公司財務前瞻性分析與應用
——以JB Hi-Fi Ltd為例

(悉尼科技大學 悉尼 新南威爾士州 澳大利亞 2007)

一、前言

由于經營財務業務的成功關鍵是有效的計劃和財務管理，因此財務比率分析在評估公司績效中起著重要的作用。財務比率分析對于理解財務報表，確定業務可持續性和未來發展以及評估整個企業的財務績效非常重要，特別是在確定正面和負面財務趨勢方面(Abdullah，2018)。因此，對于公眾而言，重要的是通過財務比率分析來評估公司的財務績效和可持續性，了解公司是否具有良好的財務績效和可持續性至關重要，因為它們暗示著市場信心和投資。通過比率和現金流量分析，可以評估公司的當前表現和過去表現，以了解公司有無重要的財務問題。

二、公司簡介及財務表現預測

JB Hi-Fi Ltd是一家澳大利亞上市公司，在澳大利亞前2000名公司中排第54位。該公司的大部分收入來自澳大利亞基于商店的零售行業，不僅零售消費電子產品，而且還提供各種白色家電。根據2017年和2018年的財報分析，在某種程度上，它的盈利能力存在一些困難。之所以會出現這種情況，是因為JB Hi-Fi Ltd公司在2016年合并了The Good Guys，這次收購產生了很多影響資產表現的商譽(Goodwill)，對公司過去的業績產生了暫時的負面影響，但是有一定數量的商譽意味著公司善于把握投資機會。與此同時，此次并購獲得了強大的市場地位，吸引了投資者購買股票，股票價格將會上漲。由于公司價值的上升，債權人可能會更加信任公司并增加投資，公司最終會有良好的財務業績，增強公司的可持續發展能力，形成良性循環。

(一)預測銷售增長率

預測銷售額最合適的方法是通過對公司和行業的分析，而不是歷史價格和數量，因為以前的統計數據很容易受到消費者價格指數(CPI)、國內生產總值(GDP)、技術發展和其他因素的影響。在2015年至2019年的上一個財政年度中，JB Hi-Fi Ltd的銷售增長在2017年大幅增長至42.4%，在2017年后的兩年大幅下降，但該公司幾乎不可能在未來5年保持這一增長率。銷售額大幅增長的原因是該集團合并了The Good Guys，收入超過1.5億澳元。鑒于并購的貢獻，憑借規模經濟和多元化經濟，不斷增長的銷售額一直利用滲透新市場的優勢。然而，近年來，隨著JB Hi-Fi Ltd的發展，增長率自然會下降。由于該集團逐漸成熟并擁有龐大的規模，要增加其資產或資本基礎并從增加的資本中產生回報并不容易。圖1顯示，從2017年到2019年，銷售增長率顯著下降，從2023年開始將保持長期穩定的發展，穩定度為2.00%。但是，圖2表示以澳元計算的未來銷售額，其中銷售額的增長速度將比以前慢。同時，該集團很難有效地管理其現有資產并難以獲得更高的回報。因此，上述缺點直接影響到JB Hi-Fi Ltd的銷售增長率。

圖1 JB Hi-Fi Ltd銷售增長率預測

圖2 JB Hi-Fi Ltd銷售增長額預測

此外，影響JB Hi-Fi Ltd產品銷售的因素之一是GDP，其受到經濟運營績效的影響。因此GDP反映了消費者的生活質量和支出。據估計，澳大利亞的GDP將從2018年的2.835%略微增長到2020年的3.00%，但增幅可能太小，不足以促進未來幾年的經濟增長。此外，在圖3中，澳大利亞儲備銀行預計繼續將現金利率從2019年的1.00%降低到2024年的約0.25%，這可能會對GDP產生積極影響。GDP這一利好的刺激，具有重要的戰略驅動程序，如5G等突破性技術的大規模應用，這可能導致收入增長預測在未來幾年增加。

