藍光發展，1627.7億債務下的殤

陳淑文 朱耘

經過前兩年的高速發展后，而立之年的藍光發展（600466.SH）銷售增速已顯出疲態。

2020年4月28日，藍光發展發布2020年第一季度報告，公司一季度實現營收53.1億元，同比下降7.9%；實現銷售面積117.6萬平方米，同比下降43.3%；實現銷售金額108.5億元，同比下降42.5%；權益銷售金額80.3億元，同比下降43.4%。

對于業績下滑，藍光發展表示一季度受新冠疫情影響，購房需求短期回落，銷售回款減少，項目復工和竣工均有所延遲。

藍光發展此前公布2019年的成績單中，房地產業務實現銷售金額1015.37億元，同比增長18.70%，合并報表權益銷售金額為715.40億元，占總銷售金額的比重為70.46%。

藍光發展雖然再次邁入千億門檻，但并沒有達到1100億元的目標銷售額，2019年增速也僅為18.7%，較2015年借殼上市后年均54%的銷售額復合增長率已大為放緩，銷售增速已處于下降通道。

與此同時，公司“大本營”成都區域銷售金額同比下跌34.16%，早期進入的滇渝區域銷售增速也幾乎停滯。

藍光發展在回復《商學院》記者的采訪時表示，近幾年來發展較快，經歷了全國的擴張，公司的難點在于區域發展不是太均衡，城市的深耕細作和區域的資源配置需要進一步提升，以及未來如何在千億之上更進一步贏得飛躍，對公司的人才資源和綜合組織能力具有嚴峻的考驗。

隱性負債大 股權合作要規模

2019年，藍光發展銷售金額繼達到1015.37億元，同比增長18.70%，凈利潤為41.59億元，同比增長66.63%，凈負債率為79.20%，同比下降23.44%。

雖然藍光發展再次跨入地產“千億俱樂部”，但公司并沒有完成2019年初定的1100億元銷售目標，并且有相當一部分銷售額來自合作開發項目。

在2019年合并報表的權益銷售金額為715.40億元，在全口徑銷售額中的占比為70.46%，也就說有近300億元銷售額由合營和聯營公司貢獻。

2019年自有項目的新開工面積未達到計劃，主要原因系公司根據市場及行業情況進一步加大了項目的合作開發。

截至2019年末，藍光地產持有待開發土地區域中，無一例外都屬于合作開發項目，成都區域自身權益占比最高，達到86%，華東區域占比最低，只有39%。

一般而言，與合約銷售額相比，權益銷售額能更真實反映房企的資金運用和戰略把控水平，長期的權益比例的降低就會導致“增收不增利”的狀況發生。

藍光發展告訴《商學院》記者，股權合作，是公司拓展資源、聚焦價值、優化結構，乃至實現高質量增長的有效方式。

在2019年，藍光發展通過收并購、合作開發、產業拿地、代工代建等多元化模式新增項目48個，新增土儲面積約1121萬平方米，新增土儲貨值1300億元。其中新一線和二線占比60%、強三線占比40%，而在強三線新增土儲中，華東區域占45%，投資布局進一步聚焦高能市場。

2019年，藍光推進合作伙伴多元化、產融一體、強強聯合，少數股東分享投資收益達7億元。

因此藍光發展表示少數股東與公司共同成長、共同創造、共同分享，與公司的高質量增長并不矛盾，也沒有“增收不增利”的狀況發生。

同策集團首席分析師張宏偉認為，在當前市場下行或平穩周期，對于未來規?；V求的看法不同也會導致權益變化，比如，一部分還在持續規?；闹行》科蟮耐顿Y權益比例預計仍然維持在較低水平。

所以未來3年這些企業在投資上“合作拿地”方式仍將普遍。中小房企這么操作也是無奈。因為行業集中度在迅速增加，未來沒有市場份額有可能被淘汰。

未來，藍光發展將進一步高度聚焦住宅地產開發和現代服務業，堅持“中而強”定位，穩健前行，利潤與規模并重，通過核心能力體系打造，實現質量的增長。

在2020年，藍光發展定調“精準投資、卓越運營、資本突破、變革創新”的年度經營策略，積極面對市場和疫情帶來的挑戰，堅持底線思維，抓住發展機遇，全面提升對抗市場風險的“企業免疫力”，從容面對市場，穿越行業周期。

