經濟下行壓力加大，亮點與挑戰并存
——2019 年三季度宏觀經濟形勢分析報告

中國財政科學研究院宏觀形勢分析組

內容提要：從今年前三季度宏觀經濟指標看，經濟已進入下行通道。當前經濟形勢不景氣，主要是結構性的和體制機制性的。從供給端和需求端看，供給與需求形成負反饋，將導致經濟螺旋式加速下行。當前，應高度警惕我國經濟螺旋式下行的風險，宏觀政策重在穩定預期，改革舉措重在增強信心。報告結合今年前三季度數據分析了我國GDP 增速、制造業、新經濟、進出口、房地產、基建投資、價格、能源、財政、金融等形勢，提出值得關注的問題及政策建議。

編者按：2019 年以來，在劉尚希院長指導下，中國財政科學研究院宏觀經濟研究中心開展了季度宏觀經濟形勢分析，報告受到相關部門的重視和肯定。一季度、半年度的系列分析報告在本刊2019年第5 期、第8 期刊登后，受到讀者的廣泛關注和好評。本報告是中國財政科學研究院宏觀經濟研究中心組織并撰寫，是對我國宏觀經濟各個領域三季度的重要指標進行持續跟蹤和深度分析的系列研究報告。報告主要觀點包括：應高度警惕我國經濟螺旋式下行的風險；宏觀經濟總體平穩，下行風險增大；制造業下行態勢明顯，結構性問題突出；新經濟動力初顯，空間與挑戰并存；內外需求均顯疲弱，進出口持續承壓；房地產市場略有回暖，投資下行和城市分化趨勢持續，融資端依然偏緊；基建逆周期調節力度加強；居民消費平穩增長，消費升級趨勢不減；經濟下行疊加豬價周期需要宏觀政策精準發力；能源總體保持增長，部分領域放緩明顯；財政政策再發力空間有限，地方財政收支承壓加大；全球金融資產再啟上升通道，國內貨幣政策重塑結構。

一、應高度警惕我國經濟螺旋式下行的風險

從2019 年前三季度宏觀經濟指標看，經濟已進入下行通道。當前經濟形勢不景氣，主要是結構性的和體制機制性的。從供給端和需求端看，供給與需求形成負反饋，將導致經濟螺旋式加速下行。當前，應高度警惕我國經濟螺旋式下行的風險，宏觀政策重在穩定預期，改革舉措重在增強信心。

（一）經濟處于下行通道

我國經濟當前面臨著前所未有的嚴峻形勢。從經濟總體看，GDP 增速進一步下滑，2019 年三季度單季增速放緩至6.0%，低于上年三季度同比增速0.5 個百分點，也是自上年一季度以來連續6個季度處于下行通道。分領域看，無論是從投資、消費、進出口數據來觀察，還是從企業盈利、創業、就業等數據來分析，經濟已經進入下行通道。

1.投資增長未見明顯起色

盡管有專項債發行加快疊加信用條件改善的持續支持，前三季度全國固定資產投資同比增長5.4%。其中基礎設施投資增長4.5%，基建投資（不含電力）（含電力）同比增速分別為4.5%、3.44%。市場投資意愿疲弱。

2.消費仍處疲軟

盡管9 月社會消費品零售總額增速較上月小幅回升0.3%，但是無法掩蓋消費仍處疲軟的現實。糧油食品、飲料類、煙酒類、日用品、中西藥品等必選消費均有下滑，而服裝、珠寶、房地產相關消費等可選消費依然低迷。

3.進出口依然不振

前三個季度，我國一般貿易進出口增長4.8%。貿易摩擦的影響仍在持續加深。三季度對美出口同比下降15%，對美出口疲弱，出口增量不足。貿易轉移效應也在減弱。對日本出口同比下降2.7%。三季度各月份對歐盟、東盟出口同比增幅不斷減小，下行趨勢明顯。貿易轉移搶出口對出口的提振作用逐漸弱化。PMI 新出口訂單指數在第三季度有小幅回升趨勢，但依然位于榮枯線以下，對出口的拉動作用非常有限。9 月當月，我國進出口總值下降3.3%。其中，出口下降0.7%，進口下降6.2%。

4.生產低迷態勢未有明顯改觀

9 月份規模以上工業增加值同比增長5.8%，分別較2019 年第一、二季度末同比增速低2.7、0.5個百分點。8 月份工業企業利潤總額累計同比增速為-1.7%。再看作為工業經濟基礎的制造業，9 月份規模以上制造業增加值累計同比增速為5.9%，較2019 年半年度末、2018 年年末和2018 年同期分別下降0.5、0.6 和0.8 個百分點。自2018 年一季度開始，制造業創造GDP 的增速出現趨勢性地低于總體GDP 增速的情況。

5.就業形勢不容樂觀

三季度全國城鎮調查失業率為5.2%，盡管低于預期值5.5%，但較二季度各月有小幅上升。就業的結構性矛盾突出。16-24 歲人群的調查失業率仍是兩位數，特別是20-24 歲年輕人的失業率仍處高位。

6.內外部因素疊加拉動經濟下行

總體看，當前經濟形勢不景氣，主要不是周期性的，而是結構性的、體制機制性的。其中有中美貿易摩擦以及世界經濟下行等外部因素的影響，但主要還是內部原因。而在內部因素中，既有經濟因素，也有非經濟因素，如追責、問責的泛化。既有市場風險未出清的影響，又有政府各項政策在時間上、部門間的協調性不夠，以及地方政府的主動性、積極性下降，而教條式、機械式辦事上升。從生豬供應大幅度減少這個例子來看，就明顯反映出政策的統籌性、前瞻性不夠。

（二）供給與需求形成負反饋，將導致經濟螺旋式加速下行

供給與需求是相互影響的，形成正反饋，彼此推進，經濟就會上行；如果形成負反饋，經濟就會螺旋式加速下行。我國經濟當前恰恰開啟了負反饋模式。

1.供給側結構性改革進程未達到預期，要素的市場化配置未有實質性進展

黨的十八屆三中全會提出的使市場在資源配置中起決定性作用，還未完全變為現實。這突出表現在金融資源配置國企與民企的分化上。在宏觀經濟高杠桿背景下，國企和民企的負債率都很高，但資金鏈斷裂的風險主要在民企。國企有挪騰的空間，融資基本不受高負債的影響，銀行、債券、非標等各種融資渠道依然通暢。有政府信用墊底，國企可通過永續債、債轉股、出表等各種金融操作降低賬面負債率，甚至仍然可以通過加杠桿來擴張。而民企的境遇可謂冰火兩重天，且不說融資貴，融資難日漸突出，一旦遇到資金鏈斷裂，要么是破產關門，要么是被國企收購。一些民企債券違約，一些民企上市公司被國企收購，都因陷入債務困境，無法通過融資來緩解。民企不受銀行、信托等“待見”，遭遇融資歧視，已并非個別現象，現在是有增無減，哪怕是三A 民企，金融機構也擔心責任風險，唯恐避之不及。在政府和社會資本合作中，地方政府幾乎不考慮民企，擔心有事說不清。撇清與民企關系的種種舉動，嚴重打擊了民企的信心。當前民企面臨著“債務性衰退”。

2.從需求側來看，內外需求均顯疲弱

投資低迷，消費增長乏力，進出口不振。以消費為例，從數據看，居民人均收入增長與消費增長走勢背離。這說明，在消費升級過程中，高端消費的供給跟不上，消費外流。而占大多數的中低收入群體的收入增長緩慢，制約其消費能力。2018 年以來，全國低收入、中等偏下、中等收入戶居民可支配收入實際增速均下降，城鎮居民低收入戶、中等偏下戶可支配收入增速明顯下滑。多數人收入增長緩慢，拉大了收入分配差距，為民粹主義提供了土壤；同時從宏觀上看，社會整體邊際消費傾向下降，消費乏力，內需萎縮。還有居民杠桿率的快速上升，以及資產價格下跌和P2P 接連暴雷，對中產階層的財富存量構成沖擊，也會降低其消費意愿，成為對本已乏力的消費增長的進一步下拉因素。

3.供給與需求負反饋，悲觀因素不斷累積，拉動經濟螺旋式下行

供給與需求未形成有效響應。根據央行公布的截至2019 年6 月的貸款需求指數，大中型企業的貸款需求指數自2018 年以來有所下降，持續低迷，而小型企業的貸款需求指數保持增長。信貸供給結構與實體經濟的融資需求匹配不足。

消費需求、生產需求的不足拖累生產低迷。從三季度末制造業分行業的增加值累計同比增速來看，食品制造業、化工業以及紡織業和汽車制造業等7 個行業的增加值增速均低于制造業總體增速。食品制造業、農副食品加工業以及汽車制造業都處于產業鏈的末端，主要用于滿足消費者各類需求；而橡膠和塑料制品業、化工業以及通用設備制造業處于產業鏈的中游，其產品滿足的是大部分制造業企業的生產需求。這些行業的規模增長不振，反映出消費需求、生產需求的不足，供給與需求之間的響應不足。

供給側的市場力量減弱，國企民企分化，失業擴大，影響就業，25 歲以下年輕人的失業率達到25%，靠工資過日子的廣大中低收入群體的收入增長就會受到抑制，進而影響消費。消費乏力，市場需求不足，企業日子更加難過。這樣，供給與需求就變成負反饋，悲觀因素不斷累積，帶動經濟螺旋式快速下行。

（三）宏觀政策和改革舉措重在穩預期、強信心

在供需相互負反饋導致經濟螺旋式下行的情況下，傳統的散點式地擴大政府投資的辦法不一定管用。因為傳統的政府投資方式難以帶動中低收入者增收，也解決不了民企信心問題，難以刺激民企活力，扭轉不了供給與需求負反饋形成的下行壓力。相反，靠大規模發債來投資，而無效投資又有增無減的情況下，可能導致未來風險急劇擴大，無異于飲鴆止渴。實際操作中面臨著錢花不出去的問題，以及地方難以找到合適項目的問題。

總書記在2016 年7 月8 日的講話中曾說過：用穩定的宏觀經濟政策穩定社會預期，用重大改革舉措落地增強發展信心。其核心思想有兩點：一是宏觀政策要穩定，社會預期才穩定；二是重大改革舉措要落地，發展信心才能增強。根據總書記的這個思想，提出以下建議：

一是加快要素市場深化改革。通過金融、資本、土地等要素市場深化改革舉措，從深層次解決民企被歧視的問題，全面恢復民企的信心。從政治上進一步明確民企的地位和前途，在追責問責上不搞國企民企雙重標準，在融資、土地供應、市場監管、政企合作上不搞國企民企區別對待，加快以管資本為主的改革，落實好公平競爭政策的基礎性地位，優化整個營商環境。

二是加大就業培訓、技能培訓、創業指導的力度。鼓勵創業，尤其是支持自我就業式的創業；支持各種形式的就業，尤其是平臺經濟、共享經濟、數字經濟下的靈活就業。平衡勞資關系，降低企業合規成本。全面改革社會身份管理體制，促進勞動力自由流動和平等參與，提高勞動參與率。

三是結合城鎮化的發展來擴大公共消費，帶動私人消費。上學、養老保障、住房保障、健康保障是居民生活中的大難題。如何有效解決這方面的消費風險，是擴大社會消費需求的重要途徑。既能直接擴大總需求，對私人需求也有擠入效應，間接擴大總需求。當前大量服務消費的外流，如就學、就醫，反映出公共服務的質量不高，亟待結合城鎮化發展需求，分類分層優化基本公共服務供給。

四是把社會力量動員起來，實行政府與社會資本各種方式的合作。如混合所有制、政企合作、片區綜合開發等等。高舉改革開放的旗幟，加大改革力度，鼓勵突破現有的不合時宜的框框，避免“循規蹈矩”導致抱殘守缺，把政府與市場力量結合起來，形成合力。政府的作用，重在激發信心，調動各方面的積極性，形成有效的激勵機制。

二、宏觀經濟總體平穩，下行風險增大

三季度國民經濟運行總體平穩，在“六穩”政策和減稅降費等一系列改革舉措提振作用下，宏觀經濟有效抵御了內外風險的沖擊，結構調整有序進行，經濟韌性不斷增強。但不可忽視經濟增速下行壓力持續增大，2019 年三季度單季增速放緩至6.0%。也要看到，當前世界經濟形勢更加復雜，IMF 已經下調2019 年和2020 年的全球增長預期，總體經濟形勢不容樂觀。全球經濟不穩定不確定因素增多，國內需求疲弱，實體經濟增長困難，發展不平衡不充分的問題依然突出。我國繼續深化改革開放的空間還很大，要堅持以供給側結構性改革為主線，通過改善民生拓寬國內需求市場，穩定經濟增長，保持宏觀經濟在合理區間運行。

圖2-1 GDP 同比增長速度

（一）保守分析

基于不確定性增大的考慮，悲觀假設下，預計2019 全年GDP 增速6.1%。達到6.1%的可能來源于外部需求放緩疊加國內需求疲弱。內外需求不足導致企業生產擴張缺乏動力，抑制未來企業利潤反彈空間。制造業整體經濟效益回暖緩慢，效益不佳制約投資增長，制造業投資下行壓力依然存在。在企業盈利和現金流持續回暖以及基建資金來源繼續改善之前，經濟增長動力改善尚需時日。同時地方財政壓力持續增加，截至8 月份全國一般公共預算收入同比增速較上年同期回落6.2%，地方財政吃緊可能在一定程度上加劇內需不足。但是三季度經濟增速未出現大幅度下滑，整體風險可控，全年經濟增速低于6.1%的可能性不大。

（二）中性分析

中性假設下，預計2019 年GDP 增速為6.2%。上半年宏觀數據大部分表現較好，下半年逆周期的宏觀政策力度加大，國內經濟增速大概率能夠實現6.2%。在“六穩”的大方向下，貨幣、財政政策的逆周期調節會在一定程度上對沖經濟下行的壓力，但從根本上扭轉經濟走勢尚待觀望。9 月經濟表現可能較7、8 月有所改善。從先行指標來看，9 月份中國制造業采購經理指數（PMI）為49.8%，比上月回升0.3 個百分點。隨著一系列扶持實體經濟發展的政策措施相繼落地，制造業企業生產經營活動預期指數環比上升1.1 個百分點，達到54.4%，為第三季度高點，表明企業信心有所增強。

（三）樂觀分析

宏觀總體積極因素增多的情況下，2019 年的GDP 增速可能達到6.3%。高于6.3%的預期可能來源于中美貿易協定取得實質性進展以及宏觀政策提振作用的進一步釋放。短期內，外貿環境面臨的最大變數仍是中美經貿磋商。如果貿易協定順利達成，國際貿易面臨的不確定性將大大減弱。國內稅費壓力的緩解將推動整體工業企業盈利的好轉，工業生產下行速度將逐漸放慢。地方政府專項債將在9 月底發放完成，10 月底撥付到項目，隨著專項債逐步形成實物工作量，以及2020 年額度的提前使用，基建投資未來有望實現穩中有升，對投資增速產生拉動效應。

三、制造業下行態勢明顯，結構性問題突出

2019 年第三季度制造業生產規模仍處于總體下行態勢且有持續拖累整體經濟增速的傾向；同時，制造業內部各行業的生產分化態勢較為明顯，中下游行業面臨更大困境，汽車制造業仍在低迷期徘徊。制造業盈利增速仍在修復中但未轉正，盈利受PPI 低位運行與成本的影響較大，而盈利不足的局面有進一步將制造業投資向下拉動的風險；并且制造業效益在行業和地區層面的結構性特征顯示制造業存在傳統重化工業盈利嚴重下滑、利潤在東南省份集中度過高等問題?？傮w而言，制造業形勢不容樂觀，需從擴大生產需求、有效降低成本、提振投資信心入手，綜合運用宏觀政策適時調節、遏制頹勢。

