聚焦全球前5%與壟斷或寡頭性公司共同成長

張哲

投資生態正在接受疫情的洗禮，許多投資理念和方法備受考驗。本期《紅周刊》專訪了弘尚資產投資經理譚聰，公募出身的他完全了解風格輪動的鐵律，但他“奔私”后對上述方法選擇了放棄。

對于自己的投資邏輯，譚聰表示，投資就像“爬山”，其決勝組合是選擇一座不容易摔下去的（高壁壘）、足夠高（高潛力）、能夠更快上行（自循環，快速形成壁壘或增加復合收益）、不需要為此付出過高溢價（估值匹配）的山坡。而成功登頂的關鍵，是不被多變量系統所迷惑，并與全世界5%的處于壟斷或寡頭地位的頭部公司共同成長。

放棄多變量系統選擇一條持續向上的山坡

《紅周刊》：您在公募期間和進入私募后，投資風格發生了很大的變化？您把投資看作是“爬山”，這怎么理解？

譚聰：所謂的爬山就是選擇一座不容易摔下去的（高壁壘）、足夠高（高潛力）、能夠更快上行（自循環，快速形成壁壘或增加復合收益）、不需要為此付出過高溢價（估值匹配）的“山坡”，并疊加多空組合以減少宏觀風險。

《紅周刊》：我們如何不在爬山的過程中摔下去？

譚聰：最主要的是聚焦于5%的處于壟斷或寡頭地位的頭部公司，并放棄對多變量系統的研究。資本市場尤其A股市場本來就是一個“高噪音”的市場，除非有清晰主導變量引起的大牛市、大熊市，絕大部分時間市場本身都處于非常復雜的多變量系統，可以說市場上絕大多數策略報告都等同于算命。

此外我們在選股或者選擇行業時更要規避一些復雜度過高的板塊。舉例來說，航空股投資就是一個多變量系統，其中包含了對人民幣匯率、油價、天氣、高鐵、空域開放、航空格局變化等等太多因素的考量。由于航空股Margin（毛利）很低，因此導致幾乎每個變量的細微變化都有可能對結果產生很大的變化，投資者非常難以判斷其短期定價。當然，長期依然符合資產均值回歸邏輯。

《紅周刊》：能具體談談您的選股標準嗎？

譚聰：盡量選擇基本面價值跑在市場價值之后的公司，以免為成長而過度支付溢價;由于復合成長是產生復利的重要原因，對很多公司而言成長也是產生公司壁壘的原因（包括規模效應、網絡效應、品牌效應等都和規模成長有關系），故我們希望公司的收入能夠保持15%左右的復合成長。

在這里要強調，對我們而言持續性比業績增幅重要得多。我們不能期望過高的復合成長機會，除了極少數的結構性機會，短期特別高的成長性往往是穩定性不足（可能引發競爭和內部管理能力不足等問題）和容易高估的（投資人往往容易線性外推）。

《紅周刊》：再來聊聊估值體系吧，剛才您多次提到要選擇估值與成長性相匹配的公司，您是如何為股票進行估值的？

譚聰：我們評估公司價值的基礎是根據公司創造的FCF（自由現金流）進行DCF（現金流折現模型）估值，在這個過程中我們也需要做很多調整，比如對經營性現金流本身的調整，資本支出的調整，以及對公司治理，特別是公司資本資源分配能力和策略的評估，最終得到機構投資者可持續獲得的FCF。

這一結果可能會和企業當年盈利有較大差異。因為事實上大量公司盈利長期大于現金流，按照PE估值可能存在嚴重高估，也和很多公司官方的FCF有較大差異。比如很多公司做大投資性Capex（資本性支出），壓低短期FCF，以追求長期競爭力或回避壟斷指責。我們以調整模型為評估基礎，一般要求即使是高成長性階段投資，預期的EV（企業價值）/FCF也要在3-5年內回歸到20倍以內（過于久遠的預期會存在較大的不確定性，判斷的不準確性也會大幅上升）。

選擇“標準化+大市場+壟斷”科技股謹慎看待蘋果供應鏈

《紅周刊》：科技股投資的核心是抓住一個能夠創造“從無到有”的市場的機會，您甄選科技股的主要邏輯是什么？

譚聰：標準化+大市場+壟斷是企業創造大市值的前提，這也是我們甄選優秀科技股的主要邏輯。

首先最大的市場機會往往來自于標準化，可復制的產品?？萍夹袠I往往具有初期投入巨大，但邊際成本急速下降的特點，越是可標準化的產品其邊際成本越低，最顯著的是互聯網效應，不論是Google的搜索引擎還是騰訊的微信，邊際用戶成本基本都可忽略。

