銀行信貸、非效率投資與僵尸企業

周忠民 李振英 馬本江 張燕

摘?要：利用2009-2017年中國滬深A股上市公司數據，探究企業非效率投資與僵尸企業的關系，以及銀行信貸對非效率投資與僵尸企業之間關系的影響。結果表明：企業的非效率投資與僵尸企業正相關，特別是企業過度投資中耗費的資源、形成的產能具有不可逆性，將直接增加經營風險和財務風險，導致企業淪為僵尸企業;銀行信貸對企業僵尸化具有負向調節效應，相對于過度投資來說，銀行信貸對于抑制投資不足導致的企業僵尸化問題更加有效;從貸款期限來看，短期貸款能夠給債務企業形成流動性壓力和再融資壓力，迫使企業經理人提高投資效率，從而對企業僵尸化問題的調節效應更顯著。

關鍵詞：?銀行信貸;短期貸款;長期貸款;非效率投資;僵尸企業

中圖分類號：F272.3文獻標識碼：?A文章編號：1003-7217（2020）02-0015-09

一、引?言

僵尸企業是指那些生產效率低下、無盈利能力甚至資不抵債的企業。在理想的市場競爭狀態下，這些企業本應退出市場，但由于可以獲得政府補貼、銀行續貸等非市場因素而得以繼續生存。僵尸企業的存在降低了資源配置的效率，擠占了正常企業的經濟資源和市場空間，擾亂了市場經濟秩序，會誘發“劣幣驅逐良幣”的效應，破壞市場公平競爭機制;同時，僵尸企業經營狀況不佳，自身缺乏造血能力，銀行貸款的償還沒有保障，容易誘發系統性金融風險。黨的十九大以來，黨中央對國有企業的僵尸化問題高度重視，明確提出要以供給側結構性改革為切入點，認真做好“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”工作，堅決出清僵尸企業，有效減少無效資金占用，防范化解企業債務風險。

基于我國僵尸企業處置的迫切現實需求，有關僵尸企業的研究成為學術界的熱點問題?，F有關于僵尸企業的文獻主要集中在以下幾個方面：一是僵尸企業的識別。學術界早期識別僵尸企業的方法比較粗糙，一般就是指那些資產負債率很高和經營效益很差的企業[1]。Hoshi后來提出，僵尸企業是指那些喪失自我發展能力，但由于政府補貼和銀行續貸等非市場因素而得以存續的企業[2]。此后，Caballero等提出了經典的CHK標準，認為如果一個企業為自身債務所支付的利息低于按市場最低利率計算的利息水平時，表明企業和銀行之間存在不正常的借貸關系，這個企業即是依靠銀行信貸優惠才能生存的僵尸企業[3]。Fukudat等對CHK法進行了修正，增加了盈利標準和常青借貸標準，簡稱為FN-CHK法[4]。國內學者結合我國經濟制度環境以及僵尸企業形成的深層次原因，以FN-CHK法為基礎，并考慮政企關系、銀企關系，對僵尸企業識別方法進行了適當修正[5-8]。二是僵尸企業的負面影響?，F有研究發現，僵尸企業會形成對非僵尸企業投資的擠出效應[9]，降低非僵尸企業的生產率水平、創新投入和產出，進而影響企業的加成率[10];僵尸企業對社會資源的擠占扭曲了資源配置，不利于全要素生產率的提升[11]，對正常企業的就業增長存在明顯的排擠效應[12]。三是僵尸企業的成因?，F有研究認為，政企合謀、地方政府之間的惡性競爭、大規模經濟刺激、金融市場扭曲、銀行信貸歧視等都是僵尸企業形成的重要原因[13，14];同時也發現，通過提高最低工資標準促進企業精簡人員，提高企業生產效率，能夠抑制僵尸企業的形成[15]。