（一）制造業規模分析

1.制造業生產持續低迷并開始拖累整體經濟增長

2019 年第三季度末規模以上制造業增加值累計同比增速為5.9%，較2019 年半年度末、2018 年年末和2018 年同期分別下降0.5、0.6 和0.8 個百分點，從趨勢上看（圖3-1），制造業的累計同比規模增速在2019 年一季度出現回升后便一直處于下行態勢，總體增長動力顯弱。

圖3-1 規模以上制造業增加值累計同比與當月同比增速

而把觀察期拉長，在可查統計數據的128 個月度內，制造業增加值增速也是在波動中下降的。這里當然有我國經濟進入新常態后總體經濟增速放緩的影響。但自2018 年一季度開始，制造業創造GDP 的增速卻開始出現趨勢性地低于總體GDP 增速的情況（圖3-2），到2019 年三季度，制造業GDP 季度增速僅為4.8%，低于總體GDP 增速1.2 個百分點。這些數據已經表明，作為工業經濟基礎的制造業，其生產的低迷并不是暫時性的，并且已經在增速上拖累了總體經濟增長。

圖3-2 全口徑制造業GDP 與總GDP 增速的比較

2.制造業各行業生產分化較明顯——消費及中下游生產需求不振導致相關行業生產更顯困境

根據近期公布的汽車制造業、紡織業等16 個制造業截至2019 年三季度末的增加值累計同比增速數據，其中鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業的累計同比增速最高，達到10.5%，而食品制造業、化工業以及紡織業和汽車制造業等7 個行業的增加值增速均低于5.9%的制造業總體增速（圖3-3）。

在這些拖累制造業整體增速的行業中，食品制造業、農副食品加工業以及汽車制造業都處于產業鏈的末端，主要用于滿足消費者各類需求；而橡膠和塑料制品業、化工業以及通用設備制造業處于產業鏈的中游，其產品滿足的是大部分制造業企業的生產需求。這些行業的規模增長不振在一定程度上反映的是從消費需求到生產需求的不足。而在圖3-3 的上半部分，運輸設備、黑色以及有色金屬加工等行業大部分與基礎設施建設密切相關，這些行業的增速領先也說明了當前制造業的增長與基建強度仍然有著極高的相關性。所以，保持基建強度的同時著力從提升需求角度來保障產業鏈中下游行業的發展是短期內提振制造業總體增長的重要方向。

而如圖3-3 所示，汽車制造業2019 年三季度末的增加值累計同比增速為-0.8%，在圖示的16個行業中墊底。汽車制造業作為連接制造業產業鏈上游與消費端的重要行業，其生產規模自2018年中以來基本處于波動中整體下降的態勢（圖3-4），其產銷量與出口量指標亦是如此。汽車行業缺乏景氣與宏觀經濟增速放緩密切相關，工業生產下調中物流需求會降低；經濟形勢不確定性加強背景下消費者延期汽車消費使得汽車行業增長遇到瓶頸，這也給行業帶來了增長動力匱乏的壓力。

3.制造業生產的積極信號——高技術產業表現仍較突出

在制造業整體處于規模增速下行壓力的背景下，還是有一定積極信號有所體現。高技術產業的增加值增速一直高于整體增速（圖3-5），說明高技術產業在制造業中的活力更加明顯。

圖3-3 2019 年三季度末制造業部分行業增加值累計同比增速

圖3-4 汽車行業相關數據

圖3-5 制造業高技術產業增加值與總體增加值的對比

在2019 年三季度中，高技術產業的當月同比規模增速先降后升，在9 月份達到11%，較2018年年末上升0.6 個百分點。在經濟的轉型升級中，高技術產業本身的發展及其技術擴散到其他行業的潛力十分重要，應保持高技術產業一直以來的活力，使其技術擴散改善其他行業的生產效率及盈利能力，為經濟增長提供新動能。

（二）制造業效益分析

1.整體利潤增速仍未回正

生產承壓，制造業效益也不容樂觀。根據最新數據，2019 年8 月份工業企業利潤總額累計同比增速為-1.7%，自年初工業企業利潤總額增速急劇下滑至-14%以來，下滑趨勢雖在本年度一直處于收窄的態勢（圖3-6），但仍未回正，說明本年度至今以制造業為主的工業盈利能力一直未恢復到此前的狀態。

圖3-6 工業企業利潤總額同比增速與PPI 走勢

實際上，制造業的盈利主要受生產規模、價格、利潤率以及成本四個方面的影響。就單季度而言，制造業生產有較低水平的增長，表3-1 中制造業企業的營業收入利潤率也處于回升狀態，2019年8 月的數值達到5.48%，較2 月份提升1.08 個百分點。我們判斷，以制造業為主的工業企業利潤增速依然為負，其原因主要還是在價格和成本方面。價格方面，PPI 的走低說明產業鏈中對工業品的需求不足；成本方面，雖然減稅降費取得一定成效，但制度性成本和融資成本仍有下降的空間。

表3-1 制造業營業收入利潤率

2.制造業各行業盈利能力差異明顯

圖3-7 顯示了制造業各行業2019 年1-8 月盈利利潤累計同比增速，其中石油煤炭及其他燃料加工業利潤累計同比較上年同期跌幅達52.7%，共有計算機、紡織、化工、汽車以及黑色金屬加工等9 個行業的利潤增速為負，這些行業利潤的負增長拖累著整體制造業盈利能力的修復。除計算機等電子設備制造業外，利潤下滑企業全部集中在傳統制造業，并以重化工業為主，這說明提升這些傳統重化工業的盈利能力是保障制造業利潤、遏制下跌趨勢的關鍵。

3.工業利潤地區集中度較高

2019 年1-8 月各省市規模以上工業累計實現利潤情況如圖3-8。廣東、江蘇、浙江、山東以及福建分列前五，這五省的工業利潤累計同比增速如圖3-9 所示。

其中，廣東實現工業利潤5350 億元，同比增長0.4%，增速同比回落7.8 個百分點；江蘇實現工業利潤4759 億元，同比下降3.5%；浙江實現工業利潤3026 億元，同比增長2.8%，增速同比回落13.1 個百分點；山東實現工業利潤2521 億元，同比下降13.0%，上年同期增速為15.4%，降幅比1-7月擴大1.9 個百分點；福建實現利潤2302 億元，同比增長10.4%，增速同比回落6.7 個百分點。

以上工業利潤較高的地區數據說明了兩個問題。第一，即使是工業利潤名列前茅的省份，其利潤增速也都出現了較大幅度的下滑，山東與江蘇甚至出現利潤的負增長，尤其是山東的降幅很大。第二，2019 年1-8 月，工業利潤累計值排名前五的省份實現利潤合計17958 億元，占到全國實現利潤總額的44.7%，而圖3-8 中遼寧以至西藏的15 個省份工業利潤合計只占全國的16.84%，工業利潤的地區集中度極高。綜合來看，極高集中度下的頭部省份利潤增速也在下滑，說明以制造業為主的工業盈利存在較大問題。

（三）制造業投資進一步下降的可能性擴大

2019 年三季度末，制造業固定資產投資累計同比增速2.5%，較年中下降0.6 個百分點，較全社會固定資產投資額增速低2.9 個百分點，制造業投資持續遇冷。

圖3-7 制造業各行業2019 年1-8 月盈利利潤累計同比增速

實際上，自2018 年末制造業投資增速迅速下滑以來，其數值一直低于全社會投資增速（圖3-10），這顯示了制造業在生產下行的同時，其投資熱度也較其他產業有著很大的差別。此外，扣除國有及國有控股企業、三資企業中外商獨資及控股企業后的民間制造業固定資產投資增速在三季度均低于制造業整體增速（圖3-10），說明在制造業內部，民營制造業企業的投資壓力相較更大。

圖3-8 各省市2019 年1-8 月工業利潤值及占比

圖3-9 粵蘇浙魯閩五省月度工業利潤累計同比增速

制造業投資與制造業本身的盈利能力相關，而后者在本年度長期處于低迷狀態，預計將影響后續階段制造業投資信心。價格低迷、成本剛性與投資遇冷的夾擊影響制造業的發展，應盡早推進落實改善制造業盈利能力的結構性政策，提振投資信心。

（四）景氣指數顯積極信號但還需現實邏輯支撐

從生產規模、盈利以及投資支撐方面看，制造業形勢不容樂觀。在市場預期方面，景氣指數顯現了一定的邊際改善信號。如圖3-11，2019 年9 月制造業PMI 指數49.8%，環比回升0.3 個百分點，但仍低于50%的榮枯線。生產指數52.3%，環比回升0.4 個百分點；需求方面總體走穩，新訂單指數50.5%，環比回落0.1 個百分點。

PMI 為面向采購經理的調查指數，是市場情緒和預期的體現。所以，在用PMI 進行相關性分析或對經濟前瞻研判時，均應使用環比口徑。2019 年三季度的總體PMI 的環比上升體現了市場總體情緒的邊際改善。

圖3-10 制造業投資的相關增速對比

圖3-11 總體PMI 與生產、新訂單指數

但PMI 在手訂單9 月份數據為44.7%，環比下降0.1 個百分點。PMI 在手訂單自2019 年一季度以來長期低迷（圖3-12），反映了制造業生產的需求尚不旺盛。雖然出口訂單指數在9 月份環比微升，但內外需求還是缺乏周期回升的現實邏輯。另一方面，隨著7、8 月份企業去庫存告一段落，部分廠商的補庫存動機或許有所加強，但這一動機能否結合可能存在的需求回升、制造業提振生產還有待觀察。

（五）復雜形勢下拉升制造業發展的政策思考

圖3-12 PMI 在手訂單指數

首先，要穩定預期與信心以促進消費。制造業內部的生產增速分化，體現了在產業鏈末端面對消費者的行業面臨較大的壓力，而消費的提升在短期內應注重預期與信心的管理，使消費不至于延遲；并且要防范逆向預期的自我實現。如果消費需求進一步萎縮，處于產業鏈末端的行業的生產進一步放緩，制造業整體將面臨更大的挑戰。

其次，以制造業信用擴張的導向安排貨幣政策。當前CPI 處在相對較高的水平，面對制造業生產的疲軟，總量型的貨幣政策空間顯然在縮小。應主要采用制造業信用擴張的導向安排貨幣政策，解決制造業的投資萎靡現狀。尤為重要的仍然是利率以及信貸傳導機制的健全，前者旨在通過市場化改革降低制造業企業的融資成本，后者旨在使制造業成為各類資金合意的投向標的。

最后，進一步降低制造業企業的制度性成本，修復制造業盈利能力。制造業盈利能力的修復依然是其投資回暖、生產復蘇的基礎。影響制造業盈利能力的因素主要是價格與成本。制造業的產業鏈長，其價格受多種力量作用，不易調節。所以，降成本還是重中之重，成本降下去了，企業盈利改善，自身融資資質也將提升，投資和生產自然有恢復余地。普遍性的降稅率措施已經落地6 個月，減稅的總體絕對值很大，但減稅中也有結構性問題。是否是更需要減稅修復盈利能力的中小企業獲得了更大實惠？與稅費相關的制度性成本是否還有下降空間？應該是下一階段降成本工作應關注的問題。

四、新經濟動力初顯，空間與挑戰并存

經濟增長理論中制度和技術的重要性在現實中的體現是各國你追我趕的科創潮流，在新時期轉換我國的增長方式就要求發展以技術為基礎、以市場需求為導向、綜合新業態和新商業模式的新經濟，它是我國創新驅動戰略的重要組成部分，也是推進供給側結構性改革、提升全要素生產率的關鍵著力點。經過一段時間的發展，目前新經濟在我國宏觀經濟中發揮了舉足輕重的作用，在世界范圍內的表現既有亮點，也有困境，應審時度勢，為新經濟的長遠發展制定完整方略。

（一）新經濟對我國宏觀經濟的貢獻

1.新經濟是我國經濟持續穩步健康發展的決定性一步

經濟增長理論的演化歷程告訴我們，由于資本、土地以及勞動等競爭性生產要素的投入過程中均存在邊際報酬遞減的規律，因而這些要素的投入所能支撐的只是短期的增長。經濟的長期增長需要技術的創新與制度的變革。我們可以從歷史實踐中明晰地看到歷次技術革命推動著人類生產力水平大步向前并催生了一個個引領世界發展潮流的大國。在目前進行的依托互聯網、以高新技術為代表的新一輪技術革命中，各國政府都在積極制定科技創新戰略、搶占新技術高地。美國于2015 年發布了《美國創新新戰略》，提出包括六大要素的創新生態系統新政策；德國制定了引領制造業發展的“工業4.0”計劃，目的在于促進新技術與傳統工業的融合、保持德國制造業的領先地位；日本也在2016 年出臺了《科學技術創新綜合戰略》，旨在為創新打造人才與資金基礎、構建知識環境。

現階段中國經濟正處于轉變發展方式和轉換增長動能的關鍵期，在世界科創的浪潮中，培育發展以技術為基礎、以市場需求為導向、綜合新業態和新商業模式的新經濟是中國經濟持續向前，走穩步健康發展道路、跨越中等收入階段的決定性一步。李克強總理在2019 年的《政府工作報告》中強調“要加快建設創新型國家、深入實施創新發展戰略，不斷增強經濟創新力和競爭力”，要求“做大做強新產業集群，運用新技術、新業態、新模式，大力改造提升傳統產業，加強新興產業統計”，對新經濟的發展提出了較為具體的期待。新經濟是我國創新驅動戰略的重要組成部分，也是推進供給側結構性改革、提升全要素生產率的關鍵著力點。其本身代表著高新技術與傳統產業的深度融合，是提升技術水平、整合行業資源、壓縮交易成本等目標的重要實現形式，也是經濟增長實現由量到質提升的重要推動力。

2.新經濟：使要素配置精細化的一種經濟形態

關于新經濟，目前還未有一個完整確定的定義。國家統計局曾發布《新產業新業態新商業模式統計分類（2018）》，因此也稱新經濟為“三新經濟”，即新產業、新業態、新商業模式，根據國家統計局的分類，新經濟包括了現代農林牧漁業、先進制造業、新型能源活動、節能環?；顒?、互聯網與現代信息技術服務、現代技術服務與創新創業服務、現代生產性服務活動、新型生活性服務活動、現代綜合管理活動，每一項內容都有對應的具體企業類型，這便于對新經濟的具體產值進行測算。

而其他官方機構，如上海市經濟與信息化委員會此前也曾發布《上?！八男隆苯洕鸁狳c區域（2015版）》，提出包括新技術、新產業、新業態以及新模式的“四新經濟”。實際上，無論是“三新”還是“四新”，各類文件中闡述的新經濟都是一種以知識、技術和制度為依托，以高新技術產業為支撐，以創新為動力，使要素配置精細化的一種經濟形態。

就其具體內容，可以從新技術、新產業、新業態和新商業模式四個方面來理解。它們的具體內涵如表4-1 所示。

3.新經濟具有融合性、高附加值、輕資產性與高風險性并存的特征

新經濟是一種新型的經濟發展模式，相較于傳統經濟形態有其獨特性。

首先是融合性。新經濟不僅催生了一系列新興產業，還通過技術融合給傳統產業帶來了深刻的變革。例如，基礎科學研究的成熟，推動了實驗室技術的商業化，使得原有的汽車制造業、生物產業以及高端裝備制造業等行業發生了重大的變革。再如，互聯網和移動終端的不斷發展也使傳統行業與互聯網結合，改變了其運營模式，在與人民生活關系密切的零售行業中，網絡購物在2008-2012 年保持著相對暴增的態勢（圖4-1），在規模龐大后，其增速仍保持在25%以上，在2019 年第二季度達到2.36 萬億元的規模，在規模增長的同時，“互聯網+零售”也徹底改變了線下零售的支付手段、服務方式。

表4-1 新經濟四個方面內容的內涵

圖4-1 網絡購物規模與增速

其次新經濟中的產品和服務具有更高的附加值。我國在經濟騰飛的過程中長期扮演著“世界工廠”的角色，產品附加值相對不高。而新經濟所代表的行業，注重技術、品牌等無形資本的積累，能夠帶來更高的附加值。未來在新興產業的推動下，我國在國際分工中的地位將逐步提高，實現從“中國制造”到“中國創造”的轉變。

