上市公司收購中一致行動人的法律界定

摘要：隨著金融證券市場規模的不斷擴張、活躍度的不斷提升，上市公司間的收購行為已經成為市場不可或缺的重要環節，而近些年來收購監管問題備受關注，2015年伊始的萬科之爭更是給市場監管敲響警鐘。對此，不同學者各抒己見對一致行動進行了廣泛而深入的探討，以期尋求出一套完整的監管路徑。本文將以一致行動人對當前上市公司收購規則的沖擊為切入點，通過對一致行動人法定內涵與學理內涵進行分析，并對該問題監管體制的完善提出自己的見解。

關鍵詞：上市公司;收購;一致行動人;市場監管

1 一致行動人對當前收購規則的挑戰

“一致行動”多年來一直被視作上市公司收購中的重點監管對象，它影響著市場收購信息的公開、公正、公平。實踐中收購方通過簽訂一致行動協議等方式規避監管進行利益輸送的行為屢見不鮮，該行為不僅嚴重損害了公司與投資者的利益，而且給市場健康發展帶來惡劣影響。下文，筆者將從三個方面簡述一致行動給當前市場監管帶來的沖擊。

1.1 規避信息披露義務

信息披露義務具體是指，針對持有上市公司股權不足30%的股東應遵循《證券法》、《收購辦法》等法律、法規以及自律監管機構的規定，在進行發行證券、上市以及交易等一系列行為中及時采取合理的方式向投資人以及公眾公開相關信息的一種活動準則。目前公開分為“股份大量持有”型公開以及“所持股份大量增減”型公開。目前我國持股的界限為5%，即當上市公司股東持股比例達到5%之后，增減持股均應進行有效披露并暫時停止交易。信息披露對于上市公司收購意義重大，切實履行信息披露義務可以使上市公司對未來風險進行有效預警，及時采取相應的反收購措施，避免控制權的轉移。如若股東中存在一致行動人而未經有效披露，暗藏其中的“蒙面”一致行動人極有可能采取不正當方式大量持股，給上市公司控制權帶來巨大沖擊。

1.2 規避強制要約規則

根據我國當前法律、法規的具體規定，上市公司股東對公司持股到達30%將面臨強制要約收購的限制，即當投資者所持目標公司股權到達法定基準線后，在一定時期內再次增加持股比例，則必須向目標公司的全體股東均發出收購要約。該規則旨在保護目標公司的小股東，使得小股東有權與大股東一起分享股權溢價帶來的紅利，同時也增加了收購方的行動成本。鑒于此，暗中的一致行動人極有可能利用該項規則將所持股權分散于多位一致行動人手中，避免觸碰到30%的紅線，逃避市場監管，規避強制要約義務，從而減少增持的成本。這種隱蔽行為，嚴重影響了市場的透明度，使得不法投資者濫用信息的不對稱性隨意操控上市公司股價，給市場帶來難于預計的風險。

1.3 規避重組上市規則

“重組”一詞的內涵十分廣泛，其準確定義學界至今未能達成一致。鑒于此，本文所稱“重組”限定狹義概念上，即特指“資產重組”行為。雖然應該肯定資產的重組行為對增強資產使用率、實現資源優化配置的有益作用。但在實踐中卻風險頻發，交易中的借殼、“類借殼”行為層出不窮。所謂“類借殼”是指，不滿足規定標準但又企圖重組上司的公司，通過巧妙的管理規劃使之在審核中得以放寬對待的一種行為。例如，借殼方與上市公司原控股股東簽訂一系列一致行動人協議，將原股東名義下的股權占有比例增加，造成公司控制權未發生轉移的假象，成功規避了重組上市的審核規定。

2 一致行動的內涵

面對上述沖擊，明確對一致行動以及一致行動人的界定成為當務之急，這不僅有利于理清股東間的真實關系，更有益于還原公司股權的真實現狀，實現股東間信息量的平衡，防止不法行為人利用規則的漏洞逃避監管增加市場風險。

2.1 現行立法中的界定

當前我國現行的法律文件中有關“一致行動”的最為明確定義在《收購辦法》第83條。此外，新《證券法》中“通過協議、其他安排”的表述也應視作是對一致行動人的一種界定。據此，可以簡單歸納出我國現行立法的側重點，即，行為方式是通過簽訂具體協約或主實施某些操作，既包括行為也包括事實;最終目的在于實現對目標公司股份的支配與控制;標志在于股東間有相同的意思表示并采取了一致的行動。

2.2 一致行為人的學理內涵

2.2.1 一致行動人構成的時間節點。多數理論忽視一致行為人構成的時間節點這一問題，或者籠統的而將時間節點其定在股東權益交易變更當時，這一觀點不夠準確。筆者認為，明確時間節點問題意義重大，它關系到股份鎖定期以及業績補償義務等問題。誠上所述，判斷一致行動與否應當注意是否采取相同的意思表示，這種意思表示不應局限在股權交易當時，而應適當的擴張。一些學者人為，有必要根據“收購及權益變動活動”意思表示以及“日常行使股東權利中達成意思表示并最終導致收購時一致行動進行再細分。故而，筆者認為在判斷股東間是否存在一致行動時應當適當的將視線放寬至權益變動前的36個月左右。

