融資約束條件下技術創新影響企業高質量發展的動態特征

陳麗姍，傅元海

(廣州大學 經濟與統計學院，廣東 廣州 510006)

一、引言

隨著國內外形勢變化，投入驅動中國經濟增長陷入困境，加快經濟增長的新舊動能轉換迫在眉睫，經濟增長新舊動力轉換的本質是由投入驅動轉向創新驅動，實現高質量發展。因此，十九大報告指出，中國經濟發展已由高速增長階段進入高質量發展階段，而高質量發展需要堅實的微觀基礎，企業是提高經濟增長質量的微觀主體，只有企業實現高質量發展才能從根本上推動經濟增長方式從粗放型向集約型轉變，技術進步是實現企業高質量發展的根本路徑，技術創新是實現技術進步的關鍵。技術創新需要大量的投入，企業因受融資約束程度不同而創新投入不同，對企業發展質量影響也不同。

傳統財務績效指標可以從不同層面反映企業發展質量，但是經濟增加值率較傳統財務績效指標能更好地反映企業發展質量。因為經濟增加值(EVA)是基于經濟利潤而不是會計利潤提出的概念，是扣除全部資本成本之后的剩余利潤，特別是扣除了稀缺資本的機會成本，能夠克服傳統財務績效指標由于忽略資本成本而造成的缺陷。一般認為，融資約束程度低的企業傾向選擇技術創新以追求更好的績效(1)由于融資約束直接影響創新投入，因此本文討論的技術創新主要是技術創新投入。，但通過對上市公司數據進行統計分析發現，融資約束程度低且技術創新水平高的企業中，有37.86%的企業經濟增加值為負，如寶鋼股份、中國中鐵、中興通訊等企業雖然融資約束較低、技術創新水平較高，但經濟增加值卻為負?？梢?，寬松融資條件下資源相對充裕的企業進行技術創新并不一定有較好的經濟效益。而且，在融資約束條件下企業可能更關注創新的質量和效率，可能有更好的創新績效表現。融資約束趨緊時，缺乏金融資源支持的技術創新企業為了生存，可能會加快創新成果的轉化應用，加快創新速度，縮短技術創新的時滯。因此，融資約束條件下技術創新影響企業高質量發展的動態特征可能變化。此外，企業和行業異質性也可能會導致融資約束條件下技術創新影響企業高質量發展的動態特征發生變化。

現有研究或者討論融資約束對企業技術創新的影響，或者討論技術創新對企業績效的影響，但是均沒有得到一致的結論。雖然一些學者研究了融資約束條件下技術創新對企業績效的影響，但企業績效局限于傳統財務績效，以至于忽略資本成本而難以反映企業發展質量。特別是現有研究局限于融資約束條件下技術創新對企業績效影響的靜態分析，很少探討融資約束條件下技術創新影響企業高質量發展的動態特征。因此，深入研究融資約束條件下技術創新對高質量發展影響的動態特征不僅有重要的理論意義，而且有重要的現實意義。本文的創新點可能包括以下幾點，一是研究融資約束條件下技術創新對企業高質量發展的影響以及動態特征；二是基于異質性視角探討融資約束影響技術創新對企業高質量發展的動態作用。

二、文獻綜述

經濟增加值率因為克服傳統財務績效指標忽略資本成本的缺陷，周小川等認為其適合作為評價企業是否為股東創造價值以及企業是否實現高質量發展的指標[1]?？v觀現有文獻，國內外學者主要有以下兩方面的研究：一是EVA指標是否有用，二是實施EVA考核會對企業生產經營產生什么樣的經濟后果?，F有研究普遍認為，EVA指標比傳統的財務績效指標包含更多的信息[2-3]，利用EVA指標反映企業績效能更好地促進企業提升價值[4-7]，但鮮有文獻涉及EVA的影響因素[8-9]。技術創新是影響EVA的重要因素，但是已有的研究多是討論技術創新對企業績效的影響，很少從EVA角度探討技術創新對企業高質量發展的影響。技術創新對企業高質量發展的作用會隨著時間推移發生變化，即技術創新的作用存在時滯，而且不同約束條件下，技術創新對企業當前以及未來EVA的影響也不同。融資約束是影響企業創新效應的一個重要因素，因為融資約束會直接影響企業創新投入進而影響企業創新行為，而且融資約束條件下技術創新對企業高質量發展的作用也可能會隨時間發生變化。以下主要從技術創新對企業高質量發展的影響、融資約束條件下技術創新對企業高質量發展的影響以及異質性視角下融資約束影響技術創新對企業高質量發展作用三方面進行歸納。

1.技術創新影響企業高質量發展的研究

一般認為，技術創新是促進技術進步實現經濟發展的重要途徑，但技術創新存在不確定性，技術創新不一定有利于經濟發展。從宏觀層面研究技術創新影響經濟發展質量的成果很多[10-13]，但迄今為止仍未得到一致結論。從微觀層面研究技術創新對企業發展質量影響的成果也沒有形成共識，有學者認為技術創新能顯著促進企業績效提升[14-15]，還有學者發現技術創新對提升企業績效沒有實質性影響[16-17]，也有學者認為技術創新降低企業績效[18-19]。

無論是宏觀層面還是微觀層面研究技術創新的作用，之所以得到不一致的結論，技術創新測度差異是重要原因。如采用新產品銷售收入或專利存量即有效專利數測度技術創新可能得到創新促進經濟發展或企業發展的結論[20-22]；采用申請專利或研發投入測度技術創新可能難以發現技術創新促進經濟發展或企業發展的作用[23-24]，因為從“新知識”到創新產品商業化需要很長時間，與其他長期投資一樣，創新投入或創新成果難以在短時間內產業化，技術創新對經濟發展或企業績效影響存在時滯。如Ernst(2001)[25]發現專利數量的增加能顯著促進銷售收入提高，但在時間上要滯后2—3年；唐建榮等(2009)[26]運用2010—2015年創業板上市公司面板數據進行實證研究發現，研發投入對當期的企業績效具有顯著的抑制作用，對滯后兩期的企業績效具有顯著的促進作用；朱乃平等(2014)[27]利用2009—2011年中國高新技術企業面板數據進行實證研究，發現企業技術創新投入對其長期財務績效具有顯著的提升作用。

需要指出的是，目前學術界集中討論了技術創新對企業傳統財務績效的影響，這些財務指標涉及銷售額、托賓Q值、資產收益率、現金流、凈資產收益率、每股收益、投資回報率、稅后利潤、每股盈利、營業收入等指標，雖然能從一定層面反映企業發展質量，但是忽略了企業的股權資本成本和債務資本成本，不能準確反映企業發展質量?？梢?，研究技術創新對企業傳統財務績效的影響并不能準確反映技術創新對企業高質量發展的影響，卻鮮有學者研究技術創新對經濟增加值率反映的企業發展質量的影響及其動態特征。

2.融資約束條件下技術創新影響企業高質量發展的研究

約束條件不同，技術創新對企業發展的影響不一樣，對企業發展作用的時滯特征可能不一樣。眾多研究表明，融資約束是影響企業技術創新績效的重要因素，因為融資約束不僅影響企業創新投入，而且影響企業創新行為進而影響企業的創新效果?，F有研究融資約束對技術創新影響的文獻主要局限于討論融資約束對企業創新投入的影響，而且沒有達成共識。學者普遍認為融資約束對企業創新投入具有不利影響[28-34]；也有部分學者認為融資約束不一定抑制企業技術創新投入[35-37]。上述研究融資約束影響技術創新投入的文獻幾乎不涉及企業績效或企業發展質量，最近一些學者推進了融資約束影響技術創新的研究，將融資約束、技術創新與企業績效納入統一分析框架，討論融資約束下技術創新對企業績效的影響[38]。但是，現有研究沒有考察融資約束下技術創新對企業經濟增加值率的影響，融資約束下技術創新對企業高質量發展的影響需要系統深入地研究。

