糧油賽道“頭部效應”初顯金龍魚“價值”或有待發現

齊永超

在海天、恒順醋業、涪陵榨菜等高頻消費品龍頭獲得較高溢價的情況下，當米面糧油行業龍頭如金龍魚等公司也出現在市場上，會否出現拉抬效應，共同享受估值溢價的美好時光？

而且，自金龍魚上市以來，其估值已經達到50倍的水平。就此，《紅周刊》記者采訪了云溪基金總經理陽勇、龍贏富澤資產總經理童第軼、悟空投資投研副總裁江敬文和財經博主@阿貴龍門客棧等職業投資人。他們認為，從重要性角度來說，糧油行業比醬油、榨菜等行業更加重要;從提價空間來說，則不如后兩者。但一旦取得渠道、品牌的頭部地位，這樣的龍頭可能就具備了長期溢價的條件。

糧油行業品牌矩陣基本成形投資關注品牌、渠道等價值

《紅周刊》：以目前的競爭格局來看，糧油行業是否形成了“壟斷性”品牌？

@阿貴龍門客棧：頭部公司在已經達到了如此高市占率的情況下，繼續提高份額存在較大的難度。但我認為，糧油行業的競爭遠未終局，而是只進行了上半場，更加充分的競爭就在當下?？偟膩砜?，未來會形成這一領域內的多品牌共享的局面，如行業前三、前五都會在市場競爭中不斷實現自身實力的增強。

江敬文：食用油行業目前是寡頭壟斷競爭狀態，行業競爭格局基本穩定，但是行業集中度還在穩步上升的趨勢中。未來行業內將進一步形成品牌包裝化產品占比進一步提升，而雜牌、散裝產品將逐漸退出的局面。而頭部公司受益于其強大的品牌力、產品迭代和渠道布局能力將繼續保持穩健的增長。

楊博光（東莞證券首席經濟學家）：從未來趨勢上看，糧油需求相對穩定，同時具備品牌優勢、規模優勢、渠道優勢和供應鏈優勢的企業綜合競爭實力將進一步增強。未來的糧油賽道，競爭格局會進一步趨于穩定，龍頭呈現強者恒強的局面會延續下去。

《紅周刊》：您怎么看糧油產業鏈完整的龍頭和專業化產品龍頭的投資價值？

陽勇：產業鏈完整的龍頭，更多的享受到產業鏈整合的價值，產業鏈的高效運營能力非常重要。專業化產品龍頭，則更加具備產品端的優勢。

童第軼：對于消費行業來看，公司的產業鏈生產工藝、對上游原材料的議價能力、渠道下沉程度等方面，決定了公司的成本管控能力和盈利能力，這又將決定公司最終在行業內的競爭力和市占率。產業鏈完整的龍頭企業相比專業化產品公司，我們還要考量其研發能力，跟蹤其是否能形成產品矩陣，形成規模效應，打出自己的品牌溢價。以金龍魚為例，其經營數據的穩步增長也佐證了這一邏輯。

《紅周刊》：目前金龍魚計劃進軍毛利率更高的醬油行業，已進行多元化布局，您怎么看？

@阿貴龍門客棧：對金龍魚現有的主要業務米面糧油進行對比，調味品行業的毛利率和凈利率要高得多，金龍魚布局醬油行業具備渠道等多重優勢。不過，對于已經是紅海充分競爭的調味品市場，金龍魚入局同樣是“新人”，能否適應這一領域的競爭脫穎而出，還很難判斷。對于上市公司的新業務，至少要基于已經進入市場一段時間形成的基本財務數據進行估值。

童第軼：金龍魚進軍醬油行業本身具有多個優勢，首先是采購成本優勢，如大豆豆粕的采購成本優勢，未來產業鏈延伸后，公司調味品產能有望顯著擴張。另外，公司具有較強的終端網點服務及覆蓋能力，這將有效助力公司實現產品銷量的增長。再者，公司的品牌塑造能力較強，這將有助于公司醬油產品較快切入市場，形成利潤增長點。

出現“新海天”的概率低但贏家通吃的情況不會變

《紅周刊》：相較于白酒、醬油，糧油賽道具有哪些自身優勢及劣勢？

童第軼：食品糧油行業是民生之本，行業迭代緩慢，產品同質化較高，地域性不明顯，這些特征將糧油行業同白酒等行業區分開來。糧油行業的整體發展軌跡非常穩定，對于這種存量競爭市場，品牌認可度、渠道下沉程度、生產成本管控力度、規模效應等都將決定企業競爭力，行業中更容易出現龍頭企業市占率不斷提升、最終形成絕對龍頭的贏家通吃局面。