綜觀已有研究成果，有關銀行信貸、投資效率對僵尸企業的影響和作用機理還有待進一步推進?，F有研究成果存在一種普遍性的觀點，認為銀行信貸是導致僵尸企業存在的一個重要因素，主要理由是：當一個企業經營不善、面臨倒閉時，銀行為掩蓋不良貸款或滿足監管要求并不希望借款企業倒閉，會繼續給企業提供貸款使其勉強維持下去，從而使這些企業僵而不死[1，2，3，13]。但是，在當前我國市場經濟體制不斷完善、商業銀行貸款管理不斷規范的背景下，銀行給經營不善、面臨倒閉的企業繼續發放貸款面臨很高的信貸風險，不符合銀行風險管理的要求，也可能與實際情況不符。

銀行信貸、對外投資是企業兩項最基本的財務活動，兩者緊密相關。在企業所有權、經營權相分離的情況下，企業所有者與經理人之間的不完全契約、信息不對稱以及企業不同利益群體間的利益沖突，可能導致企業投資行為的扭曲，具體表現為投資過度和投資不足。企業投資行為的這種扭曲現象將會影響企業的經營績效，使企業陷入財務困境，從而導致企業的僵尸化。但是銀行信貸作為我國企業融資的一種重要方式，能通過對企業經理人的監管和約束企業經理人的投資行為，影響企業的投資效率與經營績效。同時，短期貸款、長期貸款由于借款期限的不同，其對企業經理人的約束機制和約束效力也有所不同，導致對企業投資效率的影響具有顯著區別。鑒于此，從銀行信貸、投資效率的視角分析企業投資行為選擇背后的動因，探究非效率投資對企業僵尸化的作用機理，將有助于我們正確理解銀行信貸與僵尸企業之間的內在聯系。

二、理論分析及研究假設

（一）非效率投資與僵尸企業

研究投資效率與僵尸企業之間的內在聯系，首先必須深入分析僵尸企業產生的根本原因。目前，關于僵尸企業形成原因的研究主要從政府支持與銀行信貸兩個方面展開：政府迫于就業穩定、稅收增長的壓力給予企業政策支持，銀行不愿意承擔系統性的信貸風險而選擇為企業追加貸款[2，16]。這主要是從僵尸企業形成的外部因素進行探討，但企業僵尸化的根本問題是經營不善，導致其自身缺乏造血能力，因此，有必要從企業內部視角對其形成的原因進行討論。從比較優勢的視角看，不符合要素稟賦和技術能力比較優勢的企業生產效率低、盈利能力差，更容易淪為僵尸企業[17]。企業過高的非生產性活動投入會對創新性的生產活動產生“擠出效應”，這是僵尸企業形成的內生性因素[18]。然而，現有文獻對于企業的非效率投資與僵尸化之間的關系探究較少。非效率投資是企業的投資額偏離了理想投資狀態，其中投資額高于理想投資狀態為過度投資，投資額低于理想投資狀態為投資不足。大量研究表明，企業非效率投資對經營績效存在顯著的負面影響，具體表現為：企業過度投資會形成不可逆的過剩產能，造成行業惡性競爭，商品滯銷，最終導致企業經營狀況惡化[19];企業投資不足會導致資源的非效率配置，使企業無法在最優生產規模下形成市場競爭優勢，缺乏議價能力，最終因競爭對手排擠而陷入經營困境[20]。當非效率投資導致企業陷入經營困境時，政府部門基于就業、稅收、官員政績等方面因素的考慮，往往通過背書、財政支持、直接干預銀行信貸決策等方式使企業獲得資金，勉強維持下去而不致于破產倒閉，從而淪為僵尸企業?；诖?，提出研究假設1。

