落實資本市場全面深化改革應從何做起？

劉鋒 崔鑫

監管機構提出了一系列規劃和措施，為資本市場改革搭建了四梁八柱。但是行百里者半九十，如何落實這些措施是深化改革的關鍵

改革開放以來，我國資本市場從無到有，取得了舉世矚目的成就。但是，資本市場在法律配套建設與實施、市場參與者結構、市場交易規則和效率方面還存在若干結構性短板，監管機構對此也在逐漸加深認知，并形成了一定共識。從 “四個敬畏”，到“金融委全面開放11條”，再到“證監會全面深化改革12條”，監管機構正在著手解決資本市場存在的深層次矛盾和問題。

全面深化資本市場改革，千頭萬緒，任務繁重。這就要求我們堅持問題導向，抓住主要矛盾，統籌政策和措施的施行次序，在牽一發動全身的關鍵領域，精準施策，狠抓落實。全面深化資本市場改革，應當避免面面俱到，避重就輕，必須抓住核心問題，一改到底。只有這樣，才能盡快依法凈化資本市場生態，完善市場參與者結構，提高市場交易效率，推動我國資本市場由大變強，保持健康可持續發展。

一、進一步完善依法治市、依法監管是資本市場改革的關鍵領域

資本市場是建立在信任和信心基礎上的，而信任關系是需要通過契約的界定并依靠法律規則的建立和有效執行提供保障的。如果上市公司質量不高，違法違規行為沒有得到應有懲處，投資者的正當權益就無法得到保障，甚至還會持續受到傷害。那么這樣的市場就是典型的“檸檬市場”，投資者自然會“逆向選擇”，最終導致“劣幣驅逐良幣”，信任缺失，市場逐步萎縮。中美兩國股市回報率和GDP增速的對比可以明顯看出這一點。過去十年，中國股市的年平均回報率為1.61%（以中證500指數為例），GDP年均增速為6.99%;而美國股市的年平均回報率為10.32%（以S&P500指數為例），GDP年均增速為2.05%。顯然，我國股市沒有反映實體經濟的發展，與GDP的增長嚴重背離，遠遠沒有起到經濟發展“晴雨表”的作用。

要樹立投資者對市場公平、公正的的信任和信心，關鍵在于通過完善的立法、配套的司法、嚴格的執法，猛藥去疴，嚴厲懲處證券違法行為，依法凈化市場生態。這一領域的改革，也是其他各領域改革得以發揮作用的先決條件。在立法、司法和執法方面，當前還存在以下三個亟待解決的問題。

首先，必須通過完善立法，解決對證券違法行為的處罰力度薄弱的問題。監管機構近年來大力開展證券市場執法，查處了一系列大案要案。但是，很多懲處措施只能算作“罰酒三杯”。例如，在獐子島財務造假案件中，上市公司被處以60萬元罰款，當事人被市場禁入并處3萬至30萬元不等的罰款。這已經是在當前法律規定下監管機構所能做出的“頂格”處罰了。顯然，這樣的處罰力度對其給投資者和資本市場帶來的損害相比，根本無法對其違法違規行為形成足夠的威懾。因此，當前亟須在立法層面，大幅度提高對違法違規的證券相關行為主體的懲處力度，建立和完善與責罰相適應的法律體系。同時，還有必要進一步統一涉及證券市場的各種單行法，解決好個別單行法與上位法不適應、不協調之處。

