金融安全視域下互聯網股權眾籌監管法律體系構建

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金融安全要求信息對稱以及反饋機制運行良好，但互聯網技術具有放大效應，給金融安全帶來隱患?；ヂ摼W股權眾籌在為整個金融體系注入新鮮血液的同時可能成為影響金融安全的不穩定性因素，對金融監管構成新的挑戰。有效的金融監管依賴于科學的監管理念，原則導向的激勵相容能夠高度契合金融安全的動態平衡要求。在準確界定相關對象主體法律性質的基礎上，互聯網股權眾籌的監管應當采取功能分層的行為規制路徑，從融資功能、中介功能、投資功能三個層面規范參與主體的各類行為，并完善配套制度，從而形成有助于鼓勵創新且適應金融穩定發展的完備的眾籌監管法律體系。

作為新型金融業態，互聯網投融資成為普惠金融的典范，其中股權眾籌較債權眾籌更能體現互聯網金融創新的特質，不僅為中小微企業提供低成本、高效率的融資渠道，還為廣大投資者提供低門檻、多選擇的投資渠道，對接投融資雙方的現實需求，推動金融供給側改革。然而，新興事物在打破傳統金融抑制的同時也存在新的金融安全隱患。實踐中，融資者隱蔽、壟斷信息，借股權之名行債權之實，與有利害關系的領投人勾結侵犯其他投資人利益，甚至卷款跑路；眾籌平臺對良莠不齊的融資項目通常只進行形式審查，基于不當利益交換降低項目上線門檻，抑或自籌、自建資金池，觸犯非法集資的法律紅線；投資者盲目跟投，在“高回報”的利益驅動下鋌而走險。諸如此類的監管套利行為和非理性投資行為普遍存在，導致固有風險擴大并異化風險，加之立法漏洞和監管不力，使互聯網股權眾籌遭遇冰火兩重天。在金融安全穩定發展的要求下，如何構建有利于互聯網股權眾籌充分發揮金融創新功能的監管法律體系，關乎政府與市場、金融安全與金融效率、融資者與投資者之間的關系平衡，是亟待解決的法律問題。

一、監管邏輯：金融安全為基點

金融安全是建立在信息完全和對稱的基礎上且反饋機制運行良好的安全狀態，是在不斷調整中實現的動態均衡，往往表現為金融穩定發展。習近平總書記在主持中共中央政治局第四十次集體學習時強調，“金融安全是國家安全的重要組成部分，是經濟平穩健康發展的重要基礎。維護金融安全的任務之一是加強金融監管，形成金融發展和監管強大合力，補齊監管短板，避免監管空白”。此后，在2017年7月中旬召開的全國金融工作會議上，習近平總書記再次強調金融安全的重要性，指出做好金融工作要把握的重要原則之一是強化監管，要提高防范化解金融風險能力，加強功能監管，更加重視行為監管。2017年10月，黨的十九大報告指出，要推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合；健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。2018年3月，李克強總理在政府工作報告中也指出，強化金融監管統籌協調，加強對影子銀行、互聯網金融、金融控股公司等監管，進一步完善金融監管、提升監管效能。

對于互聯網股權眾籌而言，金融安全所要求的信息完全對稱以及反饋機制良好運行，經由互聯網技術的作用呈現放大狀態，信息的公開程度和傳播速度是傳統投融資活動無法比擬的，反之其產生的負面效應亦非傳統監管所能夠應對的。作為互聯網背景下金融創新的產物，股權眾籌憑借其與生俱來的絕對優勢吸引中小微企業和投資者的廣泛參與，為大量資金不足的初創企業提供可選擇的融資機會，一定程度上解決“麥克米倫融資缺口”問題，并使普通投資者有機會向陌生人企業投資，獲取高額回報。據《2018互聯網眾籌行業現狀與發展趨勢報告》統計，截至2017年12月底，全國互聯網非公開股權融資平臺共計76家，與2016年同期相比減少42家，降幅高達36%；股權眾籌成功融資金額為142.2億元，同比減少14.4億元，下降9%；投資人次達3.55萬，同比下降約39%。在下一輪的發展中，股權眾籌行業將朝著全球化、專業化、垂直化、技術化方向推進，其作用的深度和廣度無疑會對傳統金融形成強烈的沖擊，在為整個金融體系注入新鮮血液的同時可能成為影響金融安全發展的不穩定性因素，對監管體制與機制構成新的挑戰。

