“滬港通”交易制度影響企業R&D投資的機制研究
——股價信息含量的中介作用

王敬勇 丁媛媛 李新偉 凌華

一、引言

近年來，擴大資本市場對外開放成為我國金融領域改革的熱點問題之一, 十九大報告也強調了資本市場改革、發展需要達到更高水平、更高層次這一要求，加強資本市場互聯互通更是完善市場體系建設的重要組成部分。相比其他國家和新興市場，我國境外投資人投資規模占全球跨境資產總規模的比例較低，“滬港通”機制正是在這一背景下應運而生。該交易制度的實施使得香港投資者可以直接投資于滬股通標的股票，緩解了對境外投資者進入內地市場開展投資的限制，促進了兩地資本市場的互惠互利（鐘覃琳和陸正飛，2018），而境內外資本市場的互聯互通則意味著成熟的境外機構投資者的進入能夠進一步改善內地股市的投資者結構、合理地引導價值投資理念，優化內地市場投資者的投資策略，深刻影響著我國A股資本市場的股票定價效率、價值投資（Spiegel & Subrahmanyam，1992），甚至更為微觀地影響企業的投資決策，尤其是對企業業績提升和長期價值創造有著重要意義的R&D投資決策。

在知識經濟時代大背景下，隨著創新驅動戰略的提出，知識創新和技術創新儼然已成為企業獲得核心競爭力和增強組織動態能力的重要途徑，R&D投入作為企業開放式創新活動中的重要基礎和支撐，是企業獲取專利、技術等創新產出的基本前提，在促進企業創新績效提升、盈利能力增強等方面發揮著巨大作用，與企業利潤的增加、生產率的提升以及價值創造和增值過程緊密關聯（Los B等，2000）。

而企業微觀層面R&D投資決策不僅來源于企業的內部驅動力的激勵，對風險和收益的權衡，還受到宏觀層面諸多因素和政策的綜合作用，如：政府補助、稅收優惠政策、貨幣政策以及金融發展和金融創新等（張帆，2017）。因此，研究金融發展的重要階段性成果“滬港通”機制的實施如何影響、引導實體經濟中的企業R&D投資行為，便有了重要的理論價值和現實意義，而“滬港通”政策通過什么樣的機理和路徑影響著企業R&D投資，也正是本文探究的問題。

二、“滬港通”政策與企業R&D投資決策

近年來，學術界針對“滬港通”政策實施效果的研究源源不斷，而現階段關于這一政策的研究主要集中于以下兩個方向：

一是基于“有效市場假說”等理論，進行股票市場的價格波動和聯動（陳九生和周孝華，2017）、股票定價效率（胡振華和劉佩瑤，2018； Bae et al.，2012）以及股價崩盤風險（華鳴和孫謙，2018）等方面的研究；二是強調股票市場開放具有“治理效應”，能夠提升公司治理水平，滬港通交易制度的實施會促使眾多分析師、媒體、審計機構等中介機構加強跟蹤上市公司的頻度和力度，從外部施壓強化對上市公司的監督，約束管理層盈余管理動機和行為，強化治理層的監督職能，促進信息披露水平的提升，減少交易成本（Karamanou & Vafeas，2010），降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，提升會計穩健性以及提高審計質量，改善公司信息環境。

而R&D投資更是受到宏觀和微觀層面諸多因素的影響：從宏觀層面來說，一方面是財稅激勵政策，這主要包括直接的政府R&D投入和間接的研發費用加計扣除等稅收優惠政策，而且這兩種方式對企業研發投資的激勵效應和影響程度有所不同，尤其體現在創新型高科技企業等新興企業（蘇娜，2019）；另一方面，金融發展、區域創新體系、市場化改革、環境規制以及貨幣政策等往往影響著企業的外部市場環境進而影響著企業的研發投資。從微觀層面來說，影響因素也非常復雜，主要和公司治理機制和水平以及資本結構密不可分（Barker, V.& G. Mueller，2002）。此外，企業微觀個體之間由于知識外溢、知識粘性而進行的互動也會影響企業的研發投資動機和決策。