假設1?企業存在投資不足或投資過度的非效率投資時，更容易淪為僵尸企業。

（二）銀行信貸與僵尸企業

國內外學者在研究債務融資對非效率投資的影響時，一種代表性的觀點是債務融資對企業的非效率投資具有治理作用。這主要體現在三個方面：一是由于企業經理人與股東之間的代理沖突，經理人出于自身利益的考慮，注重擴大企業規模，從而導致過度投資，但債務融資需要定期還本付息，對企業自由現金流有較高的要求，企業經理人的過度投資傾向會由于定期還本付息的壓力而受到抑制，所以，債務融資能夠緩解代理沖突、抑制過度投資行為[21];二是債權人為了避免信息不對稱和道德風險導致的利益受損，在借款前會與企業簽訂債務契約，針對資金的用途設置限制性條款，對企業經理人形成監管與約束機制，從而對企業的非效率投資產生抑制作用[22，23];三是當企業破產清算時，債權人對企業的剩余價值具有優先求償權，企業經理人將失去對企業的控制，這會使經理人的個人利益、職業聲譽與社會地位都受到影響，所以，當企業通過債務融資對外投資時，經理人有動力謹慎選擇投資項目，從而對企業的非效率投資具有抑制作用[24]。銀行信貸是債務融資的一種重要方式，銀行債權人引入企業后，企業的經營狀況和信用狀況受到銀行監督，企業的投資行為得到規范，非效率投資將有效減少。與此同時，非效率投資的減少有利于企業的長遠發展與價值積累，進而減小其淪為僵尸企業的可能性?；诖?，提出研究假設2。

假設2?銀行信貸通過削弱企業的非效率投資，降低其淪為僵尸企業的可能性。

（三）貸款期限與僵尸企業

銀行貸款按照期限不同可以分為長期貸款和短期貸款。不同期限結構的銀行信貸對企業僵尸化的影響是否存在明顯區別？針對這一問題，可以從不同期限的貸款對企業非效率投資行為的影響進行探究。長期貸款期限長，銀行面臨的貸款風險高，因而企業獲取難度較大，在我國現有的金融體制下，企業的長期貸款占銀行貸款的比例較低。短期貸款期限短，企業經理人面臨更加頻繁的還本付息壓力和頻繁尋找貸款人重新簽訂貸款合同的壓力，對企業自由現金流的要求較高。不同期限的債務給企業帶來的委托代理問題嚴重程度不一樣，債務期限越長，股東與債權人之間的代理沖突越嚴重，從而使不同期限的債務對企業非效率投資的影響不同。Barnea?等認為，債務在投資項目結束后到期，債權人會瓜分項目的大部分收益，而對于管理整個項目的股東和經理人而言，他們僅能獲得項目的少部分收益，股東和經理人的付出與收益不成比例[25]。因此，在面對凈現值小于零的投資項目時，股東和經理人會放棄投資，造成投資不足問題;但是縮短借款期限，債務在項目結束前到期，債權人無法瓜分投資項目收益所得，從而可有效緩解股東與債權人之間的代理沖突，減少企業投資不足。另一方面，縮短債務期限可以給企業經理人制造流動性壓力和再融資壓力，從而使得短期貸款相對于長期貸款能更有效地抑制過度投資[21，26]。國內學者通過對我國上市公司銀行貸款的期限結構與非效率投資的關系進行研究，也得到了相類似的結論：上市公司的過度投資與短期負債負相關，與長期負債正相關[27];長期負債在抑制企業過度投資方面的作用較弱，短期債務能有效遏制企業的過度投資行為[28]?；诖?，提出研究假設3。

假設3?短期貸款相對于長期貸款對緩解企業非效率投資、抑制企業僵尸化的效果更明顯。

三、研究設計

（一）數據來源與說明

選取2009-2017年中國滬深A股上市公司作為研究對象，數據樣本來源于Wind滬深A股上市企業數據庫。為了保證樣本的有效性，盡量剔除異常數據對實證研究的影響，對數據主要做如下處理：（1）剔除企業上市當年及以前年度的數據;（2）剔除金融企業的數據;（3）剔除異常數據值，并對數據進行Winsor處理。最終選取12188個觀測數據，其中過度投資數據5385個，投資不足數據6803個，相關數據處理與計量分析采用stata14.0軟件。