與以資金流為核心的傳統投融資不同，互聯網股權眾籌主要依托云計算、搜索引擎、社交網絡等現代信息技術進行資金的融通活動，也可以說是外行領導下的金融業務。一方面，互聯網股權眾籌本質上仍然是金融活動，存在傳統的市場風險、信用風險、流動性風險、技術風險等金融風險。另一方面，互聯網股權眾籌以互聯網技術為基礎，在資源配置的方式上與傳統金融有差異，致使風險的形成與傳遞呈現出一定的特殊性，具有較強的底層滲透力和輻射力。（1）在信用風險層面，互聯網眾籌突破了傳統金融的時間和地域限制，投融資雙方可以隨時獲取無限信息，但這些信息往往是無序的，不可避免地增加了信息提取和甄別的成本。［1］（P92）同時由于股權眾籌平臺尚未與央行征信系統對接，信息極易被不當披露甚至篡改，致使原本就處于弱勢地位的非專業投資者面臨更大的信用風險。（2）在技術風險層面，互聯網股權眾籌存在網絡安全隱患，黑客攻擊、操作失誤等單純技術上的風險可能引起整體運作上的癱瘓，甚至傳染、波及其他相關平臺。（3）更為重要的是，互聯網股權眾籌的開放性和普惠性，使陌生人之間基于信賴達成交易共識［2］（P173），并且不抱有長久交往的預期，待逆向選擇和道德風險積聚到一定程度就會引發兌付危機，加之資金管理、風險控制上的并發問題，通過信息技術和長尾效應快速傳遞，最終可能誘發系統性風險。

安全與效率是金融市場上相生相伴的恒久矛盾。［3］（P133）互聯網股權眾籌在填補中小微企業融資缺口、推動普惠金融發展的同時，也帶來諸多不確定性因素。風險的疊加和異化，受到互聯網技術的推波助瀾，在一定程度上以犧牲金融安全為代價獲得金融效率。為了守住不發生系統性金融風險的底線，構建科學合理的互聯網股權眾籌監管體系成為維護金融安全的必要舉措。當然，加強監管或者說強化監管，并不意味著過度監管。①金融的活力來源于主體行為的自由，此種金融自由不會侵犯他人金融自由的邊界就是監管適當與否的度量標準。正如金融安全本身就是一種動態均衡那樣，針對互聯網股權眾籌的監管法律制度也應當與此契合，在加強監管與放松監管之間不斷調試，形成充分尊重經濟自主的動態平衡監管體系，為金融持續穩定發展保駕護航。

二、監管理念：原則導向的激勵相容

互聯網股權眾籌將投融資服務惠及社會各階層的群體和個人，打破準熟人社群的交易模式，促成不受地域和時間限制的金融交易。然而，實踐中規則的固化、法律的漏洞、監管的缺位等多方面原因致使互聯網股權眾籌表現出金融脫媒化和去集中化的特質，未能實現理想中的信息對稱。［4］（P108）盡管國務院下發了《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，證監會等15部門聯合公布了《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》，將互聯網股權投融資活動納入整治范圍，明確列舉禁止實施的行為類型，但依然無法從根本上改變融資方生存空間受擠、投資方利益受損的矛盾局面。為此，有必要更新并樹立原則導向的激勵相容的監管理念。

（一）底線思維與結果評價并重

循規蹈矩的固化監管思路既不利于鼓勵金融創新，也不利于保護投資者利益。在互聯網股權眾籌發展的初期，監管機制無法及時做出應對性調整，監管尋租行為見縫插針地出現，事先明確行為方式、劃定行為范圍的規則導向監管無疑是較為可靠的選擇。隨著股權眾籌的規?；l展，一成不變的監管體制和監管工具已經無法有效調試金融創新中面臨的安全與效率問題，客觀上需要轉向更加注重目標與結果的監管方式。原則導向監管通過自由競爭理念與嚴格監管理念的有機結合，能夠根據投融資各方的風險防范和處置能力適時調整監管力度，具有較強的靈活性。首先，原則導向下的監管模式以原則為底線，即股權眾籌參與者的自由活動范圍必須以確保金融安全為限，在此基礎上進行一般性的規范，以實現宏觀監管目標。其次，原則導向下的監管模式側重結果評價，既可以有效避免因監管者缺乏相關專業知識導致過程監管中出現失誤，又可以對股權眾籌參與者意圖實現的結果進行準確把握。就我國互聯網股權眾籌現狀來看，過渡時期應采取原則導向為主、規則導向為輔的監管方式，使內生于市場機制的股權融資創新活動能夠在市場約束中保持動態平衡，不至于威脅金融安全。

