英美房地產估價模型發展研究

摘 要：英國是世界上最早出現房地產估價的國家，探尋英國房地產估價的方法的演進對于了解房地產估價，拓展房地產估價思路有重要的啟迪價值。美國的房地產市場及房地產估價市場走在世界前列，研究美國房地產估價方法的演講發展對于我國當前房地產估價市場有重要借鑒意義。

關鍵詞：英國;美國;房地產估價;歷史

一、 英國房地產估價方法發展概述

17世紀英國莊園主雇用了房地產管理測量師進行估值，估值依據了由當時的數學家研究和出版的現成計算表格。例如當時出版了持有和租賃權全風險收益（ARY）租賃資本化估值模型，使用復合利率和年金計算假設靜態的租金和價值。通過租賃或其他方式顯示土地或房屋的真實價值。這個時候還出現了“年購”一詞，意為產生資本價值的收入乘數。

17世紀的William Petty認為土地可以在買方及其直系后裔三代人內享受其回報和收回投資，他認為用21年的價格購買了土地未來的年租金。

19世紀Inwood出版了著名的房地產采購表，作為估價測量師的重要參考。 在整個20世紀，它作為附錄進入大多數估價和評估文本和手冊，至今已經有100多年的歷史。表格包括基于季度預付租金的信息，并反映了英國的標準租賃條款，為財產提供了更精確的依據。

在20世紀，現代房地產金融和投資分析的誕生與快速發展，在商業領域，出現了估值方法與估值模型的應用。

20世紀英國最開始英國使用的估值模型是等價收益率（EY）模型，馬歇爾創造了這種新的估值技術，相等的收益率模型成為當時英國最流行的估值模型。但由于模型沒有認識到實際價值的潛在變化等缺點受到了很多批評。

在20世紀70年代，英國對傳統估值模式的不滿越來越大。RICS于1975年成立了一個工作組來調查估值實踐。對專業估價技術進行調查并確定商定和公認的估價方法以及這些方法在多大程度上存在缺陷。而后，專門的DCF財產估價和分析方案的提供和更廣泛的使用已被接受，特別是對傳統收入模式不太適用的多用途財產。

出版于1910年的第一版房地產估價：土地和建筑物等估價指南是第一個“現代”英國估價文本，而后的相關學者對DCF模型的研究推進了DCF模型在房地產估價中的應用，并使得英國成為第一個將DCF納入其第三版《財產估價的收入方法》中的國家。

二、 美國房地產估價方法發展

18世紀美國評估師開發了自己的收入資本化術語。（Babcock，1932）推廣了拆分資本化模型。 根據（Thorson，1936）的說法，在1925年之前的50年里，美國正在經歷快速的移民、擴張和人口增長，房地產估值 “幾乎完全取決于改良的成本和土地的售價”。 當這種增長減弱時，一些地方的土地價值開始下降。

（一）拆分資本模型

（Babcock，1932）假設“土地由于其物理上的不可摧毀性，也有固定的收益價值，可以以低利率進行資本化”，但“改良的物理價值總是會隨著時間的推移而下降”。采用收益法時，它“意味著以8%和6%的比例永久性地分別將建筑物和土地資本化”。（Thorson，1934）認為，資本化率應反映總體風險，單獨的攤銷備抵應在資本化前從收入中扣除，或在資本化率中加入償債基金。這使得他采用了（Inwood，1811）的前提，即使用償債基金，通過使用現值公式從建筑物經濟壽命期間的租金中收回整個建筑價值。在（Hoskold，1887）使用兩種不同利率的前提下，他使用了代表與所涉風險相稱的公平資本回報率的投機利率和償債基金的安全利率，旨在在投資終止時一次性返還所有資本。

（二）投資模式組合

（Ross，1937）提出抵押貸款利率乘以貸款價值比，再乘以股本百分比乘以所需股本回報率，得出總資本化率。（Kazdin，1944）改進了該方法，將抵押貸款常數乘以貸款價值比，使抵押部分包括一個回籠補貼。這一模式成為美國收入模式的主流，為（Ellwood，1957）倡導的抵押貸款權益模式奠定了基礎。