本文認為，在研究外部金融市場相關政策對企業這一微觀個體行為的影響時，股價信息含量作為外部市場因素和內部管理、治理因素共同作用的結果，是一個重要的切入點，在研究“滬港通”交易制度和R&D投資關系中起到了重要的中介作用?！皽弁ā边@一交易制度通過優化投資者結構，利用其較強的信息搜集能力、更為理性的市場交易行為以及對治理水平的提升增加了股價信息含量,更有效地發揮了股價的市場資源配置功能,并通過股價信息反饋效應和融資機制作用于企業R&D投資決策。以股權信息含量作為聯結“滬港通”宏觀市場開放政策和微觀層面企業研發投資行為之間的紐帶，能夠更好地梳理出前者對于后者的影響作用機理，反映出資本市場開放、流通對于促進產業升級、實體經濟高質量發展的重要意義。

圖1 “滬港通”交易機制影響股價信息含量的途徑

三、“滬港通”政策影響股價信息含量的機制

（一） “滬港通”政策和股價信息含量之間的關系

針對“滬港通”政策與股價信息含量關系的研究是眾多學者感興趣的熱點領域，也是學者們研究資本市場開放和市場效率關系的切入點。有些學者認為，“滬港通”作為資本市場開放的重要表現，通過直接和間接兩種途徑提高股票價格的信息含量,前者主要指的是通過頻繁的市場交易將公司特質信息納入股票價格，后者是指通過引入境外機構投資者完善公司的治理機制、提升治理水平來實現（Ferreira & Matos，2008），這兩種方式都能夠降低股價同步性以提高資本市場的信息效率和定價效率，凸顯出價格對資源配置的引導功能。此外，“滬港通”這一機制包含著資金的雙邊流動，需要區分“滬股通”和“港股通”交易活動對股票標的“信息含量”產生的影響。呂大永和萬孝園（2017）在探究“滬港通”機制是否提高了滬市標的股價信息含量這一問題時，認為“滬股通”交易降低了滬股通標的信息含量，而港股通交易活動則提高了信息含量，兩個方向的資金流動所產生的結果也截然不同。

而國外學者對于資本市場開放、股票市場開放以及金融自由化與股價信息含量的研究則更加廣泛，“股價信息含量是影響股市信息效率的核心要素之一”這一觀點已經被廣泛地接受，后續的相關研究也層出不窮。Kim & Singal (2000) 發現在股票市場開放后股價同步性現象減少,金融市場開放能夠促進擁有私人信息的境外投資者進入國內市場，通過市場交易行為將其所掌握的信息融入價格并通過股價的波動反映出來，從而加強了股價反映信息的程度，提高了股價的信息效率；Song等(2003)、Cajueiro et al. (2009) 和Umutlu(2010)以韓國、巴西等新興國家金融市場自由化改革為切入點，研究發現：金融自由化的確能夠有助于引入更廣泛的投資進入, 基于個體特征的特質性股票價格差異不斷顯現，更加理性的股票定價行為則有所增加，股價同步性現象減少，能夠在一定程度上降低市場波動, 發揮穩定資本市場以及提高股票市場信息效率的作用。

（二）“滬港通”政策影響股價信息含量的直接和間接途徑

結合以上學者的研究，本文認為“滬港通”交易制度的啟動作為促進資本市場開放邁入新階段的標志性事件，能夠吸引境外較為發達的資本市場中更為成熟的機構投資者進入內地股市，通過滬股通渠道參與權益性資產配置，并通過直接和間接兩種途徑增強股票的信息含量（如圖1所示）。

1.“滬港通”交易制度影響股價信息含量的直接途徑

與香港股市等較為發達的資本市場相比，內地資本市場的主要參與者是缺乏專業分析能力和經驗的個人投資者，而其交易量占據了超過市場總交易量80%的份額，境內個人投資者受有限注意力制約和對信息收集成本的考慮，對“二手”信息過于依賴；同時個人投資者往往出于短期內的投機目的，更容易受到行為偏差的影響，使得市場上股價同步性現象較為凸顯，股價信息含量較低，從而導致股票價值偏離公司實際價值，使得資本市場資源配置趨于低效率。

成熟境外投資者依托其強大的資金實力和職業分析師團隊，利用社會網絡發揮其較強的信息獲取、挖掘渠道和信息分析、整合能力，獲得境內的個人投資者無法獲取的私有特質性信息，并通過買入賣出等頻繁的市場交易，將其獲取的私有信息反映在股價中，直接傳遞給市場中其他投資者，從而減少股票錯誤定價的可能性。