（二）監管目標與市場主體目標相容

在原則導向監管的框架內，根本性的信息不對稱問題可借助激勵相容理論加以弱化。依據激勵相容理論，在信息不對稱的情況下，代理人的行為往往會偏離委托人的目標函數，而委托人又無法進行有效監管，此時可以通過設計契約機制，激勵代理人為委托人的最佳利益行事，通過代理人效用最大化的行為實現委托人利益的最大化。［5］（P39）互聯網股權眾籌監管實質上存在三個層面的目標：一是防范系統性金融風險；二是保護投資者利益；三是促進資本高效形成。其中，前兩項目標基本一致，第三項目標則可能與前兩項發生沖突。［6］（P95）如果監管制度的設計無法有效平衡監管目標，無法在創新發展與完善監管的動態博弈中尋找到平衡點，那么監管就是激勵不相容的。為此，股權眾籌監管應當在順應融資創新趨勢的基礎上加強監管目標與市場主體目標的相容性，既明確監管的獨立性，又體現監管的親和力，通過目標一致性來提高監管制度的激勵相容。同時，激勵目標相容的實現客觀上需要經歷一個反復博弈的過程，最終才能達至混合策略納什均衡。當被監管者因違規經營的超額收益增大而傾向違規時，監管者應當適度調整違規經營所受的處罰，不應操之過急地采取“一刀切”的做法，進而導致躍過平衡點抑制創新。②如果出現過度監管，企業應對方式有二：或開辟新的投融資路徑，繼續打法律的“擦邊球”，如采用股權期權的方式給予投資者一定條件或期限的承諾；或放棄股權眾籌業務，轉型為并購基金，甚至直接關閉停業。這也是我國2016年上半年的股權眾籌新增項目數量及成功融資金額遠遠高于下半年的原因。

（三）功能監管與協調監管兼顧

為了踐行激勵相容的監管理念，監管制度的設計面臨以主體身份確定監管對象抑或以行為性質劃分監管對象的挑戰?；ヂ摼W股權眾籌參與主體表現出多元化的特征，不同主體在各自的投融資活動中具有不同的目標，即使是同一主體，在不同階段甚至同一階段的多個行為中亦會有不同的目標。在這種主體與目標多元化的情形下，倘若基于主體類型劃分監管機構與權限，那么在混業經營的領域容易出現監管真空，在分業經營的領域同樣可能因行為性質界定上的偏差造成監管失靈。由于對某一特定股權眾籌市場參與者的監管目標難以與市場主體不同的行為目標保持一致，整個監管制度無法通過所有被監管者的效用最大化達至有效相容，監管因此是激勵不相容的。相比而言，以行為性質為核心判斷要素的功能監管更為可取。一方面，股權眾籌業務尚處于摸索發展階段，股權眾籌平臺的業務范圍、經營模式尚未成熟，采用功能監管有利于在股權眾籌過程中準確把握新出現的問題并及時解決，使監管與業務保持較高的協調性。另一方面，股權眾籌涉及證券發行、資金融通、保險設定等多種性質的行為③，混業化經營趨勢較為明顯，采用功能監管有利于針對不同行為進行差異化管理，鼓勵良性競爭行為，并通過施加適當的監管壓力借助市場機制實現優勝劣汰。在我國現有的金融監管體制下，互聯網股權眾籌監管改革的關鍵不在于監管機構設置的統一，而在于監管機構職能的優化。國務院設立層次較高的金融穩定發展委員會，事實上就是金融監管體制向功能監管改革的過渡性舉措。合理分配監管機構的職權，加強監管機構之間的協調配合，充分發揮證監會、證券業協會、地方金融辦等機構的監管功能，是原則導向的激勵相容監管理念的應有之義。

三、監管前提：對象行為的法律定位

市場主體的投融資活動常有常新，能否按照預期完成籌資并開展后續經營，能否按照預期獲得股權并挑選最佳時機退出獲益，均取決于有關主體的行為是否觸犯法律規制的底線。因此，準確界定互聯網股權眾籌所涉主體與行為的法律性質，在此基礎上厘清相互之間的法律關系，是監管體系構建的前提。

