境外困境資產收購攻略

文/張偉華 編輯/章蔓菁

所謂“困境資產（Distressed Assets）”，狹義上是指已經陷入破產風險，即將進入或者已經進入破產程序的公司；廣義上則是指陷入經營困境，而原股東難以在短期內扭轉不利局面的經營性資產或公司（本文均指廣義困境資產，包括經營性資產或公司）。對于全球化布局的中企而言，境外困境資產收購的機遇與風險并存，需要企業正確認識和評估困境資產的收購機會，并在此基礎上制定合適的收購策略。

困境資產收購的機遇

困境資產收購給中企帶來的機遇主要體現在收益創造、收購機會以及收購價格三個方面。

從收益創造看：許多困境資產本身的質量并沒有問題，主要是因為在經濟上行期資本支出過于激進，后期在經營管理、資金周轉以及產品市場開發等方面出現問題，陷入財務難以維持、信用評級下調的困境；而中企基于在市場基礎、成本控制方式、資金渠道以及技術資源等方面的優勢，或能幫助處于困境的資產創造出更好的經濟收益。

從收購機會看：困境資產能使中企獲得收購心儀標的資產的機會。這些標的資產在經營狀況良好時，中企可能很難獲得收購機會；而其一旦陷入困境，則在某種程度上為中企的收購提供了良機。例如，早些年吉利集團對沃爾沃的收購，就是中企收購困境資產的成功案例；2018年A股上市公司均勝電子對日本高田公司主要業務的收購交易，也是在高田公司因汽車安全氣囊事故而被美國處以巨額罰金，同時產品遭到各大車企召回、最終不得不申請破產的背景下完成的。

從收購價格看：相較于正常售賣的資產，困境資產在價格上往往會有一個相對折價，具體折價程度則與其所面臨的困難和風險程度相關。在這種情況下，中企往往能以比平時更優的價格將資產收入囊中。

困境資產收購的風險控制

盡管困境資產收購的機遇可觀，但如何合理評估困境資產的收購機會，同時針對困境資產收購交易的特點，制定合適的收購策略，則考驗著企業的風險控制能力。

合理評估困境資產的收購機會

當出現困境資產的收購機會時，買方首先需要評估困境資產出現問題的原因，即究竟是整體行業不景氣所引發的問題，還是標的資產自身管理不善、債務到期、市場信用緊縮、運營成本過高、資本開支過分激進等原因造成的。如果買方判斷困境資產本身具有較高的價值，目前只是暫時陷入困境，則收購后資產增值空間較大。同時，買方還需對自身能力進行正確的審視，包括逐一考慮和評估自身是否有能力將困境資產運營得更好，能否有效發揮困境資產與現有資產的協同效應，以及能否支持困境資產撐到行業回暖等。

對中企而言，如果能夠盡早發現境外潛在的困境資產，在其出現問題的早期就介入交易，而不是等到資產進入破產清算程序后再介入，則可在收購機會的評估上占據先發優勢。例如，當某境外資產出現削減債務、縮減成本、裁員、與工會進行集體合同重新談判、突然更換管理層重要崗位、從某些重要業務中退出、出賣資產、發行股本融資、資本結構復雜、融資手段過多、遭到司法或行政調查，以及被股東集體訴訟等情況時，中企就可以對該資產展開跟蹤，看其是否出現了財務困境，并評估其依靠自身力量走出困境的可能性。要做到這一點，需要企業對心儀的目標公司和資產進行長期跟蹤、分析和研究，并保持和投行、律所等中介機構的溝通，以便能及時、準確地發現困境資產的收購機會。

制定合適的困境資產收購策略

在經過恰當的評估后，如果企業認可困境資產的價值，并認為自身有能力改善困境資產的現狀，幫助其實現潛在價值，則可以著手準備困境資產的具體收購工作。與正常的收購相比，困境資產收購更加復雜、風險更大：（1）由于困境資產往往在流動性等方面已經出現問題，為盡快解決這些問題，避免進入執行破產清算的流程，留給買方的盡職調查時間往往較短，需要買家在時間壓力較大的情況下完成盡職調查。（2）鑒于困境資產自身的特征，在收購交易完成之后，再對賣方行使追索權的可能性相對較小。（3）困境資產往往已被設置抵押或者其他障礙，企業需要克服諸多困難，逐一查明并解除這些抵押和障礙。（4）如果企業是采取資產收購而非公司收購，一旦困境公司在出售困境資產后進入破產清算程序，則出售交易的公平性很可能會受到債權人的挑戰，交易或將因此面臨被撤銷的風險。

