關于資產證券化的文獻綜述

柳安娜

(新疆財經大學 新疆 烏魯木齊 830000)

一、資產證券化的定義

關于資產證券化的定義，國內外學者從不同角度給出了不同的定義，至今尚未形成統一確切的定論。

(一)國外相關研究

“資產證券化”一詞首次出現于20世紀70年代的抵押貸款市場，在之后的發展中，資產證券化經過學術界和資本市場的研究形成了由廣泛到具體，由模糊到詳細的過程。Gardener(1986)給出了一個較為寬泛的概念，他認為資產證券化的交易過程其實是在金融市場，通過開放信用，擁有盈余資金的供給者與短缺資金的需求者完成匹配的過程。這個定義強調的是資金的匹配，涵蓋了所有融資方式，比如股票、債券等。

Yoshihiko(1988)分別給出了狹義和廣義的資產證券化定義，他指出狹義的定義下，資產證券化是將商業銀行資產轉化為可轉讓證券的過程，而在廣義的定義下，資產證券化是票據流通的市場，二者不同點在于基礎資產的類型。Fabozzi(2007)認為資產證券化是一種將未來現金流量匯集并出售給第三方機構的融資形式。其中未來現金流量是可識別的、可預測的，這里提到的第三方機構是為資產證券化過程專門創建的特殊實體，它是融資方資金的提供者。

目前，實踐中較為廣泛應用的是美國證券交易委員會(1997)提出的關于資產證券化的定義，該定義稱資產證券化是一種由固定期限金融資產或者資產池來保證償付的債券，用來支持的金融資產也可以是循環周轉的。

(二)國內相關研究

我國資產證券化起步較晚，最早出現資產證券化相關概念是時間是1992年，隨后2005年國家出臺關于開展業務的相關政策，2011年資產證券化業務才步入常態化發展，因此相比較國外的理論研究，國內關于資產證券化的研究起步晚并且不完善，但也有一定的成果。

楊大楷等(1998)指出資產證券化是將擁有未來現金流的資產轉換成債券的過程，該過程能夠有效提高資產的流動性。洪艷蓉(2004)給出的定義則說明了資產證券化具有風險隔離、信用增級的特點，她認為資產證券化是指發起人出售給特殊目的載體一項資產，然后目的載體以此發行證券，證券的擔保則為未來現金流與信用增級。隨著資產證券化的不斷發展，相關政策也在不斷改善。2014年證監會在管理規定的公告中也明確了資產證券化的內涵，公告指出，資產證券化是以基礎資產為償債前提，通過不同且多樣的增信方式發行證券的業務。黃瑞文(2017)認為在證券市場以達到融資目的而發行證券的行為可以定義為資產證券化。

國內的資產證券化是從美國市場引進的，因此整體來看，關于資產證券化的定義，國內外研究結論相差不大。

為了便于排屑，防止刀具各局部同時參與切削（減小切削力），每一刀具的切削局部的起始點在軸向具有一定的距離，同時也增大了容屑空間，使排屑順暢，防止前后刀面切下的切屑相互纏繞和堵塞。

二、關于資產證券化的動因研究

關于資產證券化的動因，Bergerand Udell(1993)總結了最具代表性的八種假設，他認為企業選擇資產證券化的原因無非以以下理論為基礎的：借款者道德風險假說、監督技術假說、管制稅收假說、擔保假說、道德風險假說、市場秩序假說、流動性假說和競爭優勢假說。但是近年來，各研究者又歸納總結出另外三方面的動機。