2.“滬港通”交易制度影響股價信息含量的間接途徑

來自港股市場境外機構投資者資金雄厚、持股比例較大，出于長期持有股份以獲得業績改善、價值提升帶來的長遠利益流入的動機，往往更傾向于發揮治理機制以監督和約束管理層的行為，優化治理結構，促進私有信息披露程度和質量的提高，從而利用這一間接途徑更好地推動私有信息納入股票價格，提高股價信息含量。

境外機構投資者參與公司治理的主要途徑是通過在公司內部直接參與管理層溝通等方式，其擁有龐大的資金量、具備專業的信息搜集和分析優勢，監督成本較低并且加強監督所獲得的收益遠超過成本(Grossman &Stiglitz，1980) ；此外，區別于持股比例較低的個人投資者，機構投資者的高持股比例意味著其在股東大會相關決策的表決中擁有更多的發言權,能夠影響董事會等治理層的選舉和內部人員結構，甚至可以直接參與公司在經營業務活動開展、投融資等發展戰略以及財務等方面的重大決策（李維安和李濱，2008），促進企業信息披露，使得內部特質性信息更好地納入股價，實現提升股價信息含量的目的。

圖2 股價信息含量影響R&D投資決策的機制

四、股價信息含量影響企業R&D投資決策的機制

（一）股價信息含量與R&D投資決策之間的關系

Mathers A & Wang B（2017）分別以股價非同步性和專利數量以及被引用次數來衡量股價信息含量和創新成果，從而探究企業的研發投資決策和成果是否會因為企業股價信息的反映而得到改善。研究發現，股價信息含量較高的公司相應地獲得更好的研發產出；再者，當管理者對最優創新策略缺乏經驗或面臨更大的不確定性時，股價中所包含的信息對研發策略和創新行為的引導作用則更為凸顯，并且股價信息對R&D投資決策的引導作用會因企業的規模和產權性質而有 所 區 別。Chen Q et al（2007）在研究股價信息含量與股價—投資敏感性之間的關系時，發現股價非同步性和知情交易概率兩項指標對公司股價—投資敏感性有較強的正向影響，管理層可以從股價的特質性私人信息中增強對公司基本面的了解，并通過學習效應將這些信息納入公司的投資決策中。鄧偉和陸敏（2019）在探究股價信息含量對公司研發活動的影響時，發現了研發投資-股價敏感性與股價信息含量之間的顯著的正相關關系，此外，融資約束、股權結構等因素對這兩者之間的關系存在調節作用。再者，股價信息含量的高低能夠影響企業的融資成本，進而影響著企業的R&D投資決策。當股價信息含量越高時，股價低估的程度會越低，帶來企業融資成本的下降，使得企業融資約束狀況改善，可獲取的資金較為充足，能夠為R&D投資提供融資支持（連立帥等，2019）。

（二）股價信息含量影響R&D投資決策的反饋機制和融資機制

結合上述學者們的研究，本文認為區別于一般固定資產投資，企業R&D投資由于具有高風險性和研發收益不確定性，使得許多企業面臨投資不足或投資過度的現象，造成創新產出的不足或者是資源浪費、投資活動缺乏經濟性，成本收益失衡，較高的股價信息含量能夠通過反饋機制和融資機制兩個途徑降低R&D投資的風險，從而提高R&D投資的效率（如圖2所示）。

1.股價信息含量影響R&D投資決策的反饋機制

研發活動的高風險性使得企業管理層在開展研發活動、進行R&D投資決策時往往要考慮其巨大的不確定性導致的風險和成本。而從股價信息的反饋機制這一角度來看，外部投資者、尤其是成熟的境外機構投資者能夠進行更為理性的市場交易，并將這一行為作為信息傳輸渠道，把他們獲悉的有關R&D項目的信息反饋給企業管理層，這就表明：較高的股價信息含量使得管理層能夠依據股價的波動得知投資人對研發創新活動中風險和收益的預期，通過學習效應獲取對投資決策的有效資源，進而降低研發投資的不確定性，減少試錯成本并且降低研發投資風險，也可以使公司管理層合理調整R&D投資規模，避免規模過小或過大的情況，提高研發投資的效率。這就意味著，當企業股價具備較高的信息含量時，股價信息通過反饋機制作用于上市公司R&D投資決策的效果會更強。

