基于行為金融學的我國證券市場投資異象研究

馬莉 對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院在職人員高級課程研修班學員

引言：行為金融學其具體是分析理解以及實際預測個體的心理相關決策程序從而分析其對資本市場實際的干擾，通過心理學一級經濟學相關原理給予進一步的改善決策投資者的行為，主要表現在通過對投資者的心理分析，來對證券市場當中的異?，F象給予合理的解釋，以便對傳統的金融學理論形成有效補充。行為金融學側重于分析金融市場中心理因素導致的投資者失誤和市場異常。它是針對經典財務理論的缺陷，避免經典理論在個人行為進行分析上存有不足的理論。

一、行為金融學下對投資行為研究的理論

行為金融學實際上是行為學與心理學在金融市場下的實際表現，而行為心理學正是吸取了行為學等相關的多種學科，并且在這些相關的學科基礎之上全新構成了一個獨立的科學體系。行為金融學具體劃分可以根據心理的特點分為幾類，即趨害大于趨利、追求時尚、盲目從眾、過度自信等。證券投資在金融市場上實質是一個相對動態平衡的過程，是根據理性學以及市場原理分析演變而來，但因為金融投資學本質是一種心態的波動變化，可以對本次研究進行心理上進行變化過程的模擬。具體包括認知市場、情緒起伏、進行決策。其中認知市場是首要步驟，一般情況下如果投資者缺乏對市場現狀的認識，就很有可能對最后的決策產生誤差和錯誤的判斷。第二個環節就是投資者的情緒變化。在這個過程中，也許會使投資者產生一種系統性亦或非系統性的情緒錯覺。而決策環節是最后的環節，也是直接影響的關鍵環節，在一定程度上受到前兩種偏差直接影響，甚至會出現“羊群效應”，這三個環節環環相扣，正是此類環節最終導致了投資者做出了錯誤的決定。雖然資產的定價一旦形成就會造成錯定效果以及框定的效果，從而繼續產生錯誤的判斷，形成一個完整的情緒——決策的閉環，其屬于一項惡性循環。

二、低風險異象

低風險異象主要是高Beta證券的Alpha通常存在偏低，其與傳統的資產定價模型（CAPM）屬于相悖的。CAPM模型作為一個基本假設理論，投資者可以根據單位的風險，通過對盈馀回報率最高的投資組合(即sharp比率)進行投資，任意增加或減少杠桿效應，從而適應自己的風險偏好。然而，許多投資者，如個人的投資者、養恤基金和共同投資基金，由于資金限制，不能自由使用杠桿效應，只能投資于高beta資產，以達到具體的回報目標，從而導致貶值另一方面，低貝塔系數資產由于回報率低而沒有受到投資者的重視，從而導致低估了這些資產的價格，并導致未來按風險進行調整后的回報率更高。對杠桿式電子投資基金的熱情直接表明，大多數投資者無法直接獲得這些基金。對高資本資產的這種偏好表明，高資本資產的風險調整回報率低于低資本資產。中國資本市場上最常見的收益率差異是債券與股票之間的差額:債券目前年收益率低于4%，但年波動率低于3%，而上海-300年的年收益率高于10%，但年波動率高于25%[1]。因此，總的來說，債券風險調整后的回報率較高，但由于4%的回報率不能滿足絕大多數投資者的需要，也不能自由使用杠桿效應，投資者傾向于投資股票。

三、低風險異象的研究對投資實踐者和市場監管折意義

第一，投資者能夠在具體的投資黨政通過合理的低風險的愿景，降低其投資組合當中股票或其他的高風險證券存在的風險，同時進一步的適當增加低風險證券，從而大大降低投資風險，同時降低投資回報第二，由于經常投資者面臨嚴重的財政限制，為了獲得更高的回報，他們必須增加對高風險資產的投資，證券公司可以利用自己的金融資產和渠道開發新的金融產品，并適當增加這些資產 從而豐富資本市場的投資產品，提高證券公司的收益和影響力； 第三，在確保不存在系統性金融風險的同時，監管可以放寬低風險資產的投資門檻和資金限制，從而有效地將市場資金導向低風險資產，同時提高資本市場的效率和分配效率。