（二）僵尸企業測度方法

僵尸企業的識別方法，國內外學術界有一個不斷發展和持續改進的過程。國際上，Caballerot等針對上世紀末日本經濟發展現象提出了經典的CHK標準[3]。但是該方法將利息支出低于市場最低利率水平作為唯一標準，在某些情況下會造成誤判和遺漏①?；贑HK法的缺陷，Fukuda等對其進行修正，形成了FN-CHK法②。國內學者結合我國經濟制度環境以及僵尸企業產生的深層次原因，以FN-CHK法為基礎進行適當修正，形成了具有我國特色的僵尸企業識別方法。我國的政企關系、銀企關系與日本相比有很大的區別，我國的商業銀行主要為國有并受政府部門的嚴格監管，地方政府官員基于政治聲譽、職務晉升、地方經濟發展等因素，有動機對一些瀕臨破產的企業、特別是大型國有企業通過直接補助、政策優惠、干預銀行信貸等方式提供支持。因此，在識別我國的僵尸企業時，必須要將這些因素全面予以考慮[5]。我國各級政府為企業提供的各種補貼是僵尸企業得以存續的一個重要原因，了解企業的真實盈利狀況應該將信貸補貼和政府補貼從企業的利潤中予以扣除，將扣除各種補貼之后的實際利潤作為判斷企業是否盈利的標準。如果一個企業扣除各種補貼之后的實際利潤小于零，則說明該企業是依靠各種補貼存續的僵尸企業[6]。

綜合已有研究成果，在考慮政企關系、銀企關系的基礎上，采用實際利潤與常青借款相結合的方法識別我國的僵尸企業。當某一企業同時滿足如下兩個標準時，即被識別為僵尸企業：（1）企業的真實利潤水平小于0，真實利潤的具體計算公式為：真實利潤=利潤總額-應交所得稅-銀行補貼-政府補助;（2）企業的資產負債率大于50%且當年銀行貸款比上一年增加[29]。企業真實利潤的具體計算過程如下：

首先，計算企業i在第t年的最低利息支出RAit：RAit=rst-1×BSi，t-1+rlt-1×BLi，t-1。其中，RAit表示企業i在第t年的最低利息支出，rst-1和rlt-1分別表示企業i在第t-1年的短期貸款最低利率和長期貸款最低利率，BSi，t-1和BLi，t-1分別表示企業i在第t-1年的短期貸款和長期貸款。由于借款期限不同，短期貸款利率可以分為6個月和6～12個月兩種，長期貸款利率可以分為1～3年、3～5年和5年以上三種。同時，考慮到央行關于基準利率還有適時調整的情況，假設樣本企業的借款期限滿足均勻分布，分別以短期貸款、長期貸款基準利率的年化平均值作為最低貸款利率，即：rs=∫120r0-6tdt+∫112r6-12tdt，rl=∫30r1-3tdt+∫53r3-5tdt+∫SymboleB@

5r5tdt。

然后，計算企業i在第t年獲得的銀行補貼：Banksubi，t=RAi，t-Interest_paidi，t。

其中，Banksubi，t表示企業i在第t年獲得的銀行補貼，Interest_paidi，t表示企業i在第t年實際支付的借款利息。

最后，計算企業i在第t年的真實利潤：Realprofiti，t=Profiti，t-Taxi，t-Banksubi，t-Govsubi，t?。

其中，Realprofiti，t表示企業i在第t年的真實利潤，Profiti，t表示企業i在第t年的利潤總額，Taxi，t表示企業i在第t年的應交所得稅，Govsubi，t表示企業i在第t年獲得的政府補貼。

（三）投資效率測度方法

借鑒Richardson的研究思路對企業的投資效率進行測度，將企業的投資分為兩部分：一是維持企業正常運行所進行的投資，該部分投資與企業上一期的投資規模相關;二是企業由于正常成長而對新項目的新增投資，該部分投資與企業的成長機會、資產規模、現金存量等因素相關。如果企業的真實投資額大于這兩部分之和，則表現為投資過度;如果企業的真實投資額小于這兩部分之和，則表現為投資不足[30，31]。因此，可以構建如下模型測度企業的投資效率：