（一）股權眾籌產品的法律定位

新一輪《證券法》修改過程中，關于證券定義的問題是各界關注的焦點。美國1933年《證券法》對證券的界定非常寬泛，既包括股票、債券、票據等標準化證券，又包括公司成立前的認股證書、表決權信托證書、投資合同等非標準化證券。之后歷次修訂時，證券的定義又隨著證券市場監管要求的變化不斷拓展，先后將買入權、賣出權、基于證券的互換等納入證券范疇，并通過聯邦和州法院對具體案件中所涉特定證券種類作出明確解釋，補充完善證券體系。［7］（P143）在SEC v.W.J.Howey Co.一案中，美國聯邦最高法院提出了認定投資合同是否為聯邦證券法所認可的證券類型標準，即要求特定的交易旨在對共同的事業進行投資，完全從發起人或第三方的努力中獲得期待的利潤，至于所享有的份額是否有憑證不在考慮范圍。［8］概括起來，Howey檢驗標準包括四項要素：一是錢財投資；二是共同事業；三是依靠他人努力；四是獲得預期利潤。這種界定方式極富有彈性，不但可以囊括現有的各種錢財投資合同、交易或計劃，而且可以涵蓋金融創新活動中層出不窮的新產品，具有一定的兜底功能。與此類似，日本2006年通過制定《金融商品交易法》將“證券”的定義擴展為“金融商品”，調整范圍也擴及各類具有投資性的商品和服務；韓國2007年通過《資本市場統合法》，采用概括方式界定金融投資商品，包括所有具有投資性的證券、場內衍生產品和場外衍生產品。［9］（P114）

我國傳統的股票、公司債券、其他依法認定的證券以及政府債券、證券投資基金份額、證券衍生品種的范圍表述過于刻板和狹窄，只注重證券的外在表現形式，缺少對證券實質性功能的關注，顯然已經不能適應資本市場的格局變化，也無法涵蓋股權眾籌涉及的股權憑證和投資合同。從已有信息來看，《證券法》修訂將擴大證券的內涵和外延，用“可均分且可轉讓或者交易”作為概括式的性質描述，落腳點則在于“憑證或者投資性合同”，并列舉證券的具體種類。這種做法事實上借鑒了美國證券法的經驗，在功能概括式界定的基礎上通過列舉表明證券的外延，可謂是實質意義上的立法進步。按照《證券法（修訂草案）》中關于證券的界定標準，股權眾籌產品屬于證券范疇，應當受到證券法的約束，并受證監會為主的有關金融監管機構和行業自律組織的監管。

（二）股權眾籌行為的法律定位

自2011年進入我國以來，互聯網股權眾籌一直游走在法律的邊緣，飽受各種爭議。2014年12月證券業協會頒布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿），規定股權眾籌應當采取非公開發行方式，將股權眾籌視為私募股權的互聯網化，并要求向特定對象發行且股東人數累計不超過200人，從而與《證券法》有關規定相匹配。2015年7月央行等十部委發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，將股權眾籌融資界定為通過互聯網形式進行的公開小額股權融資活動，由證監會負責監管。④隨后，《證券法（修訂草案）》開創性地允許以互聯網等眾籌方式公開發行證券，且允許一定條件下豁免注冊或核準。如此看來，股權眾籌行為的定性有望在法律層面加以明確，但具體規則的設計及未來發展空間的預留問題仍不清晰。

通常認為，互聯網股權眾籌的特征表現為公開、小額、涉眾，具有“草根金融”的屬性。然而在實踐中，由于受到內因和外因的共同制約，股權眾籌往往表現出不同的運作模式，大體上可以分為三類：一類是“領投+跟投”的聯合投資模式，因有風險承受能力強且經驗豐富的投資人領導，廣受市場主體的青睞，如我國的天使匯等。這種模式對投資者的資質要求較高，排除了普通公眾投資者的投資可能性。二類是股份代持的基金投資模式，可以規避人數上的限制，且有專業人士把控風險，但對投資者依然設有較高的門檻，如美國的Fundersclub。三類是個人直接投資模式，允許大量普通投資者自主選擇項目投資，屬于真正意義上的互聯網股權眾籌，如英國的Crowdcube。［10］（P112）之所以會出現這種實踐偏離本質的現象，原因在于法律未能給股權眾籌提供適應其特性的制度支持和足夠的生存空間。

