新租賃準則如何影響估值

郭永清 張晶如

2019年1月1日開始，新租賃準則開始施行。新租賃準則會影響承租人公司的財務報表項目，承租人將不再區分融資租賃和經營租賃，除了短期租賃（租期小于等于12個月）和低價值資產租賃（價值低于5000美元，財政部標準可能會低于該金額）可以沿用現行準則的處理方式外，其他租賃均需要確認為使用權資產和相應的租賃負債。這將導致持有經營租賃的企業資產和負債同時增加，資產負債率上升。對于使用權資產，準則要求按照固定資產計提折舊，對于租賃負債，準則要求按照實際利率法計算利息。準則的變化，將導致財務報表項目和金額的重大變化。對于投資者而言，新租賃準則對報表項目的影響不是核心問題，核心問題在于：由于報表項目和金額的變化，是否影響估值。

我們以中遠海運控股股份有限公司（下稱“中遠?？亍保槔?，對新租賃準則對公司的影響進行分析。

存在大量經營租賃安排

中遠?？爻闪⒂?005年3月，并先后在港交所和上交所成功上市。截至2018年年底，公司自營集裝箱船舶（包括自有及租賃船舶）共計477艘，總運力為276萬標準箱，集裝箱運力規模躍升至全球第三位。公司共經營291條國際航線和47條國內沿海航線。

船舶運力規模是衡量航運企業競爭力的重要指標之一。通常來說，國內外航運企業主要通過購買船舶、租賃船舶和收購同業等方式來擴大運力規模。由于海運業周期性特點和高昂的船舶建造成本等因素，近年來，中遠?？剡M行了大量的船舶租賃來滿足訂單運力需求。2018年6月，即在中遠?？厥召彇|方海外國際之前，公司的船舶租賃比率達到了78.88%。其中，中遠?？卮蠖嗖捎米赓U方式引入運力10000TEU（標準箱）以下中小型船舶。而對于運力10000TEU以上的（超）大型船舶，船舶的自有與租入比率基本持平。

租賃安排方面，中遠?？貎A向于經營租賃船舶而非融資租賃。2018年年底，中遠?？刈杂写百~面價值為750億元，融資租入船舶賬面價值約為179億元，僅為自有船舶的24%左右。而根據表1所示，中遠?？卮白赓U比率達78.88%之高，所以存在大量的經營租賃船舶業務。同時，2018年公司支付的融資租入固定資產租賃費為8.07億元，而公司未來一年將履行的租賃合同金額已達124億元，遠超過融資租賃規模?？梢?，中遠?？匚磥硇柚Ц兜慕洜I租賃支出占總租賃支出的比重很大。所以，存在大量經營租賃安排的中遠?？貙⒃谝欢ǔ潭壬鲜艿叫伦赓U準則的影響，其財務報表部分項目金額和主要財務指標預期將發生較大改變。

三張財務報表重述

我們以中遠?？?018年年報數據為基礎，在一定假設前提下按照新租賃準則的規定重述資產負債表、利潤表和現金流量表三張報表。

（一）條件假設

由于財務報表披露信息有限和未來情況的不確定性，本文進行了一定的條件假設和估算，以便于租賃負債和使用權資產的計算以及財務報表的重述。

一是由于租賃內含報酬率難以計算，以2018年5年以上商業貸款基準利率4.9%略微上浮至5%作為承租人的折現率。

二是將租賃期統一為8年，即從2018年開始至2025年結束。

三是將未來第四年及以后的租賃支出合計數平均劃分至2025年，即2022至2025年每年承諾的租賃支出為64億元。

四是租賃負債及使用權資產的初始計量僅考慮租賃付款額現值，不考慮初始直接成本等其他因素。

最后，不存在可簡化處理的低價值資產租賃和短期租賃。

（二）資產負債表重述

根據中遠?？?018年年報數據，本文將營業成本中的船舶成本209.52億元扣除當期自有船舶折舊費24.65億元及融資租入船舶折舊費52.93億元，估算得2018年經營租賃船舶支出為131.94億元。結合未來承諾的租賃支出，算得2018年年初最低租賃付款額現值537.09億元。因此，2018年年初，在資產負債表中同時增加使用權資產和租賃負債各537.09億元。