其次，在立法先行的基礎上，進一步完善體制機制，規范和促進司法機關與行政監管機構分工協作打擊證券違法違規行為。當前，公安機關在協助監管機構查處證券違法案件時，還存在一些需規范和優化之處。檢察院在起訴涉及證券的案件時，偏重于內幕交易和職務犯罪，較少考慮上市公司高管、大股東等的掏空行為所形成的隱形犯罪。法院在受理涉及證券的訴訟時還存在諸多限制，乃至“真空地帶”。這些司法領域的不完善、不配套，一方面導致證券監管機構由于缺乏必要的調查手段和權限，無法高效迅速地固定證據、保全資產、控制疑犯;另一方面也導致對證券違法行為的處罰過度依賴于行政罰款和市場禁入，缺乏民事索賠和刑事訴訟手段。民事索賠的主要形式是集團訴訟，而我國截至目前僅有6起證券違規案件發生過民事索賠，顯然還遠沒有做到對各類案件“應索盡索”。本世紀初，安然財務造假案后，美國開始執行“薩班斯法案”，違法的上市公司高管、會計師事務所審計師都被納入刑事制裁的范圍，而且刑期較長。我國目前這類刑事處罰還非常少見。

再次，有必要通過更加嚴格的行政執法，建立對證券違法行為持續打擊的高壓態勢。除了立法不完善所導致的監管機構執法力度薄弱問題，監管機構對證券違法行為的處罰速度也有待提高。我國監管機構習慣于在全面查清全部違法行為之后，再對相關機構和當事人公布處罰決定。很多處罰公告都是針對兩三年前的違法行為。在這方面，我們可以借鑒成熟市場的經驗，即不追求一次性查實全部違法行為，而是查實一項處罰一項，隨著調查逐步深入，處罰也逐步升級。這種雷厲風行的處罰速度，可以強化監管執法的震懾力，同時避免給市場造成雷聲大雨點小的觀感。

二、確保市場參與者履責歸位是資本市場改革的根本方向

資本市場是由上市公司、中介機構、投資者這三方構成的有機整體。資本市場的一切問題，追根溯源，都可以在這三方的行為身上找到原因。要提高資本市場的質量和有效性，歸根結底，就是要從法律規則和監管層面確保這三方履職盡責的歸位。

上市公司質量不高是長期困擾我國資本市場的一個難題。這個問題不是由于我國缺乏具備市場競爭力的好公司。除了極少數靠造假上市的公司外，絕大多數上市公司在上市前都是行業翹楚。那么為何上市之后，公司還是同樣的公司，業務也還是同樣的業務，而在其融資能力大幅提升的情況下，業績卻頻繁下滑，弊病叢生了呢？這其中的主要原因是由于一些上市公司的大股東把上市公司當成了“唐僧肉”或“提款機”，大肆掏空了上市公司資產造成的。大股東之所以有掏空上市公司的強烈動機，是因為上市之后大股東僅憑遠低于100%的股權就能控制上市公司全部資產，這無疑是一種很高的“股權杠桿”。大股東實際上具有雙重身份，他們一方面是內部人，但另一方面又直接或間接地通過市場參與交易。當前，很多證券違法違規行為都因大股東而起，其中最典型的當屬大股東通過控制公司內部財務或關聯交易，造假或偽造資金往來，違規占用上市公司資金。例如轟動一時的康得新財務造假案，表面上看是虛增現金，但是根子在于大股東從上市公司抽走了120億元。不斬斷大股東的掏空之手，上市公司質量就難以得到根本性提高。

資本市場高度依賴信息的及時、全面和真實準確性，同時又先天存在著市場參與者之間的信息不對稱。在信息來源和信息處理的專業能力方面，中小股東與大股東和中介機構相比處于嚴重的弱勢地位。因此，中介機構就不能簡單地被視為是第三方服務提供商，而是肩負著減輕中小股東的信息不對稱、確保中小股東得到公平對待的重要職責，是資本市場的關鍵參與者。但是，我國中介機構，特別是會計師事務所，在履行信息鑒證職責時還存在一些突出問題。例如，一些會計師事務所對上市公司財務造假熟視無睹，甚至參與其中。中介機構頂著專業、獨立的光環，但如果它們放棄職業操守，與證券違法者沆瀣一氣，甚至成為大股東操縱市場的幫兇和助力者，那對資本市場的傷害就更嚴重，其行徑也更惡劣。