(一)融資成本動機

Rosenthal & Ocampo(1992)以通用汽車案例為研究對象，分析得出企業通過資產證券化將信用風險和公司風險隔離，從而達到降低融資成本的效果。Schwarcz(1994)指出資產證券化降低融資成本的同時，也為發起人帶來了巨大的簡介利益，然而在資產證券化的過程中會產生其他成本，因此需要衡量與其他融資方式下成本來決定是否采用證券化。Frank J.Fabozzi(1994)通過研究得出通過銀行貸款的成本高于在金融市場籌集來的成本，企業要想完成融資市場的轉變，可以通過資產證券化融資Gaon(1999)指出資產證券化能有效破除信息不對稱，避免了籌資人的道德風險和逆向選擇，并且在破產隔離及其他擔保機制下降低融資成本。Obay(2000)認為企業實施資產證券化后，降低了儲蓄的需求，避免了儲蓄保險，使得融資成本降低。崔兵(2014年)深入分析金融市場的特性和相關理論后得出了資產證券化能夠節約較為敏感的中介手續費等交易成本。

(二)風險管理動機

關于風險管理的動機，學術界研究結論仍有分歧。

Avery 和Berger(1991)等指出相對安全的擔保價值較高的銀行更傾向于資產證券化，也就是說不偏好風險的投資者更愿意選擇資產證券化進行投資。而Benveniste 和 Berger(1957)從另一個方面指出，資產證券化更吸引有較高風險的銀行，Stanton(1998)也佐證了前者的研究，通過調查發現不良貸款率高或者資金流動性較差的中小銀行更容易實施表外業務，資產證券化恰好可以進行表外操作。

除了以上兩者對立的觀點外，Yin Long(1999)站在投資者的角度，認為通過資產證券化的風控措施使得多層次投資者在選擇投資目標時有更多的選擇空間，從而分散投資風險。Mintonetal(2004)則從企業自身出發，認為證券化能夠管理企業信用風險，優化資產結構。

(三)監管資本套利動機

Greenbaum與Thakor(1987)最早提出監管資本套利理論，監管部門為達到規避市場風險的目的，對銀行提出資產負債表須滿足特定規定的要求，這種規定使得銀行遇到了發展平臺期。他們認為資產證券化可以解決銀行的平臺期，銀行通過證券化將相應的資產移出表外從而達到監管部門對資產負債表的要求。Calemand 和 Little(2004)指出銀行為實現套利行為，會在高壓的監管之下，將小風險抵押貸款進行證券化。

從國內外各個學者的研究中，本文共總結出了十三種資產證券化動因，總體來看，資產證券化的實施是為了獲取收益，并且有效降低融資成本。

三、關于資產證券化的效果研究

對于實施資產證券化后，會為企業帶來怎么樣的效果，學術界的研究成果大致可以歸納為三種：對流動性、安全性、盈利性的效果。

(一)流動性效果

Hess 和 Smith(1988)認為資產證券化通過修改貸款的期限結構，使得存款貸款期限錯配的問題迎刃而解，以此提高了資金的周轉速度，增強了資金的流動性。Kehoe 和 levin(1993)發現證券化增加了金融市場的流動性，這使得銀行主導的金融體系逐步向資本市場主導的金融體系過渡。Ambrose等人(2005)將固定利率抵押貸款證券化的事后表現與未進行證券化的表現進行了對比，結果顯示證券化的周轉率和資金流動性都明顯增強。Loutskina(2011)提出了“銀行貸款組合流動性”的指標，該指標可以體現銀行將貸款轉為流動資金的能力，也能夠反映貸款的證券化潛力。

綜上所述，資產證券化不僅能夠帶動資金的流動性，也有增強市場流動性的潛力。

(二)安全性效果

Benveniste 和 Berger(1987)根據實證分析，在最優風險分配模型下驗證了資產證券化有避免道德風險、為投資者進行索賠的功能，以此完成了風險分擔。Calomiris 和 Mason(2004)指出銀行如果實施了資產證券化，就能夠將部分有風險的資產轉移出資產負債表，從而改善了總體資產的安全性。

但是Krahnen和 Wilide(2006)發現銀行在資產證券化的過程中，若以貸款為基礎資產池則會使原始發起者的系統風險上升。Acharya，Schnabl 和 Suarez(2013)認為資產證券化并不具有風險轉移的能力。