其次要尋找全球市場的機會，這為標準化及可復制的產品拓寬了市場容量，也可以更加受益于邊際成本的下降。最后要尋找新的壟斷力量，由于科技行業標準化、全球化的特質導致非常容易出現壟斷或者寡頭的局面，而投資科技行業就是投資壟斷所帶來的利潤。比如我們剛才提到的移動互聯行業的騰訊、Google、Facebook等。

《紅周刊》：近日蘋果發布了新款iPhone SE手機，受疫情影響，這能實現刺激部分消費者換機欲望的效果嗎？

譚聰：肯定是有效果的，蘋果公司2020年產品策略其實有比較明顯的變化，即追求更加均衡的季度業績，而避免過去上半年弱、下半年強的季度表現。只不過受疫情和整體經濟環境的影響，消費者的換機需求本身比較疲弱，這可能會導致蘋果2020年全年業績的增速仍為負，甚至下跌15%也有可能。但如果不推出這種新的產品策略，其業績下滑幅度可能會更大，所以還是有效果的。

《紅周刊》：在這樣的基礎上，您看好2020年蘋果供應鏈的投資機會嗎？

譚聰：蘋果靠新機提升競爭力的打法，相較于此前的戰略來說，會使蘋果供應鏈調解更加平衡。蘋果公司之前的策略是中低端市場主要依靠上代老機型降價，新機型的占比過低。如果未來蘋果公司不斷提升新機占比，則有望帶來供應鏈ASP（產品平均單價）穩定甚至提升。以SE2來看，其采用的是A13芯片，這對于蘋果公司而言能夠攤薄成本，TSMC（臺積電）則能享受規模效應及更高的ASP。

我們對2020年蘋果供應鏈，特別是零組件供應鏈投資機會持相對謹慎的態度，一方面整體出貨量持續承壓;另一方面，國內玩家在這個領域的競爭十分激烈，同時卻很難發現明顯的競爭壁壘或壟斷優勢。

中概股“做空潮”與系統性因素相關規避互聯網泡沫的方法是“算清賬”

《紅周刊》：自瑞幸之后，近期中概股迎來了一波“做空潮”，您認為這場“中概股危機”還會持續嗎？

譚聰：中概股被做空的現象與中概股的監管存有較多漏洞有很大關系。中概股登陸美國離岸市場后，美國投資人買到的都是這些公司的ADR（美國存托憑證），而美國資本市場對于中概股的審計一直存有較大爭議，因為中概股披露財報不會給監管機構提供審計報告的底稿，監管層看到的往往是一些籠統而模糊的數據;此外中國公司在海外上市基本不會給歐美投資人分紅，因為這些公司賺到的是人民幣，這些利潤“出海分紅”也存在一定的制度困境。所以海外的投資人看待中概股時往往有種“霧里看花”的感覺，于是很多歐美投資人很樂意為一個“好故事”買賬。審核漏洞也給很多中概股帶來了通過“講故事”去創造一個“成長的幻覺”的可能。而上述矛盾的長期存在，也或將使得中概股更容易成為被做空的對象。

《紅周刊》：您一般怎么買入空單？

譚聰：我們的業務還是以做多為主，空單只是一種平衡倉位的輔助策略，占比很小。具體來看，做空機構的報告往往是通過大量的“草根調研”并結合公司的財務數據去發現哪些公司可能存在財務造假，其調研成本極高。而我們對于一家企業的看空往往是通過商業模式本身來判斷，即其商業模式賺不賺錢？值不值這么多錢？是基于市場的預期差，而不是基于公司是否造假去做空。

《紅周刊》：愛奇藝和跟誰學都是熱門行業中的熱點公司，上市以來的業績和股價增長都不錯。您如何看待他們被做空？

譚聰：（機構）做空愛奇藝幾乎沒什么作用，雖然愛奇藝的股價在事發當天有所回撤，但很快就漲回來了。簡單來說，愛奇藝在中國有多少人看？會員費是多少錢？主要的合作促銷渠道有哪些？公司賺不賺錢？這些核心問題都十分透明，投資人對愛奇藝的商業模式已經非常了解。至于跟誰學，在其現有的商業模式之下是能夠算得清賬的，但是其中有很多疑點，比如它的獲客成本過低，而且在現有的業績高增長情況下流量卻過少。

《紅周刊》：很多分析認為瑞幸咖啡的黑天鵝事件不僅會加劇中概股“做空潮”，還可能影響到一些準備上市的公司，比如市場傳今日頭條2020年將赴美上市，您怎么看？

譚聰：我認為瑞幸事件對于待上市公司的實質影響要小于輿論影響。該事件確實在一定程度上影響到外資市場對中概股的評價，但近年來投資人都越來越理性，并且更關注公司基本面的情況。雖然今年資本市場的整體環境不佳，但像今日頭條這種優秀的公司對資本的吸引力是十分強大的，頭條能不能上市，更取決于它自身想不想上市，以及愿意以什么價格上市，外界因素反而可能是其次的。