有鑒于此，我國《證券法》的修改將互聯網股權眾籌納入證券公開發行的范疇，以契合其公開的特性。盡管此前因為監管部門對股權眾籌融資行為究竟屬于公開發行還是非公開發行未有統一定論，使股權眾籌在合法性的認定上處于尷尬境地。不少融資方試圖以平臺要求投資者注冊成為會員且對投資者資質進行實質審查并篩選投資者作為理由，主張自己的股權融資行為屬于向特定對象發行的私募行為，防止因觸犯公募紅線而被認定為違法行為。但在立法上明確公開發行的性質后，股權眾籌融資行為面臨的最大法律障礙將被掃除，可以回歸其不拘于身份地位、經驗能力的涉眾性。不過，考慮到股權眾籌的融資者通常是小微企業或初創企業，沒有能力滿足公開發行證券的一般條件，小額眾籌發行豁免制度是必要的配套完善，即允許一定范圍內的小額眾籌發行免于相應的注冊或核準。⑤就此可以綜合借鑒美國、英國、日本等國家的做法⑥，對小額眾籌發行豁免進行融資時間和融資額的雙重限制，規定在12個月內累計融資額不超過300萬元的發行人可以不受公開發行注冊或核準的監管約束。

（三）股權眾籌平臺的法律定位

《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）將股權眾籌平臺界定為中介機構，主要服務于中小微企業，沒有項目投融資額度的限制，但有準入門檻的設置，實行事后備案登記。這種定位具有一定的科學性，但也忽略了股權眾籌平臺區別于傳統證券服務機構的特性。

首先，股權眾籌平臺究竟是什么性質的主體應當予以明確。從域外各國實踐來看，股權眾籌平臺的準入監管有兩種處理方式：一是將平臺從事的業務與傳統金融服務業務相匹配，按照各類服務業務的要求進行相應的注冊登記；二是將平臺整體注冊登記，也即在傳統證券服務提供者與新型獨立的中介機構之間作出選擇以確定股權眾籌平臺的法律屬性。由于互聯網金融創新的邊界難以界定，股權眾籌平臺的發展演變同樣無法預測，與其生搬硬套現有的金融服務類型逐一確定股權眾籌平臺業務的合規性，不如將股權眾籌平臺視為一種新型的市場主體進行整體確認。

其次，相較于事后備案管理，事先的注冊登記更加科學。如英國《眾籌監管規則》要求股權眾籌集資門戶或平臺都必須按照規定的條件和程序向FCA申請注冊。韓國《資本市場統合法》規定從事互聯網小額投資中介活動的主體應當向金融委員會申請注冊。我國可以考慮由地方金融監管機構負責股權眾籌平臺的注冊登記，由證監會負責所有平臺行為的宏觀監管，通過功能性監管把握平臺行為動向，并適時作出調整。⑦［11］（P174）同時，由于股權眾籌業務屬于新興金融服務形式，隨時可能超越慣常行為的界限，所以不宜在業務范圍上給予太大的自由空間，可以考慮設定一系列可供選擇的業務類型作為導向性指引，并根據平臺選擇注冊登記的業務類型的不同作出不同的融資額度限制，以確保投資者的資金安全。

最后，股權眾籌平臺作為中介性的服務機構，主要負責項目的發布及協助資金劃轉，本身不需要過多的資產支撐運營，500萬元的凈資產要求顯然過高，且實際上無法起到保障投資者資金安全的作用。尤其是在我國《公司法》取消最低注冊資本要求后，對股權眾籌平臺規定較高的凈資產條件不利于維護市場主體的公平競爭，也不利于股權眾籌的持續創新發展。在國外，許多國家都有關于集資門戶或平臺注冊資本的豁免政策，如法國對募集總額低于100萬歐元的股權眾籌平臺不要求注冊資本。因此，我國的股權眾籌監管規則可以考慮設定一個較低的凈資產要求（如100萬元），并允許符合一定條件（如融資額度低于每年50萬元）的股權眾籌平臺豁免注冊。

四、監管進路：功能分層的行為規制

從交易結構來看，互聯網股權眾籌與傳統的直接投融資活動既有相似之處，也有不同之處。股權眾籌涵蓋融資、中介、投資三項功能，涉及諸多行為類型，需要區分層次進行規范管理，并形成體系化的監管規則，以契合金融安全的動態均衡要求。

（一）融資功能層面

股權眾籌融資行為規范與否的核心在于信息披露是否到位。信息披露的一般要求是真實、準確、完整、及時地披露可能影響投資者合理決策的重要信息。何為重要信息，靜態地看是指影響投資者對股權眾籌項目估值、發行價格、盈利能力等進行判斷的重要事實，主要包括基本經營財務信息、所發行的股權信息及資本結構信息等；動態地看是指影響投資者對股權眾籌項目價格波動進行判斷的信息，主要包括反映最新狀態或意外情況的各類報告。