為有效控制上述風險，建議企業重點做好以下幾方面的工作。

一是在有限的時間內盡可能做好盡職調查。盡管困境資產的盡職調查有很嚴格的時間限制，但企業仍應盡量對困境資產的風險進行準確的評估和量化。相較于正常的收購交易，在困境資產收購中，買方通過交易合同來維護自身利益的難度相對較大，更加可行的方式是在盡職調查階段就將風險揭示清楚，并根據風險的量化結果，在交易價款中做相應的扣除，或者在支付手段上采取更靈活的方式。不同于傳統盡職調查強調對資產現有狀況的分析，困境資產盡職調查更看重困境資產的“潛力”，即對增長前景的判斷。企業需要在盡職調查過程中厘清資產陷入困境的真正原因，評估自身能否幫助困境資產提升業績，以及通過哪些方式能夠改善困境資產的表現。此外，企業還應關注賣方在盡職調查至交易完成期間對困境資產的經營方式，防范賣方的道德風險。

二是考慮合適的交易模式。站在賣方的角度，其在陷入困境之后，如果還沒有走到破產清算的境地，可能更希望采取多種方式去應對困境，例如出售資產、引入新的投資者、折價發行股票以及債務重整等。這些交易模式對于買方而言也是潛在的交易機會。而站在買方的角度，其通常更希望采取資產收購的方式進行交易，即買走困境公司旗下的優質資產，而非買下整個困境公司。因為收購困境公司很容易使買方陷入到繼承者責任的泥潭中去，一旦困境公司有未查明的潛在負債，就會給買方帶來無法估量的風險敞口。此外，如果困境公司同時還是上市公司，考慮到股東對交易提出異議的可能性，收購整個公司所面臨的風險也會更大。

實務中，如果企業希望選擇資產收購的交易模式，則一定要注意在協議中明確規定哪些債務應當被排除在資產交易之外，同時盡可能采取“hive-down”（賣方將買方希望購買的資產裝入新成立的子公司中，以便將資產干凈地出售給買方）等交易模式來控制風險。此外，企業對資產收購獲得大幅折價的難度也要做好心理準備。因為對于困境公司，特別是陷入破產境地的困境公司而言，如果所出售的資產定價過低，很可能會受到債權人的挑戰，從而給收購方帶來潛在風險。

雖然本文建議企業優先考慮資產收購，但具體選擇哪種交易模式，不僅要考慮買方的需求，還要綜合考慮賣方的需求和自身對風險識別和判斷的能力。實務中就曾有過下面的案例。擁有優質資產的某境外公司陷入經營困境，難以清償高額債務。公司股東希望將公司全盤出售，以實現退出，且不承擔交割后的責任；而大多數潛在買方出于對該公司債務和正在進行的債務爭議糾紛的顧慮，更希望采取資產收購的方式來進行交易。在此情況下，誰能滿足賣方全盤處置的需求，誰就能占得競購的先機。為把握機會，作為潛在買方之一的某中企經過綜合考慮，決定收購該公司100%的股權；同時，為把控全盤收購的風險，該中企引入糾紛仲裁律師和內部專業人員，對賣方正在進行的糾紛訴訟的走向進行全面的分析和判斷，并在交易對價中加入了風險控制金等風控手段。最終，該中企成功解決了困境公司的債權債務問題，在相關的仲裁糾紛中獲得了勝利，原先設定的風險控制金還成為了買方的額外收益。

三是在談判過程中保持交易的靈活度，最大程度維護自身利益。在困境資產的收購過程中，買方不僅要面對困境公司，還要應對困境公司的債權人、資產的抵押人，甚至是法庭和破產清算的管理人（當困境公司進入破產清算程序時）。因此，保持商業的靈活性，對于困境資產的收購非常重要。例如，在與賣方談判保密協議時，買方應謹慎做出不將潛在交易的討論向任何第三方披露的承諾，以保留在商業上與賣方的債權人或與其他第三方合作的靈活性。此外，如果困境公司是上市公司，要求買方在保密協議中簽署Standstill條款（該條款要求買方在簽署保密協議或者討論潛在交易后的一段時間，未經賣方允許，不得在公開市場上收購困境公司的股份或者重要資產）時，買方至少應爭取在協議中加入MFN條款（Most-Favored-Nation，最惠國條款，即當困境公司給予第三方更優惠的條款時，買方應當享有該等更優惠條款的權利），或者約定在惡意收購出現時，Standstill條款不予適用。