3.基于異質性視角探討融資約束下技術創新對企業高質量發展作用的研究

企業可以從多方面考察異質性，如規模、成立時間、負債率等不同，異質性企業面臨不同程度的融資約束，進而影響其技術創新效果。Dhawan(2001)[39]、Whited等(2006)[40]認為企業規模與企業面臨的融資約束呈反比；Hadlock等(2010)[41]研究發現公司年齡與融資約束反相關；Lin等(2011)[42]認為資產負債率低的企業融資能力更強。正是企業的某些異質性與融資約束的關聯，一些學者用企業特征間接度量企業面臨的融資約束，進一步考察融資約束下技術創新對傳統企業績效的影響[43]。但是，鮮有學者基于企業異質性視角，研究融資約束下技術創新對企業經濟增加值率的影響。

行業也有異質性，如行業間市場競爭程度和技術水平等不同，行業異質性可能導致融資約束下技術創新對企業高質量發展的作用發生變化。從市場競爭程度方面，現有研究主要是討論市場競爭對融資約束、技術創新或者企業績效的影響，主要觀點有市場競爭程度加劇企業融資約束[44-45]，適度市場競爭有助于提高企業績效[46-47]、促進企業技術創新[48-50]。但少有研究將市場競爭、融資約束、技術創新和企業高質量發展納入統一分析框架，考察市場競爭對融資約束條件下技術創新影響企業高質量發展的作用特征。從技術水平方面，現有研究主要考察行業技術水平差異對企業融資約束的影響，研究認為高技術行業研發風險高，以及創新投資主要用于支付研究人員費用，產品軟件化，無可供抵押的實物資產，進而導致該行業企業融資更難[51]；高技術行業的企業融資更難，基本已經達成共識；在此基礎上，一些研究進一步考察了技術水平差異對約束條件下技術創新對傳統企業績效的影響，如顧群等(2012)[52]利用高技術行業數據研究發現，高技術行業的企業面臨更嚴重的融資約束，為了降低經營風險，企業會將有限的資源投資于低風險的創新項目，以提高經營績效?，F有研究基于高技術產業數據，考察高技術行業融資約束影響技術創新對企業發展的作用，但鮮有研究考察行業技術水平差異對融資約束條件下技術創新影響企業績效特別是企業經濟增加值率的作用。

從技術創新投入、創新成果到創新產品上市存在明顯的時滯，融資約束下企業可能改變創新策略，技術創新的時滯特征也會不一樣；進一步說，融資約束下技術創新對企業高質量發展的作用可能發生動態變化，但少有文獻進行討論。而且，企業和行業特征不同，融資約束下技術創新影響企業高質量發展的動態特征也會發生變化，現有研究并沒有從企業和行業異質性視角，對融資約束條件下技術創新影響企業高質量發展的動態特征進行討論。因此，為彌補現有研究的不足，融資約束下技術創新影響發展質量的動態特征有待于深入探討。

三、技術創新影響企業高質量發展的機制

賬面利潤為正并不代表企業實現高質量發展，因為資本是有機會成本的，只有扣除債務資本和股本資本的機會成本后的利潤為正時，才能提高經濟增加值率，實現企業高質量發展。技術創新是影響企業發展質量的重要因素。一般而言，技術創新是實現技術進步的重要途徑，技術進步是企業提質增效的根本途徑，但技術創新并不總能推動企業技術進步進而實現企業高質量發展，企業只有將技術成果產業化或者將新技術應用于生產，產生扣除資本成本后為正的創新收益，才能實現企業價值提升。企業進行技術創新到實現價值提升需要較長時間，而且存在諸多不確定性；約束條件不同，技術創新的效果以及創新成果產業化的時滯不一樣。融資約束是影響企業技術創新效果的重要因素，因為融資約束影響企業技術創新投入進而影響創新的績效。一般認為，融資約束趨緊會導致企業創新融資難，甚至擠占創新資金，致使技術創新投入不足，抑制企業創新，降低企業經濟增加值率。但是，融資約束也有可能促使企業加強創新資金管理，提高創新資金利用效率，促進企業高質量發展；融資約束條件下創新項目的質量和效率可能會更受到重視，企業也可能會加快創新進度，縮短創新成果轉化應用的時間，縮短技術創新的時滯，提高企業創新效率，增加企業價值。除此以外，行業異質性可能對融資約束條件下技術創新影響企業發展質量的動態特征產生作用?？梢?，融資約束條件下技術創新對企業發展質量的作用是動態變化的。以下主要從技術創新對企業發展質量的影響、融資約束條件下技術創新對企業發展質量的影響以及異質性視角下融資約束對技術創新影響企業發展質量作用的動態特征三方面，深入剖析融資約束下技術創新對企業發展質量的動態影響。

(一)技術創新對企業高質量發展的影響

企業技術創新可以是開發新產品，促使產品升級換代，獲得產品的壟斷優勢，提高企業利潤進而提高經濟增加值率；企業也可以通過工藝流程創新降低企業生產成本、穩定產品性能以提高產品質量，進而提高企業經濟增加值率。但是，由于技術創新存在不確定性和機會成本等原因，技術創新也可能降低企業凈利潤，進而降低企業經濟增加值率，不利于企業高質量發展。

1.技術創新可能促進企業高質量發展

企業進行技術創新可能通過開發新的最終產品，實現產品壟斷進而獲得高額利潤，提高經濟增加值率；或者開發新的中間產品，延長產品價值鏈，提高投入產出率；或者進行工藝創新實現產品生產標準化，降低成本，提高產品質量和性能，提高經濟增加值率。

第一，企業技術創新通過開發新產品提高發展質量。企業技術創新可以是開發最終產品滿足消費需求，實現產品差異化以及高端化，將技術優勢轉化為經濟優勢，利用差異化新產品的壟斷優勢提高產品價格，獲得壟斷利潤，增加企業利潤，提高企業經濟增加值率，促進企業發展質量提高。企業技術創新通過開發包含關鍵技術和核心技術的中間產品，提高產品質量，增加產品附加值，提升企業經濟增加值率；可以通過開發新的中間產品，將關鍵技術或者核心技術轉化為產品市場的競爭優勢，容易獲得超額壟斷利潤，提高經濟增加值率。此外，技術創新可以帶動產品創新，創造和引領消費創新，提升經濟效益，促進企業發展質量提升。

第二，企業通過工藝流程創新提升發展質量。工藝流程創新通過降低企業生產成本促進企業發展質量提高。企業可以通過工藝流程創新，實現標準化生產，重新整合生產環節，減少不必要生產工序或環節，減少資本和勞動的投入，降低單位產出消耗；或者調整生產要素的組合方式，提高生產要素集約化水平，減少要素投入，降低企業生產成本；抑或使用先進的機械設備，擴大生產規模，增加產量，降低單位產品成本。價格不變時，成本降低，可以直接增加企業凈利潤；價格可變時，生產成本下降可能促使企業通過降低產品價格擴大銷量進而增加利潤，銷量增加可能使企業獲得規模經濟，提高投入產出率，實現企業高質量發展。企業通過工藝流程如生產工藝以及檢測手段等進行技術創新，能夠實現產品生產標準化，提高產品性能穩定性，提高產品質量。同時，因技術創新而提高的質量控制能力使企業生產的產品都能達到預設的并被相關權威鑒定部門認定的質量標準，甚至對接國際先進標準，產品的安全性、可靠性以及功能的穩定性能夠得到顯著的提高，不僅可以擴大企業市場份額增加營業利潤，而且提升企業價值，促進企業高質量發展。

2.技術創新可能不利于企業高質量發展

技術進步是提高企業經濟增加值率的核心動力，技術創新是實現技術進步的重要途徑。但技術創新只有最終形成新產品、新材料、新的工藝流程及新的工藝檢測方法等，才能實現企業技術進步，實現企業高質量發展。長期而言，增加技術創新投入提高創新產出是生產技術進步的主要途徑。但是隨著時間的推移以及企業內外部條件的變化，技術創新面臨巨大的不確定性，創新投入并不一定能獲得創新成果，技術創新成果也不一定能實現生產技術進步，從技術進步到創新產品商業化更難，而且當技術創新投入大于創新產品產出時，技術創新反而會降低企業經濟增加值率，不利于企業高質量發展。因此，企業進行技術創新不一定促進企業高質量發展，可能有以下幾方面的原因。