四、我國證券市場投資異象及其行為金融學解釋

（一）噪聲交易

我國證券市場歷史較短，發展尚不成熟，投資者受自身經濟實力弱小、相關專業知識匱乏、投資經驗較少等因素的影響，往往根據證券市場的噪聲制定投資策略，進行噪聲交易，不斷地向市場傳遞與基礎信息相對的噪聲信息，使得市場價格波動幅度較大。這股先天原力是否發作、如何發作、發作起來又影響幾何，隨機性很大，許多時候非人力可控，因此就更具威懾性。而理性投資者會“理性地”忽視對基礎信息的分析，注重對噪聲交易者投資行為的預測，從中牟利，進一步加劇了市場價格的波動。站在市場和參與各方的角度看，這樣的預先安排，把容易產生變數的因素減小到最低限度，預期相對要簡單、明確得多，對市場、對參與者、對公司都有好處。

（二）公告效應

國家政策的出臺和公司公告的發布常常會引發證券市場的大幅波動，當利好消息公布時，相關證券價格傾向于上揚，反之，證券價格傾向于下挫。一旦我國證券市場沒有對新消息進行及時消化，使得證券價格的反應存在時滯，就會引發后期的過度反應。造成該市場異象的主要原因是市場上存在兩種類型的交易者，即理性交易者和噪聲交易者。前者往往根據證券價值進行投資，他們對國家政策和公司公告能夠很好的理解和應用，使得該信息能夠更好地反應到證券價格上，而后者往往受羊群效應的影響導致證券價格產生過度反應。

（三）心理賬戶

我國證券市場中的投資者一般會將其投資組合劃分為兩個板塊，一部分是低風險、低收益的投資組合，另一部分是高風險、高收益的投資組合。通過辛勤勞作所獲取的報酬是維持日常生活的基本保障，投資者在該賬戶中是風險厭惡者。而意外之財獲取的成本較小，投資者在該賬戶中是風險偏好者。造成這種市場異象的主要原因是投資者受到個人認知局限性的影響，對來源不同的資金會產生不同的心理認知，從而劃分到不同的心理賬戶進行投資。

五、投資策略

（一）成本平均策略

成本平均策略，即當投資者無法準確地把握買入價格和買入時機時，為了降低投資風險，可以運用波浪理論，在證券價格的較低點，選擇一個合理的價格區間，分批購入不同價位的證券，使證券投資成本平均化，從而分散投資風險。但需要合理配置投資資金和留存資金，明確價格波動區間，以避免投資后證券價格持續下挫，陷入被深度套牢的困境。

（二）投資動量行為分析

在金融市場中的動量交易行為是一種科學、合理的交易方式，投資人員主要是依靠股票當前交易量和收益實際情況進行重新設定，如果達到某個特定的標準時，就可以進行相應的定量交易，如果有投資者在這時買進或者售出，就可以將這種情況解釋成為一種交易性質的行為。但在應用行為金融學的時候，對以上行為需要進行分析、探究，是可以明白這中間一定會存在某種特定的運行規律，而當某只股票顯示出攀升的走向時，并在一定的時間范圍內能夠維護這種勢頭，則從側面反映出該股票本身也有著不錯的應用前景，在這種狀況下，要想該投資的股票取得最大化的收益，應對投資采用動量交易的形式。

（三）規范與活躍二級市場

我國資產證券化市場的未來發展中，應創建與完善產品估值、現金流測算、風險評估等相關制度，以確保二級市場的公平交易，引導資產證券化朝著更好的方向發展。其次，對信息披露者、投資者加強相關知識的教育，以提高二級市場的透明度，為其制定有效的標準，促進資產證券化市場的規范性。再次，鼓勵券商積極提供市場報價服務，不僅能實現信息的透明性，而且對促進市場活躍發揮積極的作用。最后，資產證券化市場交易間分割問題嚴重，難以形成標準而統一的競爭力。為此，相關部門應加強正確引導，促使各交易市場間協同發展，在促進證券跨市場流通的基礎上，實現二級市場的規范性、活躍性。

結束語：雖然是從不同角度對行為金融學理論及其應用進行論述或實證研究，但大多都揭示了行為金融學理論的基本理論基礎以及市場和投資者的一些異常行為，并對其進行了詳盡的解釋，最后或揭示原因現象本質等或為政策制定者提供理論建議亦或對傳統金融學理論做出自己的一點點補充。通過對以上行為金融學相關文獻的研究與理解，筆者發現國內外學者對行為金融學的概念都做出了或深入透徹或角度新穎的研究，使得行為金融學的理論日趨完善。雖然關于證券市場的異?，F象以及投資者行為偏差等的論述已經足夠詳盡，但行為金融學的發展進程仍不完善：將行為金融學與實驗相結合的研究方式仍不成熟，即將行為金融學的理論模型與實驗方法相結合，發展出基于心理學理論模型的實驗研究方法還有待加強。