（三）埃爾伍德的抵押股權模型

Ellwood于1957年首次公開提出抵押股權模型，他的原始模型假設投資持有期間的穩定收入為普通水平的年金，類似于通脹前時期的先前模型。他在抵押股權模型中引入了投資組合概念，但以穩定收入的短期預測期為基礎。他假設，所有投資者的目標都是獲得整體房地產價值增值，從而在轉回時權益增加，而不是整體房地產價值貶值（盡管接受這種可能性）。所有這些因素都通過他的模型公式進行數學計算，得到一個正確的資本化率，以應用于穩定的收入流。

由于Ellwood的模型需要估計的轉售價值，這通常是基于持續的總財產價值的總體百分比增加（或減少）;股權轉回將包括通過在持有期內償還抵押貸款本金而積累的股權，以及資產價值中的資本收益（或抵消損失）。（Ellwood，1967）出版了他的表格的第二版，其中有擴展的表格和使用示例，沒有擴展的表格，模型很難應用。

在（Ellwood，1970）的第三版表格中，他加入了J因子作為一種調整，以反駁關于他的模型不允許收入增長（或下降）的批評。由于商業銀行業務的變化，抵押貸款權益模式開始失寵。（Coulter，1977）認為“條件已經改變，在Ellwood公式中選擇股票收益率因子的歷史方法不再像以前那樣適用”。

（Rhodes，1981）建議采用通貨膨脹折現法，以便評估人員能夠使用有效折現率來處理通貨膨脹，但仔細觀察，這是DCF技術中的名義增長調整。（Harris，1983）提出了在持續通貨膨脹時代應用Ellwood模型的擔憂，并對（Fisher，1979）的J-因子提出了進一步的調整。他 們的建議都沒有被美國評估機構采納。

美國標準文本第10版（估價機構，1992年）房地產估價涵蓋了官方對Ellwood模型利弊的批評和警告。并在第13版（評估研究所，2008年）最終省略了對Ellwood技術的引用，但由于歷史原因保留在第3版《資本化理論與技術：研究指南》（Akerson，2009年）中。

（四）Blackadar動態資本化模型

（Blackadar，1984）發展了一個動態資本化模型，這是北美大陸大量評估文獻中發現的真實價值評估模型的唯一完全開發版本。然而，方程式中使用的數學和國際精算符號（IAN）對評估人員來說相當令人望而生畏，該方法未能被美國評估協會認可或采用。

（五）美國貼現現金流模型

大約在1965-1970年間，評估協會的成員在美國引入貼現現金流作為評估技術。20世紀60年代，Graaskamp率先將貼現現金流（DCF）技術應用于房地產估價。

Mitchell（1993年）認為DCF是一種不斷發展的模式，它利用和建立了計算機的廣泛應用，特別是在電子表格分析和收入房地產評估方面。到20世紀90年代中期，DCF作為一種收益評估技術在美國投資級建筑評估中已成為主流應用，它最早出現在《房地產評估》第9版（AIREA，1987）中，并在lust（1997）的《房地產估價文本》中充分發展了DCF模型。電子計算器和計算機的發展標志著20世紀70年代開始對DCF進行更深入的教育開發和教學——主要是在大學經濟、金融和會計系開設房地產評估課程。

三、 分析及結語

從上述發展歷程可以看出英國房地產估價起源于房屋價值與租金直接的關系測量，起初以標準化的測量表格為依據，這對于早期英國單一房地產類型估價較為適用，但隨著房地產市場的發展，標準化的估價表格的適用就遇到了較大的阻礙，這推動了房地產估價方法的研究，借助于金融、投資等領域的研究，房地產估價的科學性有了較大的提升。美國房地產估價的發展于當地房地產交易類型密切相關，繁榮的房地產抵押貸款市場促進了抵押股權模型的研究與應用，隨著商業銀行業務的變革，房地產估價抵押股權模型逐漸退出了歷史舞臺。

無論是英國還是美國的房地產估價方法的演進與變化都離不開當地房地產市場的變化。房地產估價最終是服務于房地產市場交易的，只有適應市場的估價方法，才能被市場所接受，對于當前我國的房地產估價行業而言，研究分析房地產市場的變化及房地產估價方法的適用性，根據市場變化合理調整房地產估價方法，對于房地產估價市場的良性發展有主要意義。

參考文獻：

[1]Wood，E.Property investment，a real value approach.Unpublished PhD Thesis，University of Reading，Reading，UK，1972.

[2]Rodney，L.History and development of real estate investment（income）valuation models Artide，2017（1）.

作者簡介：張攀，重慶商務職業學院。