最后，新經濟的輕資產性與高風險性并存。新經濟在運營的過程中相較傳統行業對固定資產投資的需求較小，并且技術與模式成熟后其可復制性高、邊際成本低，所以相對地會減少舉債動機；但新經濟在發展初期由于存在更大的風險，所以更需要風險投資對其進行孵化，以形成競爭力與穩定的盈利模式。

4.新經濟對我國宏觀經濟的貢獻

新經濟通過技術、商業模式創新融入經濟發展，為我國經濟貢獻著與日俱增的力量。國家統計局根據《新產業新業態新商業模式增加值核算方法》測算了2016-2018 三年的“三新”經濟增加值，2016 年其數值為11.36 萬億元，到2018 年增長至14.54 萬億元，2017 年與2018 年的增長率分別為14.1%和12.2%，均高于總體GDP 增長率，所以新經濟增加值占GDP 的比重逐年上升，從2016 年的15.3%上升至2018 年的16.1%，對宏觀經濟的影響愈來愈大。

圖4-2 新經濟增加值與占GDP 的比重變化

在新經濟內部，其增加值占比最高的是第三產業，2018 年達到52.75%，第二產業次之，第一產業比值最低，為4.28%。說明新經濟主要作用在先進制造業與現代服務業。但是，這些總體的核算數據由于考慮到測算時的可操作性，是基于原有的國民經濟行業分類做出的類別劃分，在口徑上可能存在偏大的問題；并且由于測量方法的局限和新經濟定義的相對模糊，真正的以技術為基礎、依托創新模式與業態的經濟增加值實際上還是一個難以精確計量的數值。在考慮理想中的新經濟的現實發展狀態和對宏觀經濟的貢獻時，還需做出更深入的認識和研究。

（二）中國發展新經濟的成就與優勢

1.技術應用持續走在全球前列

新經濟中的技術，如果要產生實際價值、助推經濟增長，就必須能被合適地嵌入到微觀實體的經營中，我國在此方面取得了長足的進步。全球頂尖的科技媒體《麻省理工科技評論》（MIT Technology Review）每年都會評選“50 家最聰明的公司”（TR50），其評選遵從兩個標準，一是公司是否擁有高精尖的科技創新，二是公司是否具有成功的商業模式。2013 年，該榜單中僅有兩家中國公司的名字，到2017 年這個數字擴大到9 家。而在最新發布的2019 年“TR50”榜單中有高達36 家中國企業，占比超過70%，顯示出中國經濟在科技運用領域強大的成長性。

圖4-3 2018 年新經濟增加值在各產業中的分布情況

表4-2 2019 年度“TR50”中的中國公司

續表

2.互聯網運營模式領先世界

互聯網行業的發展壯大是我國近十年來經濟中的主題之一?；ヂ摼W技術起源于美國，但卻在應用端借以運營模式的創新催生了一大批中國的互聯網企業。

以天貓、淘寶和京東等平臺為代表的、結合線上支付發展的全流程電子商務模式是中國新型零售發展的新基石。以天貓為例，其本身并不參與商品的銷售和服務，商品的銷售、配送和售后服務均由線上商品的賣家提供，從而大幅地壓縮了運營成本，再輔以同屬阿里巴巴旗下的在線支付工具，從而實現了對資金流與盈利的把握。京東是價值鏈整合的商業模式。

此外，以去傳統中心化的中介模式為核心的共享經濟也在中國取得了長足的發展模式。共享經濟打破了相應服務提供者對傳統商業組織的依附，可直接向終端用戶提供服務或產品，服務或產品的供給方與需求方的連接方式從“一對多”轉變到了“多對多”。從這一模式出發，滴滴出行發展成為了國際性的綜合移動出行平臺，為超過4.5 億用戶提供出租車、專車、快車、順風車、代駕、租車、共享單車等全面的出行服務，其2018 年國慶期間日均發單量近3000 萬單①資料來源于網易新聞。。

還有小米、字節跳動等企業通過推動智能手機這一移動終端的普及，在新零售、線上線下生態互補以及短視頻等領域做出了卓有成效的新產品與模式。而美國消費者在手機等移動設備上花費的時間在2018 年前后才逐漸超過電視②資料來源于騰訊科技翻譯整理的瑪麗·米克爾（Mary Meeker）發布的《2019 年度互聯網趨勢報告》。，其移動互聯網及相關產業的發展相對來說是遲滯于中國的。

3.人口規模龐大為新經濟發展提供了廣闊市場與人才基礎

中國的人口基數龐大，巨量人口在增速放緩時會成為經濟的負擔之一，但隨著人口而來的也是廣闊的消費市場。前述中國互聯網企業成功的客觀因素之一正是中國龐大的互聯網用戶為其攤薄了前期成本，并為依靠邊際成本擴張業務范圍以盈利提供了巨大空間。

更重要的是，技術創新所需要的人才基礎也是中國新經濟進一步發展的關鍵動力。雖然中國目前正經歷勞動人口比重逐漸下降的過程，但隨著生活水平的提高以及教育的普及與升級，我國的科技人才增加態勢和儲備依然處在世界的領先位置。根據世界銀行以及OECD 發布的數據，2014 年中國科技人力資源總量達到7512 萬人，本科及以上學歷的科技人力資源總量為3170 萬人，而同期美國科學家工程師總量為2110 萬人。這些科技人才與其后來者將在互聯網、通信、高鐵、高端制造業、基建等工業和科技領域持續為中國新經濟發展做出貢獻。

（三）中國發展新經濟面臨的挑戰

1.技術供給仍需加強

我國在新經濟中的技術應用雖然展現了較強的成長活力，但技術積累與基礎科學研究水平較發達國家還有距離。PCT①PCT 是《專利合作條約》（Patent Cooperation Treaty）的英文縮寫，是有關專利的國際條約。根據PCT 的規定，專利申請人可以通過PCT 途徑遞交國際專利申請，向多個國家申請專利。專利的申請數量可以反映一個公司及其所在國家的技術積累水平。世界知識產權組織統計了1978 年-2018 年40 年間全球各家公司的PCT 專利申請數量，根據這一數據，可以統計排名前50 名的公司的所屬國家。如圖4-4，美國公司在這50 家公司中占到了19 個席位，日本次之為18 個，而中國只有4 家公司上榜，它們分別是華為、中興、京東方和華星光電。PCT 專利雖然只是衡量創新的一個維度，但這一總量數據能說明創新絕對不是一蹴而就的。

圖4-4 1978-2018 年累計PCT 專利申請排名在全球前50 名的公司數

此外，在新經濟的實踐中，以互聯網行業為例，中國企業目前還難以站在技術的供給端。把持著互聯網基礎設施技術提供的依然是甲骨文、微軟和高通等美國公司。而中國互聯網企業在運營層面技術和模式創新具備著很高的被模仿性，而國外新興大型企業如戴森、蘋果等，依靠著極致化的技術探索已經形成了很深的行業護城河，比如戴森的核心競爭力在于無葉風扇技術，可以通過重量僅為222 克的馬達獲得每分鐘高達10 萬次的轉速，使其能應用于吹風機、吸塵器、凈化器等各類產品中。又如蘋果公司不僅通過其操作系統增強了客戶粘性，并在硬件制造方面具備著領先同業一代甚至多代的技術，使其某些手機配件售價在高過國內一些品牌整機的前提下，仍然能收獲大批消費者的青睞和滿意度。所以，中國在新經濟發展的過程中，依然不能松懈對技術的追求，應努力搭建牢固的技術基礎以尋求長遠發展。

2.“互聯網人口紅利”的衰減

前文述及我國龐大的人口規模是新經濟中眾多新業態和新模式擴張的良好基礎，但這個優勢的另一面可能也是我國新經濟發展需要考慮的一個挑戰。

如圖4-5 顯示的趨勢，中國網民的規模逐漸擴大，在2019 年6 月份達到8.54 億人，隨之而來的是增速的放緩，2006 年后持續走低，在2019 年的上半年環比增速低至1.6%。這是互聯網行業發展的必然規律。而各類新經濟的模式和業態的用戶數也會經歷類似的變化過程，當依靠用戶增量獲得預期高額現金流進而獲得諸多資金支持的發展模式碰到增量規模日益縮減的瓶頸時，應該如何尋找新的增長點，就是應該思考的問題。

圖4-5 中國網民規模及增速變化

可能的方向是從結構性因素去尋找新的突破口，比如從城市到農村、從青少年到中老年；很重要的是技術創造以及優質內容的生產。

3.制度不健全約束行業發展

新經濟是新事物，傳統經濟形態下的行業規范、法律法規也要不斷更新以匹配新經濟才能保障其發展。曾經火熱的互聯網、P2P 金融，因為規范和監管沒有及時到位，引發諸多損害投資者利益的事件，使得行業一度低迷，部分資源被浪費。新經濟發展過程中，大數據技術應用也會帶來包括個人信息、行為習慣在內的個人隱私的泄露問題，一旦沒有事先做好標準化及前瞻性的規范，就會造成既損害消費者利益又因停頓而阻滯行業發展的后果。

（四）關于中國新經濟的展望

新經濟是我國創新驅動戰略的重要組成部分，是轉換經濟發展方式、實現長期穩定發展的關鍵。如何更好地促進其成長，需要綜合考慮。

短期內推動新經濟的增長，應注重現有技術和模式在商業上的成果轉化與行業規范的建立。前者是通過提高轉換效率和轉化效果來體現新經濟的作用和重要性，后者是其平穩運行在既定軌道上的重要保障。

中期內保障和激勵新經濟的發展，需要建立健全與新經濟相關的投融資體制和人才梯隊，解決錢和人的問題。新經濟中的各種技術和新模式由于還未經過實踐檢驗而有很大的風險性，而新經濟又有輕資產運營的特點，所以相關企業獲得傳統債券或股權融資的機會比較少，需要發揮財政資金的作用，建立一定的風險補償機制增強社會各方資金對新經濟投資的意愿。在人才梯隊的建設方面，一是要通過高等教育培養高端技術人才，二是要通過職業教育充實新經濟各行業所需要的專門人才，三是要健全收入分配機制，激發參與者的活力。

放眼新經濟的長期發展，要特別注重制度的作用。讓一切創新的源泉充分涌流的制度環境是新經濟長遠發展的根本保障。制度供給不到位，物不能盡其用，人不能盡其力。不同時間內社會的運作會產生不同的制度，脫離經濟發展現實的舊制度會阻礙經濟中各要素的合理配置進程，扼殺經濟的活力。在新經濟的科創領域，以注冊制為基礎的科創板，是讓較成熟的創新成果獲得合意機遇的制度安排，應繼續在這條道路上走下去，逐步完成產權保護、創新補貼、人才福利等各層面制度的建設，為新經濟發展打造完整的制度拼圖。

五、內外需求均顯疲弱，進出口持續承壓

在政府加大逆周期調節力度和“六穩”政策總基調下，三季度，我國外貿運行呈現了總體平穩、穩中提質的態勢。但受國際經濟貿易增長放緩、外部環境更趨復雜嚴峻的影響，我國外貿面臨的不確定性因素增加，三季度進出口持續承壓。按美元計價，三季度總體出口增速同比減少0.35%，降幅較二季度有所收窄。分月份來看，7 月出口增速同比增加3.3%，8 月和9 月出口增速持續回落，同比分別下降1%和3.2%。內需方面，消費、房產、投資均有下行壓力，進口增速短期內難以提振。三季度進口增速同比下降6.4%，7、8、9 月同比分別下降5.3%、5.6%、8.5%。

外需受全球經濟下行、主要經濟體PMI 回落、中美貿易摩擦和搶出口效應消退的影響難以回升，出口增速面臨極大的下行壓力。內需受房地產投資放緩、制造業和基建投資低迷的制約短期難有起色，進口增速將在低位波動。三季度貿易順差為1188.9 億美元，同比增長41.6%，7、8、9 月貿易順差分別為444.6 億美元、347.8 億美元、396.5 億美元，同比分別增加61.74%、32.26%、31.02%。貿易順差擴大的主要原因在于進口金額降幅大于出口金額降幅，主要為衰退性貿易順差，長期不可持續。預計未來在政府加大逆周期調節力度，著力穩增長、穩外貿的政策調控下，衰退式順差或將有所收窄。

（一）全球復蘇動能繼續弱化，外需進一步放緩

圖5-1 貿易差額、出口同比增速、進口同比增速

全球經濟增長不確定性增多，我國出口下行壓力有所增加。近兩年的中美貿易摩擦負面影響逐漸顯現，全球經濟增長放緩跡象明顯。從摩根大通全球制造業景氣指數來看，全球制造業萎縮至近十年低點，出口環境持續惡化。7 月全球制造業PMI 跌至近十年最低值49.3，8 月摩根大通全球制造業PMI 自2018 年5 月以來首次回升，8、9 月分別小幅回升至49.5、49.7，但仍處于榮枯線以下，回升壓力較大。企穩回升趨勢若能夠延續下去，對中國出口增速的拖累作用可能會減弱。外需弱勢主導出口走勢。從PMI 來看，近期全球主要經濟體制造業PMI 持續下滑，外需依然疲軟。自三季度以來，美日歐制造業持續低迷，制約整體外需，對我國出口支撐作用減弱，出口面臨的外部環境趨緊。

圖5-2 全球制造業PMI、美日歐制造業PMI、OECD 領先指標

美國ISM 制造業景氣指數在二季度出現下行趨勢之后，于三季度繼續回落，8 月份制造業PMI跌破榮枯線，為49.1，9 月份繼續下降至47.8，跌至近十年低點。這是美國制造業在連續35 個月的擴張后首次進入萎縮區間，短期內下行壓力仍然較大。歐元區經濟體延續此前放緩態勢，制造業景氣指數已連續8 個月位于榮枯線以下，且三季度下行幅度較大，9 月份制造業PMI 降至45.7，創下2012 年以來新低，預計短期內不會反彈，制造業仍會繼續萎縮。日本制造業景氣指數三季度一直延續下行趨勢，預計回升幅度較小，仍將在榮枯線以下徘徊。

從OECD 領先指標來看，在三季度依然延續了二季度的下降趨勢，主要經濟體復蘇動能減弱，經濟增長放緩跡象明顯，下行壓力持續。外需對出口的支撐作用減弱，出口在未來依然面臨較大的下行壓力。

外需持續疲軟拖累出口增速。三季度我國對美國出口增速下滑顯著，對非美經濟體出口下行壓力持續。三季度對美出口同比下降15%，對日本出口同比下降2.7%。對歐盟和東盟的出口增速同比有所回升，對歐盟出口同比增加3.2%，對東盟出口同比增加12.2%。主要是由于我國加強了對歐盟和東盟的貿易轉移。但貿易轉移效應也在減弱。7、8、9 月份對歐盟出口同比分別增加6.5%、3.2%、0.1%，增幅不斷減小，下行趨勢明顯。如果歐元區經濟繼續低迷，那么增幅可能會轉負。對東盟7、8、9 月份出口增速分別為15.7%、11.2%、9.7%，下行壓力持續。

圖5-3 對美國、歐盟、日本、東盟出口同比增速

（二）關稅加征落地影響發酵，搶出口效應逐漸弱化

需求端拖累出口的另一主要因素是對美出口疲弱，出口增量不足。三季度對美出口同比下降15%，對歐盟出口同比增加3.2%，對日本出口同比下降2.7%。由此看出，對美出口降幅增大是拖累出口的主要因素。

搶出口對出口的提振作用逐漸弱化。PMI 新出口訂單在第三季度有小幅回升趨勢，主要是因為9 月1 日、10 月15 日和12 月15 日的新加征關稅，疊加圣誕季商品備貨影響，企業搶出口。但受全球經濟增長放緩、貿易摩擦不確定性仍高的影響，PMI 新出口訂單依然位于榮枯線以下，對出口的拉動作用非常有限。8 月份對美出口同比下降16%，并未出現大幅回升，顯現出搶出口效應的弱化。在新加征關稅和圣誕季的影響下，四季度可能依然會迎來短暫的搶出口，對美出口金額可能會有小幅回升。但前期加稅影響持續發酵，出口搶跑效應走弱等因素仍將制約我國出口增速，對出口形成主要拖累。