INVi，t=α+β1×INVi，t-1+β2×NPGRi，t-1+

β3×LEVi，t-1+β4×CASHi，t-1+β5×

SIZEi，t-1+β6×RETi，t-1+∑YEAR+

∑IND+εi，t（1）

模型（1）中，INVi，t表示企業i在第t期的真實投資額，INVi，t-1表示企業i在第t-1期的真實投資額，NPGRi，t-1表示企業i在第t-1期的凈利潤增長率（用來衡量企業的成長性），?LEVi，t-1表示企業i在第t-1期的財務杠桿水平，CASHi，t-1表示企業i在第t-1期的現金持有水平，SIZEi，t-1表示企業i在第t-1期的資產規模，RETi，t-1表示企業i在第t-1期的股票投資收益率，?模型進一步控制了時間及行業因素。上述模型中，如果殘差值大于0，表示企業的實際投資超過企業正常運營進行的投資與正常增長所需投資之和，即為投資過度;如果殘差值小于0，表示企業的實際投資小于企業正常運行所需投資與正常增長所需投資之和，即為投資不足。為計算方便，對模型（1）的殘差值取絕對值，絕對值越大表示企業的非效率投資程度越嚴重。

（四）模型構建與變量定義

構建如下基本模型來分析非效率投資對企業僵尸化的影響：

Zombiei，t=α+β×Invest_effti，t+

Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（2）

模型（2）以Zombiei，t為因變量，Invest_effi，t為主要解釋變量，從企業經營狀況視角選取總資產收益率（ROA）、凈利潤增長率（NPGR）和企業現金持有水平（CASH）為控制變量，探究非效率投資對企業是否淪為僵尸企業的影響。其中總資產收益率（ROA）是評價企業盈利能力的重要指標，總資產收益率越低，企業僵尸的可能性越大。凈利潤增長率（NPGR）是評價企業成長能力的重要指標，反映企業未來發展能力。凈利潤增長率越低，企業僵尸化的可能性越大?，F金持有水平（CASH）是評價企業現金管理能力的重要指標，反映企業資金利用能力，現金持有水平越低，企業僵尸化的可能性越大。在模型（2）中，期望β1>?0，即非效率投資會增加企業僵尸化的可能性。同時，為驗證銀行信貸對非效率投資與企業僵尸化之間關系的影響，構建模型（3）：

Zombiei，t=α+γ1×Invest_effti，t+γ2×

Bank_crediti，t×Invest_effi，t+γ3×

Bank_crediti，t+Controlsi，t+∑Year+

∑Industry+εi，t（3）

模型（3）引入銀行信貸與非效率投資的交互項，研究銀行信貸是否能夠緩解非效率投資對企業僵尸化的影響。在模型（3）中，期望γ2

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

各變量描述性統計結果如表2所示。共有12188個觀測值，其中430個僵尸企業，占比3.53%;11758個非僵尸企業。其中5385個企業存在過度投資，占比44.18%;6803個企業存在投資不足，占比55.82%。中國滬深A股上市公司投資不足數量占比略高于過度投資數量占比，說明中國滬深A股上市公司投資不足現象更為明顯。銀行信貸的標準誤差為78.59億元，表明銀行信貸資源配置存在一定程度的歧視，即使是上市公司也存在不能獲得銀行貸款的可能性。全樣本的總資產報酬率均值為6.17%，表明中國滬深A股上市公司整體上是盈利的;總資產報酬率的標準誤差為5.86%，表明上市公司的盈利能力存在明顯差異。全樣本凈利潤增長率的最小值和最大值分別為-25.58%和11.54%，其平均值和標準誤差分別為-0.0235%和3.37%，說明中國滬深A股上市公司成長速度平均呈負增長趨勢，且成長速度存在較大差異。全樣本現金持有水平的最小值和最大值分別為0.0195億元和0.6107億元，平均值和標準誤差分別為0.1209億元和0.0195億元，表明中國滬深A股上市公司均保留一定現金水平，且差異不明顯。

（二）相關性分析

對主要變量進行相關性分析，表3列出了Pearson相關性檢驗結果。從表3可以看出，非效率投資與僵尸企業的Pearson系數為0.0485，且在1%統計性水平下顯著正相關，表明企業的非效率投資與僵尸化之間存在關聯;非效率投資、僵尸企業和銀行信貸間均顯著相關，表明銀行信貸與企業非效率投資存在一定聯系，且兩者與僵尸企業形成存在一定關聯。其他變量的相關性系數均小于0.6，因此不存在共線性問題。