Bond et al.（2012）在研究資本市場對企業投資行為的影響時，發現上市公司管理層在制定投資決策時，傾向于利用多方資源和社會網絡搜尋與該決策相關的公開、市場和私人信息，以盡可能規避風險、減少決策失誤，進而推動投資決策得以成功。當股價信息含量較高時，往往意味著股價中蘊藏著管理層由于各種原因無法獲取的非公開、特質性信息，這會啟發管理層充分搜尋、分析和利用這些特質性信息，從而調整、優化投資決策的制定，加大決策成功的概率。Luo Y（2005）也認為相較于股價信息含量較低、股票定價效率不高的情況，當股價的信息含量越高時，管理層的投資決策行為與企業股價的之間的聯系強度趨于增加。如果上市公司管理層忽視股價中蘊藏的有效決策信息，可能會引起外部投資者做出導致公司股價下跌、市場價值減少的交易行為。

2.股價信息含量影響R&D投資決策的融資機制

股價信息含量影響R&D投資決策的融資機制主要體現在：當企業的股價信息含量較高時，股價偏離公司實際價值的程度會相應地降低，股價被低估的可能性會較小，那么較為合理的股價便會吸引更多的投資人向企業注入資金，使得上市公司能夠拓展融資渠道，降低融資成本，更容易獲得較大的外部融資額度，進一步地推動融資約束情況得到緩解，在這種情況下企業可獲取充足的資金從而為進行R&D投資、開展內部創新活動提供融資方面的支撐。

眾多學者針對股價是否會通過融資渠道影響公司投資水平這一問題進行了一系列的研究，發現當股價信息含量不高時，往往會通過股價的高估或者低估顯現出來，而股價定價偏誤會從不同方向影響企業的融資情況，進而影響企業利用募集的資金進行固定資產投資以及研發投資的規模和效率。當股價低于基本面時，股價未能反映出企業某項R&D投資項目未來真實的收益流入，而這一估值偏差恰恰會使得企業在內源融資不足時外部融資困難重重、尤其是股權融資這一方式受限，喪失了獲得高研發投資回報的機會。毫無疑問，融資約束影響著眾多行業創新活動中的研發投資規模和強度，在某個區間范圍內，融資約束與企業研發投入往往呈現出顯著的負相關關系,融資約束程度越高,企業研發投入越低，同時，考慮了地域、行業、企業所處發展階段，也能得出二者之間類似的關系。此外，在企業股價信息含量較低的情況下，企業外部融資受限不僅僅體現在股權融資方面，還會蔓延至債券市場，帶來債券融資成本的提高，進而影響企業R&D投資的項目選擇和規模。

圖3 “滬港通”交易制度影響企業R&D投資的機制

五、結論和建議

上文分析了“滬港通”交易制度如何通過直接和間接途徑影響股價信息含量，以及股價信息含量又是如何通過反饋機制和融資機制影響企業的R&D投資決策，完成了“滬港通”政策影響企業R&D投資機制的搭建（如圖3所示）。

而為了促進股價信息含量的提升，促進“滬港通”制度影響企業R&D投資的這一機制更好地發揮效用，本文提出以下建議：從企業本身來說，需要強化對管理層的約束和監督，加強對財務信息以及非財務信息的披露，從而將更多的企業特質性信息納入股價，提升其信息含量，此外，管理層在進行R&D投資決策時還需要拓展信息學習，及時從股價的變動中獲取外部投資者和其他利益相關者掌握的與公司相關的非公開信息，并將其利用于R&D投資決策的過程中，降低研發投資的風險；對來自香港的成熟投資者而言，需要利用其專業素養和豐富的經驗拓展信息搜集渠道，獲取更多與R&D投資有關的信息，并將高質量的信息通過市場交易反映在股價中，減少股價中的“噪音”；最后，還需要市場監督者，如證監會、分析師以及審計機構等發揮好監督作用，使得股價中有效信息增加、無效的干擾信息減少，從而減少股票定價偏誤現象尤其是股價低估現象發生的可能性，便于獲取更多的外部融資以支持企業R&D活動的開展。