實現千億夢想的過程中，藍光發展也欠下了巨額的債務。截止到2019年藍光發展負債總額為1627.7億元，同比增長31.49%；而這一債務，在2018年的時候是1237.88億元。

巨額的債務下，也讓四川藍光發展成為了高負債率企業。

財報顯示， 2019年末，藍光發展總資產負債率為80.62%，同比下降了1.42個百分點；扣除預收賬款后的資產負債率為67.94%，同比下降2.04個百分點。

2019年，藍光發展的有息負債由530億元增加至568.88億元，平均融資成本由7.54%增長至8.65%，而且發債存在多次認購不足的情況。如2019年第一期公司債券計劃發行20億元，最終發行4億元；第二期公司債券計劃發行14億元，最終發行11億元。

加上最近幾年藍光發展發行了大量永續債，高達130億元之多。2016年～2019年的永續債規模分別為7.8億元、45.53億元、39.62億元、39.68億元，隱性負債巨大。

藍光發展表示在銷售規模增長的同時，通過嚴格控制財務杠桿，確保資金安全和嚴控財務風險。在市場上行的時候，較高財務杠桿是有必要，但前提是銷售回款能力強。

而中高速增長后，尤其當房地產市場自2018、2019年開始調整后，藍光發展在財務杠桿又開始降，從2018年103%迅速下降到2019年79.2%，未來會繼續控制財務杠桿。

藍光發展推崇廣義杠桿的創新，認為經營杠桿的全面放大，是一種對資源放大、能力放大、時間價值放大、模式價值放大的新思維。

在現階段，藍光發展強調更全方位的杠桿論，即“高經營杠桿，低財務杠桿，中高權益杠桿”。這些年，藍光發展在合作開發一直強化開放度，2019年藍光權益銷售715中億，合作開發全口徑銷售1015億，權益比70.46%。未來公司繼續加大各種形式合作，也是一種杠桿思維的深化。

失守“大本營”重心往東遷移？

近年來，藍光發展提出“1+3+N”的城市戰略，即以成都為核心大本營，進行周邊城市深耕。

2002年8月6日，藍光發展首次參加成都市土地拍賣，首拍地塊位于青羊區長順下街和八寶街交叉口，總用地面積約 7.75畝，以及位于青羊區西大街、長順大街交叉口的2號地塊。

2000年～2004年間，是成都商業地產的藍光時代，無論是從開發規模、市場份額、投資收益率、商業活力或對城市的推動力來考量，藍光發展都在這個時期奠定了其商業品牌的地位。

不過，藍光發展在起家的大本營成都逐年丟失市場份額，公司2019年沖入千億，主要靠的是華東、華中區域銷售額的增長。

2019年公司傳統優勢成都區域銷售規模為189億元，較上年同期大跌34.16%，下降98億；銷售面積也同比減少15.21%，而銷售增量貢獻較大的是華中區及華南區域，同比分別增長87億元、84億元，而華東區域的增長也超過50億，公司整體銷售規模增長結構有明顯的東移傾向。

一季度藍光發展實現銷售金額108.5億元，其中占比前三大地區為華東34%、成都19%、華中17%，隨后是滇渝地區12%。

藍光發展告訴《商學院》記者，2019年公司全國化布局進一步深化，銷售分布日趨均衡。

在2019年銷售規模中，西南區域（包括成都區域和滇渝區域）占比30%，華東區域占比26%，華中區域占比22%，華南和華北區域占比分別為12%和10%。

在未來的投資拓展方面，公司做了精準投資的安排，聚焦新一線和強二線、強三線，公司主要先做大做好西南，利用市場口碑向東部推進，實現各區域都有所增長，其中華東區域增長多一些，做大做強華東區域。