由于股權眾籌融資行為與互聯網技術結合產生新的信息屏障，為有效平衡融資方與投資方的權益，多數國家均高度重視融資行為涉及的信息披露義務之規定，區分投資者是否足夠成熟給予不同程度的傾斜保護。如美國的JOBS法案和《眾籌規則》要求發行人披露的信息主要包括大股東基本情況、當前業務和商業計劃、經營財務狀況、募集金額及進展情況、資金用途、證券價格及定價方法、資本結構等。韓國《資本市場統合法》在融資者的信息披露義務方面也作出相對嚴格的規定，要求發行人定期披露有關經營和財務信息。當然，考慮到融資成本問題，不少國家亦規定一定條件下可以豁免信息披露義務。如意大利允許利用股權眾籌平臺發行證券的創新型初創企業，在12個月內募集資金不超過500萬歐元時，按照歐盟《招股說明書指令》減免信息披露義務。

我國對股權眾籌融資方的信息披露行為監管，可以在域外經驗啟示的基礎上考慮從以下幾個方面入手。其一，明確規定項目融資方的初始信息披露義務。該項要求不宜過高，以防增加企業的成本負擔；同時也不宜過低，以防無法真正保護投資者知情權。初始信息披露義務程度的確定，應以投資者知曉股權眾籌項目基本信息并能夠基于此作出合理的投資價值判斷為標準，要求融資者發布項目情況、資金用途、商業計劃等基礎性核心信息。其二，明確規定項目融資方的持續信息披露義務。該項義務以確保投資者能夠及時掌握融資者經營動態并基于此作出轉讓或退出選擇為標準，主要是定期披露項目進展情況以及通過臨時性報告披露影響項目經營的重大事項。其三，鼓勵項目融資方自愿披露強制要求之外的信息，并給予“安全港”保護。有些信息屬于預測性信息，雖然無法準確界定，但仍然可能對投資者的投資決策產生實質性影響，如股權眾籌項目預估業績、面臨破產清算或重整可能等概率性信息。監管機構應當通過原則性規定給予鼓勵，并且設定融資者的免責條件，即只要自愿性信息披露是善意地依賴合理基礎完成的，即使與最終事實不符，融資者也無須承擔信息披露欺詐的責任。其四，設定信息披露義務豁免規則。對于融資額在一定限度下的股權眾籌項目，不強制要求融資方披露法定的信息內容，以保證小額融資項目資本的高效性，同時因風險相對可控不至于損害投資者的合法權益，但融資方們仍需披露基本信息、項目計劃、風險因素等信息。

（二）中介功能層面

股權眾籌平臺是鏈接融資方與投資方的中樞，其行為規范與否的影響具有一定的輻射力度，無疑是監管的重心所在。鑒于我國目前股權眾籌平臺數量較多，不同的平臺在融資規模、風險控制、盈利能力等方面有著較大的差異，采用一體化的監管方式可能會扼殺一些規模較小但信用良好的平臺，因此采用基于信用評價的分級監管較為適宜。對于信用等級達到一定級別的股權眾籌平臺實施底線監管，對于信用等級較低的股權眾籌平臺則實施一般監管。為保持監管的動態平衡，且形成有效的激勵機制，分級監管機制下應當允許股權眾籌平臺創新發展，隨著其信用等級的提高或降低調整相應的監管要求。

具體到信用評級的行為標準，應當從正反兩方面綜合考量。從正面義務來看，股權眾籌平臺負有三項主要職責。一是審核投融資雙方信息的職責。一方面，眾籌平臺應當根據股權眾籌融資信息披露要求，審核融資方的背景、大股東及高管的基本情況、募集資金總額、募集期限、資金用途、資本結構、經營計劃等信息，充分發揮中介機構的看門人作用。［12］（P162-163）另一方面，眾籌平臺應當根據投資者適當性要求，秉持客觀公正的態度，對投資者的資產狀況、風險承受能力、信用記錄等進行嚴格審核，在投資者注冊時通過系統自動完成投資者分類，并根據投資者類別決定是否接受某項具體的投資請求。二是履行信息披露義務的職責。與融資方的信息披露義務相關，眾籌平臺的信息披露義務除了要求初期披露融資方及融資項目的有關信息外，還要求在項目運營過程中持續監督融資方的信息披露，定期公布項目進展情況及披露違反誠信的融資方。此外，眾籌平臺需要披露自身的基本情況，以及對項目的風險評估和風險提示、收費標準、糾紛解決機制等信息。三是投資者說明和教育的職責。在德國，股權眾籌平臺必須提供投資產品信息手冊，投資者下載簽字掃描后發回平臺。為提高投資者的防控意識、加強其專業判斷能力，眾籌平臺有義務以醒目的方式全面警示股權眾籌投資的各項風險，并在投資者投資特定項目時要求其接受相關知識教育，通過知識測試后才能進行投資操作。