一是技術創新存在機會成本，當機會成本高于技術創新收益時，技術創新可能降低企業發展質量。一方面，資本是稀缺資源，投入生產的資本會隨著技術創新投入增加而減少，生產性投資減少會導致企業產出減少，企業利潤減少，而包括生產投資和創新投資在內的企業總投資不變，意味著利潤率下降，企業經濟增加值率下降。當技術創新的機會成本低于技術創新投入轉化為技術進步增加的產出時，企業總產出增加，利潤上升，企業經濟增加值率提高；反之，當技術創新成果應用轉化率低，技術創新的機會成本高于創新增加的產出時，技術創新就抑制企業利潤提高，進而降低企業發展質量，即技術進步對企業利潤的貢獻下降，企業經濟增加值率下降。另一方面，技術創新投入的資本是有成本的，也就是說，盡管技術創新的機會成本低于技術創新投入促進技術進步增加的利潤，但如果利潤低于資本成本，盡管企業的賬面利潤增加，但企業經濟增加值率下降，企業發展質量下降。

二是激烈的市場競爭可能導致企業不能全部收回創新收益時進行新一輪創新，可能導致前期部分創新投入變成沉沒成本；如果創新投入大于創新增加的產出時，創新則不能提高企業發展質量。為了維持技術壟斷地位，技術領先企業一般會使用略領先當前產品生產使用的技術，以確?；驍U大市場份額。當技術跟隨企業經過一段時間破解與研發并掌握該技術時，特別是當技術領先企業發現技術跟隨企業已經完全掌握技術并對其造成威脅時，為保證競爭優勢，技術領先企業會使用新的技術生產新產品。同時，技術跟隨企業發現擁有的技術缺乏競爭力時，會繼續破解技術領先企業使用的新技術，以獲得更先進的技術。如此循環往復，技術跟隨企業不斷跟隨模仿技術領先企業使用的先進技術，致使技術跟隨企業不能充分有效地利用已掌握的技術，形成技術創新的沉沒成本，企業利益受損，企業價值下降，企業發展質量下降。尤其是在競爭激烈的領域，技術領先僅是極少數企業，技術跟隨是絕大多數企業，技術跟隨企業破解或消化吸收技術領先企業進行的研發投入，總體上會形成巨大的沉沒成本，因此，創新投入不一定促進企業提高質量。

3.技術創新促進企業高質量發展的作用存在時滯

技術創新不僅面臨不確定性風險，而且創新投入或創新成果實現產業化需要較長時間，即技術創新的作用存在時滯，企業創新投入帶來利潤需要的時間短則幾個月，長則幾十年，平均可能需要幾年；在技術創新投入為企業帶來利潤之前，因為企業投入不變甚至增加，但是實際利潤變化不大甚至下降，企業利潤率下降。這可能表現為創新投入或創新成果反映的技術創新對企業短期發展沒有顯著影響，甚至具有負面作用。技術創新影響企業質量的時滯效應受創新類型的影響，即不同類型創新的時滯效應不一樣。一般而言，周期長且投入規模大的創新項目時滯較周期短且投入規模小的創新項目長，創新獲利相對滯后；另外，如果企業創新失敗，或者采取止損的方式選擇放棄創新，或者創新產品沒有獲得市場認可，企業將難以提高發展質量。

(二)融資約束條件下技術創新對企業高質量發展的影響

融資約束對技術創新影響企業發展質量的作用具有兩面性：一方面，融資約束可能促使企業提高創新資金的利用效率、選擇質量高或見效快的創新項目，提高創新收益，促使企業短期內提高經濟增加值率，即促進短期發展質量提升；另一方面，融資約束可能導致企業創新投入不足，致使企業缺乏競爭力，或者增加企業創新成本進而降低利潤，二者都可能降低企業發展質量。

1.融資約束條件下技術創新可能促進企業高質量發展

在融資約束趨緊條件下，企業因為資金短缺進行技術創新更加謹慎，以降低創新的風險，主要是通過提高創新資金利用效率、創新質量，或者僅依靠企業內部資金進行創新以減少技術創新知識、信息溢出，獨占創新收益，或者選擇見效快的創新項目，進而提高企業特別是短期的創新收益，促進短期發展質量提升。

其一，融資約束可能提高企業資金利用效率。融資約束程度較高的企業進行技術創新通常會面臨資金短缺，意味著創新投入有較高的機會成本，管理層可能加強創新資源的控制，加強創新資金管理，提高創新資金的利用效率，進而提高企業創新效率，企業經濟增加值也會隨之增加。相反，當面臨寬松的融資條件時，企業資金充裕，經理人為規避風險很可能選擇低風險的創新項目或者出于某種自利行為選擇賬面利潤為正但其實效益并不高的創新項目進行投資，賬面利潤為正的創新項目凈現值并不一定為正，即創新項目扣除資本成本后的剩余收益并不一定為正，此時企業并沒有提高發展質量。

其二，融資約束下，企業可能把全部資源集中到一個領域或者某一項技術，特別是可能集中投入資源突破核心技術或關鍵技術創新，提高創新質量，提高創新效果。研發需要大量的初始投資，研發全過程需要充足的現金流來保障。面臨融資約束的企業資金匱乏，依據當前的現金流來決定技術創新支出，常常會消減創新規?；蚩s減創新投資項目，尤其可能會集中資源進行關鍵技術或核心技術創新，可能提高企業在關鍵技術或核心技術的競爭力，企業贏得生存與發展的空間，提高企業創造價值的能力，實現企業高質量發展。

其三，面臨融資約束的企業常常僅能依賴于內部資金進行技術創新，可能更有利于研發信息保密，確保創新收益。企業進行外源融資，必須披露研發信息以增強投資者對研發活動的信心，常常會涉及大量的技術核心信息，在利益驅使下投資方可能會選擇不利于企業的行為，如投資者可能將技術據為己有，或者采取一定的手段去破壞企業的創新進程。另外，通過各種渠道獲取研發信息的其他競爭對手也可能獲得創新技術信息，這些情況均會損害企業利益，不利于企業發展質量提升。相反，面臨融資約束的企業一般會利用內部資金支持技術創新，不需要像外源融資時對投資者披露研發信息，極大程度上減少創新技術核心信息泄露，企業可能獨享創新收益，獲得技術創新帶來的壟斷利潤，提高企業經濟增加值，實現企業發展質量提升。

其四，面臨融資約束的企業可能縮短技術創新產生作用的時滯。面臨融資約束的企業進行技術創新，難以持續獲得充足資金支持；企業為了維持經營，可能縮短研發周期，加速研發成果商業化，加快資金回流，在短時間內獲取利潤，以緩解資金壓力，技術創新周期縮短實際上是技術創新在短期內提升經濟增加值率，提高企業發展質量。公司的融資能力影響公司技術創新策略，相對于融資能力較弱的公司，融資能力較強的公司有充足的資金進行成本較高、研發周期較長、回報期長但可能改變消費者偏好和增強企業未來市場競爭力的突變式創新；面臨融資約束的企業由于資金不足，可能會選擇投入少、創新周期短、收益快的創新項目，如對原有產品組合的鞏固和提升，或根據市場需求對原有產品改良、升級，這類技術創新的收益可能低于突變式創新，但是企業能夠在短期內獲得穩定的利潤回報，即在短期內提高企業經濟增加值率。因此，融資約束可能縮短技術創新提升企業發展質量的時滯。

2.融資約束條件下技術創新可能抑制企業高質量發展

融資約束條件下，企業技術創新投入不足，相對有資金充裕進行技術創新的企業，難以獲得競爭力，而且因為資金不足可能延緩創新進程，創新成果轉化滯后，同樣不利于競爭力提升，競爭力下降必然導致市場份額減少，利潤減少，企業價值下降；同時，融資約束導致企業外部融資成本上升，利潤率下降，經濟增加值率下降；因此，融資約束條件下技術創新可能阻礙企業發展質量提升。