就資產證券化的安全性來看，對于是否能轉移發行者的風險從而提升安全性還存在分歧，并未形成統一的結論。

(三)盈利性效果

Donahoo 和 Shaffer(1999)認為資產證券化在削弱銀行資金需求方面作出了很大貢獻，削弱需求從而獲得更充沛的可貸資金，降低融資成本，使得盈利性增強。同時，銀行資產證券化后，不需要提取存款準備金，由于貸款利息高于證券化成本，銀行可以從中獲得利差(Obay，2000)。Tirole(2001)指出，證券化將未來的現金流量提前變現，成為商業銀行的貸款資金來源，而商業銀行作為借貸雙方的橋梁，實現了兩者代理成本最小的經濟效益。Pritsker和 Raupach(2007)通過實證研究將資產證券化與貸款銷售進行了對比，發現銀行更傾向前者獲得資金，究其原因，他們認為證券化能弱化破產風險，并且提高收益率。

除了從以上的降低融資成本角度來闡述證券化的盈利效果以外，資產證券化還能有效提升銀行的管理效率(Bord，Santos，2012)，這是因為資產證券化的過程中，銀行既是發起人也是資產管理者。

但是，Michalak 和 Andre(2012)認為資產證券化其實會對銀行的盈利能力產生負面影響，他們通過實證研究發現，證券化使得銀行資產收益率波動幅度變大，并且增加了金融脆弱性。

關于資產證券化盈利性的研究對象大多為銀行或者金融機構，并且研究成果也都出自國外，對于非金融機構的研究有所欠缺。

四、關于資產證券化的風險研究

國內的研究中，1992年何宗坤學者首次對資產證券化中的風險管理問題展開了研究。何小峰(2002)總結了各種風險的作用機制，將所有風險歸納為狹義風險或者廣義風險，但是并未對其深入分析，同樣王保岳(2009)也對風險的種類進行了總結歸，并指出只要合理運用信用增信機制就能控制風險。周楊培、劉玲(2003)認為資產證券化中的基礎資產與企業分離后，即使后續企業因其他原因破產后，投資者仍能夠得到相應的收益而不受破產清算的影響，因此風險隔離機制能夠有效降低投資人的風險。高巒，劉忠燕(2009)認為正是增信措施的實施使投資者更傾向證券化投資，信用增級的手段保證了證券化的順利發行，降低了財務風險。張超英(2014)不僅總結了7種資產證券化的典型風險，還相應給出了防范措施。

除以上的研究之外，有學者將資產證券化風險和產品定價相結合。潘勇濤(2005)通過定量分析研究了信用風險與證券化定價之間的關系，在潘勇濤學者的基礎上，張文強(2009)研究了次貸危機下，基于信用風險的應收賬款證券化產品定價的創新模式，郭金春(2006)則提出了四種解決不良資產證券化最優定價問題的方法，分別是分類定價法、因素定價法、外推定價法、模擬處置法。

通過對資產證券化風險方面的文獻回顧，發現現有研究是以單一的微觀角度考量，沒有形成完整成體系的風險框架，并且鮮有案例進行輔助研究分析。

五、結論與展望

從國內外各個學者的研究中，本文首先歸納了現有的關于資產證券化的定義，發現至今尚未形成統一確切的定論；隨后對資產證券化的動因進行了闡述，

總結出資產證券化的實施是為了獲取收益，并且有效降低融資成本；然后從流動性、安全性、盈利性對資產證券化的效果相關的文獻進行了梳理；最后在對風險方面的文獻回顧時，發現現有研究是以單一的微觀角度考量，沒有形成完整成體系的風險框架。

總體來看，國外學者對資產證券化的研究更成熟，也更完善，相比而言，國內資產證券化起步較晚，研究時間不長，研究內容大多集中在理論，實務案例研究較少，導致理論與實踐相脫離。