（三）非效率投資與僵尸企業的回歸分析

采用OLS估計和固定效應兩種模型檢驗非效率投資與企業僵尸化之間的關系，回歸結果如表4所示。從全樣本回歸結果可以看出，在OLS估計方法下非效率投資的系數為0.1640，在固定效應模型下非效率投資的系數為0.1680，均大于0，表明非效率投資與僵尸企業正相關，也即非效率投資的增加直接導致企業僵尸化，從而使假設1得證。

企業的非效率投資分為投資不足和投資過度兩種情況，究竟哪種形式的非效率投資對企業僵尸化有影響，或者兩種形式的非效率投資對企業僵尸化的正向影響是否存在差異？為此，分別對投資不足和過度投資兩個子樣本進行回歸檢驗。從表4可以看出，投資不足子樣本在OLS估計和固定效應模型下非效率投資的系數分別為0.0978和0.0982，過度投資子樣本在OLS估計和固定效應模型下非效率投資的系數分別為0.2010和0.1980。通過對比可以發現，無論是OLS估計還是固定效應模型，過度投資子樣本非效率投資的系數都遠大于投資不足子樣本非效率投資的系數，這表明相對于投資不足來說，過度投資帶給企業的危害更大，更容易導致企業淪為僵尸企業。此外，企業的總資產收益率、凈利潤增長率和現金持有水平均在1%統計水平上顯著為負，與預期相符合。

（四）銀行信貸的調節效應檢驗

采用OLS估計和固定效應兩種模型檢驗銀行信貸對非效率投資與僵尸企業的調節效應，回歸結果如表5所示。從全樣本回歸結果可以看出，非效率投資在OLS估計和固定效應模型下的系數分別為0.1890和0.1970，均大于0，表明企業非效率投資的增加導致僵尸企業的增加;銀行信貸與非效率投資交互項在OLS估計和固定效應模型下的系數分別為-0.0006和-0.0005，均小于0，表明銀行信貸能夠緩解企業的非效率投資，降低其淪為僵尸企業的可能性，從而假設2得證。

針對非效率投資的投資不足和過度投資兩種具體情況，銀行信貸的調節效應是否存在差異，分別對投資不足和過度投資兩個子樣本進行回歸分析，來檢驗銀行信貸的調節效應。從表5可以看出，投資不足子樣本在OLS估計和固定效應模型下銀行信貸與非效率投資交互項的系數分別為-0.0010和-0.0011，過度投資子樣本在OLS估計和固定效應模型下銀行信貸與非效率投資交互項的系數分別為-0.0003和-0.0002，均小于0，表明無論是投資不足還是過度投資，銀行信貸均能發揮調節效應，降低企業淪為僵尸企業的可能性。同時，通過對比可以發現，無論是OLS估計還是固定效應模型，投資不足子樣本下銀行信貸與非效率投資交互項系數的絕對值均大于過度投資子樣本，表明銀行信貸對投資不足的調節效應更大，也即銀行信貸對于抑制投資不足導致的企業僵尸化問題更加有效。

（五）貸款期限的調節效應檢驗

通過分析短期貸款和長期貸款兩種情況探究不同期限的銀行信貸對非效率投資與僵尸企業的調節效應。短期貸款對非效率投資與僵尸企業的調節效應檢驗結果如表6所示。從全樣本檢驗結果來看，短期貸款與非效率投資交互項在OLS估計和固定效應模型下的系數分別為-0.0024和-0.0023;對于投資不足子樣本，短期貸款與非效率投資交互項在兩種模型下的系數分別為-0.0027和-0.0026;對于過度投資子樣本，短期貸款與非效率投資交互項在兩種模型下的檢驗結果分別為-0.0018和-0.0017?？梢钥闯?，不論是變更樣本還是變更檢驗模型，短期貸款與非效率投資交互項的系數始終為負，表明短期貸款能有效抑制企業的非效率投資，從而降低其淪為僵尸企業的可能性。同時，投資不足子樣本短期貸款與非效率投資交互項系數的絕對值大于過度投資子樣本，表明短期貸款對投資不足導致的企業僵尸化問題調節效應更明顯。