從反面禁令來看，股權眾籌平臺不得利用中介地位優勢實施如下行為，即“負面清單”。一是不得以任何形式侵犯商業秘密、個人隱私，將所獲取的信息用于其他商業目的或向第三方提供。二是不得勸誘投資者投資特定項目或者向投資者提供投資建議，抑或以提供增信服務（如擔?；刭彛┑确绞阶兿鄤衲?，偏離信息中立地位。三是不得自融或自建資金池，將募集的資金納入自己的或關聯企業的平臺從事高風險的套利活動。四是不得進行關聯交易或其他有利益沖突的交易，借眾籌之名進行利益輸送甚至實施違法行為。至于股權回報問題，實踐中不少股權眾籌平臺通過收取融資方的股權作為回報以實現相對較高的盈利，有損平臺在項目推介過程中的公平性。但考慮到當前我國股權眾籌融資項目規模較小，眾籌平臺收取傭金較少且困難，監管制度不宜立即切斷該項盈利來源，可以考慮要求眾籌平臺此時履行更加嚴格的信息披露義務，且事后需向監管部門提交相應的推介情況報告，待股權眾籌市場發展成熟后再行更改監管措施。此外，“負面清單”也應當隨股權眾籌發展變化適時調整更新，實施動態有效監管。

（三）投資功能層面

股權眾籌拓寬投資渠道之功能的正向發揮依賴于金融產業鏈源頭上的風險控制，需對投資者進行分類并設置合理的投資限額，通過投資者適當性管理保護投資者利益?？紤]到股權眾籌投資者的平均投資水平較低，設置準入門檻有可能會使該種金融模式失去原本的優勢，所以各國通行的做法是根據投資者的資產凈值、收入水平等指標對投資者進行分層，設置不同的投資限制。如美國JOBS法案根據年收入或資產凈值的指標，以10萬美元為區分界限，對投資者進行年度投資總額的選擇性標準限制。⑧英國《眾籌監管規則》將投資者分為成熟投資者與非成熟投資者，前者不受投資額的限制，后者的投資額不得超過其資產凈值的10%，以保證不影響基本生活條件和養老保障。［13］（P104）加拿大有關眾籌監管規則直接設定2500美元的單筆投資上限，以及10000美元的年度投資總額上限。

相較而言，根據收入水平或凈資產值設定投資比例限制比規定投資總額的絕對數限額更加科學，單筆投資額度的限制對于投資者普遍不成熟的股權眾籌市場來說也是必要的。故我國可以綜合借鑒美國、英國和加拿大的做法對投資者進行適當性管理，根據投資者的財務狀況、風險承受能力、投資水平等因素將投資者區分為一般投資者、風險投資者和專業投資者三類。針對專業投資者，經由證券業協會認定資質后，可以不受投資限額的約束；針對風險投資者，以目前稅務部門單獨征稅標準為參考且動態調整，規定年收入在12萬元以上的投資者，一年內投資總額不能超過年收入的10%；針對年收入不超過12萬元的一般投資者，規定一年內投資總額不能超過年收入的5%，且單筆投資不超過3000元。

鑒于投資者簽訂投資協議后可能出現新的認知，或融資方出現新的情況，抑或此前提供的相關材料被發現存在錯誤，此時應當賦予投資者反悔權。如韓國《資本市場統合法》規定，在募集行為結束前，投資有權撤回其已投資金。至于投資者最遲在何時撤回資金，應當考慮設置一個冷靜期，避免因投資者的隨時撤回影響眾籌融資的順利推進。歐盟的《金融服務遠程銷售指令》給予投資者14天的冷靜期，而意大利的《關于創新型初創企業通過網絡平臺融資的規則》則僅給予投資者7天的冷靜期。［14］（P45）我國取中間數值較為合適，給予投資者作出承諾后10天的冷靜期。