圖3 澳大利亞現金率

而且，價格也是銷售的決定因素。通貨膨脹率的上升可以推動JB Hi-Fi Ltd產品的價格上漲。圖3顯示未來通貨膨脹率將會上升。此外，預計到2021年潛在的通貨膨脹率將回升至略高于2%(RBA Statement on Monetary Policy，2019年8月)。這可能會提高這些商品的售價并阻止客戶購買，因此會降低銷量增長。在過去的五年中，計算機和軟件零售業的表現各不相同。數字技術的動態特性，加上對平板電腦的需求不斷增長，使JB Hi-Fi Ltd收入得以增長。家庭實際可支配收入增長的趨勢影響了消費者對計算機和軟件的需求。特別是，在此期間，可支配收入的增長乏力和消費者情緒不穩定，限制了零售支出，并限制了JB Hi-Fi Ltd收入的增長。行業價格下降的壓力來自日益激烈的競爭，尤其是來自在線玩家的競爭。結果，JB Hi-Fi Ltd的利潤率下降，為JB Hi-Fi Ltd創造了更具挑戰性的交易條件。但是，自由支配收入預計將在未來5年內增加，這將使消費者能夠分配更多的錢來購買工業產品。在過去的5年中，JB Hi-Fi Ltd的銷售量顯著增長，創造了未來無法持續的銷售紀錄。由于未來5年JB Hi-Fi Ltd可能會保持如此低的增長率，因此有望保持2.00%的穩定增長率。同時，這也是最終該集團可以實現的目標。

(二)資產周轉率(ATO)

資產周轉率衡量有效利用其資產產生公司收入的程度。在2016年出現了大幅下降，從7.55下降至4.88。但是可能由The Good Guys的并購獲得了有用的規模經濟，由于穩定的消費者需求帶來的銷售預期會略有增加，因此預計資產周轉率不會隨時間顯著增加。根據先前的統計數據，圖4顯示平均資產周轉率為4.68，并且在略有下降之后，預計資產周轉率將保持此水平。隨著將來潛在需求的進一步釋放，JB Hi-Fi Ltd具有處理這些變化的能力，在最近一個會計年度中庫存略有增加。此外，存貨為7.31億澳元，這進一步表明資產周轉率可以維持在4.93。

圖4 JB Hi-Fi Ltd資產周轉率

(三)邊際利潤率(PM)

邊際利潤率衡量的是公司從每澳元收入中獲利的能力。該數值越高，公司的財務業績越好。JB Hi-Fi Ltd在2015—2019年經歷了相對波動的利潤增長，在2016年急劇下降至3.17%?；旧?，在預測期內，尤其是當銷量保持在4.00%左右時，邊際利潤率將恢復，但增長率將會很慢。與銷售增長類似，利潤率增長將在未來5年穩定在3.78%。如圖5所示，收入和支出是利潤率變化的主要原因。2016年，JB Hi-Fi Ltd與The Good Guys合并，帶來規模經濟。根據IBISWorld 2019的數據，從2015年到2019年的五年內，與JB Hi-Fi Ltd行業相關的收入將以每年15.2%的速度增長，達到14億澳元。這一增長代表了相關行業在同一時間段的出色表現，公司希望擁有業內最低的運營成本，其成本領先戰略為其強大的業績做出了貢獻，并且該策略鞏固了其作為JB Hi-Fi Ltd折扣零售商的市場地位。與此同時，消費者的品牌意識也對公司產生積極影響，部分原因是它的門店都位于著名的高流量區域。不斷增長的銷售和不斷擴展的產品種類為公司的收入增長做出了貢獻。并且，消費者對游戲、計算機、電影，IT產品和配件的需求推動了銷售增長。再優秀的公司業績也歸因于利潤率上升，持續的成本控制和持續關注客戶服務。在過去五年，JB Hi-Fi Ltd收購了The Good Guys，大大提高了該公司2016—2017財年的收入。此外，在過去的5年中，與行業相關的JB Hi-Fi Ltd利潤有所增加。公司的盈利能力取決于其業務戰略，這使JB Hi-Fi Ltd能夠確定降低成本的領域。隨著公司繼續關注生產力并最大限度地減少間接支出，其運營成本已經下降，有助于提高盈利能力。