第一，融資約束引發的資金短缺會影響企業的創新進程，損害創新項目價值，致使企業利益受損。技術創新通常是一個連續的過程，需要持續的資金投入，如果創新某個環節中斷，可能導致創新終止，企業前期創新投入很可能成為沉沒成本，進而損害企業價值。融資約束條件下，投資人給予的貸款期限一般比較短、貸款規模也??；同時，對于大部分企業尤其是規模小的企業而言，企業內部可支配到創新的資金十分有限，無法滿足創新投入需求。內部資金不足而外部資金供給又不穩定，企業創新進程就會受阻，一旦創新某個環節出現問題，創新資金鏈斷裂，企業技術創新則可能前功盡棄，企業蒙受巨大損失，創新不僅沒有創造價值，更有可能損害企業價值，降低企業經濟增加值率。

第二，融資約束不僅可能延長技術創新提高企業發展質量作用的時滯，而且可能因為延長技術創新對企業發展作用的時滯而抑制企業發展質量提升。企業技術創新活動需要大量資金的投入，融資約束會導致企業外源資金供應不足，進而延長企業創新進程，導致企業短期內經濟增加值率下降。受融資約束程度比較高的企業常常缺少資金，引致企業研發人員和先進的儀器設備等投入不足，進而導致企業技術創新進度緩慢，甚至短期內被迫中斷，致使技術創新時滯延長，技術創新成果轉化的時間也延長，如果競爭對手趕超企業創新進度，企業在未來市場中不能獲得競爭優勢，競爭對手擠占企業未來市場份額，降低企業經濟增加值率，抑制企業發展質量提升。

第三，融資約束可能增加企業研發的外源融資成本進而阻礙企業高質量發展。由于信息不對稱，外部投資者難以評估創新企業及其創新項目的優劣，常常要求很高的風險溢價，企業不得不支付更高的貸款利率作為投資方未來可能遭受風險的補償，增加創新的外部資金成本，減少企業扣除資本成本后剩余的研發利潤，抑制企業高質量發展。此外，受到融資約束的企業由于沒有充裕的資金，過高的資本成本會擠占企業創新資金，導致創新投入不足，技術創新難以達到預期目標，不利于企業經濟增加值率提升。上述情況在市場發展不完善與存在政策性貸款時更容易發生，資本相對稀缺和融資渠道單一性，導致民營創新企業常常會被要求支付高昂的隱性利息，大大增加了技術創新融資成本；在同樣產出水平下，投入增加意味著企業創新投入產出率下降，企業經濟增加值率下降。

相反，融資便利有助于企業的創新投資達到最優，提高創新效率，提升企業發展質量。融資條件寬松，企業創新不僅能夠得到充分的資金支持，而且依據需要確定合適的融資規模，進而對扣除資本成本后的剩余利潤為正的創新項目進行投資，促使創新投資達到最優。另外，企業資金充足，可以攻關一些難度大的項目，增加企業未來的競爭力，實現企業高質量發展。

(三)異質性視角下融資約束影響技術創新對企業高質量發展的作用

1.企業異質性視角下融資約束影響技術創新促進企業高質量發展的作用

企業異質性可以從企業規模、成立年限、資產負債率等方面刻畫，不同特征的企業會面臨不同程度的融資約束，進而對技術創新績效產生不同的影響。企業規模是影響融資約束很重要的一個企業特征，相對于小規模企業而言，大規模企業相對容易形成規模優勢和壟斷優勢，能夠產生穩定利潤，而且大規模企業通常具有更多抵押物，投資者更愿意向大企業提供貸款。一般而言，大企業受到的融資約束程度相對較低。資產負債率也是影響企業融資的重要特征之一，債權人通常不愿意把貸款發放給資產負債率過高的企業，因為資產負債率高意味著企業總資產中負債占的比率高，企業財務風險高，債權人收回本金和利息沒有安全保證。因此，資產負債率高的企業面臨的融資約束程度相對較高。企業成立年限是影響企業融資活動中信息不對稱的重要因素，企業成立時間越長，可以追蹤的信用記錄越多，越有可能有效地克服投資者和企業間的信息不對稱；再者，隨著企業成長經歷的不斷積累，其市場競爭力、創新能力會逐漸增強，與銀行等投資者逐漸形成長期穩定的關系。因此，成立時間較長的企業受到的融資約束程度較低。

企業特征不同，其受到的融資約束程度也不同，融資約束下技術創新影響企業發展質量的效果也會不一樣。對于小企業、成立時間比較短的企業以及資產負債率較高的企業而言，融資約束程度比較高，技術創新對企業發展質量的影響存在不確定性。一方面，高融資約束可能有助于提高企業創新資金利用效率、促進企業創新資源集聚進而提高創新效率、保證企業研發信息保密等，有助于提高企業發展質量；另一方面，高融資約束也可能導致企業創新資金緊缺，阻礙企業創新進程，以及可能增加企業研發的外源融資成本，降低創新質量，不利于企業發展。

2.行業異質性對融資約束條件下技術創新促進企業高質量發展作用的影響

(1)市場競爭對融資約束條件下技術創新提升企業發展效應的影響

企業面臨融資約束程度和市場競爭程度不同，選擇技術創新策略也不同，對企業價值產生的影響不同，而且這種影響的時滯也不一樣。換句話說，市場競爭既可能促使受融資約束的企業通過技術創新促進短期發展質量提升，也可能進一步惡化受融資約束的企業獲得外部資金進行創新的條件，進而抑制企業發展質量提升。

(2)行業內的競爭可能促使受融資約束的企業通過技術創新實現高質量發展

在市場競爭壓力下，受融資約束的企業更迫切需要提高競爭力，促使企業優化創新資源的配置，提高有限創新資源的配置效率，提高創新收益，促進企業發展質量提升；或者引導企業選擇高質量的創新，如突破核心技術或關鍵技術，提高企業產品的技術含量，在競爭市場上獲得壟斷，獲得高利潤，提高經濟增加值率，提升企業發展質量。反之，市場缺乏競爭，即使企業受融資約束，可能缺乏優化配置創新資源的動機，創新資源被擠占或被挪用，創新不足，或者創新資源分散，創新質量不高，創新效率不高，可能不利于企業高質量發展。

(3)行業內的競爭可能抑制受融資約束的企業技術創新提升發展質量的作用

行業內的競爭會進一步加劇受融資約束企業融資困難，提高企業創新成本，降低企業創新利潤，不利于企業發展質量提升。同時，融資難會減少企業創新投入，損害企業創新績效，不利于企業高質量發展。具體來說，行業競爭越激烈，企業為了獲得市場份額，開展激烈的價格競爭，企業盈利空間下降，企業創新可能受到資金不足的約束；如果企業盈利水平下降以至于達不到證監會的再融資資格線，企業股權融資必然受到限制，同樣可能導致創新投入不足。此外，激烈的市場競爭會加大企業破產風險，銀行或其他債權人會綜合考慮企業創新項目的競爭程度，評估企業未來收益或者持續經營的風險，可能對企業創新的回報及償債能力持消極態度，進而降低提供資金的額度或者提高企業融資利率，融資更加困難，企業創新投入不足，進而降低企業發展質量。如果行業內的激烈競爭導致企業轉而依靠內部資金支撐技術創新，利潤是企業創新投入的保障，但是利潤空間隨市場競爭加劇而壓縮，創新投入隨之減少，甚至創新中斷，企業前期創新投資可能變成沉沒成本，損害企業價值。因此，市場競爭會加劇企業創新投資短缺，進而阻礙企業高質量發展。

(4)行業內的競爭可能縮短融資約束下技術創新促進企業高質量發展的時滯

行業內的市場競爭越激烈，受融資約束的企業更加關注激烈競爭的市場變化，敏銳地捕捉市場需求，選擇適宜的技術創新策略，開發市場需求的新產品，以搶占先機，在短期內獲得技術創新的收益，增加企業創造的價值，促進企業短期發展質量提升。受到融資約束的企業難以進行外源融資，競爭又壓縮利潤空間，企業可能更關注短期利益，為加快投資的回收，可能促使企業傾向于選擇投入少、見效快、周期短的技術創新項目，致使企業短期內的經濟增加值率提高；激烈的市場競爭加大受融資約束的企業進行技術創新面臨資金鏈斷裂的風險，企業會加快技術創新商業化的進程，加速創新資金回流，或者增加“預收賬款”，提前收回利潤，將企業未來價值增量提前到當期，防止現金流斷裂，在短期內獲得正的經濟增加值。因此，行業內的競爭可能改變融資約束下企業創新策略，選擇短平快的創新項目，促進短期內發展質量提升。