根據新租賃準則規定，使用權資產應當在租賃期和剩余使用壽命孰短的期間內計提折舊。而船舶一般使用年限為20年左右，所以使用權資產按照租賃期8年進行直線法折舊。經計算，每年折舊費為67.14億元。故2018年年末使用權資產價值為537.09-67.14=469.95億元。按實際利率法算得財務費用為537.09×5%=26.85億元，償還融資本金為131.94-26.85=105.09億元。所以，2018年租賃負債期末余額為租賃負債期初余額減去當期償還的融資本金，即537.09-105.09=432.00億元。中遠?？?018年資產負債表具體變化（見表2）。

資產負債表在按照新租賃準則重述后，資產和負債規模均有增加，且資產負債率由原來的75.30%上升到了78.14%。

（三）利潤表重述

由上述計算得2018年使用權資產折舊費為67.14億元，租賃負債確認的利息費用為26.85億元。所以，經報表重述后，經營租賃應計入成本費用的金額為兩者的合計數，即93.99億元，小于原經營租賃計入成本費用的金額131.94億元。所以，中遠?？?018年利潤表的重述會導致營業成本的減少、財務費用的增加以及利潤的上升。

根據所得稅費用/利潤總額，算得平均所得稅稅率為21.30%，從而得到重述利潤表后的所得稅為16.27億元，較之前增加8.08億元。重述后的凈利潤金額與重述前金額相比出現了較大幅度的增長，這主要是因為中遠?？?018年租賃規模較大，而未來幾年租賃規模大幅縮小，從而導致使用權資產和租賃負債初始確認金額較小。進而，使用權資產產生的折舊費用和租賃負債確認的利息費用之和小于當年的經營租賃支出，造成當年凈利潤的大幅上升。

（四）現金流量表重述

在執行新租賃準則之前，經營租賃支付的現金均計入經營活動產生的現金流量項目。而在應用新租賃準則之后，不論是經營租賃還是融資租賃，其產生的現金支出計入籌資活動現金流量項目。假設當年發生的經營租賃費用均及時支付，則籌資活動現金流量中的“償還債務支付的現金”和“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”項分別增加105.08億元、26.85億元。由于利潤表重述后，所得稅有所增加，故經營活動產生的現金流量凈額項的變動金額為131.94-8.08=123.86億元。所以，總的現金流量凈額變動為所得稅的增加額，新租賃準則在現金流量表方面發生的變化主要是報表內部項目分類的變更，對總體現金流量的影響不大。

從上述分析可以得出，新租賃準則將對有大量經營租賃的公司的資產負債表中的使用權資產和長期應付款產生重大的影響，并一定程度上會提高該類公司的資產負債率。同時，該類公司的利潤表中的凈利潤也將受到很大的影響，比如，中遠?？氐?018年模擬每股收益將增加98.69%，因此，如果投資者采用市盈率法進行估值，將受到新準則會計處理的極大誤導。

部分投資者很喜歡用EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的倍數進行估值，用該倍數進行估值，受到的誤導比市盈率法還要更大。在新租賃準則下，所有新確認的巨額使用權資產采用折舊攤銷的方法，因此，折舊攤銷金額將大幅增加，引起EBITDA的大幅提升，從而導致估值大幅提升，誤導投資者做出錯誤的決策。比如，中遠?？?018年的模擬EBITDA將增加使用權資產折舊費為67.14億元，租賃負債確認的利息費用為26.85億元，合計增加93.99億元，增幅超過100%。

為了避免新租賃準則對估值的影響，建議投資者采用DCF法做絕對估值。從DCF的角度，會計準則的變化基本不會導致公司自由現金流量的重大變化，中遠?？氐睦又?，引起現金流變化的是企業所得稅的影響，并且，新準則引起的企業所得稅帶來的現金流的變化（延緩納稅或提前納稅對公司而言體現為現金流現值的變化），確實會體現為公司的價值。但是，由于股東的資本回報要求跟債權人的資本回報要求存在差異，在估值的時候會存在股東要求的折現率和債權人要求的折現率不同的情況，此時不同的資本結構就會影響到公司股東的估值。舊準則下，由于經營租賃沒有確認為有息債務，因此在資本結構中股東權益的比重比較高，股東在公司價值折現時折現率會比較高;新準則下，經營租賃確認為有息債務，資本結構中債務的比重上升，一定程度上應該降低折現率。