2019年上市公司股票質押業務回顧及應對措施探究

郭明明 中國人民大學

一、股票質押十年（2008-2019）：從興起到衰退

股票質押業務是指融資方用其持有的上市公司的股票質押擔保以獲取資金的一種融資方式，主要標的是在A股上市的公司股票，是上市公司股東主要采取的融資方式之一。股票質押業務發展至今已超過十年，經歷了從緩慢到快速增長的發展歷程。

（一）興起階段

2008年10月，中國證監會頒布了《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，針用以解決“大小非”股東融資難的問題，開啟了上市公司股票質押融資的序幕。2008-2012年，從資金方的角度而言，主要參與主體為銀行和信托公司，占據了90%的股票質押市場。受到業務模式復雜、效率低、資金用途受限等多方面因素的影響，股票質押業務發展緩慢，融資的規模、涉及的上市公司數量占A股市場比例小，據不完全統計，截至2012年底，有697只股票被質押，合計參考市值約6000億，按當年普遍的質押率40%計算，全年質押融資規模約2400億。

（二）爆發階段

2013年5月下旬，滬深交易所及中國結算聯合發布了《股票質押式回購交易及登記結算辦法（試行）》，證券公司開始開展股票質押業務，證券公司操作股票質押業務方便靈活，效率高，資金用途不作監管，得益于這些優勢和旺盛的市場需求，股票質押業務進入了迅速發展的時期。2015年7月，中國證券業協會發布了《證券公司開支場外股權質押式回購業務試點辦法》，證券公司可以開展場外的股票質押式回顧業務，進一步放開了股票質押融資的市場。根據中國證券業協會《中國證券業發展報告（2014）》數據顯示，截至2013年底，兩市股票質押式回購初始交易金額共計904.08億元，待購回初始交易金額846.21億元。

2017年5月，中國證監會發布《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份的若干規定》；滬交所和深交所分別發布《上市公司股東及董事、監事、高級股高級管理人員減持股份實施細則》，股票質押市場開始回暖。根據滬、深交易所統計數據，截至2017年末，一共有96家券商開展了股票質押業務，兩市待購回初始交易金額16249.80億元，同比增長26.56%，2017年全年初始交易金額合計12135.87億元，同比減少11.14%，2017年全年購回交易金額8726.07億元，同比增長10.39%。

（三）衰退階段

2018年1月，上交所、深交所、中國結算發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（以下簡稱“股票質押新規”或“新規”），并于2018年3月12日正式實施，新規在集中度、融資用途等方面提出了明確的限制條件，標志著股票質押業務新監管時代的到來。與此同時，去杠桿政策蔓延到銀行和非銀機構，銀根緊縮，資金收緊，市場流動性逐步降低，股票市場自2018年初逐步走低，滬指從2018年1月29日最高3587.03點，跌至2018年12月28日的2493.90點，股價下跌，臨近警戒線和平倉線，進一步增加了融資人回購的壓力。據中國證券業協會統計，截至2018年末，全市場股票質押待購回金額為11659.13億元，較2017年末下降25.27%。受股票質押新規、金融去杠桿、股票市場下行多方因素影響，大部分融資人不能夠及時調整資金結構，降低質押率，股票質押融資風險凸顯。

二、多重因素壓迫下的集中爆發

股票質押業務發展至2019年，已經是市場上被廣泛應用的融資方式。2019年上半年，A股一共有3496只股票被質押，占A股總股票數比例為99.15%，絕大部分上市公司的股票都曾被用以質押融資。從股票整體質押率而言，截至2019年8月份，整體質押率超過50%的上市公司共107家，其中整體質押率超過80%的上市公司有4家，整體質押率在70%-80%的上市公司有15家，有約1193家上市公司整體質押比率在20%以下。從單個股東尤其是控股股東單體質押率而言，有772只股票控股股東單體質押比例超過70%，有425只股票控股股東單體質押比率超過90%，有100只股票控股股東質押率達到100%?？毓晒蓶|單體質押率與其自身的還款能力密切相關，質押率過高會隨時面臨著被平倉的風險。