圖5 JB Hi-Fi Ltd邊際利潤率

(四)自由現金流(FCF)

稅后凈營業利潤(NOPAT)的增長增加了公司的自由現金流，這是由銷售增長和盈利能力驅動的。對于一家公司而言，正的自由現金流對其生存至關重要，而不良的自由現金流表明該公司從債權人那里借錢來支付其成本。由于凈運營資產的穩定增長，預計自由現金流將在未來五年內逐步增加(見圖6)，這可能通過投資來實現未來一段時間的自由現金流可持續增長。

圖6 JB Hi-Fi Ltd自由現金流

(五)凈派息比率

根據2015年至2019年的平均股息派發額計算得出，凈股息預計為58%?；旧?，五年期預測顯示股息支付穩定，因此這意味著它不需要從債權人那里借很多錢。特別是在2017年，自收購The Good Guys以來，大量的自由現金流涌入。在隨后的幾年中，有跡象表明自由現金流穩定增長并償還了債務持有人。股息支付率也已穩定(見圖7)，因此使用以前的統計數據來預測該比率是最合適的方法。

圖7 JB Hi-Fi Ltd凈派息比率

(六)杠桿作用

如圖8所示，杠桿率在2017年達到39%的峰值后下降，這意味著JB Hi-Fi Ltd的債務比率一直在下降。杠桿率取決于操作風險。銷售增長率的波動也可能導致杠桿率發生變化，由于杠桿率將保持在較低的水平，因此杠桿率應不斷下降。

圖8 JB Hi-Fi Ltd杠桿率

(七)預測債務成本和債務余額

圖9 JB Hi-Fi Ltd債務預測

JB Hi-Fi Ltd用來償還債務的貸款利率受利率影響。從圖8可以看出，債務成本的利率與澳大利亞儲備銀行(RBA)公布的利率趨勢相似。根據該圖，近年來利率會相對穩定，預計JB Hi-Fi Ltd利率將穩定在2.25%。

三、估值

(一)貼現股利模型

表1 貼現股利模型(Discount Dividend Model)

貼現股利模型是使用所有未來預期股息現值的最簡單估值形式。此模型最適合于價值分配與價值創造相關的公司，因為這些公司的股息非常穩定，而股息是其大部分利潤的來源。此外，此方法高度依賴于增長率的微小變化，這是一個重要問題，因為難以預測銷售增長，所以不是穩定的估值模型。JB Hi-Fi Ltd不宜采用這種方法，因為其股息收益率很低，僅為58%。這是因為JB Hi-Fi Ltd的價值創造與其價值分配無關，僅分配了58%的價值創造。預計未來兩年的增長率為3.50%，之后增長率改為2.00%，所得每股價值為31.25澳元，這比市場價值34.24澳元低2.99澳元。所以，此模型不是最適合的估值模型。

(二)剩余收入模型

表2 剩余收入模型

剩余收入模型衡量公司收入大于資本成本時超額收入的增加值。它直接將股息與收益聯系起來。該模型假設，當預估收益等于所需收益時，市場價值等于賬面價值。這種方法主要取決于市場的競爭能力，競爭激烈的市場中的公司將獲得類似于成本和投資的回報。相比之下，競爭激烈的市場中的公司將獲得比資本成本更高的回報。通過與貼現股利模型比較，該模型更關注價值創造，而不是價值分配，所以此模型適用度高于貼現股利模型。通過檢查財務報表和采用權責發生制，可以更準確地確認估值增加，因為將投資視為資產而不是費用。終值采用了第二項假設，即剩余收益不增加。對于JB Hi-Fi Ltd使用此方法，JB Hi-Fi Ltd的價值為49.13澳元/股，比市場價值34.24澳元/股高出14.89澳元。盡管估計的股價與市場價值相比仍被高估，但該模型比貼現股利模型更適合。