資本市場要穩定增長，關鍵在于要有大量的長期投資者。股市的漲跌是正常的業態。但如果市場上多數投資者都是采用“追漲殺跌”的投資策略，就會導致短期資金大進大出，造成股市劇烈震蕩。這樣的資本市場無法給投資者帶來長期穩定的回報，反過來又進一步強化了投資者追漲殺跌的動機。這一惡性循環的結果是，資本市場難以長期持續增長。我國資本市場回報率的長期低迷與GDP的持續增長是極不相稱、嚴重背離的，這與我國資本市場缺乏長期投資者是有直接關系的。

我國已經有了比較龐大的機構投資者群體，僅公募基金規模就已超過14萬億元。機構投資者大多是匯集大眾投資者（也即散戶）的資金，替這些投資者進行投資理財活動。理論上來說，機構投資者是有能力也有認知應當幫助投資者進行長期投資的。而事實上，我國機構投資者散戶化傾向還比較嚴重，投資期限短期化嚴重，證券換手率居高不下。例如，我國股票型公募基金加權平均持股周期為8.4個月，而美國股票型公募基金的持股周期則超過2年。真正的長期投資者對資本市場是有“定海神針”作用的。這些投資者當然會根據股票優劣進行靈活的資產配置，但是他們投資于股市的資金比例是相對穩定的。當市場暫時下跌時，長期投資者并不會大規模離場，反而會找準時機，果斷買入“便宜的好股票”。以美國的經驗看，以養老金、保險資金為主的這類投資者構成了長期投資者的主體。特別是美國社保制度中的401K計劃，從體制機制上以及稅收制度上保證了養老金會持續、穩定地投資于股市。

三、提高市場效率是資本市場改革的重要舉措

資本市場的高效運轉有賴于完善的市場交易機制。當前，我國市場交易機制方面還存在三個薄弱環節。

首先，資本市場分割比較嚴重。這突出地表現在債券市場上。我國債券市場存在銀行間和交易所兩個市場，債券的發行審核分屬5個部門，交易清算和托管也存在3個主體。這種分割不僅造成各類債券發行門檻不一，且嚴重制約了債券這種直接融資方式對實體經濟的支持。當前我國債券市場規模已超過93萬億元，但這其中72%是政府債券和金融機構債券，直接支持實體經濟的債券如公司債、企業債等僅占10%。期限結構也非常不合理，七年期以上的長期債券嚴重缺失。公司債主要在交易所債券市場交易，而監管機構最近才開始允許商業銀行重新參與交易所債券市場，這就導致我國債券市場發展嚴重不均衡。因此，要提升直接融資對實體經濟的支持，就必須大力擴充交易所債券市場的規模，減少債券市場分割。

其次，資本市場管理風險、發現價格的關鍵要素發育不充分。資本市場的一個重要功能是，通過不同風險屬性的金融工具的充分交易，對風險資產在具有不同風險承受能力的投資者之間進行重新配置，從而達到管理風險、分散風險的目的。但是，這一功能的先決條件是市場應當擁有充足的金融衍生工具，以及保證流動性和價格發現的交易機制。而我國目前在場內交易的只有3種股指期貨、3種國債期貨和1種50ETF期權。此外，資本市場的價格發現也依賴于金融衍生品和做空機制。我國自2010年開始允許融資融券交易以來，融券交易規模小，可融券種數量嚴重不足，期貨市場對做空交易的限制過多，多空嚴重不對稱，導致我國還未建立起真正意義上的“雙邊市場”。此外，高比例的股權質押業務也是金融機構風險管理方面的一個重大隱患。股權質押業務的風險主要源于能否對抵押品的“可變現價值”進行準確判斷。但是，不少金融機構都簡單地以市場通行的標準一刀切地設定抵押物折價率，沒有充分考慮被質押股票的流動性風險和在平倉時產生的大額交易對價格本身的沖擊。