3.行業技術水平對融資約束條件下技術創新促進企業高質量發展效應的影響

行業技術水平不同，技術創新難度和創新風險不同，投資者的創新投資策略也不同，不同技術水平行業的企業面臨的融資約束也不同，進而導致技術創新對企業發展質量的作用及時滯發生變化。

(1)行業技術水平對融資約束條件下技術創新提升企業發展質量效應的影響

高技術水平行業的企業面臨的融資約束程度更高，理由如下。一是行業技術水平越高，技術越復雜，創新風險隨著創新難度加大而增加，高風險的技術創新活動使得投資者投資意愿不強，企業融資越難；二是高技術行業企業的創新成果軟件化，往往不是實物形態，難以抵押，企業信貸融資受限；三是高新技術行業研發信息是高技術行業企業的生存之本，企業為了保證特有技術的安全性，不愿意向投資方披露重要的研發信息，投資者對真實的技術情況不了解，對投資價值認可度低，往往不愿意投資；四是高技術行業的產品更新快，新技術容易為更新的技術替代，研發投入形成的價值隨著新技術的出現而快速貶值，很可能還沒來得及收回全部研發成本，產品就被模仿者或者被改良的產品替代，項目面臨虧損的風險?？梢?，高技術行業的企業相較于非高技術行業的企業而言，融資更難。

無論研究階段還是實驗發展階段，抑或是產品標準化階段以及產品質量改進，行業技術水平越高，創新投入越大。高技術行業產品生命周期短，市場變化快，融資約束導致資金不能及時到位，企業面臨可能錯失時機、被潛在的競爭對手超越的危險，甚至是面臨創新失敗的風險。因此，面臨融資約束的高技術行業企業技術創新可能會抑制企業發展質量提升。另外，面臨融資約束的高技術行業企業也可能會更加謹慎抉擇技術創新項目，盡可能回避成功率偏低或者效益難以評估的高風險性創新項目，降低創新風險，提高創新收益，促進企業高質量發展。

(2)行業技術水平對融資約束條件下技術創新提升企業發展質量動態效應的影響

面臨融資約束的高技術行業企業資金緊缺，為了加速資金回籠，企業可能會縮短從原理創新到技術再到產品以及產品市場化的周期，即縮短獲得創新收益的時滯；高技術行業的企業憑借技術優勢和速度優勢可以獲得先導優勢，提升企業短期發展質量。高技術行業的企業只有持續地在某一領域或某一產品進行創新，才能實現技術和生產工藝不斷升級；這意味著高技術行業創新項目資金投入大，周期長，但是高技術行業企業因為面臨融資約束而難以支撐持續創新，因此高技術行業的企業為了在市場競爭中保持競爭力，可能會傾向于選擇一些成功率高耗時短的創新，可以在短時間內能獲得創新收益，提高企業短期經濟增加值率。

綜上所述，技術創新對企業發展質量的影響是不確定的，不僅隨著時間變化而變化，而且在融資約束下技術創新對企業發展質量的影響可能發生動態變化。此外，企業和行業異質性也會影響融資約束下技術創新對企業發展的作用，如行業競爭程度或者技術水平不同，融資約束下技術創新對企業發展質量的影響更加復雜。

四、實證分析

1.計量模型構建

上述理論分析表明，技術創新產生作用可能滯后；一些研究如許慶瑞(2010)[53]認為從發明原理到新技術應用存在“滯后過程”，即技術創新作用的顯現可能存在滯后，因此，為準確考察技術創新的作用，不僅選擇當期而且還要選擇滯后的技術創新作為解釋變量。此外，融資約束條件下技術創新對企業發展質量的影響會發生動態變化；同時，融資約束條件下技術創新作用的顯現也可能滯后，為此需要構造融資約束和技術創新的連乘式及其二者滯后的連乘式，以考察融資約束下技術創新作用的變化。由此可以構建計量模型如下：

(1)

i表示第i個企業，t表示第t年，δ表示第δ個控制變量。EVAH為企業發展質量，用經濟增加值率衡量；SA為融資約束指數，指數越大，融資約束程度越高；RDt-j為滯后j期技術創新，當j=0時，RDt為當期技術創新投入；SAt-j×RDt-j為滯后j期融資約束與技術創新的連乘式。張新(2003)認為企業規模也是影響企業發展質量的重要因素；楊典(2013)[54]、吳超鵬和唐菂(2016)[22]等認為影響企業發展質量的因素還包括財務杠桿、大股東控股程度、前十大股東持股比例、發展能力和經營現金流；因此，CTR為一系列控制變量，包括企業規模(SIZ)、財務杠桿(LEV)、大股東控股程度(FIR)、前十大股東持股比例(SHA1-10)、發展能力(GRO)和經營現金流(CFO)。此外，c是截距，u為殘差項。

2.變量測度與數據來源

(1)企業發展質量測度

如果企業賬面利潤為正的現金流不足以彌補企業債務資本和股東投入資本的機會成本，意味著企業沒有實現高質量發展。因此，缺乏企業資本成本信息的傳統績效指標，無法準確反映企業發展質量。企業經濟增加值(EVA)是減去全部資本成本之后的利潤，契合經濟利潤的思想。經濟增加值率即EVA回報率為正，表明減去全部成本和費用之后，企業的經營所得仍然有剩余，這一剩余屬于股東所有，也就意味著股東價值增加，企業實現發展質量提高。本文EVA回報率計算公式為：

EVAH1=[凈利潤+(利息支出+研究開發費用調整項)×(1-企業所得稅稅率)-(平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程×5.5%)]/主營業務收入

(2)

EVAH1(2)2008年前的企業所得稅稅率為33%，2008年后的企業所得稅稅率為25%。平均無息流動負債=應收票據+應交稅費+應付賬款+預收賬款+應付職工薪酬+應付利息+應付股利+其他應付款+其他流動負債，其中專項應付款視同無息流動負債扣除。為銷售EVA回報率，即EVA占主營業務收入比重。為考察實證結果的穩健性，用EVAH2、EVAH3、EVAH4即總資產EVA率(EVA占總資產的比重)、EVA回報率(EVA占總投資額的比重)以及投入資本回報率(稅后凈營業利潤占總投資額的比重)從不同層面測度經濟增加值率，分別以不同層面測度的經濟增加值率為被解釋變量進行回歸，初步考察實證結果的穩健性。

(2)解釋變量

表1 變量定義

(3)描述性統計與數據來源

本文以2007—2017年A股上市公司數據為原始樣本，并刪除金融類公司年度樣本、ST等處于非正常狀態的公司年度樣本、數據缺失的公司年度樣本，最終得到11794個有效公司年度樣本。本文所需要的數據均來自CSMAR數據庫，描述性統計見表2。

表2 描述性統計

3.實證結果

為提高估計結果的準確性，必須對模型進行相應的檢驗。首先，采用方差膨脹因子對模型進行共線性檢驗，結果表明最大的方差膨脹因子小于10，模型不存在嚴重共線性。面板模型有多種類型，需要進行檢驗才能確定具體模型類型，對模型(1)進行Hausman檢驗發現，χ2統計量小于1%顯著水平下的臨界值，拒絕原假設，模型(1)設定為固定效應模型。此外，為了盡量減少一些不可觀測因素對估計系數的干擾，在回歸中控制了企業性質、時間因素以及行業因素。AIC準則表明模型中技術創新及其與融資約束連乘式的最佳滯后階數為滯后二期，估計結果如下。

