商業地產變“輕”之后 會迎來上市潮嗎？

隨著存量市場日漸封頂，眾多房企對新的利潤增長點的探索有增無減，分拆業務板塊上市，成為房企一大熱門選項?？傮w來看，分拆物業板塊上市者居多，也有企業將物業板塊與商管板塊合并至一個平臺統一上市。

8 月 31 日，華潤置地拆分旗下物業管理及商業運營服務業務，以華潤萬象生活的新平臺向港交所遞交了招股說明書。至此，2020年以來已有至少14家從房企中分拆出來的泛地產類企業向港交所遞交IPO申請，涵蓋商業地產、物業管理、產業地產和長租公寓等多個業務板塊。

隨著商業地產發展日漸成熟，多數企業從持有運營的重資產模式向以輸出運營服務的輕資產模式轉型，商管的價值不斷釋放?；诖?，盡管上半年商業地產受疫情影響比較大，房企拓展商業領域的積極性并沒有因此而打消，多數房企明確表示將加大商業領域的合作布局，商業地產未來的市場價值仍被不斷看好。

由重轉輕，商管價值日益突出

作為房企分拆發展的另一重要業務，商業板塊逐漸受到房企的重視。

過去，幾乎所有房企的商業板塊都依附于住宅開發的邏輯發展，往往是房企自持的重資產，開發和運營過程中資金沉淀量大，并承受著較大的運營壓力，再加上附屬于住宅開發，商業項目本身的發展很容易被邊緣化。

隨著房企由開發商向綜合運營者的轉變過程中，商業地產迎來高光時刻。眾多房企已設立了獨立的商業板塊來運營，如萬科旗下印力集團、碧桂園旗下文商旅集團、旭輝成立商業地產管理總部、金科成立商管公司和社區商業部等。

由于商業板塊拿地的特殊性，導致目前已布局的多數房企布局商業地產業務以重資產為主，部分房企輕重并舉。

從布局房企運營模式來看，主要龍頭房企也在嘗試輕資產化，以強大的招商資源和專業的運營能力，進行輸出管理的輕資產模式，輕資產已經成為商業地產運營的重要趨勢。

原因有三點：

一方面，由于供應過剩，商業地產全面進入競爭紅海時代，沒有一定的運營管理水平支撐很難生存和發展。

另一方面，頭部的商業地產企業在管理上已經發展了一套比較成熟的模式，具備大規模復制的能力，加上中小商業地產企業缺乏優秀的商管團隊，短期解決招商運營難題的時間效率低，需要借助頭部商業地產企業的資源來協助自身的發展。

第三，從目前市場環境來看，地產行業融資收緊，需要沉淀大量資金的重資產模式不再合適大舉發展，發展輕資產也是一條擴大規模、增強影響力和謀求新增長的路徑。見表1

尚缺乏純粹的輕資產運營企業

輕資產還是重資產，一直以來都是商業地產面臨的問題。在資本市場，輕重資產又有不同的表現。

自以重資產模式發展的萬達商業因估值較低從港股轉戰 A 股，剝離地產業務，謀求輕資產轉型的發展策略，實際也為闖關IPO的商業地產企業提供了新的思考，資本市場實際對于國內商業地產重資產模式存在疑慮。

目前除港資外，國內尚無以商業地產（重資產持有模式）為絕對主業的企業上市，寶龍商業作為商管輕資產上市第一股，實際上有兩大主要業務，首先是商業運營服務，包括提供市場研究及定位、商戶招攬及籌備開幕服務;于運營階段提供商業運營服務;提供商業物業管理服務。另一板塊是住宅、辦公大樓和服務式公寓提供住宅物業服務。

從收入結構來看，其商業物業服務板塊收入遠遠高于運營階段的商業運營收入，更傾向于是商業地產的物業服務板塊。

即使是商業地產的龍頭，大悅城等企業也以住宅銷售為主，投資物業收入占比也不足20%。

事實上，早在三年前，華潤置地便有意拆分商業地產板塊單獨上市，但一直到提交IPO申請已經是三年之后;此前，世茂集團將拆分物業和酒店板塊擬上市，目前也尚未取得進展。背后實際暴露出商業地產上市的進程仍較為緩慢的現實。

2019年底，以商業輕資產管理作為主要業務模式的寶龍商業，正式登陸港交所。商業地產業務拆分上市的前景才進一步明朗——商業地產管理業務和開發業務分拆，走輕資產的道路，是獲得資本市場認可的路徑。

從上市表現來看，資本市場給予寶龍商業的估值水平在30倍左右，是其母公司寶龍地產的6倍左右。與已上市的物業企業相似，再對比寶龍商業和部分物業服務龍頭上市同時間段的股價表現，寶龍商業的表現優于其中的大多數，同等市場條件下股價翻倍。

究其原因在于，寶龍商業這種以提供前期策劃招商和后期經營管理為主，打造服務鏈條的發展模式與物業服務的業務模式方面具有較多的相似性，也是其能得到資本市場認可的原因。見表2

商業管理或將迎上市潮

事實上，商業地產的未來市場價值仍被不斷看好，多數房企明確表示將加大商業領域的合作布局。

繼寶龍商業成功上市之后，星河控股旗下星盛商管也成為商業輕資產上市的探路者，7月20日，星盛商管再次向港交所遞交招股書。作為國內商業地產的龍頭，萬達商管回A路雖然一步三折，但隨著其問題的解決和業務的梳理，最終實現上市的可能性非常大。

從商業地產發展的潛力來看，伴隨著住宅開發，部分中小商業地產開發商持有大量商業物業資源，他們仍然苦于沒有商管團隊，同時，缺乏短期解決招商運營難題的時間效率，需要借助頭部商業地產企業的資源來協助自身的發展。未來輕資產發展的空間很大。

值得關注的是，萬科印力、愛琴海、保利等數十家房企均都已經布局商業地產輕資產業務。其中部分企業的商業輕資產業務的規模與寶龍商業、星盛商管處于同一水平，已經具備了上市的潛力，未來房企有望迎來商業管理上市潮。

從模式上來看，輕資產探索后繼者眾多，而寶龍商業成功上市的經驗也表明，資本市場對商管輕資產化的認可，估值甚至高于母公司的估值?？梢灶A見，輕資產業務主體上市，不僅可以擴充融資渠道，提升品牌知名度，也有助于企業輕資產業務的進一步擴張，有望助力打造成為地產公司新的增長點。

由于重資產模式的商業地產的持續盈利難度高，目前尚無此類主體可以達成上市。對于商業輕資產而言，嚴格意義上來講，盡管寶龍商業已經實現上市，但從業務結構上看，并非以商業運營為主要收入來源，這一點也為計劃上市的星河灣旗下星盛商管、華潤商管等留下更多想象空間。

未來，留給商業地產企業上市之路還有很長，期待后來者能將以商業運營為核心的商業地產輕資產運營推向資本市場。（文章來源：丁祖昱評樓市）