長期貸款對非效率投資與僵尸企業的調節效應檢驗結果如表7所示。從全樣本檢驗結果來看，長期貸款與非效率投資交互項在OLS估計和固定效應模型下的系數分別為-0.0004和-0.0003，均小于0;對于投資不足子樣本，長期貸款與非效率投資交互項在兩種模型下的系數分別為-0.0008和-0.0009，均小于0;而對于過度投資子樣本，長期貸款與非效率投資交互項在兩種模型下均沒有達到統計學上的顯著性水平。表明長期貸款對投資不足導致的企業僵化問題具有調節效應，但對于過度投資引起的企業僵尸化問題調節效應并不明顯。

將表6中短期貸款與非效率投資交互項的系數和表7中長期貸款與非效率投資交互項的系數進行對比，可以發現無論是在哪一種情況下，前者的絕對值始終比后者的絕對值要大，這表明相對于長期貸款來說，短期貸款緩解企業非效率投資、抑制其淪為僵尸企業的效果更明顯，從而假設3得證。

（六）穩健性檢驗

考慮到被解釋變量僵尸企業屬于二值虛擬變量，為了得到更加穩健的回歸結果，進一步采用Logit方法用模型（2）和模型（3）對研究假設進行回歸分析，檢驗結果表明：非效率投資的系數均為正，且達到統計學上的顯著性水平;銀行信貸與非效率投資交互項、短期貸款與非效率投資交互項的系數均為負，且達到統計學上的顯著性水平;長期貸款與非效率投資交互項的系數在全樣本檢驗、投資不足子樣本檢驗時均為負，且達到統計學上的顯著性水平，在過度投資子樣本檢驗時未達到統計學上的顯著性水平，這與前文結果一致，從而使本文的結論得到支撐。此外，考慮到中國滬深A股制造業在2009-2017年共有250個僵尸企業觀測值，占僵尸企業總數430個的58.14%，僵尸企業問題比較突出，故選取制造業數據進行穩健性檢驗。為了緩解由樣本選擇偏誤及變量雙向影響引發的內生性問題，使用投資效率行業均值作為企業投資效率工具變量，采用Logit模型進行穩健性檢驗，檢驗結果也與前文一致，從而使本文的結論進一步得到支撐（限于篇幅，不再報告穩健性檢驗的具體過程）。

五、研究結論與啟示

以上實證檢驗結果表明：（1）非效率投資與企業僵尸化問題正相關。非效率投資會導致企業降低資源配置的效率，制約競爭優勢的形成，造成自身“造血”能力的喪失，從而淪為僵尸企業。企業的非效率投資可以分為投資不足和過度投資兩種情況，相對于投資不足來說，過度投資更容易導致企業淪為僵尸企業。投資不足將使企業無法通過規模效應獲得成本和價格方面的競爭優勢，特別是研發領域的投資不足會直接制約企業市場競爭優勢的形成，進而影響企業的“造血”能力;而過度投資會造成重復建設，產能擴大，在市場需求一定的條件下引發行業內的競爭加劇，導致企業陷入價格戰的惡性循環，降低企業盈利能力，特別是過度投資中耗費的資源、形成的產能具有不可逆性，這將直接增加企業的經營風險和財務風險，最終導致企業陷入經營困境，進而淪為僵尸企業。

（2）銀行信貸對企業僵尸化具有負向調節效應。銀行信貸可以有效削弱企業的非效率投資，進而降低其淪為僵尸企業的可能性。這與以往的觀點完全不同，因為以往研究普遍認為銀行信貸是導致企業僵而不死、進而淪為僵尸企業的一個重要因素。銀行信貸對企業僵尸化的調節效應主要是基于銀行信貸對于企業非效率投資的治理機制：貸款發放前，銀行會對債務企業的經營狀況、財務狀況、資金投向等進行詳盡調查，有效減少債務企業投資的逆向選擇行為;貸款發放后，銀行要求債務企業定期報告資金使用狀況，有效監督債務企業投資項目的進展狀況和經營行為。相對于過度投資來說，銀行信貸對于抑制投資不足導致的企業僵尸化問題更加有效。