(三)剩余營業收入模型

表3 剩余營業收入模型

續表

剩余營業收入模型(也稱為調整的剩余收入模型)側重于公司的稅后凈利潤，而不是凈收入，而凈營業資產不是權益被用作投資成本的回報。因此，評估一個公司是基于商業活動，而不是分配價值創造的價值的財務表現，這種方法是最精確的模型，因為隨著時間的推移，資本公司的成本(WACC)比股權資本的成本(CAPM)更穩定。應用此模型評估JB Hi-Fi Ltd，顯然是最合適的，其計算值為每股42.95澳元，比市場價值34.24澳元高8.71澳元。

(四)自由現金流模型

表4 自由現金流模型

自由現金流模型通過使用來自運營和投資的現金以及公司的資本成本來評估公司價值。使用現金制實現會計處理時，會將投資視為支出，因此低估了公司的價值。所以，當公司成長或壯大時，此模型無法準確評估自由現金流的變化。此外，那些運營良好的公司可能會被高估，因為它們通過減少或出售資產獲得了更多的自由現金流。應計制會計通過使投資隨時間折舊而更準確地反映公司價值。在這種模式下，JB Hi-Fi Ltd的股價被嚴重高估，估計為45.76澳元/股，而市場價值為34.24澳元/股，相差11.52澳元。

四、敏感度分析假設

(一)銷售增長敏感度

表5顯示，根據樂觀假設和悲觀假設的比對，股價的百分比變化不是很明顯。使用樂觀假設的數字，將銷售增長從2.0%增加到2.4%，這將導致6.26%的比例變化。這表明JB Hi-Fi Ltd對銷售增長的變化不是很敏感。收購The Good Guys有助于JB Hi-Fi Ltd先前的銷售大幅增長。但是，最近由于成熟和競爭激烈的市場，尤其是由于澳大利亞的GDP較低，銷售增長將下降，但在預測期內將保持可持續的穩定速度。在悲觀假設下的銷售增長為1.6%，比預期的2.0%低0.4%，而JB Hi-Fi Ltd股價下跌了近5.38%。因此，這表明了JB Hi-Fi Ltd保持穩定增長的重要性。

表5 銷售增長

(二)資產周轉率敏感度

表6顯示了在樂觀和悲觀價值測試下公司股票價值的微小變化。樂觀的資產周轉率比率預測表明可以有效利用資產來產生收益，這將降低股票價格。具體來說，資產周轉率比率的樂觀預測(+20%)為5.92%，這將為公司創造價值，超過初始預測的6.43%，因為它們在資產使用方面變得越來越高效。通過與邊際利潤率的比較，悲觀和樂觀的資產周轉率比率對股票估值的影響要小得多，這與銷售增長率類似。

表6 資產周轉率

(三)邊際利潤率敏感度

與銷售增長率和資產周轉率不同，表7顯示邊際利潤率對JB Hi-Fi Ltd值具有顯著影響，假設樂觀假設增長20%，導致股價上漲23.38%。隨著股價的增長超過利潤率，這意味著JB Hi-Fi Ltd值對利潤率變化非常敏感。成本降低和收入增加會影響創建公司的價值，但成本略有上升或收入略有下降會大大降低其價值。這清楚地表明，當悲觀假設下，利潤率下降20%時，股票價值從42.95澳元/股跌至32.9澳元/股，變化了23.40%。