圖5-4 PMI 新出口訂單

貿易摩擦暫時緩和，美國暫停原定于10 月15 日將2500 億美元商品提高關稅至30%的決定，短期內能改善企業預期，但不能過于樂觀，貿易摩擦的反復性已常態化，依然有極高的不確定性。與此同時，2500 億美元商品加征25%的關稅和3000 億美元部分商品加征15%的關稅已經生效，而在12 月15 日對3000 億美元中剩余部分商品加征15%的關稅未被取消。未來新加征關稅變化仍將主導我國出口走勢。在美國未取消對我國已加征關稅之前，僅暫緩提高關稅，只能使我國出口不會大幅下降，并不能有效提振出口漲幅。若后續加征關稅全面落地，伴隨搶出口效應的完全消退，我國出口仍將面臨極大的不確定性和下降風險。

（三）人民幣貶值提振出口作用有限，PPI 反映需求持續疲弱

2019 年以來，人民幣貶值壓力不減。8 月美元兌人民幣匯率破7，為7.0214，9 月美元兌人民幣匯率為7.0785。人民幣的貶值在一定程度上對沖了外需低迷、貿易摩擦帶來的出口下行壓力。貶值帶來的出口提振通常存在2-3 個月的時滯，三季度的貶值或將在四季度對出口帶來提振作用。需要注意的是，中美貿易摩擦的階段性緩和或將減弱人民幣貶值預期。同時，從基本面和政策目標角度來看，人民幣持續貶值的可能性較小，匯率貶值助力出口的持續性和力度可能較為有限。

全部工業品PPI 當月同比在三季度轉負且降幅不斷擴大，7、8、9 月PPI 同比分別下降0.3%、0.8%、1.2%，反映出我國內外需求十分低迷，進出口面臨很大壓力。外需疲弱很難對我國出口貿易形成支撐，出口增速繼續承壓。在穩增長、穩外貿政策力度不斷加大的情況下，PPI 降幅擴大的趨勢或將緩和，出口下降壓力也將有所減緩。

（四）當前外貿運行呈現“穩中提質”的態勢和結構優化的趨勢

從海關總署公布的前三季度進出口情況來看，我國當前外貿運行呈現出“穩中提質”的態勢和結構優化的趨勢。前三個季度，我國一般貿易進出口增長4.8%，占我國外貿總值的59.5%，由此體現出我國外貿自主性的提高。外貿的市場開拓效果進一步顯現，對美貿易下降10.3%的同時，對東盟和“一帶一路”沿線國家的進出口增長分別達到11.5%和9.5%，分別占我國外貿總值的13.7%和29%，對歐盟、東盟、加拿大和墨西哥等國的出口增長可以基本抵消對美國的出口下滑。民營企業出口增長13%，占出口總值的51.3%，由此體現出民營企業的活力不斷增強。

圖5-5 美元兌人民幣平均匯率、出口同比增速

圖5-6 PPI 同比增速、出口同比增速

（五）持續“穩預期”和“穩匯率”，著力優化升級出口產業，加快“去加工貿易化”，有效轉移出口需求

圖5-7 一般貿易和加工貿易增速

圖5-8 對新興經濟體出口增速

第一，穩定市場對貿易摩擦和匯率變動的預期。中美經貿第十三次高級別磋商取得積極進展，取消原定于10 月15 日起將2500 億美元商品關稅提高至30%的決定，這有助于緩解企業的悲觀預期，但對于已經加征的關稅并未做出降低或取消的決定，因此加稅的累積效應后續會持續顯現。此外，前期“搶出口”效應逐漸減弱，并在一定程度上對未來的需求有所透支。因此第四季度我國出口下行壓力和風險仍較大。在對未來匯率變動預期不明確的情況下，企業傾向于減少出口以控制風險。因此需認識到中美貿易摩擦的長期性、持續性和反復性，穩定企業對匯率的預期，對企業生產規模和出口規模的穩定尤為重要，從而穩定出口對經濟增長的貢獻率。同時，由于匯率貶值對出口影響的滯后效應，在當前匯率穩定的前提下，會對四季度的出口形成一定的提振效果。

第二，出口產業進一步優化升級，加速出口“去加工貿易化”。前三個季度我國一般貿易出口增速為3%，來料加工和進料加工貿易出口增速分別為-11.3%和-9.6%，預示后期加工貿易出口的緊縮。在貿易環境變化的背景下，尤其是在加征關稅的大環境下，出口制造企業的成本會更加敏感，加之加工貿易的利潤率較低，預計其出口將會進一步萎縮。從主要商品對出口增速的拉動來看，勞動密集型產品對出口增速主要起正向的拉動作用，而高新技術及機電產品起負向的拉動作用，且有擴大的趨勢。因此，出口產業需要進一步在品牌化、技術化方面進行結構升級，從而形成長期持續的國際競爭力。當前我國財政政策更多地聚焦于減稅降負，在一定程度上激發了企業的活力，接下來減稅降負可以更加精準發力，提高高新技術和機電產品制造業活力和競爭力。

圖5-9 高新技術產品及機電產品出口增速

第三，關注外部經貿形勢變化，有效轉移需求和開拓市場。在中美貿易摩擦升級的背景下，我國前三季度的出口增速雖然有所放緩，但總體上仍然優于德國、日本這些制造業大國，即表現出一定的韌性。比較典型的是我國對東盟尤其是對越南出口的上升，其原因一是東盟地區自身工業化發展和基礎設施建設所產生的進口需求，二是繞道轉口貿易，三是部分勞動密集型產業的外遷轉移效應。隨著《中國—東盟戰略伙伴關系2030 年愿景》的落地與推進，我國與東盟的雙邊經貿合作將進一步加深，未來產業鏈分工合作的趨勢也將進一步形成，對東盟地區出口的增長將成為支撐出口增速的重要部分。要密切關注出口增長較快國家和地區的經濟發展狀況，精準把握其進口需求，從而轉移對美出口需求并進一步開拓市場。

六、房地產市場略有回暖，投資下行和城市分化趨勢持續，融資端依然偏緊

（一）三季度銷售略有回暖，但不改疲軟趨勢

三季度房地產銷售略有回暖。2019 年前三季度，商品房銷售面積119179 萬平方米，同比下降0.1%，降幅較1-8 月收窄0.5%。其中，住宅銷售面積同比增速小幅上升1.1%，辦公樓、商業營業用房銷售面積分別下降11%、13.7%，降幅較大。從金額看，前三季度銷售金額累計達11.15 萬億元，同比增長7.1%，增速較1-8 月加快0.4%，其中住宅銷售額漲幅較快（10.3%），辦公樓、商業營業用房銷售額分別下降11.1%、13%。

三季度銷售雖略有回暖，但不改疲軟態勢。2019 年一季度以來，政策預期改善帶動重點城市回暖，房企加快營銷節奏，上半年銷售業績屢有突破。進入下半年，房企金融風險管控邊際加碼，市場觀望情緒濃厚，重點房企銷售增速有所放緩，疲軟態勢并沒有根本改變。2019 年7 月中央政治局會議堅持“房住不炒”，明確指出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，在此基調下預計四季度房地產銷售難有大起色，窄幅低位波動甚至回落將是大概率事件。

圖6-1 2018 年9 月-2019 年9 月商品房、住宅累計銷售額與銷售面積

（二）房地產投資如期緩慢下行

三季度房地產投資小幅回落，半年報預期得到驗證。2019 年房地產開發投資9.80 萬億元，同比增長10.5%，住宅投資7.2 萬億元，增速14.9%，投資增速均與1-8 月累計同比增速持平。9 月房地產投資繼續維持在高位主要受到建安投資的拉動?？傮w看，第三季度土地供應節奏放緩疊加融資環境趨緊，房企融資壓力凸顯，競拍熱度下降，投資小幅下行。預計四季度政策端仍然偏緊，疊加2018年高基數的影響，房地產投資增速仍將緩慢下行。

圖6-2 房地產和住宅開發投資累計同比增速

（三）土地市場如期延續分化態勢

2019 年三季度土地市場延續分化態勢。百城住宅用地成交面積顯示，一線城市保持增長態勢，前三季度累計同比增速42.84%，二三線城市同比增速回落，前三季度二線城市累計同比增長16.3%，三線城市同比負增長17.53%，較二季度分別回落4.51%、2.9%。

圖6-3 100 大中城市成交住宅用地規劃建筑面積累計同比增速

（四）融資持續收緊

2019 年1-9 月累計，房地產開發企業到位資金130571 億元，同比增長7.1%，環比增長0.5 個百分點。其中國內貸款19689 億元，增長9.1%；利用外資104 億元，增長1.4 倍；自籌資金42024 億元，增長3.5%；定金及預收款43877 億元，增長9.0%；個人按揭貸款19900 億元，增長13.6%。整體看，2019 年前三季度，房地產企業融資環境持續收緊。一季度整體融資環境延續2018 年態勢，略微寬松，進入二季度以來，高溢價地塊多次出現，加之部分金融機構違規為房企貸款事件的發生，房企融資邊際收緊。三季度，貨幣政策保持寬松基調的同時并沒有放棄對房地產融資的管控力度，在房貸利率掛鉤LPR 的過程中更加強調通道監管，確保資金流向。

圖6-4 房地產開發資金來源結構（不含外資）

三季度首套房、二套房平均房貸利率雙雙收緊。2019 年9 月首套房平均房貸利率為5.51%，二套房的房貸利率為5.83%，環比分別上漲4BP、5BP。10 月8 日，以LPR 為基準的房貸利率新政正式實施，房貸利率正式換錨。公告明確全國范圍內新發放首套個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR，二套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR 加60 個基點。此外商業用房購房貸款利率不得低于相應期限LPR 加60 個基點。新的定價機制進一步落實了“房住不炒”的定位，央行副行長劉國強指出，“利率并軌改革，房貸利率由參考基準變成參考LPR，基準變了但是利率不能下降”。預計后期將對以投資為主要目標的購房者產生較大影響，新政將對因城制宜的房地產政策形成有效補充。

（五）四季度房地產投資仍將進一步放緩，房企融資環境持續趨緊

2019 年前三季度國內外風險挑戰明顯增多，四季度仍面臨較大的經濟下行壓力，預計房地產投資趨勢將進一步放緩，金融監管難以放寬。在寬信用的背景下，政策會在保持合理流動性的同時進一步打通貨幣傳導機制，降低實體經濟融資成本，但同時也會嚴防資金違規流入房地產市場，房企融資持續收緊的局面不會改變。

圖6-5 房貸利率

七、基建逆周期調節力度加強

（一）基建投資逆周期調節力度不斷增強

1.基建投資總體微弱反彈

2019 年前三季度，在專項債發行加快疊加信用條件改善的持續支持下，全國固定資產投資（不含農戶）461204 億元，同比增長5.4%。其中基礎設施投資增長4.5%，持續反彈。2019 年1-9 月，基建投資（不含電力）同比增速4.5%，（含電力）同比增速3.44%，分別較1-8 月加快0.3%、0.2%，顯示出基建投資穩增長、逆周期調節的重要作用。

2.大類行業基建投資持續反彈

從大類行業看，2019 年1-9 月交通運輸倉儲和郵政業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業、水利環境和公共設施管理業投資持續反彈，同比增速分別為4.7%、0.4%、3.5%，較1-8 月分別變動0%、-0.8%、1.1%。

圖7-1 基礎設施投資完成額累計同比增速

圖7-2 基建三大類行業投資累計同比增速

3.電力熱力的生產和供應業投資不斷改善

從細分行業看，前三季度電力熱力的生產和供應業投資不斷改善，燃氣生產和供應業、水的生產和供應業投資均有不同程度回落。2019 年1-9 月電力熱力的生產和供應業、燃氣生產和供應業、水的生產和供應業投資增速分別為-5.4%、9.3%、16.1%，分別環比變動+0.2%、-4.3%、-1.0%。

4.中部投資仍處高位，東北投資增速小幅回落

分區域看，2019 年前三季度中部地區固定資產投資增速9.1%，環比微降0.2%，東部和西部投資邊際改善，1-9 月累計同比增速分別為4.0%、5.5%，環比上升0.2%、0.3%。但東北地區投資增速自6 月后延續小幅回落態勢，1-9 月同比增速-4.6%，環比下降0.3%。

（二）財政收入增長放緩，支出下行壓力仍大，2019 年專項債基本發行完畢

1.財政收入增長放緩，減稅降費效應持續顯現

2019 年前三季度，全國一般公共預算收入150678 億元，同比增長3.3%，其中，中央一般公共預算收入72045 億元，同比增長3.5%；地方一般公共預算本級收入78633 億元，同比增長3.1%。分稅收和非稅收入看，前三季度稅收收入126970 億元，同比下降0.4%；非稅收入23708 億元，同比增長29.2%。中央和地方財政收入增速持續放緩，減稅降費效應持續顯現。

圖7-3 電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資累計同比

圖7-4 分區域固定資產投資同比增速

圖7-5 一般公共預算收入同比增速

分稅種看，經濟承壓疊加主動減稅降費，2019 年前三季度國內增值稅、消費稅、所得稅、關稅等同比增速較2018 年同期明顯下滑。2019 年1-9 月國內增值稅49336 億元，同比增長4.2%，；國內消費稅11448 億元，同比增長15.8%；企業所得稅31572 億元，同比增長2.7%；個人所得稅7981 億元，同比下降29.7%；關稅2149 億元，同比下降3%。

圖7-6 2018 年前三季度和2019 年前三季度主要稅種收入同比增速

非稅收入對財政收入的支撐進一步增強。2019 年前三季度全國政府性基金預算收入53163 億元，同比增長7.7%。中央政府性基金預算收入3086 億元，同比下降0.5%；地方政府性基金預算本級收入50077 億元，同比增長8.3%，其中土地出讓收入同比增長5.8%。

2.財政支出下行壓力仍大

前三季度全國一般公共預算支出累計178612 億元，同比增長9.4%。其中，中央一般公共預算支出25079 億元，同比增長9.2%；地方一般公共預算本級支出153533 億元，同比增長9.4%。特別是在季末效應帶動下9 月一般公共預算支出當月同比大幅度上升13.15%至12.94%，帶動1-9 月累計同比增速從1-8 月的8.6%上升0.6%至9.2%。從支出進度看，前三季度支出進度75.9%，略低于上年同期的77.8%，后期財政支出下行壓力仍大。

從科目看，9 月單月教育、文化體育、醫療衛生、節能環保、城鄉社區事務、農林水事務六類支出快速反彈，分別同比增長12.8%、21.8%、19.9%、21.8%、24.4%、9.8%。交通運輸支出在上年高基數影響下同比增速大幅下滑46.1%。

3.2019 年地方專項債基本發行完畢

2019 年10 月14 日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強在陜西西安主持召開部分省政府主要負責人經濟形勢座談會時強調，要將“穩增長”放在更加突出的位置，進一步凸顯了“穩增長”的重要性。截至9 月底，2019 年21500 億元的地方政府專項債額度已完成99%，累計發行21197億元，僅余202.7 億元的額度，2019 年專項債已基本發行完畢。而地方政府一般債券累計發行已達9070.8 億元，達到全年給定9040.7 億元額度的100.3%。面對仍然復雜嚴峻的國際形勢和四季度經濟增速進一步放緩的預期，財政托底的功能更加突出。9 月的國務院常務會議明確，加快地方政府專項債券發行使用的措施，帶動有效投資支持補短板擴內需，提前下達2020 年專項債部分新增額度。

