券商股引領牛市

何艷　李健　王飛

·編者按·

慢牛路上，該與誰相伴？這個問題的答案決定了投資者的未來收益。深圳市林園投資公司董事長林園在近期的直播中給出了醫藥+券商的組合。

其實，在A股的歷次牛市中，券商都有很好的表現。雖然券商股在最近兩周震蕩劇烈，但其引領慢牛的整體趨勢沒有改變。

從券商龍頭來看，目前已經形成了綜合性龍頭和“單項冠軍”并駕齊驅的局面。這實際反映出券商行業正在分化的路上，而現在剛好是重估券商價值的好時候。

·綜合篇·

牛市格局確立 券商看點紛呈

7月份以來，A股47家上市券商股全部實現上漲。如果再往前看，自2019年初至今，券商行情已陸續走過3輪，包括中信建投、中信證券、紅塔證券、南京證券、浙商證券和光大證券等，紛紛登臺亮相。這種情況反映出券商股和牛市之間的相互促進、同頻共振的關系。接受本刊采訪的職業投資人認為，慢牛中的券商行情值得期待，若出現回調就等同于給出了“上車”機會。而新加坡五福資本CEO伍治堅在接受《紅周刊》采訪時表示，長期來看，如果金融和地產板塊開始上漲，將拉動A股進入一個新的牛市。

牛市格局確立券商將走“加強版”牛市行情

盡管A股市場連續十幾個交易日日成交金額破萬億，但滬深300指數的市盈率還不到14倍。與之相比，美股市盈率大概在25倍以上。伍治堅就此對《紅周刊》記者表示，“這背后有一個很重要的原因，就是A股占比權重較高的金融和地產行業的估值低。A股大銀行股的市凈率都在1倍以下，接近歷史低點?！倍@兩個行業的低估值實際上是不合理的，因為中國是最先控制住疫情的國家，中國經濟（二季度GDP同比增長3.2%）是主要國家和經濟體中表現最亮眼的，“所以從這個角度來說，人民幣和A股是‘硬資產，是所有進行全球配置的資本不可或缺的重要組成部分?！?/p>

雪球投資董事長李昌民則對當下市場做了定性：“牛市已經確立”。他說，“在沒有大的外力改變的情況下，牛市的格局不會發生改變。我們認為現在是牛市的第二階段。市場從不缺錢，只要氛圍起來了，就會有更多錢涌進市場?！?/p>

如果市場正處在牛市當中，這輪牛市又有怎樣的新變化呢？東莞證券首席經濟學家楊博光向《紅周刊》記者表示，“相比2015年，這一輪牛市資金來源更有保障，機構化更為明顯?！睂@個問題的回答更具體的是中泰證券高級策略分析師徐馳，他認為，“這一輪牛市或將延續1年左右。本輪牛市更為長久，因為螞蟻金服最快在今年年底上市，其他計劃回歸的獨角獸公司可能在明年年初前后登陸A股。在此進程結束之前，市場將保持震蕩上行?！?/p>

牛市氛圍之下，券商股是比較確定的機會之一。僅從過往歷次牛市表現看，券商從來沒有缺席過，而且都是全程跑完行情。徐馳就此指出，他看好券商板塊的整體機會，并認為券商將走出“加強版”牛市行情。

實際上，市場對券商股行情還存在不同觀點。太平洋證券分析師萬科麟向記者指出，“券商是這一輪金融板塊中表現最好的行業。目前來看，第一階段的上攻基本已經結束。因為從2019年1季度開始至今，A股市場的牛市已經走過了1年半時間，短期內的成交量最大值已經出現，市場炒作券商的熱度會有所下降?！钡祚Y認為，券商的回調是給投資者創造了機會，應該抓緊時機“上車”。因為隨著8月中旬創業板注冊制，還有漲跌幅放寬等政策的落地，第二波行情可能會在8月中旬開啟。

相比中短期機會，券商股的長期機會更值得注意，尤其A股的慢牛前景。對此，李昌民解釋稱，“目前日成交額萬億以上的情況，我們認為可能會是一個常態，相信超過2015年的峰值也不是什么難事。而且目前這個階段、這種成交量還是相對比較健康的，因為現在滬深兩市加在一起的總市值已經突破了70萬億，2015年7月初時只有37萬億左右，因此，成交量會超過2015年是個確定的大趨勢?！币彩沁@樣的背景下，伍治堅向《紅周刊》記者表示，“對于券商來說，最好的消息莫過于股市走出大牛行情。我們在2014～2015年已經看到過這樣一種模式。因此如果A股繼續往上漲的話，對券商股來說是一個重大利好?！?/p>