（3）短期貸款對企業僵尸化的調節效應更顯著。短期貸款使用期限短，債務企業經理人面臨頻繁的到期還本付息壓力和頻繁尋找貸款人重新簽訂貸款合同的壓力，在壓力迫使下債務企業經理人會提高自身努力程度，減少非效率投資。另一方面，短期貸款占比高會導致債務企業財務風險增加，企業經理人基于自身聲譽、社會地位以及收入等方面考慮，會努力提高投資效率，做出有利于企業價值增加的投資決策。所以相對于長期貸款來說，短期貸款能顯著改善債務企業的投資效率，特別是有效抑制債務企業的過度投資行為，進而降低債務企業淪為僵尸企業的可能性。

可見，解決好企業僵尸化問題的一個重要方面是有效抑制企業的非效率投資。由于現代企業所有權與經營決策權的分離以及信息不對稱問題，理性的經理人基于自身私利會進行非效率投資，例如過度投資擴大企業經營規模，增強自身影響力。因此，企業必須從股權結構、董事會治理等視角完善治理體系，健全經理人激勵機制，強化對經理人的監督。同時，要進一步完善我國的市場機制，保持商業銀行的獨立性，充分發揮銀行信貸的約束作用，通過貸前盡職調查、貸后資金監管和合同限制事項規定等途徑，對企業的非效率投資形成抑制機制。最后，要優化銀行信貸的債務期限結構，銀行信貸可以更多地采用短期貸款的方式發放給債務企業，增加債務企業的流動性壓力和再融資壓力，充分發揮債務的相機治理作用，迫使企業經理人提高投資效率。

注釋：

①?一是當貨幣政策極為寬松時，銀行給經營狀況良好的優質客戶或者政府要重點扶持的新興產業提供信貸時，利率水平可能低于市場最低利率水平，但此時的企業并不是僵尸企業;二是當一個企業以正常的利率水平采取從銀行借新還舊的方式維持下去的時候，它很有可能是僵尸企業，但CHK法沒有對其予以識別。

②?該方法增加盈利標準和常青借貸標準兩項指標：盈利標準是指如果企業的息稅前利潤超過當年度的最低應付利息，則該企業不被識別為僵尸企業;常青借貸標準是指如果企業在前一年的資產負債率高于50%、當年度的息稅前利潤低于最低應付利息且該年度的銀行貸款有所增加，則該企業應被識別為僵尸企業。

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（責任編輯：寧曉青）

Bank?Credit，?Inefficient?Investment?and?Zombie

Enterprises-Empirical?Evidence?of?Listed?Companies?in?China

ZHOU??Zhongmin1，2，?LI??Zhenying3，?MA??Benjiang1，?ZHANG??Yan1

（1.Business?school，?Central?South?University，?Changsha?410083，?China;

2.?School?of?accounting，?Hunan?University?of?Finance?and?Economics，?Changsha?410205，?China;

3?.School?of?foreign?languages，?Hunan?University?of?Technology?and?Business?410205，?China）

Abstract：Using?the?data?of?China's?A-share?listed?companies?from?2009?to?2017，?this?paper?studies?the?relationship?between?inefficient?investment?and?zombie?enterprises，?as?well?as?the?impact?of?bank?credit?on?the?relationship?between?inefficient?investment?and?zombie?enterprises.?The?empirical?results?show?that?the?inefficient?investment?is?positively?correlated?with?zombie?enterprises.?In?particular，?the?resources?consumed?and?the?production?capacity?formed?in?over-investment?is?irreversible，?which?directly?increases?the?operational?risk?and?financial?risk，?leading?to?the?zombie?companies.?Bank?credit?has?a?negative?regulating?effect?on?the?zombification?of?enterprises.?Compared?with?over-investment，?bank?credit?is?more?effective?in?curbing?the?enterprises'?zombification?caused?by?under-investment.?From?the?perspective?of?loan?period，?short-term?loans?can?bring?liquidity?pressure?and?refinancing?pressure?to?debt?enterprises，?and?force?enterprise?managers?to?improve?investment?efficiency，?as?well?as?to?have?a?more?significant?regulatory?effect?on?the?zombification?of?enterprises.

Key?words：bank?credit;?short-term?loan;?long-term?loan;?inefficient?investment;?zombie?enterprise