再次，資本市場還存在一些阻礙交易平穩進行的交易規則，其中比較突出的是漲跌停板和停牌制度。學術界已經有比較豐富的研究證明，漲跌停板不僅不能抑制股價波動，反而會在漲跌停價附加造成“虹吸效應”，加劇股價波動。停牌制度雖然在國內外市場均廣泛存在，但是國外成熟市場的停牌大多以分鐘計，而我國則動輒停牌幾天甚至幾個月。這些人為設置的阻斷交易的規則，往往適得其反，破壞市場的流動性和價格對信息的充分反映，并不能起到穩定市場的作用。

四、落實資本市場全面深化改革的主攻方向

基于上面的分析，我們認為下一步落實資本市場全面深化改革，應當抓住以下幾個既具有廣泛共識和較多政策基礎，同時又易于立竿見影、強基固本的主攻方向。

首先，盡快推動有關法律的修訂和完善，大幅提高違法成本，力爭構建起將證券違法者罰到“傾家蕩產”，判到“牢底坐穿”的法律環境。美國等成熟市場的經驗表明，在眾多違法懲處措施中，證券欺詐索賠遏制違法的效果最好。在欺詐索賠方面，我們其實已經有了初步的機制，“投資者保護基金”和“投資者服務中心”這兩家機構都曾經代投資者發起過索賠。但是，目前此類索賠數量還太少，沒有做到應索盡索。同時，考慮推動《刑法》修訂，明確將虛假信息披露、侵占上市公司利益等行為，納入刑事制裁范圍，大幅降低這些行為的入刑門檻。

其次，應當管好大股東這個“關鍵少數”，同時壓實中介機構責任。大股東和中介機構是目前嚴重證券違法行為的重災區，有關法律修訂和執法行動要重點關注這兩個群體。對于大股東的掏空行為，一方面要強化信息披露，對大股東侵占、資金往來和關聯交易進行專項審計、專項披露;另一方面，對拒不履行還款義務的“老賴”大股東，要針對其控制權實施精準打擊。對于中介機構，應當借鑒美國的做法，強化對違規會計師、律師或證券專業人員個人的索賠和刑事處罰。只有這樣才能在中介機構中建立起不能造假、不敢造假的風氣。同時，監管機構還應當改革案件查處流程，盡早公布對相關案件的懲處措施。

其次，針對我國資本市場缺乏長期投資者的問題，要加快落實金融穩定發展委員會提出的“為更多長期資金持續入市創造良好條件”。一方面，要用好社保資金等“增量”入市資金，適時建立中國版的401K計劃，將社保資金打造成為長期投資者的中堅力量;另一方面，還要通過制度創新鼓勵“存量”資金轉變為長期投資者?？梢钥紤]鼓勵資管機構創設更多以長期投資為目標的產品，修改相關監管制度以允許這些產品對短期贖回設立一定限制，對于長期投資資管產品在新股網下配售、定向增發以及稅收等方面給予更多優惠。

再次，大力發展資本市場的直接融資功能，做大做強交易所債券市場。公司債是企業直接融資的重要渠道，但是當前我國公司債發行規模較小，這主要是由于交易所債券市場發展不完善。近期，監管機構出臺措施允許商業銀行重回交易所債券市場。在這個基礎上，還應當進一步考慮通過統一托管或簡化轉托管手續，打通銀行間和交易所兩個債券市場，將銀行間市場的活水引入交易所債券市場，做大做強交易所債券市場。此外，適時考慮放松漲跌停板限制，明確上市公司最長停牌期限。

監管機構提出了一系列規劃和措施，為資本市場改革搭建了四梁八柱。建章立制很重要，但是行百里者半九十，如何落實這些措施是深化改革的關鍵。只要我們準確認識當前資本市場存在的主要短板，加強監管機構的監管協同，對證券違法違規行為精準打擊，同時堅持穩中求進，我國資本市場必將迎來新的、更大的發展。

編輯：陸玲