從上一輪牛市中券商股的表現來看，當牛市進入高峰期，券商股市凈率普遍在3.5倍左右，目前券商行業平均市凈率僅在1.5倍左右，龍頭中信證券為2.23倍（截至7月23日）。在徐馳看來，券商板塊至少還有50%以上的上漲空間。不過，他同時提醒投資者，券商股在牛市中的波動會大于整體市場的波動，因為無論政策階段性地讓市場降溫，還是階段性的提振市場，券商都受到邊際政策的最大影響。

券商景氣度顯著提升業績空間被打開

實際上，券商股的反復活躍，既有市場走牛的功勞，也有政策的助力。最近兩年多來，科創板設立、新三板“精選層”、創業板注冊制等系列改革，都與證券行業基本面相關。天風證券深圳分公司副總經理李毓英對《紅周刊》記者表示，“目前中國資本市場的改革主要是針對貨幣政策傳導機制不順暢的問題，解決中小企業融資難融資貴，發展多層次資本市場，提高直接融資的比例?！?/p>

“在這么多的改革與利好下，券商各項業務的景氣度迎來上升，行業業績可以因此得到有力支撐?！鄙钲谒较砉蓹嗤顿Y基金管理有限公司總經理陳建德對《紅周刊》記者表示。

從最新的中報業績預告情況看，目前A股47家上市證券公司中，有11家已發布業績預告。其中，華安證券、申萬宏源、太平洋、方正證券、東興證券等5家券商對凈利潤變動情況難以進行準確估計;國海證券、第一創業、越秀金控、華林證券、錦龍股份預期實現凈利潤同比增長;僅有國盛金控一家預期凈利潤同比下滑。因為預告數量只占行業總量的23%，且不確定公告較多，似乎難以看出行業基本面整體改善的情況。

不過，通過觀察申萬宏源、華安證券、方正證券等一季度和6月數據簡報會發現，這些沒有準確預估凈利潤變化的或沒有發布預告的券商，實際凈利潤保持強勁增長勢頭。而從上市券商6月業績看，目前已披露數據的券商中，有超過13家券商營收超過10億元，其中中信證券、國泰君安、華泰證券、廣發證券、中信建投等6月營收均超過20億元，分別以28.7億元、27.8億元、25億元、24.5億元、20.42億元的收入暫居行業前五。從1～6月凈利潤累計數據看，中信證券上半年凈利潤65.87億元，同比增長36.65%。國泰君安、華泰證券位列二三名，分別為48.10億元、44.69億元。同時，中信建投躍升至第4，較去年第8的業績排名增幅明顯。

證券市場的系列改革“幫助”券商行業改善了業績，同時也在給券商“制造”“新競爭者”。如近期傳證監會計劃向商業銀行發放券商牌照一事，就被解讀為對券商構成“利空”。

楊博光對此的解讀是：“商業銀行已經獲得了信托、保險、基金等牌照，獲得券商牌照有助于銀行全牌照經營。但以2019年行業收入為例，銀行業實現營業收入近6萬億元，而券商為3600億元，僅占銀行業收入的6%。銀行如果為了這塊小蛋糕和傳統券商競爭，需要重新創建團隊，整個進程既慢且花費精力較多。如若選擇兼并重組的方式，實際對券商是有利的。從中短期看，這不會改變行業的競爭格局?！?/p>

李昌民更是認為，給銀行發放券商牌照反而給了券商一個想象空間，有利于實現估值修復。他進一步解釋稱，“以中銀證券等為例，中國銀行有成千上萬個網點，一旦中銀證券被中國銀行合并之后，中國銀行所有的網點都成了中銀證券的網點，從幾百個網點瞬間擴大到成千上萬個，那么，它的想象空間將是非常大的。從并購重組的角度來說，最有可能的是在體系內并購，如中國銀行和中銀證券、興業銀行和興業證券等?！?/p>

“券商長期走牛的核心邏輯是社會融資中股權融資比例的增加，以及券商杠桿的逐步提高?！崩钬褂⒈硎?，券商ROE不高的原因是杠桿低（ROE=銷售凈利率*資產周轉率*杠桿）。券商過去“靠天吃飯”，主要指的是經紀業務的周期性，以及IPO的“時緊時松”，除非股票市場牛長熊短，不然周期性這種東西似乎沒法避免。但隨著人們投資股票市場的總資產規模的上升，券商業務會有一定的向好。