分別以四種方法測度的EVAH為被解釋變量對模型(1)進行回歸，估計結果列入表3，F統計量均大于顯著水平1%的臨界值，表明模型設定合理。由于EVAH3和EVAH4的回歸結果幾乎一致，限于篇幅，以下僅報告EVAH1、EVAH2和EVAH3的結果。實證結果顯示：當期技術創新的系數為-0.047～-0.012，顯著水平均為1%或5%，意味著技術創新投入增加0.1，在其他因素不變的條件下，企業經濟增加值率下降0.012～0.047；滯后一期技術創新系數雖然均為負值，但不顯著；滯后二期技術創新系數為0.006～0.023，顯著水平均為1%，意味著技術創新投入增加0.1，在其他因素不變的條件下，二期后的企業經濟增加值率提高0.006～0.023；當期融資約束與技術創新連乘式的系數為0.016～0.034，滯后二期融資約束與技術創新的系數為-0.039～-0.016，顯著水平均達到1%，滯后一期融資約束與技術創新連乘式的系數不顯著，意味著在融資約束下，技術創新投入增加0.1，當期企業經濟增加值率提高0.016～0.034，二期后的企業經濟增加值率下降0.016～0.039。因此，技術創新顯著抑制當期經濟增加值率提高，對一期后的經濟增加值率的影響不顯著，顯著促進二期后經濟增加值率提高，這意味著技術創新對企業發展質量的促進作用存在明顯的滯后；融資約束下，技術創新顯著促進當期企業經濟增加值率提高，對一期后的企業經濟增加值率的影響不顯著，顯著抑制二期后的企業經濟增加值率提高，表明融資約束下技術創新對企業發展質量的促進作用沒有滯后，但是不利于企業長期發展質量的提升。

表3 模型(1)估計結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著水平，括號內為p值。

4.穩健性的進一步討論

采用總資產EVA率(EVAH2)、EVA回報率(EVAH3)以及投入資本回報率(EVAH4)測度經濟增加值率，估計結果是一致的(表3)，初步判斷實證結果穩健。盡管模型不存在嚴重共線性，為避免融資約束和技術創新之間共線性對檢驗結果的影響，本文對融資約束指數進行調整，式(3)中SA#是調整的SA，調整的方法借鑒Kumar(2000)[55]、傅元海等(2010)[56]。具體而言，利用SAit=C+RDit+uit對融資約束指數進行調整，用回歸得到的殘差uit表示調整的融資約束指數。由此可以構建計量模型如下：

(3)

由表4可見，F統計量均大于顯著水平1%的臨界值，表明模型設定合理。實證結果與表3一致，即當期技術創新顯著抑制企業經濟增加值率提升，一期后技術創新對企業經濟增加值沒有顯著影響，二期后技術創新顯著提升企業經濟增加值率；融資約束條件下，當期技術創新顯著提升企業經濟增加值率，一期后技術創新對企業經濟增加值率沒有顯著影響，二期后技術創新顯著促進企業經濟增加值率提升。表明估計結果是可靠的。

本文借鑒Hadlock等(2010)[41]、鞠曉生等(2013)[57]的方法，使用企業成立時間和企業規模構建SA指數衡量企業受到的融資約束程度(3)現有研究普遍認為企業成立時間和企業規模隨著時間變化不大，且具有很強外生性。，盡管模型(1)和模型(3)回歸得到了一致的估計結果，但是均是運用靜態面板進行估計，無法消除內生性導致估計結果的有偏性，為解決內生性對估計結果的影響，進一步采用動態面板對模型(1)進行估計，并與表3的估計結果比較，再次考察估計結果的穩健性。從估計結果表5可知，二階自相關檢驗統計量為0.58，大于10%顯著水平的臨界值，接受不存在二階自相關的原假設；Hansen檢驗統計量為1.41，大于10%顯著水平的臨界值，說明工具變量是有效的，表明動態面板模型設定是合理的。技術創新的系數為-0.032，顯著水平達到10%；滯后一期技術創新的系數不顯著；滯后二期技術創新的系數為0.009，顯著水平為5%。融資約束與技術創新連乘式的系數為0.03，滯后二期融資約束與技術創新連乘式的系數為-0.022，顯著水平均為1%，滯后一期融資約束與技術創新連乘式的系數不顯著。因此，動態面板估計結果與靜態面板估計結果一致，表明估計結果是穩健的。

表4 模型(3)估計結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著水平，括號內為p值。

此外，對于融資約束的內生性問題的處理，本文綜合Fisman等(2007)[58]、于蔚等(2012)[59]的思路，選取融資約束增長率作為融資約束的工具變量，工具變量回歸得到了基本一致的結果。即當期技術創新顯著降低企業經濟增加值率，一期后技術創新對企業經濟增加值率沒有顯著影響，二期后技術創新顯著提升企業經濟增加值率；融資約束條件下，當期技術創新顯著促進企業經濟增加值率提升，一期后技術創新對企業經濟增加值率沒有顯著影響，二期后技術創新顯著抑制企業經濟增加值率提升。工具變量回歸結果與靜態面板、動態面板以及對融資約束指數進行調整后的回歸結果基本一致，表明實證結果是可信的。

表5 模型(1)估計結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著水平，括號內為p值。第六列為Hansen檢驗。

5.實證結果解釋

第一，沒有融資約束或低融資約束下，技術創新顯著阻礙當期企業發展質量提高，沒有顯著影響一期后的企業發展質量，顯著促進二期后的企業發展質量提高，理由如下：從創新投入到創新成果出現再到成果產品化需要較長時間，也就是說，技術創新對企業高質量發展的促進作用存在較長時滯。技術創新需要長期、持續、大量投入，而且在短期內難以獲得收益；創新投入沒有轉化為產品并產生收益或者收益小于投入，則表現為創新投入減少利潤，抑制企業經濟增加值率提高，阻礙企業高質量發展。因此，技術創新投入在短期內可能阻礙企業發展質量提升，促進企業高質量發展的作用可能需要較長時間才能顯現。

分創新類型具體來說，如果企業進行技術創新投入為了開發最終新產品，可以通過追求產品差異化、高端化獲得壟斷利潤，提高企業經濟增加值率，實現企業高質量發展，但是不僅技術創新投入形成技術成果需要時間，技術成果產品化需要時間，而且新產品獲得市場認可需要時間，新產品獲得市場認可后形成一定市場規模實現抵消投入成本后的正利潤也需要時間，以上說明技術創新形成最終產品并獲得利潤存在時滯。如果企業進行技術創新投入開發包含核心技術或者關鍵技術的中間產品，增加中間產品數量，延長價值鏈，或者開發高質量的原材料或高質量的中間產品，可以提高產品的質量，提升產品價值，提高企業經濟增加值率進而提高企業發展質量；但是從技術創新投入形成新的原材料或中間產品需要時間，新的原材料和中間產品與產品其他中間產品匹配才能提升產品質量，理論上其他中間產品需要時間進行相應的改進、或者新的中間產品需要時間進行不斷調試，才能使得產品各個環節中間產品相匹配，進而實現產品質量提升；因此技術創新投入通過開發中間產品促進企業發展質量提高也存在時滯。如果企業進行工藝創新投入，可以實現產品標準化生產，減少資本或者勞動等要素的投入，降低企業生產成本，同時能穩定產品性能，提高產品質量，促進企業高質量發展；但是工藝創新需要重新整合生產環節、調整生產要素的組合方式、使用先進的機械設備等，這些都需要時間，意味著工藝創新投入提升企業經濟增加值率進而促進企業高質量發展存在時滯。

第二，融資約束下，技術創新顯著提高當期企業發展質量，沒有顯著影響一期后的企業發展質量，顯著阻礙二期后的企業發展質量?？赡艿脑蚴敲媾R融資約束的企業進行技術創新，難以持續獲得大量資金支持，可能會縮短研發以及產銷周期，加快技術成果商業化進程，加速創新資金回籠；或者選擇資金投入小、周期短、見效快的創新項目，兩種情況下企業均可以在短時間內獲取創新利潤，可以緩解資金約束，企業經濟增加值率在短期內得到提高。因此，融資約束下，技術創新促進企業發展質量提升的時滯可能縮短。但是，融資約束可能導致企業創新投資短視行為，因為資金緊缺，為了防止資金鏈斷裂，企業可能選擇一些投資少、耗時短的創新項目，不利于提升長期競爭力，企業長期利潤下降，經濟增加值率下降，因此融資約束下技術創新不能促進甚至阻礙企業長期質量提升。

五、異質性視角下融資約束影響技術創新對企業高質量發展作用的檢驗

(一)企業異質性視角下融資約束影響技術創新對企業高質量發展作用的檢驗

已有文獻和前述理論分析表明，企業的一些異質性特征如企業規模、成立年限(4)企業成立年限相對于技術創新而言是外生的，用企業成立年限間接測度融資約束可以解決技術創新內生于融資約束的問題。和資產負債率在一定程度上能反映融資約束程度，因此按企業規模、成立時間、資產負債率以及直接反映融資約束程度的KZ指數[60]分組，對模型(2)進行估計：

