長是必由之路。截至2018年年底，公司的土地儲備逼近1億平方米，如果想維持之前的周轉水平，目前的發展速度仍需加快。并且最近幾年，公司的拿地成本開始增加，如何繼續保持目前的高毛利率也是極大考驗。

雙重考驗

2018年，中國海外發展的簽約銷售額為3012.4億港元，簽約面積為1593萬平方米。雖然公司的銷售明顯加快，但公司的存貨周轉率實際上在不斷下降。

中國海外發展之所以能成為業界標桿，是由多種因素促成的，除了高毛利率、成本控制等，存貨高周轉也是其一。

根據公司年報，2009-2016年，除了2011年存貨周轉率明顯下降外，中國海外發展的存貨周轉率基本維持在0.4上下，在簽約增速明顯放緩之后，公司近幾年存貨周轉率之所以保持穩定，與拿地節奏變慢不無關聯。

2014-2016年，不計入子公司中國海外宏洋集團的新增土地儲備，中國海外發展新增土地面積分別為904萬平方米、596萬平方米和972萬平方米，公司期末土地儲備面積分別為3735萬平方米、4144萬平方米和5677萬平方米，包括2016年中國海外發展從母公司注入的項目中獲得了約1000萬平方米的土地資源，2017年從中信資產收購注入的約3155萬平方米土地儲備。

2017年和2018年，中國海外發展拿地速度開始加快，這兩年公司分別新增土地1741萬平方米和1764萬平方米，公司的土地儲備分別為6375萬平方米和7010萬平方米。

如果計入子公司中國海外宏洋集團的土地儲備，2017-2018年年底，中國海外發展的土地儲備分別為8278萬平方米和9144萬平方米，而2014-2016年，土地儲備則是5043萬平方米、4942萬平方米和5237萬平方米。

也就是說，從2017年開始，中國海外發展的土地儲備迅速增加，而公司的簽約去化并沒有與之同步迅速增長。公司2018年簽約面積為1593萬平方米，與其土地儲備相比，中國海外發展需要進一步提升去化速度了。

2018年，中國海外發展新增1764萬平方米的土地用去了1443.2億港元，折合8181港元/平方米，這一價格與2017年的拿地均價基本持平，但遠高于2016年約5000港元/平方米的拿地均價。

根據簽約均價與簽約面積，2014-2018年，中國海外發展的簽約均價分別為14980港元/平方米、14336港元/平方米、16150港元/平方米、16049港元/平方米和18910港元/平方米。

從趨勢上看，中國海外發展的簽約均價處于上升趨勢中，這符合全國房價不斷上漲的走勢，但與公司2017年和2018年拿地的均價相比，地價的上漲速度遠超房價在同期內的漲幅。

當然，新購入土地需要一段時間拿到預售證后才會入市預售，但1-2年后房價能否同樣大幅上漲則不得而知了。如果房價不能取得明顯的上漲，中國海外發展的毛利率或許就很難保持目前的水平了。

根據中金公司的統計，在公開市場上，中國海外發展最近幾年的拿地均價基本控制在當期簽約銷售均價的40%以下，鮮有超過這一水平的時候。2017年，公司地價占售價比例達到49%的歷史高位，2018年也超過了43%。

一線房企的地價占售價的比例都在50%左右，低價拿地和高價售樓這一巨大的“剪刀差”本來是中國海外發展的一大優勢，如今公司這一比較優勢愈發減弱，這并不是一個好現象。