在明確投資者參與投資之準入監管規則后，投資者投資流動性風險的控制亦需監管層面的考量。股權眾籌份額的轉讓需要適合的交易場所，先期可以考慮由股權眾籌平臺聯合互聯網金融資產交易中心和股權交易中心提供眾籌份額的轉讓服務，利用信息中樞的優勢為投資者提供充分的流動性，后期可以考慮建立專門的全國性或區域性數據互通式股權眾籌份額交易系統，形成適應多層次資本市場體系發展的“新五板”市場。⑨從保障穩定經營的角度來看，監管制度的設計需要考慮規定一個禁售期或者鎖定期。美國JOBS法案就規定了12個月的鎖定期，投資者經過鎖定期后才能在公開市場轉讓所持有的股權眾籌份額，可以為我國所借鑒。

總之，互聯網股權眾籌潛移默化地改變著傳統投融資金融業態，促使資本配置更加高效合理，并以螺旋上升的形態進一步發展。審慎監管與行為監管并重的“雙峰監管模式符合世界金融監管發展趨勢”［15］（P156）。因此，基于對復雜性和高風險性的認知，股權眾籌平臺應構建生態閉環，更加重視專業打磨，同時加大科技技術的應用，加速提升風險控制能力。為與股權眾籌的技術性、專業性發展相適應，切實維護金融安全乃至國家經濟安全，監管法律體系的完善應當以原則導向的激勵相容作為基本理念，準確界定相關對象行為的法律性質，從功能監管的視角對所涉行為進行分類規制，達至能夠適時調整的動態平衡。作為一項系統性工程，互聯網股權眾籌監管法律體系需要政府部門與行業自律組織明確分工、協調配合，對違法違規行為苛以嚴格的法律責任，同時要求股權眾籌平臺建立投資者保障基金，以應對各類風險及突發性事件。

注釋：

①理論界對于互聯網股權眾籌監管主要存在三類意見：一是嚴格監管，認為互聯網股權眾籌具有明顯的負外部性，容易引發系統性金融風險；二是寬松監管，認為互聯網股權眾籌作為一種金融創新工具，不宜受到過多的管制，否則可能影響其發展；三是適度監管，認為互聯網股權眾籌監管應當平衡成本與收益，在鼓勵創新的基礎上明確監管強度邊界。

②如廣州市工商局暫停受理注冊名稱和經營范圍中含有“交易中心”“資產管理”“投資管理”“網絡借貸”“股權眾籌”“互聯網保險”“支付”等字樣非金融機構以及不從事金融活動的企業注冊。這種“一刀切”的做法事實上不利于股權眾籌行業及其他相關行業的創新發展。

③2015年5月，京東眾籌攜手京東保險、中國人壽集團，發布眾籌行業內首例眾籌保險。2016年5月，AIG推出全球首個股權眾籌保險產品“Crowdfunding Fidelity”，旨在保護個人投資者不被發行人董事、高級管理人員和普通員工盜竊資金，而造成個人投資者的直接損失。

④2015年8月，證監會發布《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》，規定“股權眾籌”特指“公募股權眾籌”，而現有“私募股權眾籌”將用“私募股權融資”代替，并規定單個項目可參與的投資者上限為200人。隨后，中國證券業協會在《關于調整場外證券業務備案管理辦法》中將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”。

⑤我國事實上已有小額發行豁免的實踐，根據《非上市公眾公司監督管理辦法》第42條的規定，非上市公眾公司在12個月內發行股票累計融資額低于公司凈資產20%的，豁免向中國證監會申請核準，該規定可作為設置小額眾籌發行豁免標準的參考。

⑥美國JOBS法案規定，發行人出售給所有投資人的總額不得超過100萬美元，包括交易發生前12個月內依照豁免規定累計出售的所有金額，此類符合發行資格的項目融資方可以豁免監管。英國《眾籌監管規則》規定，對眾籌募集資金在100萬英鎊以下的小額募集行為實行豁免。日本《金融商品交易法》規定，相關股權眾籌發行人的發行金額不超過1億日元時，可以提交豁免申請書。

⑦股權眾籌平臺的準入監管可以借鑒 《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》中P2P網貸的注冊登記方式，采用中央與地方“雙峰并行”的監管模式。

⑧美國JOBS法案規定，年收入或資產凈值不超過10萬美元的投資者，年度投資總額不得超過2000美元，或不得超過年收入或資產凈值的5%（取較高者）；年收入或資產凈值超過10萬美元的投資者，年度投資總額為其年收入或資產凈值的10%，但最多不能超過10萬美元。

⑨在域外，不少國家都在積極推進股權眾籌份額交易系統的建設，如美國、英國、日本等。但在我國，《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）明確禁止股權眾籌平臺提供股權或其他形式的有價證券的轉讓服務。