表7 利潤率

(四)WACC敏感度

加權平均資本成本用于計算公司的資本成本，并用于評估公司，WACC由公司的資本成本和公司的資本成本確定，因此，存貨可能會受到成本變化的影響資本來改變公司的價值。表8顯示，WACC對JB Hi-Fi Ltd值具有有效影響，樂觀假設下增長了15%，導致股價上漲了18.07%。股價變化的增長幅度大于WACC，這意味著JB Hi-Fi Ltd值對WACC的變化非常敏感。成本降低和收入增加會影響創建公司的價值，但成本略有增加或收入略有下降會大大降低其價值。這是一個明確的信號，當悲觀假設下WACC下降5.5%時，股價從42.95澳元/股上漲至54.63澳元/股，相當于漲幅為27.19%。

表8 WACC

(五)股息支付率和凈借款成本敏感度

表9 股息支付率

表10 凈借款成本

表9和表10顯示基于悲觀和樂觀的股價沒有影響(可忽略)。

(六)購買，出售或持有建議

顯然，悲觀和樂觀的變化對JB Hi-Fi Ltd的股價影響很大。底價為42.95澳元/股，高于交易價格32.24澳元/股，這表明股票價格被低估了。此外，根據邊際利潤率和WACC的敏感性分析，當這兩個指標表現良好時，股價將大幅上漲。由于第五代的大規模應用和大數據的發展，樂觀預測的可能性結果高于悲觀的可能性結果。因此，建議購買JB Hi-Fi Ltd，因為股票價格可能會在未來有大幅的上升空間。

表11 敏感性分析

五、應用

(一)提升機會

根據IBIS World 2019的數據，2016年11月，JB Hi-Fi Ltd以8.7億澳元的價格合并了Muir Electric的The Good Guys。該交易使JB Hi-Fi Ltd成為業內最大的公司。隨著JB Hi-Fi Ltd系列的推出，家用電器的增長也為同期的行業增長貢獻了收入。截至2017年6月，JB Hi-Fi公司在澳大利亞的商店網絡中共有287家商店(185家JB Hi-Fi Ltd商店和102家The Good Guys商店)。值得注意的是，JB Hi-Fi Ltd可以提高其在照相設備零售以及玩具零售和游戲零售中的表現，因為該集團并不是該行業的主要參與者。JB Hi-Fi Ltd已在自動裝置上進行了大量投資，以通過容量翻倍來提高工作效率。公司必須充分利用并購帶來的各種便利，例如規模經濟，合并互補資源和多元化。

JB Hi-Fi Ltd的行業相關收入預計在5年后的2018年至2019年以20.2%的年增長率增長。這種趨勢表明了這一時期該行業的顯著表現，主要是該公司收購了The Good Guys，并通過其JB Hi-Fi Ltd系列品牌擴大了產品范圍。通過收購The Good Guys，JB Hi-Fi Ltd商店的數量增加了100多家。該公司承諾的低價，低成本業務和不斷擴展的商店網絡使銷售受益。由于兩家公司的零售業務存在大量重疊，JB Hi-Fi Ltd受益于Dick Smith的關門。2016年1月，迪克·史密斯(Dick Smith)進入自愿管理，并于2016年中期停止交易。結果，JB Hi-Fi Ltd獲得了大約2億澳元的額外銷售收入，而沒有相應增加成本，這促進了公司的短期盈利能力增長。

在過去的幾年中，JB Hi-Fi Ltd進入了家電市場，并在澳大利亞推出了JB Hi-Fi Ltd HOME，零售白色家電和家用電器。盡管The Good Guys主要零售家用電器，但其產品系列中仍包含PC，平板電腦和相關配件。因此，對The Good Guys的收購提高了JB Hi-Fi Ltd在計算機市場中的地位。除了視頻游戲、DVD和唱片零售業外，JB Hi-Fi Ltd還擁有多個行業的很大一部分市場。與其他運營商相比，該公司具有有競爭力的價格，良好的質量和規模經濟。該公司在視頻游戲、DVD和唱片零售行業中占有巨大的市場份額，這可以歸因于其廣泛的產品系列，低廉的價格和強大的促銷活動。