(4)

由表6可知，在企業規模大、成立時間長、資產負債率低以及KZ指數小的低融資約束樣本中，當期技術創新系數分別為-0.55、-0.332、-0.241、-0.549，顯著水平為1%；滯后一期技術創新系數為負但不顯著，滯后二期技術創新系數分別為0.341、0.243、0.161、0.342，顯著水平為1%。在企業規模小、成立時間短、資產負債率高以及KZ指數大的高融資約束樣本中，當期技術創新系數分別為0.045、0.138、0.206、0.038，顯著水平為5%或10%；滯后一期技術創新系數為負但不顯著，滯后二期技術創新系數分別為-0.339、-0.132、-0.003、-0.129，顯著水平為5%或10%。

實證結果表明，融資約束程度低時，技術創新顯著抑制當期企業經濟增加值率提升，對一期后的企業經濟增加值率影響不顯著，顯著提升二期后的企業經濟增加值率，即融資約束程度低時技術創新對企業發展質量的促進作用明顯滯后；融資約束程度高時，技術創新顯著促進當期企業經濟增加值率提升，對一期后的企業經濟增加值率影響不顯著，顯著抑制二期后的企業經濟增加值率，即融資約束程度高時技術創新對企業發展質量的促進作用沒有滯后，但是不利于了企業長期發展質量提升。因此，按融資約束程度分組檢驗的結果與表3中模型的估計結果一致，說明模型(1)的估計結果是穩健的。

表6 對模型(2)按企業異質性分組檢驗結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著水平，括號內為p值。

(二)行業異質性對融資約束下技術創新影響企業高質量發展作用的檢驗

1.行業內的競爭影響融資約束下技術創新對企業高質量發展作用的檢驗

行業內的競爭是影響融資約束下技術創新對企業高質量發展作用的重要因素。不同市場競爭條件下，融資約束對技術創新影響企業高質量發展作用的動態特征可能存在差異，因此需要按行業的市場競爭程度分組對模型(1)進行檢驗。

(1)市場競爭程度測度

采用行業公司總數和行業前四大公司銷售收入集中度測度行業競爭程度。①行業公司總數變量為公司總數的自然對數(lnN)，取值越大，公司個數越多，行業競爭程度越高。②行業前四大公司銷售收入集中度(CCR)用公式CCR=1-∑Ri計算，其中Ri為前四大企業銷售額之和占所屬行業銷售總額的比例。CCR取值越大，行業競爭越激烈；否則反之。

(2)按市場競爭程度分組檢驗

分別根據行業企業數的自然對數和行業前四大企業銷售收入集中度，將樣本分為市場競爭程度高、低兩組，依次對模型(1)進行回歸。由表7可知，分組檢驗均考慮了時間效應和行業效應，F統計量大于1%顯著水平的臨界值。在LNN高和CCR高反映市場競爭程度高的分組中，當期技術創新系數為負，顯著水平為1%，滯后一期技術創新系數均不顯著，滯后二期技術創新系數為正，顯著水平為1%，意味著市場競爭條件下技術創新顯著抑制當期的企業經濟增加值率，沒有顯著影響一期后的企業經濟增加值率，顯著提高二期后的企業經濟增加值率。當期融資約束與技術創新連乘式系數為正，顯著水平為1%，滯后一期的融資約束與技術創新連乘式系數不顯著，滯后二期的融資約束與技術創新連乘式系數為負，顯著水平為5%，意味著在市場競爭和融資約束下技術創新顯著提高當期企業經濟增加值率，沒有顯著影響一期后的企業經濟增加值率，顯著阻礙了二期后的企業經濟增加值率提高。在LNN低和CCR低反映市場競爭程度低的分組中，當期技術創新系數為負，顯著水平為1%，滯后一期技術創新系數不顯著，滯后二期技術創新系數為正，顯著水平為5%，意味著競爭程度低時技術創新顯著阻礙當期企業經濟增加值率提高，沒有顯著影響一期后的企業經濟增加值率，顯著促進二期后的企業經濟增加值率；當期融資約束與技術創新連乘式系數不顯著，滯后一期的融資約束與技術創新連乘式系數為正，顯著水平為1%，滯后二期的融資約束與技術創新連乘式系數為負，顯著水平為1%，意味著市場競爭程度低時，融資約束沒有顯著影響技術創新對當期企業經濟增加值率的作用，融資約束促使技術創新對一期后的企業經濟增加值率產生正向作用，顯著阻礙了二期后企業經濟增加值率提高。

由實證分析可以得到如下結論：有市場競爭壓力但沒有融資約束時，企業技術創新的正向作用二期后顯現，即促進企業長期發展質量提升；在市場競爭和融資約束雙重壓力下企業進行技術創新更加關注短期收益，有利于提高企業短期發展質量，不利于提高企業長期發展質量；缺乏競爭但融資約束程度高時，企業進行技術創新關注較長期的收益，有利于提高企業較長期發展質量，不利于企業提高更長期發展質量。也就是說，激烈市場競爭可能促使受融資約束的企業更加關注技術創新的短期收益，僅促進企業短期發展質量提高；市場競爭程度低時受融資約束的企業進行技術創新促進企業高質量發展的作用存在較短時滯；同時，無論市場競爭如何，受融資約束的企業進行技術創新可能不利于更長期的發展質量提升。

表7 按行業競爭程度和技術水平分組檢驗結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著水平，括號內為p值。

市場競爭影響融資約束下技術創新對企業發展質量作用的原因可能是，市場競爭越激烈，可能加劇企業融資約束，因為競爭激烈會加大市場風險，銀行或其他債權人會更加慎重地評價創新風險及收益，進而擇優投資創新項目，受到融資約束的企業融資額度下調或者融資成本上升，致使融資約束加劇。同時，市場競爭激烈可能促使企業采用價格競爭策略，價格下降則壓縮企業利潤空間，依托內部資金支持企業創新更加困難；在外部融資和內部資金不足條件下，企業無法進行需要持續時間長、投資規模大、周期長的創新項目。因此，在競爭壓力下，面臨融資約束的企業傾向于選擇投資規模小、回收快的短期創新項目，短期獲利可以緩解企業資金不足，保證企業資金周轉，意味著短期獲利的創新投資可以提高企業短期的經濟增加值率，促進企業短期內發展質量提高；但是這些短期創新無法提高企業長期市場競爭力，或者相對于企業通過創新致力于長期競爭力提升而言，短期技術創新則無益于企業長期發展質量提升。當市場競爭較弱時，面臨融資約束的企業經營比較穩定，利潤空間相對于市場競爭激烈時較大，企業可以依靠內部資金進行技術創新，企業可能不會過于關注創新短期收益。因此，與市場競爭激烈不同，競爭壓力不大時，融資約束下技術創新對企業經濟增加值率的促進作用明顯存在時滯，但是時滯較短。受融資約束的制約，即使市場競爭弱，企業也無法進行持續時間長、投資規模大、周期長的創新投資，不能提高企業長期競爭力，即不能促進企業長期發展質量提升。

2.行業技術水平影響融資約束下技術創新對企業高質量發展的作用

行業技術水平存在差異，不同行業的企業所面臨的融資約束也會存在差異，其技術創新影響企業發展質量的效果也會不一樣。高技術產業普遍存在研發周期長，風險高，產品軟件化且更新換代快，初期銷售收入有限，科研人員比重大，固定資產比重相對較小，無法提供符合銀行要求的資產擔保與抵押等問題，面臨嚴重的融資難題。融資約束下技術創新對企業發展質量影響的動態特征也會隨著行業技術水平不同而發生變化。采用《中國高技術產業統計年鑒》的分類標準，把樣本分成高技術行業和非高技術行業(5)高技術行業主要包括醫藥制造業、航空航天器制造業、電子及通信設備制造業、電子計算機及辦公設備制造業和醫療設備及儀器儀表制造業等。。利用模型(1)進行分組回歸，檢驗行業技術水平影響面臨融資約束企業的技術創新對企業發展質量作用的動態效應。