陳建德也認為，杠桿率和ROE同步提升是國內券商發展的一個大方向。從數據上來看，目前國內券商行業的杠桿率水平遠低于國際上券商的杠桿率水平。由于券商行業的毛利率、ROA不高，要提升ROE可以在提升杠桿率方面發力。

券商間的并購重組是發展大勢“正確”方向是發展高毛利業務

從政策面來看，鼓勵證券行業并購重組的方向是當前券商股的“新變量”。對此，陳建德認為，“在中短期內，這種兼并重組不一定樂觀，因為現階段一些中小券商經營情況挺好，特別是在目前的牛市環境下，不一定會輕易地想被別人并購。中長期來看則是比較樂觀的，因為市場對外開放后，競爭一定會越來越大，特別是面對國外大投行的競爭以及銀行業的混業競爭，兼并重組大概率可以看得到?！?/p>

在打造航母級券商這一維度上，最惹人矚目的非“中信建投和中信證券合并”傳聞莫屬。這一傳聞在4月14日和7月2日兩次被媒體報道，但中信建投、中信證券雙雙發布澄清公告，否認此事?！叭绻麅杉胰棠軌蚵撘?，那么大概率可以帶來實力的整體增強，出現陣痛的可能也會有，但這種陣痛如果和其他券商的合并相比，可能會小一些?！标惤ǖ轮赋?，中信證券曾長期是中信建投第一大股東，中信證券董事長張佑君也曾做過中信建投的總經理、董事長等，假設兩者合并，不存在管理和文化融合的困難。

從與國際大投行相比的角度看，國內券商有做大做強的迫切需求。重陽投資發布的數據顯示，2019年末，我國133家證券公司總資產和營業收入規模，大體上等于一個高盛。另據Wind數據統計，市值排名前12家的券商總市值合計2.07萬億元，跟摩根大通一家公司的市值相當。

對此，伍治堅認為，因為摩根大通是美國三大銀行之一，業務涵蓋商行、投行、券商、資管、私行等各種業務，所以拿券商和摩根大通簡單對比會得出不恰當的結論。他說，中外券商都在努力朝高毛利率領域“進化”?！皢慰總蚪皤@得營業收入的券商模式會越來越難，因為傭金的趨勢是越來越低，利潤就會越來越薄。最近兩年，美國有一些券商甚至推出了零傭金交易。所以，券商需要創新產品，開發一些高毛利率的業務，比如資產管理、財富管理等，這樣才有更大的機會提高市場份額?！?/p>

事實上，投行資本化、衍生品市場、財富管理等是國際投行較為突出的業務。而國內券商呈現與之完全不同的業態。以A股市值排名前10的券商為例（2019年年報數據），從各項業務占營業收入的比重情況看，利息收入占營收的比重均最大，其中在利息收入的分目“兩融利息”占比中，光大證券、中國銀河、招商證券比重較大，分別為23.85%、22.18%、18.54%。其次是證券經紀業務收入，中國銀河、廣發證券、招商證券占比在40%以上。投資銀行業務收入方面，則無太大亮點。（見附表）

附表 A股市值排名前10的券商主營占營收比重

對比中美兩國券商業務結構，伍治堅認為，參考美國的經驗，未來的券商有兩條路可走?！暗谝粭l就是低傭金，薄利多銷，吸引資金發展一些衍生業務的網絡券商模式，比如美國的Interactive Brokers， Robinhood， E-trade， Schwab等都屬于這種模式。這種券商給投資者的使用體驗非常棒，完全基于互聯網和智能手機，接入市場和品種豐富，收費便宜。他們也能提供一些衍生服務，比如賺取賬戶余額的利差，推出一些簡單的資管服務等來提高營業收入。未來中國肯定會走出幾家這種類型的券商。第二種則是前面提到的摩根大通模式，就是金融大航母，結合了券商、投行、私行、財富管理等各種服務，一應俱全，一網打盡。這種模式只有幾家大銀行有資源和條件，基于中國巨大的資本市場，出現幾個和JP Morgan規模相當的金融航母，完全有可能甚至可以說指日可待?！?/p>

不過，另一方面，券商發展國際投行較為突出的業務卻也面臨“理想很豐滿，現實很骨感”的尷尬。以衍生品市場為例，陳建德表示，該市場發展空間很大，但是目前國內的市場規模還比較小，這一項業務的發展速度可能會慢一些?！耙驗閲獾难苌肥袌龅慕灰讓κ挚蛻粢话闶菣C構客戶比較多，而我國目前的機構客戶的占比還比較低。比如我國目前機構客戶大概只占20%，而美國是80%左右。國內市場的散戶機構化是一個必然的既定的過程，但是又是一個緩慢發展的過程?！?/p>