(二)潛在挑戰

預計五年后，JB Hi-Fi Ltd與該行業相關的收入將從2018—2019年下降9.5%，至3.96億澳元。在過去的5年中，JB Hi-Fi Ltd明顯超越了整個行業。其表現不佳的主要原因是JB Hi-Fi Ltd的策略轉向其他產品系列。在過去的5年中，JB Hi-Fi Ltd與行業相關的盈利能力有所下降，因為該公司降低了價格并采用了較低的利潤率來保持與網上商店競爭。此外，截至2019年6月30日的財政年度報告包括8.867億澳元的存貨和3.064億澳元的入駐費用。這表明JB Hi-Fi Ltd生產多余的貨物，從而減少了庫存，并且可以減少諸如存儲成本和庫存準備等進一步的成本，這將改善并增加利潤率。為了減少庫存，JB Hi-Fi Ltd有必要通過算法或軟件更準確地預測消費者趨勢。為了應對需求的突然增加，由于預計經濟增長將顯著放緩，因此近期在房地產、廠房和設備上的投資可能會在未來付出高昂的代價，這將由于固定成本不變而導致利潤率下降?？紤]在經濟不景氣期間需求突然增加而又不增加成本的情況下，租用設備可能是一個可接受的選擇。

JBHi-FiJBHi-Fi預測(年)201420152016201720182019202020212022202320241.預測銷售銷售增長(預計)(%)8.3042.4021.803.503.503.503.502.002.00營業額(澳元)36527673955013563000068554007097700734612076032347869347802673481872682.預測資產周轉率并計算凈運營資產預測資產周轉率(%)7.555.814.884.934.934.934.934.934.93

續表

JBHi-FiJBHi-Fi預測(年)20142015201620172018201920202021202220232024計算凈運營資產(澳元)(凈運營資產=銷售額/資產周轉率)508604539188140010014067001475600149008515422381596216162814116607043.修訂銷售預測4.預報邊際利潤率并計算稅后凈營業利潤預測邊際利潤率(%)4.023.173.583.663.783.783.783.783.78計算稅后凈營業利潤(澳元)1588661786902454202601102776832874022974613034113094795.預測其他任何營業收入(非正常項目)6.計算自由現金流量凈運營資產變化(澳元)305848609126600689001448552153539783192432563計算自由現金流128282-6822222388201912102631982352492434832714862769167.預測凈派息估計為稅后凈營業利潤的百分比(%)6260-155.0057595858585858股利(澳元)94943-2775981397001536001610561666931725281759781794988.計算支付給債務持有人的凈額(澳元)付款=自由現金流-股息33339-4046249912037610102142685567095595508974189.債務的預計成本和債務余額預測稅后債務成本(%)1.802.202.312.252.252.252.252.252.25期初債務余額(澳元)165125134486546600459100431500339067278140213443122737計算債務成本(稅后凈融資)(澳元)414927007490116201001097097629625848022762計算期末債務(期初+利息-還款)(澳元)16512513448654660045910043150033906727814021344312273728080確認杠桿(債務/凈運營資產比率)(%)32253933292318138210.計算綜合收益稅后凈營業利潤-稅后凈融資(澳元)13400315616617120023380025010026797427977329120329860830671711.計算權益(并檢查它是否可以雙向工作)權益=資產-負債(澳元)343479404702853500947600104410011510181264098138277415054041632623期末權益=期初權益+收入-股息(澳元)404702853500947600104410011510181264098138277415054041632623

附錄2 資金成本

資本資產定價模型(CAPM)2019資本資產定價模型無風險收益(Rf)(%)1.02Beta0.86風險溢價(%)6.50資本成本(權益)Re=無風險收益+(風險溢價×Beta)(%)6.61企業的資本成本(WACC)2019債務賬面價值431500股票市值(RIM)5644422總價值6075922稅后債務成本(%)4.70股本成本(%)6.61公司的資本成本=D/V×(Rd)+E/V×(Re)(%)6.47股票數目114883372股價于2019-06-3034.24