圖7-7 一般公共預算支出同比增速

（三）四季度財政收入大概率持續下滑，但財政支出穩增長任務艱巨

當前經濟仍面臨較大下行壓力，實現“六穩”的難度有所上升，發揮財政逆周期調節作用更加重要和緊迫?？傮w看來，四季度財政收入大概率持續下滑，財政支出“穩增長”任務艱巨。但9 月26 日國務院調整央地收入劃分，將更多財權賦予地方緩解地方財政收入壓力的改革方向顯現，10 月9日《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》進一步提到“增強地方應對更大規模減稅降費的能力”，通過優化增值稅留抵退責任分擔達到優化地方財力分配的目的，在長期也有助于央地財權事權分配體系的完善，其改革進展需要密切關注。

（四）優化支出結構，更好發揮專項債的引領作用，更好實現財政貨幣政策的配合

進一步優化財政支出結構，壓縮一般性支出和非重點支出，提高脫貧攻堅、“三農”、科技創新、生態環保，以及社保、教育、衛生等重點領域的投入效益。更好發揮政府專項債券的引領作用，帶動民間投資，加快補短板、調結構、惠民生等重大項目進展，進一步擴大有效投資。

更好實現財政政策和貨幣政策的配合。8 月31 日國務院金融發展穩定委員會召開第七次會議，提出“繼續實施好穩健貨幣政策，保持流動性合理充裕和社會融資規模合理增長。實施積極的財政政策，把財政政策與貨幣金融政策更好地結合起來。金融部門繼續做好支持地方政府專項債發行相關工作?！毕噍^第六次會議“繼續實施好穩健貨幣政策，適時適度進行逆周期調節，保持流動性合理充?！钡谋硎?，更強調加大逆周期調節力度，針對性要求金融部門繼續支持專項債發行，充分挖掘投資潛力，預計對后續基建和民間投資形成支持。而9 月29 日金融委第八次會議延續了第七次會議的基調，要求“繼續實施好穩健貨幣政策，加大逆周期調節力度”，支持中小銀行補充資本，并首次明確對政策性金融機構改革的要求，即“完善治理體系和激勵機制，遵循金融機構經營規律，發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆周期調節作用”。預計在2019 年四季度以及2020 年，貨幣政策結構性調整，定向寬松將更為明顯，通過政策性銀行的橋梁強化財稅貨幣政策聯系，逆周期調節力度將更大。

八、居民消費平穩增長，消費升級趨勢不減：2019 年前三季度消費形勢分析

（一）2019 年前三季度消費運行基本特征

1.居民人均消費支出增速改善

2019 年1-9 月，居民人均消費支出累計值為15464 元，實際累計同比上升5.7%，而1-6 月實際累計同比上升5.2%，居民人均消費支出增速平穩改善。同時，我們看到1-9 月居民人均可支配收入累計值為22882 元，累計同比上升6.1%，低于1-6 月累計同比增速8.8%，收入增速回調，主要是因為經濟增速下滑，三季度國內生產總值累計同比增速較二季度下降0.1 個百分點。整體而言，盡管居民收入增速下滑，但居民消費依舊保持了較為穩定的增長。

圖8-1 2016-2019Q3 居民人均消費支出

消費持續增長現象背后既有價格因素也有政策因素。從價格因素來看，主要是CPI 持續上行，尤其是豬周期下豬肉價格高位運行。2019 年1-9 月，CPI 累計同比上升2.5 個百分點，其中食品類CPI 累計同比上升6.5 個百分點，豬肉價格累計同比上升21.3 個百分點，顯著高于1-6 月的累計同比7.7%。食品類消費在居民消費支出中占比高達27.87%，且屬于必需品，需求彈性小，CPI 的持續上行會導致居民消費同方向變化。由于非洲豬瘟的影響還未完全消除，且生豬存欄量相對較低，預計CPI 仍將繼續推動必需品價格上漲，同時需要關注其邊際影響。

從政策因素來看，主要是新的鼓勵消費政策逐步發揮作用，尤其是2019 年8 月26 日國務院辦公廳發布的《關于加快發展流通促進商業消費的意見》①2019 年8 月26 日國辦發〔2019〕42 號《關于加快發展流通促進商業消費的意見》。，其中提到了諸如“加快連鎖便利店發展、擴大農產品流通、滿足優質國外商品消費需求、活躍夜間商業和市場”等20 項明確指向擴大居民消費的具體措施，有助于居民消費意愿的逐步釋放。從歷史數據來看，居民人均可支配收入增速到達峰值往往領先于居民人均消費支出增速，這說明居民消費變化相對于居民收入的變化呈現出一定程度的滯后性。鼓勵消費政策的落地，有利于刺激居民的消費意愿，將前期居民收入的提升轉化為消費的擴大。

圖8-2 2016-2019Q3 居民人均可支配收入及增速

圖8-3 2016-2019Q3 食品CPI 及豬肉價格累計同比增速

2.限上單位消費品零售額增長當前依然疲軟，但長期具有韌性

2019 年1-9 月，限額以上單位消費品零售額累計同比上升4.1%，低于1-6 月累計同比增速4.9%，仍處于低位徘徊。分結構來看，2019 年1-3 月限額以上單位消費品零售額汽車類累計同比為-6.2%，1-6 月為-3.9%，1-9 月為-0.6%，下降速度有所放緩。前三季度限上單位消費品零售額累計同比增速有所改善，主要受到發改委等十部委24 項政策①發展改革委會同工業和信息化部、民政部、財政部、住房城鄉建設部、交通運輸部、農業農村部、商務部、國家衛生健康委、市場監管總局聯合印發了《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019 年）》。影響，以汽車消費為例，《實施方案》對于穩定汽車消費共提出了六條具體措施，涉及到二手車、新能源汽車以及汽車更新換代等等，對汽車消費有一定刺激作用。盡管汽車消費增速仍然對限上單位銷售品零售額增長有一定拖累，但是在政策刺激下降幅收窄，邊際向好。除汽車以外，化妝品、日用品、中西醫藥等子類消費累計同比增速均在10%以上，汽車以外的限上單位消費品仍呈現出較強的韌性。

圖8-4 2017-2019Q3 限額以上企業消費品零售總額累計同比

圖8-5 2017-2019Q3 限額以上企業消費品零售總額汽車類累計同比

（二）2019 年三季度消費結構變化及其原因

1.消費升級類產品結構變化及原因

按照消費特點分為兩大類，一類是代表“消費升級”的交通通信、文教娛樂、醫療保健、居住等消費的占比是上升的，另一類代表“基礎需求”的食品、衣著、家庭設備及用品等消費占比下降。2019 年1-9 月，代表“消費升級”累計支出占比為57.33%，高于上年同期占比55.21%，也高于上半年占比，表明消費的高質量發展態勢良好。

從宏觀數據來看，社會消費品零售額以及限上消費品零售額確實出現了一定的增速放緩，但是從消費結構來看，發展型和享受型消費的變動卻在不斷增長，消費升級是大勢所趨，居民消費質量在不斷改善。

2.貨物、服務結構變化：服務類消費發展迅速

2019 年1-9 月居民消費支出構成中，服務消費占比超過商品消費占比，達50.6%，而上年同期服務消費占比為49.9%，不及商品消費。1-9 月社會消費品吃、穿、用網上零售額累計同比增速分別為28.9%、18.6%和20.3%，較1-6 月分別下滑0.4、2.8 和0.6 個百分點，而旅游、文化、信息等服務消費增長迅速，其中1-9 月居民教育文化娛樂消費占比提升至11.42%，高于上年同期1.52 個百分點，醫療保健消費占比9.14%，高于上年同期0.22 個百分點。隨著人口老齡化的加速，預計醫療保健服務消費還將不斷提升，這些服務類消費實際上還有助于居民人力資本提高，會對其收入能力奠定基礎，形成收入增長和消費增長的良性互動。相對于美國、歐盟和日本等發達國家，我國居民服務性消費增長還有巨大的空間，隨著居民生活水平的不斷提高以及服務業的蓬勃發展，服務消費將日益成為擴大消費的主戰場。

圖8-6 2016-2019Q3 代表消費升級及基礎需求的支出占比

圖8-7 2018-2019Q3 居民消費支出構成

圖8-8 2017-2019Q3 社會消費品零售總額：網上商品零售額累計同比

3.消費稅征收環節后移，可能提振相關消費

2019 年9 月26 日，國務院印發了《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》①國務院國發〔2019〕21 號《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》。，方案提出“按照健全地方稅體系改革要求，在征管可控的前提下，將部分在生產（進口）環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收，拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境?！毕M稅具有調節收入差距、引導消費行為的功能?，F階段消費稅改革主要從高檔手表、珠寶首飾開始試點，如果未來消費稅征收環節后移的改革拓展到汽車、成品油等領域，則有望帶動地方政府挖掘當地消費潛力的積極性，出臺相關地方促消費政策，這將有力提振居民消費。2019 年以來汽車消費表現疲弱，是拖累社會消費品零售額增速的主要因素。消費稅征收環節后移會改變地方政府行為，激勵地方政府轉限制為引導，給予汽車消費更大的發展空間。針對諸如白酒等其它商品的消費，消費稅征收環節后移有利于促進地方政府改善消費環境，擴大稅基，從而刺激本地消費。

（三）未來消費走勢

2019 年全球經濟表現不景氣使得負利率現象頻繁出現，貨幣政策在促進經濟增長上面已經難有作為，財政政策的作用會更加凸顯。中國近兩年對地方政府債務監管以及整頓影子銀行等表外業務，防風險目標下投資放緩帶來經濟增長放緩，穩增長目標在下半年的政府宏觀調控中日益凸顯，既然投資難以回到以前的“大水漫灌”式局面，消費扛起穩增長的重任勢在必行。三季度經濟增速回落傳導到居民收入增速放緩上面，盡管消費有持續增長，但是主要原因可能是價格上漲因素所致，因此不具有長期性。

同時，我們看到政府為了促進消費近期出臺了各類政策，包括國辦發42 號文，特別強調“優化消費環境，促進商業繁榮”，消費環境的優化是眾多部門的配套政策體系所組成，例如消費信貸、消費信用體系、消費基礎設施建設等等，這些需要各個相關職能部門通力配合，其對消費促進作用要逐步顯現。有一點是肯定的，那就是居民消費保持平穩增長的同時，居民消費品質不斷提升，消費升級趨勢不變。

九、能源總體保持增長，部分領域放緩明顯

2019 年以來，國際環境不確定性增多，世界經濟和國際貿易增長整體放緩，我國經濟面臨較大壓力。作為國家基礎行業之一和大宗商品進出口的重要組成部分，能源態勢不僅顯示行業自身情況，也反映出國民經濟對燃料動力的需求及國際市場波動等重要信息。前三季度，我國能源行業總體保持增長態勢，但有些領域增速放緩趨勢明顯。

（一）能源生產保持增長，但電力增速繼續放緩

2019 年1-9 月，規模以上工業增加值同比增長5.6%。其中，能源采礦業，煤炭開采和洗選業增加值同比增長4.7%，石油和天然氣開采業增加值同比增長2.9%；能源制造業，石油、煤炭及其他燃料加工業增加值同比增長4.0%；能源供應業，電力、熱力生產和供應業增加值同比增長6.3%，燃氣生產和供應業增加值同比增長14.0%。只有能源供應業增加值增速高于規模以上工業增加值總水平，尤其燃氣生產和供應業大幅增長14.0%，但仍低于上年同期16.8%的水平。

原煤、原油、天然氣和電力四個大類產品均呈現增長，分別為4.5%、1.2%、9.5%、3.0%。除天然氣之外，其它漲幅都較小。其中，與上半年相比，原煤、原油增速提升，尤其原煤遠高于上半年2.6%的增速，天然氣和電力下降；與上年同期5.1%、-1.9%、6.2%、7.4%相比有增有降，但電力增速下降明顯。從月度生產情況看，2019 年以來電力增速下降趨勢也較明顯，除3、9 月回升幅度較大之外，其余月度電力增速普遍低于上年同期水平，如圖9-1 所示。

圖9-1 電力生產月度同比增長情況

在原煤、原油、天然氣和電力四個主要能源類型中，原煤、原油主要反映了能源采掘和加工情況，天然氣和電力更多反映能源供應情況，尤其電力與使用方特別是工業企業關聯較大，所以，電力生產所反映的很大程度上是整個工業的用電情況。從以上四類主要能源生產情況看，上半年行業運行分析時，電力增速較一季度有所放緩；而目前前三季度的情況顯示，增速低于上半年。與上年同期相比，電力增速下降明顯。結合工業增加值指標，總體認為，前三季度，能源行業仍保持增長，但與工業整體狀況相比沒有明顯優勢，而且電力行業增速仍延續下降趨勢。

（二）能源供應業固定資產投資持續下降，能源產能利用分化明顯

2019 年1-9 月，全國固定資產投資（不含農戶）461204 億元，同比增長5.4%，增速比1-8 月回落0.1 個百分點，比上半年回落0.4 個百分點。其中，1-8 月，能源采礦業，煤炭開采和洗選業同比增長26.1%，而石油和天然氣開采業同比增長達42.3%，遠高于采礦業總體水平26.2%；能源制造業，石油、煤炭及其他燃料加工業同比增長12.6%，遠高于制造業總體水平2.6%；能源供應業，電力、熱力生產和供應業同比增長-5.6%，雖較上半年-7.2%明顯回升但增速仍在下降，且遠低于供應業總體水平0.4%，燃氣生產和供應業同比增長13.6%低于上半年20.6%增速。由此可見，能源供應業固定資產投資增長乏力，尤其電力、熱力生產和供應業拖低了能源工業水平。

1-9 月累計，全國工業產能利用率為76.4%，比上年同期下降0.1 個百分點，比上半年提高0.2個百分點。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業產能利用率為71.5%，比上年同期下降1.8 個百分點；煤炭開采和洗選業產能利用率為70.2%，比上年同期下降1.2 個百分點，以上兩項產能利用率均低于全國工業總體水平，而且下降幅度更大。只有石油和天然氣開采業情況較好，產能利用率為91.0%，比上年同期提高3.1 個百分點。

從固定資產投資看，電力、熱力生產和供應業持續下降，燃氣生產和供應業增速放緩；從產能利用率看，為工業提供原料的煤炭開采和洗選業情況不好，更多供給消費領域的石油和天然氣開采業不但優于工業整體情況而且較上年同期明顯提升。因此，通過以上兩項指標，能源行業不樂觀的情況，主要源于生產需求不旺盛，即供給生產領域比重高的“電力、熱力、燃氣及水生產和供應業”和“煤炭開采和洗選業”不旺盛，而供給消費領域比重高的“石油和天然氣開采業”，則保持較好的投資和生產形勢。

（三）能源進口繼續增加，原油價格波動較大

1-9 月，我國煤炭進口25057 萬噸，同比增長9.5%，高于上半年3.7 個百分點；原油進口36904萬噸，同比增長9.7%，增速比上半年加快0.9 個百分點；天然氣進口7122 萬噸，同比增長10.0%，增速比上半年放緩1.6 個百分點。

三季度，煤炭價格保持平穩，9 月27 日，秦皇島5500 大卡和5000 大卡煤炭綜合交易價格分別為每噸570 元和509 元，比8 月底分別回落4 元和1 元；4500 大卡為每噸456 元，比8 月底上漲1元；原油價格波動較大，如圖9-2 所示。

2019 年以來，原油價格波動情況分三個階段：（1）1-4 月下旬，價格一路攀升，4 月24 日達最高點74.75 美元/桶。（2）4 月下旬—6 月初，開始震蕩下行，6 月5 日達本階段最低點59.45 美元/桶，并逐漸進入波動區間。（3）6 月上旬以來，油價呈現波動常態，其中，6 月5 日-7 月11 日，震蕩上升達67.65 美元/桶，主要源于歐美制造業疲軟帶來需求降低，以及伊朗局勢緊張導致產油下降預期；7 月12 日-8 月7 日，震蕩下跌至55.88 美元/桶，主要源于伊朗局勢緩和；8 月8 日-9 月16 日，震蕩上升達70.32 美元/桶，主要源于OPEC 減產協定履行率提高；9 月17-30 日，油價震蕩下行，源于經濟疲軟，美國庫存增加等情況。國際原油價格波動甚至劇烈震蕩是常態，現貨和期貨趨勢基本一致，通常是國際政治與經濟形勢最及時的反映。