2019年9月20日，藍光發展正式入駐上?？偛?，形成“上海+成都”雙總部發展格局。此外，新任總裁遲峰的履歷也集中在長三角地區，2013年起任職華潤置地高級副總裁，先后兼任江蘇大區總經理、華東大區總經理等。

知名地產分析師嚴躍進認為藍光發展總部遷移上海是一個全國拓展較好的導向，可以獲得較好的人才資源。

但類似采取先深耕、后擴張，從區域型轉向全國型的房企很多，藍光發展可能會遇到普遍性的競爭壓力，其中華東和華南區域競爭比較激烈。如果企業沒有一些獨特拿地規模和項目操作，也就是一個普通開發商，不具備較強的競爭力。

大批高管離職 多元化發展受挫？

4月16日，藍光發展發布公告稱，張巧龍申請辭去公司副董事長、董事職務，王萬峰申請辭去公司副總裁職務。

此外，4月4日，有媒體報道藍光文旅大量高管離職或被辭退，前聯席總裁趙玥已被調回地產總部，執行總裁廖衛邦、副總裁李鵬偉于春節前離職，樂園運營中心總經理、都江堰項目總經理王志軍也于3月初離職，藍光文旅創新院團隊也將陸續離職。

在2017年藍光發展大力發展文旅業務時，其在當年年報中表示公司積極把握新機遇，以水果俠主題世界為載體拓展地產主業發展新方向。2017年末，公司發布水果俠主題世界產品，標志著公司文旅業務正式走向全國。

在2018年年報中，僅僅只有“藍光文旅”四個字。而在2019年年報中，連“藍光文旅”四個字都沒有。

受疫情影響，加上大量高管陸續離職或被辭退，前兩年大肆渲染的藍光文旅產業或將在2020年“夭折”？

藍光發展告訴《商學院》記者，2019年11月，公司將旗下文旅集團和商業集團進行整合，正式成立藍光文商旅集團。

將藍光文化、商業、旅游業務進行整合，是基于藍光業務發展戰略，順應行業發展趨勢的需要。藍光發展高度聚焦住宅地產開發和現代服務業，定位中而強，穩健前行，利潤與規模并重，實現高質量增長。藍光發展成立文商旅集團，有助于打通產業壁壘，符合新時代市場發展趨勢。

藍光發展表示，在產業布局上，公司基于“人居藍光+生活藍光”雙擎業務模式，高度聚焦住宅地產開發，高度聚焦現代服務業，資本運作與實業經營相結合，打造生態、文商旅、材料設備、生命科技等成長性新興產業，按協同化、市場化、資本化、科技化路徑運作。

公司主業聚焦住宅開發和物業服務，非主業推向市場，這是公司戰略安排，是公司應對行業趨勢和企業發展的正確選擇。

除了文旅業務，還有前幾年高頻被提及的醫藥板塊“生命藍光”。在2019年年報中，“生命藍光”直接被“生活藍光”取代。

在嚴躍進看來，生物醫藥的健康板塊是藍光發展獨特優勢，后續醫藥板塊可以結合地產板塊，在經過疫情的影響下，開發商不光是要造房子，還要營造更好的安全社區，這是藍光發展所具備的能力和要素。

58安居房產研究院分析師張波在接受《商學院》記者采訪時表示，房企的多元化發展，在最近幾年頻頻被提及，也有不少房企或深或淺實踐著多元化的發展路徑，積極拓展發展路徑其實也是房企應對洗牌趨勢的一種選擇。但多元化發展考驗房企的不單是產品規劃、項目營銷和資本運作能力，還挑戰著企業的跨界運營能力。

藍光的戰線收縮也體現出房企在多元化層面的實踐后再思考，尤其是當下房地產開發主業資金壓力較大的背景下，也會推動自己更加聚焦主業，而選擇階段性放緩多元化推進。

崛起于成都和云南市場的藍光發展，人脈和資源更多在西南，但西南規模當前有些下滑，異地拓展的華中和華南能否再有大幅提升？在地產行業整體不再高速增長的環境下，公司在規模與負債之間平衡難題何解？《商學院》亦持續關注。