我國證券市場投資理論分析

【摘 要】 我國的金融市場，經濟、政治環境都與英美等發達國家不同，這些造成了我國證券市場規律與其他國家的差異。因為證券市場的規律不同，投資理念和方法也不能照搬國外的體系。如果說學科的理論高度應與其行業在社會中的重要性成正比的話，那么我國的證券投資理論則是遠遠落后于社會形式。在這種情況下加深證券投資的理論研究，提高投資者的素質是十分必要的。

【關鍵詞】 證券市場 投資理論

證券市場已成為國人最普遍的投資手段，據統計，大陸股票市場市價總值約275 327億元，流通市值約66 699億元，深滬兩市賬戶總數約1.2億，股民約4 000萬，基金380多家，市價總值1 000多億，還有無法統計但數量龐大的私募基金，如果說學科的理論高度應與其行業在社會中的重要性成正比的話，那么我國的證券投資理論則是遠遠落后于社會形式。在這種情況下加深證券投資的理論研究，提高投資者的素質是十分必要的。

一、國內外投資環境的差異

現在部分基金照搬國外成熟的投資模型，國外很多分析體系是純數學模型，理論很深幾乎是把股票的走勢當做導彈的彈道來預測，然而這類模型在國內市場的收益卻與其在國外的表現相差甚遠，造成這種現象，主要是因為國內外投資環境的差異，這種差異主要體現在以下五方面：

（一）政策對于股市的影響

不論哪個國家的政府都能對金融市場造成重大影響已是不爭的事實，所以投資者通常都會對政府“察言觀色”。這種情況在國內更為明顯。國內的股市長期以來被形象地稱為政策市，政府對于股市的調控與國外相比主要有以下兩點不同：

1.政策調控的影響力更強：在國內諸如調節印花稅，存貸款利率等政策對股市的影響已經達到可以忽略經濟因素甚至造成牛熊市的逆轉的程度。

2.資金的干預：國內的基金發行要經過國家審批，政府通過這項權利通過調控進入股市資金的多少來調節股市。同時政府批準社會保障體系的部分資金進入股市，進而產生諸如社?；?、保險基金、福利基金等機構，這些資金數額龐大而且聽從國家調動。這些因素構成了國家對股市直接調控的基礎。

國內股市是政策市，了解和預測政策走向，對投資方向具有很大的靶向作用。而國外政策難以琢磨不定，依靠分析理論在國內是行不通的。

（二）公司對于自身股價的影響

國內公司的大股東通常都會在必要的時候通過各種手段來控制公司股價，大致有以下幾種情況：

1.股改：股改的實質就是非流通股股東補償流通股股東，然而非流通股大股東為了盡可能少的補償流通股股東通常會在股改前低價吸納足夠多的流通股股數，提出相對較低的送股比例，然后在短期內壓低股價，在股價跌至低點時停牌開始對股改協議進行表決，在表決期間用手中吸納的籌碼支持低補償的股改協議，同時由于停牌前股價一直被壓低，補償成本也相應降低，最后的結果只能是流通股股東被迫接受較低的補償。

2.收購：與國內公司的背景相比國外更為復雜，很多公司都是某集團的子公司，集團在上市后可能會通過換股來吸收原有的子公司，部分集團在收購前會抬高自身股價壓低子公司股價來降低收購成本，因此在國內購買即將被收購的公司未必是件好事。

3.增發：不論增發是為了公司發展還是整體上市，公司在增發股票前往往會抬高自身股價以便在增發時確定更高的增發價?？偠灾?，在強勢的大股東面前散戶占不到任何便宜。

（三）資金對于股市的影響

我國證券監管與國外尚存在較大差距，雖然時常對一些違紀行為進行處罰，然而公司管理層私自買賣公司股票，管理層與機構暗通消息，機構操縱股票價格都時有發生。股票的價格走勢完全被資金所操縱，而操縱它的資金的控制者被稱作“莊”，“莊”畫出股票一天的走勢圖，然后用資金控制股票的走勢最后使得當天股票走勢和圖上完全一樣，這讓國外趨勢分析的方法在國內變得一文不值?！扒f”通過制造股票走勢，散布虛假消息甚至收買股票分析師來牟取暴利。眾所周知，投資要建立在預測未來的基礎上，既然公開的預測并不可信，那么讓國內中小投資者如何投資呢？我曾聽到過國外一位著名的期貨投資者說他能用他手上數百億資金來短期拉高或降低某項期貨合約的價格，然而他的控制維持不了多久，市場很快會回到它應有的價位，所以永遠不要妄想戰勝市場。但在國內很多股票走勢被“莊”所控制，所以國內的中小投資者更多的是在與“莊”博弈，由于股市是一種零和博弈，而中小投資者在政策消息、對公司了解和資金上都弱于“莊”，所以國內股市更像是“莊”圈錢的盛宴。