2.2.2 以控制權為核心的一致行動。一致行動的核心在于“支配”，所謂“支配”可以具象的理解為對表決權的“控制”。因此，股東間表決權的合并是一致行動關系判斷的關鍵?？紤]到一致行動人最大的特征在于隱蔽性，由于合意表示難以察覺，若僅考量股東的實益擁有權，便正中一致行動人的圈套。因此，學者將一致行為的動機分為“趨利”和“弊害”兩面，即一致行動人渴望通過擴大控制權取得利益的同時期望降低交易成本避免其他管理者阻撓。這一動因分析再一次點明確了擴大控制權正是一致行動的核心。

2.2.3 一致行動方式的多樣性。在上述的立法定義中，有關一致行動的方式僅表述為采用協議或其他安排這兩詞匯進行概括。筆者認為，應采取更寬的視角去理解。承上所述，一致行動協議的實質在于合意，因而表現形式不應拘泥于明示，也不應體現在書面，行為方式或者暗示都應囊括自內。

3 一致行動人法律界定的完善建議

經過上述分析，可見在現行的《證券法》和《管理辦法》的規制下我國對一致行動人內涵已有了一定的界定，但是這一界定仍不足以滿足當前市場的需要，為更好的應對上市公司收購問題的復雜性與多樣性，一致行動人的認定標準應當從以下幾個方面進行完善：

3.1 提高立法層級

當前我國對“一致行動人”最為明確的定義只存在于《管理辦法》中，從法律層級來看，《管理辦法》屬于部門規章，其法律效力有限。而在作為較高層級的《證券法》對“一致行動人”的定義，僅有“共同持有”這一句。上市公司收購問題本來就復雜多變，且對證券市場影響深遠，更有甚者會影響國家整體的經濟運行，因此，關于“一致行動人”的界定理應由效力更高的法律作出進一步的規定。

3.2 主觀因素與客觀因素相結合

《管理辦法》第83條對“一致行為人”的定義僅關注了一致行動的方式、目的以及一致的意思表示，但是，這不足以全面概括一致行為人的內涵。除上述三點外，界定“一致行動人”還應當將主觀因素與客觀因素相結合進行考量：關注主體的主觀動機是否存在規避監管的意圖、關注交易是否影響表決權的行使機制以及最終的收益分配情況。

3.3 證明標準

根據《收購辦法》中的推定情形的可以看出，股東承擔著證明一致行動關系不存在的責任。其次，關于證明標準，筆者認為應當借鑒民商事領域中通常使用的標準，即高度蓋然性，以確保法律保持應有的連貫性。綜上所述，當股東被推定為一致行動人時，可對此提出的相反證據，且該證據必須達到“合理相信”的程度。反之，若無充分有力的相反證據時，裁定者應當及時認定股東之間構成一致行動關系。

3.4 建立多方監管體制

隱蔽性是一致行動關系最為顯著的法律特征，單純依照定義中的構成要件可能依舊難以完全把控。因而，在完善立法的同時更應逐步完善證監會的舉報制度、對二級市場采取監控并主動賦予一定股份信息調查權，通過此類多方監管的方式實現對一致行動的有效控制。

4 結語

證券市場中上市公司間的并購熱潮是弱肉強食規則下的必然趨勢，一致行動的出現雖符合契約自由精神，但嚴重影響證券市場整體運作，因此需完善對一致行動人的法律監管。要加強監管首先應明確對一致行動人的界定，我國法律雖已對“一致行動人”作出界定，但該定義尚存法律層級較低、主觀因素與客觀因素考量不全面、未明確證明標準等問題?；诖?，本文從現行立法的定義入手，進一步挖掘定義下的學理內涵。本文認為，只有提高相關立法層級，明確法律定義，建立多方監管體制，才能從根本上遏制不法行為，保護證券市場的健康發展。

參考文獻：

[1]? 傅穹.敵意收購的法律立場[J].中國法學，2017（03）.

[2]? 張斌，陳洪天.上市公司股東一致行動關系監管評述[J].清華金融評論，2019（09）.

[3] 馬一.金融舉報者激勵和反報復法律制度研究——以美國薩班斯法和多德.弗蘭克法為核心[J].比較法研究，2017（02）.

[4] 彭玉榮.一致行動法律制度的比較法研究[J].哈爾濱學院學報，2007（10）.

[5] 陳東華.大股東特征、董事會特征與控制權私利的相關性研究——基于非流通股控股轉讓與非流通股轉讓的分析[J].財會通訊，2016（27）.

[6] 郝云宏，林仙云，曲亮.控制權私利研究演進脈絡分析：制度、行為與倫理決策[J].社會科學戰線，2012（12）.

[7] 王林清.公平交易理論下內交易受害投資者司法救濟[J].中外法學，2017（03）.

[8] 葉林著.證券法[M].中國人民大學出版社，2008.

[9] 陳甦主編.證券法專題研究[M].高等教育出版社，2006.

[10] 符啟林主編.證券法[M].法律出版社，2007.

[11] 劉黎明主編.證券法學[M].北京大學出版社，2006.

作者簡介：王璐璐（1994—），女，河南鄭州人，法律（非法學）碩士，研究方向：金融法。

（作者單位：四川省社會科學院法學所）