圖9-2 國際原油價格情況（布倫特原油期貨價格）

（四）能源消費增速放緩，消費結構繼續優化

2019 年前三季度，社會消費品零售總額296674 億元，同比名義增長8.2%（扣除價格因素實際增長6.4%），比上半年下降0.2 個百分點（扣除價格因素實際增長下降0.3 個百分點）。按消費類型分，石油及制品類商品零售額，前三季度絕對量14696.8 億元，同比增長1.7%，增幅遠低于社會消費品零售總額水平，比上半年下降1.4 個百分點。

能源表觀消費量指標數據可以反映更多生產領域的情況。以下對能源消費領域最主要的成品油和天然氣進行分析。據國家發展和改革委數據，成品油表觀消費量1-8 月累計217.07 百萬噸，同比增長1.5%；從月度顯示情況看，2019 年以來，成品油表觀消費量波動較大，但從2018 年至今的增速情況看，總體呈下降趨勢，如圖9-3 所示。

天然氣表觀消費量1-8 月累計199200 百萬立方米，同比增長10.4%，比上半年降低0.4 個百分點。從月度顯示情況看，2019 年以來，天然氣表觀消費量呈現先明顯下降后緩慢回升的態勢，但從2018 年至今的增速情況看，總體呈下降趨勢，如圖9-4 所示。

能源消費不僅是能源行業自身情況，而且反映出我國生產和消費領域的市場需求情況。從以上數據看，2019 年前三季度，我國能源消費保持了一定幅度的增長，但增速較小且呈現回落趨勢，一定程度上反映了我國市場需求不旺。據國家統計局初步核算數據，三季度，天然氣、水電、核電、風電等清潔能源消費量占能源消費總量的比重比上年同期提高1.2 個百分點，單位國內生產總值能耗同比下降2.7%，清潔能源的生產和使用比例繼續提高，能耗強度繼續下降。

（五）能源總體特征與近期政策建議

圖9-3 成品油月度表觀消費量及同比情況

圖9-4 天然氣月度表觀消費量（百萬立方米）及同比情況

前三季度，能源生產保持增長但增速普遍回落，尤其與生產領域關聯緊密的電力生產增速持續下降；能源供應業固定資產投資延續上半年下降趨勢，其中，電力、熱力生產和供應業持續下降，燃氣生產和供應業增速放緩。能源生產和供給情況很大程度上反映了我國生產領域不旺盛、需求不足。建議以繼續加快能源結構調整、培育經濟增長新動能為戰略引導，在風能、太陽能等可再生能源及能源互聯網等新領域，通過開放社會資本進入和采取公私合作等多種形式加大投入力度，優化能源結構、培育新增長點，拉動相關行業尤其工業制造業的增長。

能源進口繼續增加，國際油價進入震蕩區間。2019 年6 月上旬之后，國際油價一改之前持續攀升和震蕩下行的趨勢，進入走向不明顯的震蕩區間。國際政治經濟形勢多變，尤其美國和產油國之間利益復雜，成為影響國際油價的主要因素。面對復雜的國際形勢尤其美國的刻意遏制，在對外依存度逼近70%的石油領域，我們務必將穩定戰略和靈活舉措相結合，一方面加大新能源探尋和傳統能源升級利用，另一方面積極開展國際合作提升戰略原油儲備，確保能源供給并不斷優化能源結構。

石油及制品類商品零售額增速低于社會消費品零售總額幅度加大，能源消費放緩趨勢明顯。前三季度社會消費品零售總額剔除汽車之后名義增長提高了0.9 個百分點，石油及制品類消費的降低也與汽車行業不景氣有很大關系。在總量消費不足的情況下，建議能源行業加大對目前我國不能生產的高端用油及某些特殊油品的研發力度，在艱難時期苦練內功、提升原油加工水平，不但可以充分利用人力、物力等現有資源，而且為下一輪經濟增長打造新的動力引擎。

十、財政政策再發力空間有限，地方財政收支承壓加大

2019 年三季度，宏觀經濟整體增速下行及“減稅降費”政策持續發力的雙重影響下，財政收入與支出增速繼續放緩。減稅政策翹尾作用下，主體稅種收入繼續下滑拉低稅收收入跌落負值區間；非稅收入仍是彌補財政減收的主力，“增收減費”效應明顯。為緩解財政收支壓力，財政支出年內首次轉負，節能環保類支出增速領跑，基建類支出受交通運輸支出等影響呈增幅放緩。中央與地方財政收支分化趨勢有所減緩，但多省份財政收入仍呈負增長，地方財政收支承壓加大。

（一）一般公共預算收入增速延續低位企穩

2019 年三季度，全國一般公共預算收入累計150678 億元，累計同比增速為3.3%，較2018 年全年降低2.9 個百分點，三季度財政收入增速雖延續低位態勢但基本趨于平穩。其中，中央一般公共預算收入與地方本級一般公共預算收入累計同比增速為3.5%和3.1%，增速同比下降1.8 和4.2 個百分點，尤其2019 年5 月開始，地方一般公共預算收入下降幅度明顯加快，主要受個人所得稅、印花稅、房地產稅等地方主體稅種稅收優惠政策翹尾和減稅效果影響，促使地方稅收收入增速的持續下降。

圖10-1 一般公共預算收入累計同比變化

數據來源：Wind 數據庫

從財政收入縱向結構來看，2019 年三季度，稅收收入下降與非稅收入上升的互補趨勢并存。

首先，稅收收入受多項減稅政策等影響，個人所得稅、進出口貨物增值稅和消費稅等稅種下降態勢更為明顯。2019 年8 月開始，稅收增速首次由正轉負，9 月份，稅收收入累計同比下降0.4%，增幅同比回落13.1%，減稅效果持續顯現。分稅種看，個人所得稅、進口環節增值稅和消費稅、房產稅、城鎮土地使用稅延續負增長態勢：受2018 年提高基本減除費用標準、調整稅率的政策翹尾和2019年增加6 項專項附加扣除等減稅效應的疊加釋放，個人所得稅下降29.7%，增幅同比回落50.8%；進口貨物增值稅和消費稅、關稅分別下降8.1%和3%，增幅同比回落20.1 和2.1 個百分點，一方面受下調進口貨物增值稅稅率影響，另一方面受貿易摩擦、外需疲軟、政策不確定等因素拖累進出口貿易承壓：2019 年三季度，全球制造業PMI 為49.5，美日韓、歐元區等國家PMI 均低于榮枯線以下，外部需求依舊疲軟；中國進出口貿易額累計同比下降2%，增幅同比回落18.1%，其中，出口累計同比增速0.4%，進口下降4.6%，中國對美國出口累計同比下降8.9%，增幅同比回落22.3%。房產稅、城鎮土地使用稅增速為0.2%和-13.2%，較上年同期下降6.7 和11.6 個百分點，主要受房地產市場資金管控等影響同比下降。此外，受增值稅下調稅率政策翹尾、企業普惠性稅收減稅效果進一步放大等影響，國內增值稅、企業所得稅增速繼續放緩，其中，國內增值稅增長4.2%，增幅同比回落7.8 個百分點；企業所得稅增長2.7%，增幅同比回落9.8 個百分點。

其次，非稅收入來源的“降費增收”效應明顯，延續高速增長態勢。2019 年三季度，非稅收入累計增長29.2%，增幅同比上升42%，所含國有資本經營收入和國有資源（資產）有償收入分別增長3.9 倍和19.6%，占全國非稅收入增收額的90%，拉高全國非稅收入增速26 個百分點。其中，特定國有金融機構和央企上繳利潤、部分中央金融企業分紅收入等國有資本經營收入合計占全國非稅收入增長額的56.8%，拉高非稅收入16.6 個百分點，成為非稅收入總量提升的主要手段?！敖蒂M”政策效果明顯。8 月，包括教育費附加在內的專項收入下降2%；9 月，工業和信息產業行政事業性收費下降96.8%，市場監管行政事業性收費下降37.7%，行政事業性收費整體收入較上年同期下降19.3%。

圖10-3 國內主要負增長稅種累計同比

（二）一般公共預算支出增速年內首次轉負

2019 年三季度，全國一般公共預算支出累計同比增速9.4%，同比回落1.9 個百分點。8 月，一般公共預算支出同比增速年內首次由正轉負，當月同比增速由前期3.5%下行至-0.2%；9 月，支出迅速企穩回升，當月同比增速12.9%，主要受教育、節能環保、城鄉社區事務、農林水事務四項支出同比增速拉動。從支出節奏來看，三季度一般公共預算支出進度較上年同期放慢約1.9 個百分點，與年初財政支出節奏前傾背景下調整當前進度有關。

圖10-4 一般公共預算支出當月同比與累計同比

分結構看，2019 年三季度，教育、科學技術、社會保障和就業、節能環保、城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸和債務付息累計同比增速分別為9.7%、10.6%、9.2%、14.5%、12.6%、8.7%、8.5%和13.9%，同比變動3.2、-6.1、-0.1、5.7、5.1、2.6、5.4 和-2.9 個百分點。從當期同比增速來看，三季度，各項支出波動較為明顯。相比于8 月份僅教育、社會保障和就業支出呈正向增長形勢；9 月，受三季度前兩期支出基數較高影響，節能環保、城鄉社區事務、農林水事務支出才開始由負轉正、迅速企穩回升；而社會保障和就業支出仍相對保持較高增長，主要受城鎮調查失業率5.2%相對高位，當前就業壓力加大有關。此外，以城鄉、農林水事務、交通運輸和科學技術支出為口徑的基建支出，當月同比增速呈現下滑態勢，尤以交通運輸支出拉動下滑顯著，表現為7-9 月份交通運輸支出當月同比從-13.5%下滑至-46.1%，同比增速創12 個月新低，雖然該態勢與專項債重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施的預期相比有一定差距，但可能受上年同期基數較高影響，以及多部門聚焦精準、有效投資的戰略轉變有關。

圖10-5 一般公共預算各項支出累計同比增速

圖10-6 一般公共預算各項支出當月同比增速

（三）央地財政收入分化趨勢減緩，多省市財政收支呈負增長態勢

三季度，中央與地方財政收支同比增速趨勢波動明顯，兩級收入分化形勢趨于緩解。收入方面，中央與地方一般公共預算收入累計同比增速3.5%和3.1%，其中，三季度內各月份同比增速波動較明顯，8 月，中央與地方一般公共預算收入當月同比增速分別為6.3%和0.6%，兩級財政收入分化現象明顯，而伴隨加大對地方財政轉移支付力度、部分減稅政策效應翹尾結束等原因，9 月兩級財政收入同比增速分化減緩，增速分別為3.8%和6.1%，地方財政收入同比增速反超。支出方面，中央與地方一般公共預算支出累計同比增速9.2%和9.4%，與收入趨勢一致。8 月，中央與地方一般公共預算支出當月同比增速為2.6%和-0.8%，前期減稅效應帶來的財政收入縮減明顯制約了財政支出的增長，也呈現年內首次地方財政支出增速跌入負值，而伴隨9 月地方財政收入同比增速上升，地方財政支出呈現增速企穩回升態勢，較前期上行13.6 個百分點。

圖10-7 中央與地方本級一般公共預算收入當月同比

圖10-8 中央與地方本級一般公共預算支出當月同比

分區域來看，2019 年1-8 月，東部、中部、西部地區一般公共預算收入累計同比增速基本平穩，分別為-6.5%、4.1%和1.4%，較同期下降14.8、5.2 和6.4 個百分點。其中，東部地區同比增速觸底趨穩，5-8 月連續四個月收入負增長，北京、海南兩個省份財政收入連續4 個月負增長。中部地區同比增速最高，相對更為穩健，除吉林連續7 個月收入負增長外，其余省份累計正向增長漸穩。西部地區收入同比增速也較為平穩，但各省份相差較大，3-8 月，貴州呈現連續6 個月負增長，甘肅、青海、重慶連續4 個月負增長，寧夏連續2 個月負增長，其余省市收入雖呈增長態勢但增速較低。

圖10-9 東、中、西部地區一般公共預算收入累計同比

圖10-10 東、中、西部地區一般公共預算支出累計同比

從支出來看，三季度，東中西部地區一般公共預算支出累計同比增速整體趨穩。其中，西部地區同比增速快于中、東部地區且更為穩??；中東部地區支出波動則相對較為明顯，表現為東部地區3 月份支出同比增速由年內新高水平14%滑落至8 月份增速7.4%；中部地區由5 月份支出增速新低1.4%上升至8 月份的14.7%。3-8 月，東中西部地區支出月均增長10.6%、12.9%和18.9%；1-8 月，浙江、河北、廣東一般公共預算支出累計同比增速分別為13.8%、13.7%和9.6%，山西、江西、河南一般公共預算支出累計同比增速16.8%、13%和10.4%，貴州、云南、新疆累計同比增速14.5%、14.3%和13.1%，分別位列東、中、西部地區增速前三。

（四）總體判斷：積極財政政策發力空間受約束，地方財政收支承壓加大

1.減收減支難避免赤字規模擴增，財政政策發力空間有限

前三季度，財政收入受減稅降費和經濟基本面趨弱影響較大，為避免財政赤字規模擴大，減收勢必減支?，F實表明，財政支出從二季度已呈現明顯下降趨勢，雖然三季度中等口徑計算的財政收入（一般公共預算收入+ 政府性基金收入）累計增速反彈至4.4%，較1-8 月增加了0.5 個百分點，財政收支壓力邊際緩解，但也應注意到，財政支出下降幅度仍明顯低于財政收入下降幅度。三季度，從中等口徑財政收支差額來看，收支缺口達-36539 億元，赤字規模達歷年同期之最。支出規模的調整，雖有利于暫時緩解財政收支壓力，但不利于經濟下行時期財政宏觀調控職能的發揮。三季度，交通運輸類財政支出增速為-46.5%，創年內新低，基建投資（含水電燃氣）累計增速3.4%，較1-8 月略提升0.5 個百分點，主因為季末財政支出發力，而伴隨地方財政收入增速同比下降、地方財政收支缺口規模不斷加大，積極財政政策支持基建反彈幅度預計十分有限。

2.地方財政收支承壓加大，地方彌補減收渠道亟待補充

1-8 月，全國11 個省市財政收入呈負增長，如北京-1.4%、吉林-9.4%、重慶-7.0%、海南-4.6%、甘肅和貴州均為-3.4%，而11 個省市財政支出雖有所下降，但仍呈增長態勢，如海南6.7%、吉林3.2%、重慶2.6%、貴州14.5%和甘肅8.9%，地方整體財政收支缺口高達74900 億元。目前，地方彌補減收的主要渠道為專項債收入、政府性基金收入和非稅收入。專項債方面，截至三季度末，地方政府專項債已發行30367 億元，完成2019 年度安排的地方政府債務限額的98.6%，四季度增收規模有限。地方政府性基金收入方面，地方政府性基金預算本級收入同比增長8.3%，而地方政府性基金相關支出增長25.3%，收支缺口達8853 億元。同時，1-9 月，全國土地成交面積下降20.2%，一系列房地產管控政策下，預計年底房地產形勢將持續嚴峻，地方政府性基金收入增收能力不足。非稅收入方面，地方主要采取盤活國有資產資源及國企上繳利潤等方式增加非稅收入，彌補稅收收入缺口。全國來看，絕大多數省市非稅收入同比增速呈增長態勢，非稅收入成為地方彌補減收的主要渠道；2019 年1-8 月，伴隨“降費”政策的實施，地方行政性事業收費和專項收入等非稅收入迅速下降，僅依靠國有資產（資源）及國企上繳利潤獲得非稅收入“增收”的方式難以持續。

圖10-11 2011-2019 年歷年三季度財政收支缺口

圖10-12 中央與地方財政收支差額當月值和累計值

總的來看，三季度財政收支運行總體平穩保持在合理區間。展望第四季度，伴隨四季度財政收入基數較低，加之2018 年10 月份提高個人所得稅起征點翹尾減收因素消失，預計全國財政收入增長率將有所回升。但地方財政收入增速放緩，收支平衡壓力較大的問題仍值得重點關注，下一步，建議從以下幾個方面著手：