2019年，股票市場開始下行，股價下跌，融入方需要采取回購或者補充質押的措施來達到資金方的風險控制要求，同時，股票質押新規實施后，對資金方、融入方、股票質押率都做出了明確的要求，借新還舊和續期的難度急劇增加。具體表現如下：（一）新規要求單一證券公司、單一資產品接受的股票質押率分別不得超過30%、15%，單只A股股票整體質押比例不得超過50%；A類證券公司自由資金融資余額不得超過公司凈資產的150%，B類證券公司自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%,C類及以下的證券公司自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%，使得市場上資金供給急劇下滑，市場上出現流動性困難，融資方現金需求大增。（二）新規對融資人的資金用途進行了嚴格的限制，資金應當用于實體經濟生產并且開立銀行專戶監管，不得用于淘汰類產業、股票市場和房地產等。根據監管中的銀行、券商的實際操作，融資人續期需要提供往期資金用途的憑證，進一步加大了融資人續期的難度。面臨著股價下行與續期難度的雙重壓力，流動性缺乏的融資方面臨著巨大的資金壓力。截至2019年9月，控股股東股票質押出擊平倉線的約有400家，有158家上市公司完成了股權轉讓，其中76家實際控制人變更，約有22家由地方國資接盤。

三、風險與應對措施

（一）股票質押業務引發的風險

1.引發股價急劇波動。一旦融資人無法履約，資金方出于自身風控和資產安全的要求，將會采取強制平倉等一系列措施。一旦臨近平倉線，上市公司繼續公告提示風險，加深了市場恐慌情緒，引發拋售，造成股票急跌，形成惡性循環。

2.公司控制權轉移影響上市公司發展的持續性和穩定性。2018-2019年，已經有超過70家上市公司實際控制人變更，多為民企企業，控制權發生轉移將會直接影響到上市公司的經營，若新進股東的戰略方向與公司原有方向的沖突，會讓公司經歷轉換陣痛，短期來講，不利于公司的發展。與此同時，實際控制權變更會直接影響到上市公司已有或者后續的投資項目，影響上市公司的信用，直接影響上市公司的融資能力。

3.證券公司、銀行的經營管理風險。在融入方違約的情況下，由于股份限售、減持新規、司法凍結等因素的影響，資金分不能夠直接采取平倉措施，將會導致這些機構出現較大規模的壞賬和壞賬計提。證券公司等金融機構在風險管控、盡職調查、自有資金使用和審批方面的不規范性，會引起監管機構的關注，嚴重者會遭到懲罰。

4.系統性風險的傳導。股票質押融資的核心在于穩定的估值，綜合前述三個風險因素，一旦股市出現平倉風險，將會帶來股市急劇下跌，風險會蔓延到金融機構和上市公司，從而帶來系統性風險。

（二）應對措施與啟示

1.股票質押的核心仍然是上市公司股東對資金的需求。需要繼續完善我國多層次資本市場的建設，豐富融資渠道，對中小民營企業給予更多的流動性支持，進一步完善信用體系，改善民營企業融資環境。以下的數據可以粗略反映出上市公司股東的資金需求結構中，主要需求來源于中小板、創業板的民營上市企業。

據統計，自2014年初至2019年8月18日，尚未解押的股票質押業務涉及標的2,289只，未解押股數5,275億股，參考市值約66,048億元。其中，主板未解押股數3,028億股，占比 57%；中小企業板未解押股數1,575億股，占比30%；創業板未解押股數672億股，占比 13%。中小板和創業板中，未解押參考市值占各自上市板總市值的比例均高于20%。

2.融資機構的風險管理能力、資金使用規范需要進一步提高。長久以來，市場上一致認為上市公司信用良好，其股票變現能力強，面對規模超萬億的股票質押市場，銀行資金借助信托等通道進場，造成了股票質押爆發式增長階段。在面對股票質押業務時，基本上只關注標的的交易板塊、市值等，針對質押率、利率做出籠統的約定，弱化了對實際借款人的盡職調查，對借款人自身信用、實力和還款來源不予以重視，基本不對資金用途做出要求。

3.融資人需要提高風險意識和資金管理水平。部分融資人在寬松時期過度使用杠桿，忽略了自身的還款來源，不能謹慎控制質押比例，并且資金期限錯配，用股票質押的中短期資金投入到了長期投資，導致現金流失衡，一旦信貸資金收緊，借新還舊困難，就面臨著巨大的資金和補倉壓力。