由表7可知，分組檢驗依然考慮了時間效應和行業效應， F統計量大于1%顯著水平的臨界值，表明模型設定合理。在高技術行業的分組中，當期技術創新系數在顯著水平達到5%情況下為負，滯后一期技術創新系數均不顯著，滯后二期技術創新系數在顯著水平達到1%情況下為正，意味著在高技術行業技術創新顯著抑制當期的企業經濟增加值率，沒有顯著影響一期后的企業經濟增加值率，顯著提高二期后的企業經濟增加值率。當期融資約束與技術創新連乘式系數在顯著水平為1%情況下為正，滯后一期和滯后二期的融資約束與技術創新連乘式系數不顯著，意味著在高技術行業融資約束下技術創新顯著提高當期企業經濟增加值率，沒有顯著影響一期后和二期后的企業經濟增加值率。在非高技術的分組中，當期和滯后一期技術創新系數均不顯著，滯后二期技術創新系數在顯著水平為10%情況下為正，意味著在非高技術行業技術創新沒有顯著影響當期和一期后的企業經濟增加值率，顯著促進二期后企業經濟增加值率提高；當期融資約束與技術創新連乘式系數不顯著，滯后一期的融資約束與技術創新連乘式系數為正，顯著水平為1%，滯后二期的融資約束與技術創新連乘式系數為負，顯著水平為10%，意味著在非高技術行業，融資約束沒有顯著影響技術創新對當期企業經濟增加值率的作用，融資約束促使技術創新對一期后的企業經濟增加值率產生正向作用，顯著阻礙了二期后企業經濟增加值率提高。

實證結論與市場競爭影響融資約束下技術創新對企業發展質量作用的結論類似。即在高技術行業和非高技術行業，技術創新均對企業發展質量的促進作用存在明顯的時間滯后。當高技術行業企業面臨融資約束時，技術創新提高企業經濟增加值率的時滯明顯縮短。相對于面臨融資約束的非高技術行業企業而言，面臨融資約束的高技術行業企業技術創新對企業發展質量的時滯更短。但無論行業技術水平如何，面臨融資約束的企業進行技術創新均不能明顯提升企業長期發展質量。

高技術行業和非高技術行業企業技術創新對企業發展質量提升的促進作用存在時滯，與常理相符。企業技術創新成果轉化為商品并為市場所接受，能為企業帶來巨大的經濟效益，顯著提高企業發展質量，但這個過程往往需要很長的時間，即技術創新提升企業發展質量存在時滯。尤其是在高技術行業，高技術行業的技術通常是現階段的先進和尖端技術，技術復雜且難以攻克，不僅需要巨大的研發投入，而且研發周期長，技術創新對企業經濟增加值率的提升作用存在時滯。

行業技術水平影響融資約束下技術創新對企業發展質量作用的原因可能是，高技術產業是典型的技術密集型產業，高風險、高投入的行業特征導致企業融資更難，而且技術創新的各個階段都會面臨融資難題。研究階段是不確定性最大的階段，也是融資約束最嚴重的階段。新設想只有經過不斷研究、開發、試驗、驗證才能成為新技術，但高技術行業特有的技術創新高風險，從新設想到新技術的成功率很低，投資者缺乏投資動機，高技術行業的企業在研究階段普遍面臨嚴重的融資約束問題。在產品開發階段，創新的失敗率同樣很高，風險主要來源于用新技術開發新產品的不確定性，企業在這一階段面臨著嚴重的融資約束。在新產品投放市場的引入期，存在巨大的市場風險，企業同樣面臨高風險導致的融資約束；而且，該階段的產品產銷量不大，單位成本較高，創新投資能否取得預期的收益也存在很大的不確定性；不確定性風險會使投資者謹慎投資，企業則面臨融資約束。在技術成長期后，盡管產品已經進入市場，但依然存在很大的不確定性，不確定性主要來源于三方面：一是能否進行規?；a的不確定性；二是能否有效防止技術被同行企業破解模仿的不確定性；三是高技術產品具有時效性特征，即產品更新換代快，企業需要不斷改進產品以及進一步開發新產品，通過推陳出新獲得競爭優勢，此階段存在的不確定性，同樣會使投資者謹慎創新投資，企業仍然面臨嚴峻的融資約束問題。因此，高技術行業特有的技術創新高風險，該行業的企業相對于非高技術行業的企業而言，融資更難。

高技術行業的企業技術創新的各個階段面臨各種各樣的融資難題。在內外資金無法支持企業研發投入時，企業需要加快創新進程，縮短從新設想到產品商業化的周期，以領先競爭對手，獲得先發優勢，獲得超額壟斷利潤。創新進程的縮短意味著企業能在短期獲利，提高企業短期的經濟增加值。因此，融資約束下，高技術行業的企業進行技術創新提升發展質量作用的時滯較其他行業短。再者，為了加速資金回流，高技術行業的企業很可能會選擇投資少、見效快的創新項目，比如高技術產品的勞動密集環節等，這有助于面臨融資約束的企業在短期內獲得創新收益，提高企業短期內發展質量。非高技術行業技術攻關難度相對較小，成功率比高技術行業的技術創新高，技術創新受到的融資約束相對小，企業可能不會關注追求短期收益。因此，相對于高技術行業的企業，非高技術行業的企業面臨融資約束時，技術創新對企業經濟增加值率的促進作用存在明顯時滯。

但無論技術水平如何，融資約束均會導致技術創新無助于企業長期發展質量；當企業面臨融資約束時，受內外環境限制的企業可能會通過選擇投資少、見效快的創新，短期內獲得收益，提高企業短期發展質量,但是可能會造成投資短視的問題，無助于企業長遠發展。

六、結論

企業是經濟發展方式轉變的微觀主體，推動經濟增長方式轉變必須以實現企業高質量發展為前提，技術創新是實現企業高質量發展的根本路徑。但技術創新存在不確定性，以及技術創新對企業發展質量的促進作用存在時滯。融資約束是影響企業技術創新投入進而影響企業發展質量的重要因素。一般認為，融資約束會增加企業創新投入成本或者抑制技術創新投入，進而降低企業經濟增加值率，但是，融資約束趨緊時，企業很可能會加強創新資金管理，提高創新資金使用效率等，可能促進企業高質量發展。特別是，在融資約束下企業可能更關注創新的質量和效率，加快創新成果的轉化應用，加快創新速度，縮短技術創新產生收益的時滯。由此可見，融資約束條件下技術創新對企業高質量發展的影響是動態變化的。此外，企業和行業特征不同，融資約束對技術創新影響企業發展質量作用的動態特征也會變化。

本文利用2007—2017年中國A股非金融行業上市公司數據，采用扣除資本機會成本的經濟增加值率測度企業發展質量，構造融資約束與技術創新連乘式反映融資約束下的技術創新，實證檢驗融資約束條件下技術創新對企業高質量發展影響的動態特征。研究發現，技術創新顯著抑制當期企業發展質量提高，沒有顯著影響滯后一期的企業發展質量，顯著提高二期后的企業發展質量；在融資約束條件下，技術創新顯著促進當期企業發展質量提升，沒有顯著影響滯后一期的企業發展質量，顯著抑制滯后一期的企業發展質量提升；采用四種方法測度企業經濟增加值率，實證檢驗結果一致。由于內生性可能導致有偏估計，采用動態面板進行估計發現，估計結果與靜態面板估計結果一致，即估計結果是穩健的。企業的一些異質性可以反映融資約束程度，如企業規模、企業成立時間、資產負債率以及KZ指數反映融資約束，將樣本分為融資約束程度高、低兩組進行回歸，上述研究結論仍然成立；為進一步考察行業異質性影響融資約束下技術創新對企業發展質量作用的動態特征，將樣本按市場競爭程度高低以及行業技術水平分組檢驗表明，行業市場競爭程度較高或者高技術行業的企業在融資約束下進行技術創新可以提高當期企業發展質量，市場競爭較弱或者非高技術行業的企業在融資約束下進行技術創新提高企業發展質量作用存在較短的時滯。無論是否考慮行業異質性，融資約束下技術創新均無助于企業長期發展質量提升。