一是完善地方預算績效管理，縮減低效、無效財政支出。實施預算績效管理，有助于優化資金支出結構，提高財政資金使用效率。下一步，還要結合各地實際，推動全過程地方預算績效管理體系建設，重視財政資金績效目標管理，形成事前、事中和事后績效評價體系，縮減低效、無效財政支出；中央層面，進一步強化地方預算嚴肅性和約束力，督促地方加大一般性支出壓減力度，鼓勵節省資金優先用于兜牢“三?！薄９べY、保運轉、?；久裆ぷ?。

二是加快實施央地收入分配改革，緩解地方中長期財政壓力。加快政府間財政關系改革，調整中央與地方收入劃分，是穩定地方政府預期的關鍵。國務院印發《關于實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》（下稱“方案”），為進一步理順中央與地方財政分配關系，支持地方落實減稅降費政策、緩解地方財政運行困難提供了重要政策保障。下一步，要按照《方案》，加快研究調整完善增值稅留抵退稅分擔機制和后移消費稅征收環節并穩步下劃地方的具體辦法；同時，各級政府還要結合本地實際，進一步改革和完善省以下財政管理體制，理順省以下各級政府間收入劃分關系，均衡省以下地區財力，促進基本公共服務均等化。

三是加快地方投融資體制改革，調動地方政府和民間投資積極性。因地制宜，創新地方投融資模式，是防范、控制地方債務風險，挖掘地方增收潛力的新思路。下一步，要充分利用地方擁有大量公共資源和公共資產的優勢，創新使用資產證券化、資源資本化等融資方式，盤活地方存量資產和資源，撬動地方政府公共資產（資源）杠桿作用，帶動金融資本和社會資本投資，充分調動發揮地方政府和民間投資積極性。

十一、全球金融資產再啟上升通道，國內貨幣政策重塑結構重點

2018 年第三季度，世界金融市場的運行總體平穩，但也矛盾和機遇并存，平穩表象的背后存在著一系列的失衡和風險，進而導致了各國貨幣金融政策的分歧和差異。我國的金融市場運行仍是改革與發展并重，堅持實施穩健的貨幣政策，推進金融供給側改革不斷深化，努力實現暢通政策傳導、支持實體經濟、防范金融風險的“三位一體”?？傮w上看，表現為國際金融市場運行有所改善，國內金融市場深入推進優化重組的特征。

（一）主要經濟體的貨幣政策與全球金融資產價格變動

三季度，隨著國際經濟形勢的復雜性不斷強化，國際金融市場也呈現出一定程度的波動性，甚至形成了時點性、區域性的熱點、焦點問題。與經濟和市場形勢相適應，各主要經濟體的貨幣金融政策也出現了較為顯著的變化和分化，總體上美聯儲的政策依舊謹慎，但日本、歐元區的貨幣金融政策則更為靈活，政策因素進一步加劇了全球金融市場的復雜性。

1.全球股市運行平穩，債市波動性總體加大

三季度，國際金融市場運行平穩：股市呈現全面回暖特征，溢價股票與行業收益率的變化吻合度良好，創新型企業的模式逐步成熟，股市泡沫風險已經明顯回落；債市運行總體分化，受到經濟前景預期的影響，歐洲債市避險情緒濃郁，歐盟國家的債券價格不斷上升，甚至可以負利率借債，而中美兩國總體運行狀況良好，盡管在特殊時點有所波動，但利率水平正常，出現異動的利率結構也容易得到糾正。

三季度的全球股市運行總體呈現出明顯的波動性，7-8 月，除日本股市外，美國股市、歐洲股市、澳洲股市均呈現出波動下行的態勢；但自9 月開始，主要股指均有明顯上升，不僅收復了7-8月的下行區間，還帶動全球股市整體回暖。具體如表11-1 所示。

表11-1 2019 年第三季度世界主要股指的漲幅情況 單位：%

從趨勢上看，美國股市處于持續上漲進程，盡管漲幅不大，但是屬于從高位繼續攀高，且除了能源、醫療保健兩個板塊外（屬于宏觀經濟的對沖板塊），整體上漲結構比較均勻，與股票收益率的匹配度較好，股市較為健康；日本股市進入到第三季度后漲幅穩定，日經225 指數回升到22000 點左右，并具備蓄力上升的條件；我國的A 股總體漲幅表現最好，但屬于“深蹲”之后的反彈，是否可以持續現有的漲勢，仍具有很大的不確定性。

與股市的一致性不同，債市的運行總體呈現出分化的特點。8 月14 日，德國統計局公布的二季度經濟增速為0，GDP 環比增速下降0.1 個百分點，從而引爆了歐洲國家債券市場的負利率“潮流”。先是10 年期德國國債收益率低至-0.623%，隨后荷蘭、丹麥、比利時等國家的國債收益率整體轉負。8 月16 日，美國2 年期與10 年期國債收益率倒掛，隨后英國、加拿大等也出現了2008 年以來的首次利率倒掛，隨后美國的利率得到糾正，但其他國家仍在持續?？傮w來看，我國的債市成為當前世界上最穩定的市場之一，截至9 月末，境外機構持有的中國債券的規模超過2 萬億元，連續4 個季度遞增。

2.美聯儲擴表決心堅定，降息周期已近“中點”

三季度，美國貨幣供給量的規?？傮w保持穩定，但在8 月份，表現為M1 規模下降和M2 增速下滑的態勢（如圖11-1、圖11-2 所示），并持續到9 月上半月，這一態勢對美聯儲的貨幣政策明顯構成了壓力。

在貨幣增速不斷下滑的壓力下，9 月中旬，美國出現了“錢荒”的征兆：短期融資市場隔夜回購利率突然大幅度飆升，銀行間市場出現了明顯的美元短缺。為應對“錢荒”的壓力，9 月17 日，美聯儲開啟了“回購計劃”，在10 月10 日前，按照每個交易日750 億美元向隔夜市場提供流動性。隨后，為避免形成時點效應，并切實消除市場對“錢荒”的預期，美聯儲將“回購計劃”的結束時間點推遲到11 月初。從目前的情況來看，10 月7 日以來，美聯儲每日的750 億美元的投放額被市場執行的規模只有450 億美元左右，“錢荒”預期基本消除，市場提出的“長期回購計劃”也并無建立并出臺的必要。

圖11-1 2018 年8 月以來美國M1 的規模和增速情況

圖11-2 2018 年8 月以來美國M2 的規模和增速情況

與堅定的擴表決心和反應迅速的貨幣供應量政策不同，美聯儲在降息的問題上一直是較為猶豫的。第三季度的7 月、9 月和10 月的美聯儲議息會議上，美聯儲連續降息3 次，但每次反對的聲音都較大，對降息的必要性也主要是從國際因素來考慮的，而并不是對美國經濟陷入到衰退的擔心。如9 月19 日，美聯儲主席鮑威爾在聯儲會議后的新聞發布會上指出，美聯儲降息的目標是“為抵御風險提供保障，并保證經濟增長的強勁”。從目前的情況來看，“預計經濟增速將繼續保持溫和，預計勞動力市場將保持強勁，預計通脹壓力受抑，水平將持續低于目標”，美國國內經濟運行情況正常，但“有一些額外的跡象表明海外經濟疲軟，美聯儲必須考慮任何可能對經濟產生實質性影響的因素，包括貿易局勢”。因此，簡單地認為美聯儲進入到全面降息周期仍為時過早——這也是聯儲委員們的爭論焦點。美國國內CPI 的值只有1.7%①據美國勞工統計局數據庫9 月份的數據。（預期目標是2%），在歐洲盟友仍處于負利率區間、日本央行仍在事實上開展質化量化寬松政策（QQE）的時候，美聯儲不宜將利率保持在過高的水平，既對國內形成緊縮，又對國際其他經濟體的貨幣政策形成壓力。但隨著歐洲經濟增速的加快，特別是英國、加拿大、日本等非歐盟經濟體經濟增速的明顯回升，以及美國國內物價水平的回升，年內繼續降息的可能性極小，預期美聯儲將聯邦基金利率會控制在1%以上，而1.5%-1.75%的利率水平也基本接近了美聯儲利率政策區間的“中點”。

3.日本央行認可前期操作，超寬松貨幣政策前景不變

三季度，日本經濟總體保持穩定，個人消費和企業投資各自環比增長了0.6%和1.5%，成為日本經濟最主要的支撐，總體結構狀況良好。在股市方面，三季度的日本股指自2017 年4 季度以來首次跑贏了美股，且市場溢價能力和支撐能力均好于美股；從市盈率的指標來看，日經225 指數成份股的平均市盈率為13 倍，而標普500 指數成份股的平均市盈率則為17 倍?；诖?，日本央行認可前期貨幣政策的操作，也認可日本經濟取得的成績。9 月19 日，日本央行行長黑田東彥表示，“世界經濟下行風險居高不下，海外經濟減速勢頭依舊；不過，日本內需方面，個人消費和設備投資依然穩健?！币虼?，“沒有必要改變目前的貨幣政策?！?/p>

根據上述內容，總體預計日本的貨幣政策在四季度仍將繼續維持超寬松的局面，事實上的質化量化寬松政策不會有明顯的改變。預期短期利率將繼續維持在-0.1%的水平，貨幣供給量也不設定上限標準或上限規模，由日本央行根據市場通脹水平的變化情況，持續購買長期國債，一方面使長期利率維持在0 左右，另一方面使通脹水平保持在正向，并向2%的目標努力。

4.英國脫歐再度延期，貨幣政策按兵不動

10 月22 日，英國議會下院再度否決英國首相約翰遜提出的脫歐立法時間表的議案，標志著英國有協議脫歐的再度失敗，脫歐進程再度延期。10 月28 日，歐盟宣布同意將英國脫歐的截止日期延遲到2020 年1 月31 日。10 月29 日，英國議會以438 票贊成、20 票反對的絕對優勢，通過了約翰遜提前大選的動議，并預計在12 月12 日舉行大選——這是英國100 年來第一次在冬季舉行選舉。

面對脫歐的緊張形勢，甚至是有協議脫歐還是無協議脫歐的根本分歧，英格蘭銀行表現出了超強的貨幣政策定力和旁觀能力。9 月19 日，英格蘭銀行貨幣政策委員會表示，決定將利率水平維持在0.75%，同時維持對以英鎊計價的非金融投資級公司債券100 億英鎊購買規模，以及對英國政府債券4350 億英鎊購買規模。這一政策做到了貨幣政策既不擴張，也不降息，保持穩定。而在此之前，主要歐洲國家均已采取了貨幣寬松政策。

但是，英格蘭銀行也對脫歐導致的風險做好了充足的政策準備和風險應對安排。該行貨幣政策委員會明確表示，“脫歐不確定性持續時間越長，尤其在全球經濟增長疲軟的背景下，英國經濟增長很可能放緩，通脹壓力將減少”，“未來利率調整很大程度取決于脫歐結果”。英格蘭銀行進一步指出，“如果出現無協議脫歐，英鎊匯率可能下跌，通貨膨脹上升，經濟增長放緩。一旦無協議脫歐，英國的貨幣政策需要平衡抑制通脹和促進經濟增長之間的關系，因此貨幣政策走向不確定。如果平穩脫歐，并且全球經濟增長有所恢復，英國或將逐步有限地提高利率水平?！?/p>

（二）優化政策傳導、關注實體經濟、防范金融風險成為國內貨幣金融政策的新重點

國內金融市場的復雜性總體超過國際金融市場。在當前一段時期，我們既受到國際金融市場的直接波及，又受到自身結構性矛盾的困擾，同時還面臨金融體制機制改革的影響。三季度，國務院金融委先后召開三次會議①分別是7 月20 日的第六次會議，9 月1 日的第七次會議，9 月27 日的第八次會議。，重點分析和討論了優化政策傳導、關注實體經濟和防范金融風險等關鍵問題。會議強調，我國經濟金融風險總體可控，重要金融機構運行穩健，居民儲蓄率較高，處置風險能力較強，要切實深化金融供給側結構性改革，繼續實施好穩健貨幣政策，加大逆周期調節力度，保持流動性合理充裕和社會融資規模合理增長。具體有：

1.優化貨幣政策傳導機制與LPR 的改革

2019 年以來，央行已經實施了兩次全面降準和兩次定向降準，釋放出來的資金規模超過2 萬億元，再加上為防范包商銀行風險擴散而采取的呵護流動性的措施，央行實現的貨幣供應量總體寬松。至9 月末，我國廣義流動性（M2）的規模已經達到195.2 萬億元，同比增長8.4%，與我國名義GDP 的增速基本相當，既能滿足產出增長的需要，又能符合對資產市場價格審慎管理的要求。

與貨幣供應量等數量政策不同，利率政策的傳導和政策影響并沒有如此順暢。圖11-3 列出了我國2019 年前三季度的銀行間利率（質押回購利率、同業拆借利率）的走勢和銀行間市場的同業拆出利率（shibor）②嚴格地說，shibor 并不是商業銀行的零售利率，零售利率即使是貸款市場報價利率（LPR）也要明顯高于shibor，但很明顯shibor 的水平介于銀行間同業拆借利率和LPR 之間，可以較好地反映銀行間利率對零售利率的影響。的對比情況。

根據圖11-3，在將shibor 設定為與零售利率相關聯的銀行間拆出利率，則可以明顯看出，我國銀行間的批發利率較難向市場零售利率的方向傳遞和延伸。如銀行間批發利率在5 月至7 月間的急劇下行，但shibor 的運行態勢依舊保持穩定，既沒有即期下行的壓力，也沒有形成相應的滯后效應。

圖11-3 2019 年前三個季度我國銀行間利率的運行情況

為推進利率市場化、優化貨幣政策的傳導機制和實現金融市場的合理定價水平，央行于2019年8 月17 日起啟動了以貸款市場報價利率（LPR）為基礎的利率市場化改革方案。方案的主要內容包括四個方面：一是報價方式由參考基準利率改為按照公開市場操作利率加點形成；二是增加5 年期以上的期限品種，為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考；三是報價行在全國性銀行基礎上增加城商行、農商行、外資行和民營銀行，范圍代表性增強；四是著力提高報價質量，報價頻率降低，將新版LPR 應用情況納入MPA 考核，督促各銀行運用LPR 定價。

這一改革方案應該是一個折衷的改革方案：一方面，它并不是標準的利率市場化步驟，在市場均衡利率的形成上顯然存在不足，特別是對LPR 報價基礎上的其他零售報價，依然要依賴各商業銀行的習慣性判斷方法，而并不是具有一定科學性和客觀性的計算貼水，總體上屬于抄了一個利率市場化的“近路”；另一方面，LPR 也不是一個高效的利率政策的傳導方案，盡管LPR 是由中期借貸便利（MLF）直接加點而得，但是央行在明確指出LPR 利率水平的適用范圍的時候，將其由銀行的最優客戶擴大到了創新型中小企業、重點三農企業和城市無房家庭購買首套住房的房貸等領域，領域的擴張使得報價行在報價的時候必然非常謹慎，很難將MLF 價格的變化有效傳導給LPR 的終端——同時也說明LPR 并不是一個有效的降息方案。

從LPR 改革后的運行情況來看，基本上驗證了這不是一個有效的降息方案，其目標是給市場利率“換錨”，并完善利率政策的傳導機制。改革未落地之前，LPR 錨定央行貸款基準利率，變動基本與其保持一致；自2015 年11 月起，LPR 保持在4.31%的水平（同期貸款基準利率維持在4.35%）；8月20 日，新版LPR 首次報價，其中1 年期4.25%，5 年期4.85%，其中1 年期的LPR 水平僅下降10個基點（即0.1%），降幅明顯低于市場預期；9 月20 日，第二次報價，1 年期下調5BP 至4.2%，僅為5 個基點，5 年期保持4.85%不變。由于MLF 利率至9 月末依然保持在3.3%的水平沒有變化，暫時無法判定LPR 機制對利率政策的傳導效果。