李毓英也指出，“券商的募投業務是由自己旗下的基金公司與資管公司發展，能不能發展主要看這些牌照規定的業務范圍，以及人們對這些業務范圍的接受度。目前來看，人們更愿意接受剛性兌付且有抵押信托與契約型基金，對公募基金、陽光私募與對沖基金的接受度相對較低。因此，券商資管業務也是很難被廣大民眾所接受的?！?/p>

至于未來國內券商最大的成長空間，陳建德認為可能在于以下幾方面：一是在IPO注冊制常態化后，股權投資容易得到變現退出，如果一些券商能夠發揮自己在股權投資的優勢，在公司上市前精選到一些好公司入股，有望帶來較高的投資業務收入，以及以此相關的投行業務如保薦承銷、財務顧問收入。二是資本中介業務收入。在整體上市市值大大增加后，市場中的持股主體會有增大的融資需求，這方面不論是股票質押融資還是兩融業務，都可能為券商帶來較高的資本中介收入。三是投資收益。十幾、二十年前，曾經有一些券商因為自營業務虧損而破產。但是隨著券商投資能力的提升，部分自營投資能力較高的券商，有可能因此而獲得較大的成長。

部分券商顯現差異化發展趨勢互聯網券商率先破局

從國際投行發展比如美國同業的情況看，行業出現兩極分化：一方面，大型投行具備很強的募資能力，資本類業務占大頭，盈利能力很強。同時，小型投行或精品投行大部分以承銷等投行業務為主，它們在某些細分領域，實行差異化路線也經營得不錯。陳建德直言，“這種差異化路線經營成功的難度會比較大?！?/p>

而在中國則是另一番場景，“由于當前券商行業同質化嚴重，高度依賴股票市場的狀況未有重大改變;部分優秀券商已在尋找突破的道路，如中信建投、東方財富、中金公司等，它們成了現階段券商業務差異化發展的較好范例。如中信建投通過大力開發投資銀行業務而使得整體業績排名行業前列;東方財富通過互聯網發展經紀和融資業務的模式使其營收不斷擴大;專注于資管和固收業務的第一創業，其業務能力保持在行業前列。所以，中小券商轉型精品券商可以從重點關注業務定位和人力資源配置做思考?！睏畈┕獗硎?。

這其中，業務模型清晰的典型案例是東方財富。據其披露的券商子公司2020年半年度未經審計財務報表顯示，東方財富證券預計上半年實現總營收18.7億元，同比增長50.5%;凈利潤11.4億元，同比增長71.8%。而同期券商子公司營業總支出為5.32億元，同比增長15.7%，體現出互聯網券商的低邊際成本優勢?！皬臇|方財富證券的半年報來看，公司的邊際成本極低，而邊際利潤極高，隨著營收的高速增長，成本的增加幾乎可以忽略不計，營收的增量幾乎都將轉化為利潤，互聯網經濟的規模經濟效應十分驚人。隨著規模經濟效應的進一步釋放，公司的凈利潤率還將繼續提高?！蹦硻C構人士史先生對記者表示。

在上述機構人士看來，因為牌照問題，東方財富是國內惟一一家互聯網券商。其典型的輕資產運作與低成本獲客能力，成為其深厚的護城河。從市占率看，東方財富的市占率從2015年的0.26%爆發式增長到2019年的3%，四年增長了十多倍。它還是過去幾年市占率惟一大幅增長的上市券商。從兩融業務來看，其市占率也從不入流快速增長到了1.6%?！皷|財作為互聯網券商的優勢將會持續下去，因為自2015年之后國家不再批準新的互聯網券商。目前東財的市占率還有較大的提升空間，在追上華泰（8%）、中信（6%）之前，還會繼續保持快速增長。另外，東財的‘天天基金網，也是全國最知名的基金銷售平臺，基金銷售金額不僅遠遠超越同行，甚至超越了工行、招行?！?/p>

陳建德也表示，“互聯網券商的低邊際成本優勢肯定會一直存在。這類公司的護城河主要是流量入口，這種護城河在中短期內是比較深和比較廣的。但是當做互聯網基金的券商多了以后，這些券商也得考慮自己如何不斷地挖深自己的護城河，而內容端、服務端有可能是這類公司可以發力的方向?！?/p>