此外，在困境資產收購中，最先與賣方接觸的潛在買家往往會被賣方用來試探市場價格，賣方在獲得初步報價后，再去市場上尋找其他第三方的更高報價。鑒此，如果企業屬于最早與賣方接觸的買家，為維護自身利益，應盡量爭取在談判意向書或者備忘錄中加入“排他談判期（Exclusivity Period）”條款，以降低自身風險。實務中，如果賣方是上市公司，鑒于上市公司董事的“信義責任（Fiduciary Duty）”，向買方提供“排他談判期”的難度往往較大，此外有的賣方還會在給出“排他談判期”的同時，要求買方支付相關的費用。對此，企業應當考慮市場慣例，在市場化的操作方式下來進行困境資產的收購，通過在與賣方的談判中要求優先購買權、分手費等保護機制，維護自身利益。同時，在與賣方談判收購協議的過程中，買方還應盡量爭取落實“重大不利變化（Material Adverse Change）”條款，使自身有權在特定情形下撤出交易。雖然困境資產的出讓方通常非常關注交易的確定性，買方未必能夠獲得“重大不利變化”這樣的交易條件，但為保護自身利益，買方仍需要根據交易中的具體情況去要求相關可行的保護機制。

四是綜合考慮困境資產所涉及的各方利益，確保交易順利推進。困境資產收購涉及政府機構、股東、債權人、下游經銷商、雇員和工會等多個主體，而不同主體的利益訴求各有不同。從政府的角度看，其關注的重點是破產帶來的社會影響、銀行壞賬以及就業沖擊等問題；從股東的角度看，其希望能在困境資產處置后全身而退，或者能獲得部分利益；從債權人的角度看，其希望困境資產的收購方能償付或最大程度償付所有的債權及利息；從下游經銷商的角度看，其希望困境資產的收購方能夠履行原來的合約，并保證產品或者服務的質量；從雇員或者工會的角度看，其希望困境資產的收購方在收購完成之后，不采取裁員或降薪等舉措。在困境資產采取競購的方式下，買方需要綜合考慮各利益相關方的訴求，盡可能與其達成一致。例如，在與困境資產出售方談判之前，可先與相關債權人進行談判，要求相關債權人在談判期間的一定期限內不能提起困境公司的破產清算流程，與債權人談判更優的收購后債務償還條件、資本重整計劃等，甚至可以考慮收購債權人手中的債權，以便在交易談判中處于更為有利的地位。再比如，針對雇員和工會的顧慮，企業可提前做好困境資產的整合計劃和預案。這樣既有助于提升困境公司員工的士氣，也有助于在收購完成后迅速將相關整合措施落實到位，推動困境資產及時“解困”。

五是關注政府審批對交易確定性的影響。盡管困境資產在財務上有諸多問題，但其本身仍可能具有國家戰略價值，從而在政府審批上面臨不確定性。而鑒于困境資產的售賣在時間要求上比普通的收購交易更為急迫，賣方通常會非常關注交易的確定性。因此，企業在收購困境資產的過程中，需要提前預判政府審批對交易確定性的影響，并制定相應的策略。以河北敬業集團對已陷入破產清算的英國鋼鐵集團的收購為例，盡管英國政府非常支持敬業集團的收購，但由于英國鋼鐵集團在法國設有工廠，且該工廠向法國的鐵路提供鋼材，因此該項收購被法國政府視為關系國家安全的交易。對此，敬業集團采取的策略是，將英國鋼鐵集團在法國的工廠資產單獨分割出來，先完成對英國鋼鐵集團在英國和荷蘭資產的收購，待交割后再繼續與法國政府商談收購的可行性。如果遇到類似的涉及多個法域的困境資產收購，且有可能在其中某個國家遇到阻礙收購的監管因素時，敬業集團的這一收購策略不失為一種比較好的的處理方式。

最后，如果是已經進入破產清算程序的困境公司處置困境資產或者售賣困境公司本身，則交易過程往往更為復雜，需要經過破產法院的聽證、公示、批準等多道程序。對此，建議企業聘請專業的外部顧問，結合自身的商業判斷和風險預測，妥善控制交易風險。