2.推進實體經濟發展與金融供給側改革

第五次全國金融工作會議指出，實體經濟是金融的出發點和落腳點，金融要以服務實體經濟發展為宗旨。因此，推進實體經濟發展成為當前金融業轉型發展的首要命題，也是金融供給側改革的首要目標。

三季度，央行進一步擴充了社會融資總額的統計內容，將部分金融系統內部的業務和操作，根據其性質和規模納入到社會融資總額的統計科目和范圍。目前，央行的社會融資總額統計共有10個構成科目，三季度新增了2 個科目，擴充調整了1 個科目，即：2018 年7 月起，人民銀行將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下單獨列示；2019 年9 月起，人民銀行進一步完善“社會融資規?！敝械摹捌髽I債券”統計，將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”指標。

根據社會融資總額新的統計核算標準，前三季度社會融資規模增量累計為18.74 萬億元，比上年同期多3.28 萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加13.9 萬億元，同比多增1.1 萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少811 億元，同比少減1102 億元；委托貸款減少6454 億元，同比少減5138 億元；信托貸款減少1078 億元，同比少減3589 億元；未貼現的銀行承兌匯票減少5224 億元，同比少減1562 億元；企業債券凈融資2.39 萬億元，同比多6955 億元；地方政府專項債券凈融資2.17 萬億元，同比多4704 億元；非金融企業境內股票融資2343 億元，同比少756 億元。

前三季度的社會融資總額中有三個科目需要關注：一是信托貸款的規模同比明顯增加，主要方向是土地信托和房地產信托。在央行6 月底對商業銀行的資金干預后，該類信托的規模明顯下降，三季度逐月下降的規模分別為-676 億元、-658 億元、-672 億元，合計下降了2006 億元，而第一季度和第二季度則分別增長了836 億元和92 億元，信托貸款快速增加的局面得到了控制；二是未貼現的銀行承兌匯票雖然同比有所增加，但第三季度未貼現的銀行承兌匯票減少了4837 億元，比第一季度的-431 億元和第二季度的-274 億元急劇下降，說明匯票“以利率倒掛等形式辦理貼現業務，開展資金套利”的情況仍然嚴重，需要高度關注該類風險；三是企業債券凈融資增長明顯，且季度間保持均勻、穩定，說明市場對中國企業債務風險的可控性和安全性仍有較大的信心，當然也不排除有一定的融資平臺公司的債券發行力度加大的影響，但不管怎樣，均對中國的投資（基礎設施建設投資和生產性固定資產投資）提供了重要的支撐力量。

基于前三季度社會融資總額的情況，金融供給側改革總體取得了較好的進展。主要有：第一，對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的74.2%，同比多增了1.1 萬億元，有效地支持了實體經濟的擴張和發展；第二，地方政府債券凈融資達到2.17 萬億元，占比達到11.6%，既支持了債券市場的穩定發展，又為基礎設施投資提供了重要的資金保障；第三，存款類金融機構資產支持證券（ABS）的規模達到1853 億元，核銷不良貸款的規模達到6472 億元，且季度間分布均勻，有力地支持了商業銀行的實體經濟貸款能力和風險管理要求。但同時，也存在與金融供給側改革和重大風險防范相背離的地方，如社會融資總額中的債權融資規模達到17.67 萬億元，較2018 年同期增長17.08%，總體超過了預定的債務融資年度增長速度8.5%的目標，并導致宏觀杠桿率的調控壓力不斷加大。建議堅定推進股權融資改革，堅決落實注冊制改革的預定目標，提升權益類融資的占比，在保證社會融資規模持續擴大的同時，有效降低宏觀杠桿率和債務風險水平。

3.防范金融風險與銀保監會23 號文

嚴格地說，金融市場普遍忽略了2019 年宏觀調控的一個重要變化，就是政府財政與市場主體的關系。政策的重點從為市場提供剛性兌付轉向對市場主體的“放水養魚”，更加注重對中小微企業的創新精神、自主經營培育，更加注重中小微企業的生存質量提升和經營負擔減輕。同時，在外需出現重大調整的情況下，國內需求成為最為重要的經濟發展支撐，為提供有效供給，并控制債務風險的累積，“結構性去杠桿”成為理性的政策選擇，有序降低房地產債務融資的規模，優化新增債務的產業配置，支持實體經濟的創新發展成為宏觀審慎的目標要求。這種忽略導致了商業銀行等金融機構在三季度的發展中遇到了現實的矛盾和困難，并導致了金融風險出現了一系列的變形。為應對金融風險的挑戰，并有效貫徹金融供給側改革的要求，銀保監會出臺了《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（以下簡稱23 號文），重點整治金融風險的新形態。

從當前的情況來看，金融風險的新形態主要表現為三個方面：一是貸款對象和貸款流向不一致，表面上貸給實體經濟的貸款，貸給居民的消費、創業的貸款，在最終流向上仍高度集中于房地產市場。如按照央行的統計，前三季度的房地產貸款規模為4.59 萬億元，占新增貸款的比例為33.7%；但根據最終流向核算，進入到房地產行業的新增貸款規模約為6.12 萬億元，占新增貸款的比例為44.9%。二是風險資產的非潔凈出表現象較為突出，近來一段時間，受到債轉股、定向降準等政策的支持，部分金融機構開始將自己的抵押資產或是資產收益權處置給資產管理公司（AMC），然后再由AMC 或是委托的證券公司做成資管產品，再由原金融機構用表外資金購入，從而實現了風險資產的非潔凈出表，且可以獲得部分政策的“支持”。三是資管產品的權利義務關系仍不清楚，“池化運作”的現象較為突出，根據央行等六部門頒布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，資產管理業務是指“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務?！币布促Y產業務是委托代理業務，投資收益歸屬委托人（投資者）所有，且不同的資管產品是不同的委托協議，資管產品發行人無權將資管產品融合使用。

面對上述人為扭曲金融資源配置、掩蓋金融風險的行為，銀保監會23 號文做出有效的應對，主要包括：第一，強化對房地產的信貸管理，要求禁止以下行為：一是商業銀行表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資；二是未嚴格審查房地產開發企業資質，違規向“四證”不全的房地產開發項目提供融資；三是對個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金疏于管理，導致相關資金挪用于購房；四是將銀行資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場；五是對并購貸款、經營性物業貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產開發。第二，強化對不良資產及其處置的管理，要求禁止以下行為：一是違規通過以貸還貸、以貸收息、貸款重組等方式延緩風險暴露，掩蓋不良貸款；二是人為操縱風險分類結果，隱匿資產質量；人為調整貸款逾期天數，規避逾期貸款入賬要求；三是直接或借道各類資管計劃實現不良資產非潔凈出表。第三，強化理財業務管理，要求禁止以下行為：一是發行的新產品存在風險隔離不到位、池化運作、相互調節收益、剛性兌付、投向限制性領域、違背投資者適當性原則或違規銷售等問題；二是過渡期內，未制定理財業務整改計劃，未嚴格執行整改計劃，老產品投資新資產未能優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及小微企業融資需求，老產品發行規模違規突破存量產品的整體規模；三是結構性存款不真實，通過設置“假結構”變相高息攬儲。

總體來看，三季度我國金融市場的運行基本正常，但金融風險累積的水平依然較高，需要審慎分析并科學應對。金融體制機制改革正在不斷深化，但在落實改革任務的同時，應考慮改革的開放性、兼容性和系統性，避免改革的單一化、短期化?？紤]到改革的深入、政策的調整、監管的強化和市場運行的復雜性，預期四季度金融市場的運行壓力將進一步加大，尤其是債務風險的控制，將會是問題的焦點所在。

十二、經濟下行疊加豬價周期，需要宏觀政策精準發力

CPI 上揚的主要原因是豬價驟升，而此輪豬價上升是市場、豬瘟及政策疊加影響下周期的表現；剔除豬肉影響后，各類價格指數均顯示宏觀經濟面臨一定的通貨緊縮風險。這意味著：當前的物價上漲并不能作為宏觀政策收緊的依據；穩物價需要在豬肉供給端發力；穩增長需要激發中小企業活力。

（一）CPI 整體上揚的同時核心CPI 平穩

CPI 在2019 年9 月的當月同比增速達3%，為2013 年11 月以來的最高值；實際上，CPI 自年初以來便一直處于上行態勢（圖12-1），主要受食品類消費品供給端萎縮影響較大，先是鮮果供給偏弱與豬瘟疊加，到第三季度，豬肉價格又進入顯著的上升期。但去除食品和能源的核心CPI 卻表現平穩，9 月份當月同比增速為1.5%，環比持平，同比下降0.2 個百分點，且自2019 年1 月份以來便處于微弱的下行趨勢。故當前CPI 的總體上揚并不意味著物價的普遍上升，相反在剔除食品端的影響后，經濟下行下的通貨緊縮潛在風險也值得關注。

圖12-1 總體CPI 與核心CPI 當月同比增速走勢

（二）CPI 漲幅擴大并非貨幣現象而是豬肉供給端萎縮的結果

宏觀調控政策的目標之一是物價穩定，CPI 是其關鍵指標，CPI 漲幅超過一定限度便體現為通貨膨脹，而通貨膨脹本質上是一種貨幣現象。如圖12-2，貨幣供應量增速在本年度基本平穩在8.5%上下，這一態勢與CPI 的較快速上行并不吻合，所以通貨膨脹來自貨幣供應量方面的證據是偏弱的。

圖12-2 總體CPI 與M2 當月同比增速走勢

當前CPI 漲幅擴大的直接原因是豬肉價格的迅猛提升（圖12-3），2019 年10 月18 日，農業農村部定點監測的全國農產品批發市場中豬肉的平均批發價格達到45.57 元/公斤，較2018 年年末漲幅超過130%，36 個城市的豬肉平均零售價也經歷了同樣的上漲過程。

圖12-3 截至2019 年10 月10 日的豬肉批發價與零售價

根據農業農村部公布的數據，2013 年以來，生豬的市場最低價基本保持在10 元/千克左右，2019 年以前的波動區間也基本保持在10-20 元/千克的區間，但2019 年2 月以來的8 個月時間，生豬的市場價迅猛拉升，批發價已突破45 元/千克，且上升周期至目前為止尚未結束，對CPI 的影響依然在持續。

價格的形成受供需影響，對于豬肉這一食品而言，在人口基本恒定的情況下，短期內其需求量基本是穩定的。供給端的萎縮是其價格迅速攀升的主要原因。如圖12-4，生豬定點屠宰企業屠宰量2018 年年末以來一直處于較低水平，2019 年9 月份低至1234 萬頭，同比下降35.84%。而屠宰量的同比增速自2018 年年初以來呈現出在波動中下降的趨勢，且在2019 年第三季度驟降。

圖12-4 生豬屠宰量及其當月同比增速

（三）豬肉價格上漲的背后—市場、疫情和政策多重影響下的豬價周期

1.供給沖擊形成“豬價周期”

關于豬肉價格，一直有“豬周期”的說法，在數據表現上，豬肉價格的確呈現出一定的周期性。如圖12-5，2005 年之后至本輪豬價上漲之前，豬肉價格大致經歷了三次先升后降的過程，每次的時間跨幅為3-4 年。這一數據現象可以直觀地稱之為周期。實際上，主要食用肉類的價格周期在除了中國以外的世界各國都有不同程度的表現。

圖12-5 豬肉CPI 當月同比增速走勢

如前所述，由于豬肉的需求端比較穩定，這意味著豬周期常常是由于供給層面受到比較明顯沖擊的結果，這些沖擊包括氣候條件、市場預期、疫病疫情、產業政策等。另一方面，我國豬肉市場的特殊性還在于豬的生產者很大部分是農村散戶，而散戶養殖會在價格低迷期減產、價格高漲期增產進而與市場周期形成正反饋效應。這是我國豬肉供給不穩定性的重要來源，加之豬瘟及環保政策等因素，豬價周期更為明顯。因此，豬價周期可以說是供給側的短期周期，它的形成受政策和養殖方式的影響較大。

2.疫病與環保政策是本輪豬價上升周期的主要成因

豬肉價格在目前一段時間內急速上漲的成因是多方面的。首先是市場規律作用下養殖散戶在此前的價格低迷期后有減產的動機，形成了一定的供給減少。其次，直接的原因是豬瘟的蔓延及其后續影響，豬瘟背景下的生豬撲殺直接造成豬肉供應下降。最后，市場因素和豬瘟以外，政策層面的原因更值得關注。自2015 年底開始，在國務院《水污染防治行動計劃》的指導下，農業農村部連續出臺政策，最后明確把廣東、福建、浙江、江西、湖北、湖南、安徽、江蘇等八個水網密集的省份規劃為生豬限養區。因為環保限制，南方地區生豬養殖減少，而政策實行過程中，北方省份由于擔心環保政策蔓延的不確定性，也并沒有完全承接南方限養區的產量。加之在豬瘟疫情發生后，區域間豬肉運輸受到管制，全國市場聯通受阻，豬肉價格則應聲上調。

3.豬價上升周期預計還將持續

2018 年年末以來，生豬存欄量一直處于下降態勢（圖12-6），在2019 年9 月，存欄量低至1.92億頭，較上年同期下降40.96%。存欄量的低水平會導致接下來豬肉供應回升出現壓力。而后期的補欄會受到生豬養殖周期的影響，即從豬仔懷孕到其成為母豬或可食用需要1 年左右的時間，所以也不會立即緩解供應壓力。在此背景下，豬價可能還未到頂點。

圖12-6 生豬存欄量走勢

（四）剔除豬肉價格影響后的通貨緊縮風險值得關注

如前所述，剔除食品和能源的核心CPI 處在一個緩慢的下行趨勢中，與CPI 因為豬肉而上揚的情況不同，PPI 一直處于低值區間。如圖12-7，2019 年9 月PPI 當月同比增速為-1.2%，為2016 年以來的最低值，累計同比增速為零，而反映全口徑產品和服務的GDP 平減指數增速也一直處于下降過程中。因此，剔除豬肉價格影響后，價格指數可以說處在全面的下調中。

PPI 走低一方面會直接影響工業企業的盈利能力；另一方面，當市場預期工業品價格會下降時，則意味著延遲投資和生產，這是我國在當前經濟下行壓力下不愿意看到的結果。同樣，在剔除豬肉價格影響后，CPI 的相對低迷意味著延遲消費。也就是說，與以往CPI 增幅擴大反映經濟熱度增加不同，當前的物價上漲并未帶來市場主體預期的改善，目前宏觀經濟面臨的尚不是通貨膨脹的挑戰。

圖12-7 PPI 與GDP 平減指數走勢

（五）穩物價與穩增長需要宏觀經濟政策精準發力

雖然剔除豬肉價格后CPI 相對穩定，但CPI 的快速上漲卻會壓縮貨幣政策的空間。面對持續強化的經濟下行壓力，宏觀政策的導向應以結構性的財政政策和以擴大制造業信用的貨幣政策為主。

首先，穩定物價需要持續擴大豬肉供給。面對豬肉價格的上升，應適時調整環保和限養政策，通過財政扶持養殖戶尤其是大型養殖企業。應降低豬肉生產過程中的相關稅費和交易運輸成本；著力構建長效機制，提高行業集中度，加快產業轉型升級，提高生豬養殖的規?；?、標準化、產業化和信息化水平，使豬肉生產的散戶化轉變為集體化，通過集體的理性決策來干預豬周期。此外，在豬肉的需求端，應通過財政補貼對豬肉價格敏感的低收入群體，保障其基本生活需要。

其次，進一步激活中小企業活力。工業品價格指數的低迷局面需通過提升產業鏈中下游的中小企業的活力來改善。因為需求不振是價格走低的主要原因，財政政策應加力，并有針對性地對中下游企業進行減稅降費，增強盈利能力，打通產業鏈供需互通機制。

最后，貨幣政策的重點應著力解決工業企業融資難與融資貴的問題。應通過利率市場化改革降低融資成本，并著力打通信貸傳導機制，使得相關企業可以獲得進一步發展的資金支撐。