實際上，市場的不斷活躍首先讓東財這類券商受益，李昌民指出，“去年每天的成交額在六、七千億左右，而今年的成交額已跳上萬億。那么，在沒有增加任何設備、任何人員的情況下，東財這類企業的凈利潤將大幅上升?！?/p>

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

·資金篇·

公募和北上資金“精準捕捉”券商行情

?進入三季度以來，券商股引領A股持續走牛，整體漲幅已是同期上證指數的兩倍左右。對此，接受《紅周刊》記者采訪的職業投資人表示，券商是過去幾波牛市的“例菜”，從沒有缺席過，并且會貫穿牛市的始終。

在這個過程中，部分“嗅覺”靈敏的明星公募基金早在二季度就“提前”布局，如南方基金在此期間加倉了多只券商股。若其在三季度沒有調整券商股，那么整體收益頗豐。同時，“先覺資金”北上資金不但在二季度增持券商股，進入三季度以來還在忙著搶籌。

公募踏準券商行情

隨著公募基金中報重倉股披露完全，其調倉路徑浮出水面。整體來看，今年二季度期間，公募基金主要加倉了申萬二級行業中的電源設備、光學光電子和電子制造等，減持證券行業0.31億股。不過，從存量角度來看，截至今年二季度末，公募基金累計持有A股的股份數量為592.57億股，共涉及99個申萬二級行業，即平均每個行業持股數量約為5.98億股。其中，合計持有證券行業的股份數量為28.57億股，約是平均水平的4.78倍。并且按照公募基金持股數量由高到低排序來看，證券行業排在第三位。這就是說，僅從持股數量來看，大部分公募未缺席券商行情。

與此同時，記者注意到，部分“嗅覺”靈敏的明星公募基金更是在二季度期間大幅加倉了證券行業。以南方基金管理股份有限公司（以下簡稱南方基金）為例，截至一季度末，南方基金合計持有證券行業市值占基金凈值的比例為4.48%，至今年二季度末，這一比例達到了4.59%，環比增加了0.11個百分點。持股數量方面，南方基金一季度末合計持有證券行業股份數量為1.19億股，到了二季度末達到了1.41億股，環比增長18.49%。其中，南方基金在二季度期間增持興業證券、中信證券和華泰證券的股份數量最多。而截至7月20日收盤，這些個股在三季度以來均有15%以上的漲幅。這就是說，若增持這些個股的南方基金在三季度以來并未調倉換股，最少已錄得15%以上的收益。

除此之外，永贏基金、中郵創業基金、招商基金、易方達和建信基金也大舉增持證券行業。從“精準”的角度看，中泰證券（上海）資產管理有限公司表現突出，其一季度末的重倉股中沒有出現券商股，但在接下來的二季度末，其重倉股中出現了申萬宏源。同樣“精準”的還有紅土創新基金管理有限公司，中信證券和華泰證券兩只個股在今年二季度末首次出現在其持股名單上。

北上資金搶籌跡象明顯

與公募基金相比，北上資金的“嗅覺”更為靈敏。據記者統計，北上資金在今年二季度期間累計增持A股股份65.26億股，共涉及103個申萬二級行業，平均每個行業增持的股份數量約為0.63億股。然而，在同一統計區間內，北上資金累計增持證券行業的股份數量高達4.51億股，約是平均水平的7.39倍。并且按照北上資金增持股份數量由高到低排序來看，證券行業排在第三位。其中，華泰證券、中國銀河和中信證券等12只個股被增持股份數量居前，均在1000萬股以上（見表1）。

表1 部分北上資金二季度增持股份數量居前的個股

然而，記者統計數據發現，盡管二季度已經結束，但北上資金對證券行業的加倉并沒有按下暫停鍵。相反，其布局的速度還在加快。

統計數據顯示，進入三季度以來北上資金已累計增持A股股份57.02億股，共涉及105個申萬二級行業，平均每個行業約為0.54億股，其中累計增持證券行業的股份數量為7.52億股，不僅約是平均水平的13.93倍，也超過了二季度的整體水平，并且證券行業被增持的股份數量已排在105個申萬二級行業的第一位。其中，國海證券、申萬宏源和華泰證券等27只個股被增持股份數量均在1000萬股以上（見表2）。值得一提的是，以二季度初為時間起點來看，國海證券、申萬宏源和華泰證券等9只個股已被北上資金連續兩個季度增持。

表2 部分北上資金三季度以來增持股份數量居前的個股

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）