江敬文：行業格局角度，相比白酒和醬油，食品糧油賽道行業集中度更強，龍頭進一步攫取份額的難度加大。2016～2019年龍二和龍三的份額也在穩步提升，而龍一的份額基本穩定。另外，從需求端角度來看，米面糧油的剛需屬性更強，是居民生活必不可少的品種，因此目前也發展到了更為成熟的階段。而醬油的剛需屬性其次，雖然也是生活常用，但是滲透率不如米面糧油高，尤其是在經濟不發達的地區滲透率有很大的發展空間。而白酒則幾乎不具備剛需的特征，而是有較強的周期性，因此拉長周期看需求遠不如前兩者穩定。

《紅周刊》：那么，糧油頭部公司是否會復制海天、茅臺的“牛股成長路徑”？

@阿貴龍門客棧：近年來，整個糧油大行業的短中長周期增長速度都有所放緩，這就決定了頭部公司同樣難有較高的增長率，考慮到頭部公司的龐大基數，未來能維持10～20%的增長已經比較樂觀了。而海天和茅臺所處的大行業過去幾年均處在了行業較快增長周期，糧油頭部公司未來增長的驅動力與海天依靠市場份額不斷提升以及茅臺依靠絕對的強勢龍頭品牌溢價而提價并不相同。

陽勇：海天味業、金龍魚與貴州茅臺，三者的商業模式存在較大差異。茅臺是精神消費品，兼具投資屬性，護城河源自超強的品牌力，這帶來對下游的超強定價權，高毛利、高凈利驅動高ROE。海天是大眾品，規模成本優勢、用戶的口味黏性導致的高置換成本、品牌優勢，是其護城河。另外，公司定價權持續提升，一般2～3年會提價一次，每次提價幅度在5～6%。

而金龍魚更是大眾品，但其糧油業務與海天味業的調味品業務差距較大。首先是其提價能力不如海天，因為糧油關系到國計民生，價格受國家管制，而調味品則沒有國家管制的限制，對下游的定價權更強。其次，食用油附加值少，同質化嚴重，口味黏性不足，這一點也不如海天，醬油因微生物不同，同樣的大豆釀出的醬油風味不同，差異化大，消費者黏性高。金龍魚的護城河更多的是規模成本優勢和品牌優勢。所以我認為，金龍魚實現海天、茅臺式的長牛行情是比較難的。

童第軼：目前金龍魚在我國的食用油市場中頭部地位十分穩固，在這個高市場占有率下，如果食用油市場維持合理的理性增長，金龍魚的霸主地位會越來越鞏固。相比競爭激烈的醬油市場來說，金龍魚之于食用油比海天味業之于醬油更有優勢。

金龍魚50倍估值緣于品牌與新股溢價

《紅周刊》：截至12月10日，金龍魚市值已接近4000億元，市盈率超50倍，您如何來看當前金龍魚的估值水平？

陽勇：今年疫情帶來的資金防御需求和全球流動性寬松帶來的核心資產荒，將食品飲料板塊估值推高至歷史90%分位以上的高位水平。雖然目前金龍魚的估值水平也處于較高位置，但相對整體板塊而言，我認為是比較合理的。

@阿貴龍門客棧：判斷金龍魚的估值我們重點考慮其業績的成長性，以未來利潤增長率預測作為重要參考，如果以金龍魚2021～2022年的業績增長在10～20%區間來看，那么，估值為20～30倍是比較合理的。以此來看，目前金龍魚已經有所高估，但是考慮到其消費品牌屬性與龍頭地位，在A股市場會長期享有一定的溢價，綜合判斷只是略為偏高。

楊博光：公司屬于大行業里面的大公司，上市后將進一步擴大產能規模，未來如果能夠進一步拓寬品類，新的成長空間有望被打開。由于上市不久，市場給予其較高的關注度與估值溢價，代表了市場對其龍頭地位的肯定。由于公司涉及廚房食品、飼料原料及油脂科技等多個大類業務，在對公司進行合理估值時，需要拆分業務進行盈利預測，再與公司業務相近的公司進行對比，給予綜合考量。

童第軼：公司的業績表現兼具了成長性和確定性，而近幾年市場資金進一步轉向價值投資風格，金龍魚上市打破了米面糧油這一賽道長期缺位龍頭公司的局面，對于長期資金而言，公司目前估值水平并沒有出現過高的現象。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）