（四）博弈投資的氛圍

如將國內對股價的影響因素按其影響力排序則從大到小依次為：政府調控，公司大股東，“莊”，股票自身的價值。這四個因素影響和決定著一只股票的股價，但價值的影響力最弱，所以國內形成了獨特的博弈投資氣氛。首先政府調控影響最大所以決策都必須在預測國家政策的前提下進行，中小投資者還要識破“莊”的騙局，預測“莊”的舉動，同時要考慮大股東對股價的干涉，而“莊”也要考慮如何操作才能讓自身的手法更隱蔽，如何操縱股價同時爭得大股東的默許甚至配合，所以在我國股市與其說是投資的場所倒不如說是多方博弈的戰場。

（五）中外股利分配的巨大差異影響價值投資理念

美國市場在競爭中進行著優勝劣汰，促使上市公司必須保持盈利的增長與股利的穩定增長，如果采取股利不分配或者少分配的情況，則將利潤再投資帶來的誘人的提高預期收益率以及未來更高的回報率吸引投資者。與此相反，中國的上市公司盈利穩定增長的企業十分少，大多數企業都受到宏觀經濟調控的影響，由于政府對過熱的經濟活動是采用行政干預方法，往往以犧牲經濟主體的利益來實現調控的目標，以往的經濟增長總是伴隨著上市公司投資行為短期化，追求短期高效益為目標。

（六）投資動機

投機股市大行其道的股市， 股市成為 “賭市”，股市的價格完全扭曲，股市投資功能、資源配置功能無以發揮作用，資本市場缺乏長期穩定發展的動力。股市上的“鐵公雞”，是指那些多年不給股東分紅、對投資者吝嗇而對公司高管慷慨加薪的上市公司。越來越多的“鐵公雞”導致證券市場投機盛行，股市劇烈波動。 “鐵公雞”有利于上市公司在股票證券市場上“圈錢”、有利于提高上市公司高管的收入。 面對大量幾乎不分紅的上市公司，投資者將資金投入股市， 不是為了獲取股票分紅，而僅僅是為了賺取股票的差價。 股市投資者的一切行為都是圍繞股價的波動進行，他們的盈利模式是追漲殺跌，獲得投資收益。

二、傳統模型收益分析

雖然國內的投資環境與發達資本主義國家大不相同，但國外傳統的投資方法有些在國內的表現相當不錯，這是因為我國股市有大量的資金掌握在有很強投資理念的基金手中。而且未來中小投資者的弱勢會越來越明顯，投資基金將會使未來的趨勢，隨著基金在股市中資金份額的不斷增大和證券監管體制的加強，最終股市的投資主流會逐漸向價值投資靠攏。

通過對比國內市場和美國市場近五年的數十種傳統選股模型的收益率發現：在國內市場中所有的模型長期都戰勝了指數，其中高股息模型遙遙領先于其他模型，其次是莫倫卡模型和股東權益回報率模型，這三個模型的共同特點是均以分紅回報率作為選股基礎，這說明我國的價值投資者更認同這類理論。然而這類模型在美國市場的表現卻很一般，因為這類模型選出的大多是那些能產生大量盈利卻無法實現自身業務突破的公司，因為公司不需要大幅擴大經營規模和領域，所以不需要大量的資金投入。這類公司往往通常無法實現高復利增長，而且這種選股策略會排除急需資金的但能實現高速增長的企業。

在美國市場表現相對突出的是馬丁·茲威格模型和比喬斯基模型，這兩個模型都是綜合類的模型，都從財務的角度要求公司的盈利有穩定的高增長，其中馬丁·茲威格模型較為看重企業成長性，但同時要求市盈率（股價/每股收益）必須合理，比喬斯基的模型則要求股票具有很低的市凈率（股價/每股凈資產），更偏重于購買被誤解的好公司，這兩個模型體現的思想在于投資股票即使用合理的價格買到有穩定成長能力的公司。

三、本文觀點

（一）投資理念

以目前的來看，可以信賴的投資的理念主要有四種，價值投資;獲得分紅;趨勢技術投資;博弈投資。

首先我們來解釋這四種投資理念為什么能夠戰勝市場：

價值投資：不論是廣義或狹義的價值投資，它們的概念都很容易被人理解和接受，因此有廣泛的簇擁，當公司盈利提升時會吸引投資者以更高的價格交易公司股票，當這種投資方法成為一種共識時，它就成為股市的規則。運用這種理念的關鍵在于相對于其他投資者提前精確的預測公司盈利，從而找到相對的價值低洼并從中盈利。

獲得分紅：這是種相較價值投資更為原始和單純的理念，相對更容易操作和接受。國內很多投資者都是這種投資理念的支持者，策略的認同度較高所以其表現就相當不錯。

趨勢技術投資：這種方法成功的原因在于金融市場中的羊群效應和投資者的心理，造成的結果就是不論漲跌，趨勢延續概率永遠高過趨勢改變的概率，用這種方法交易將像是在用自己動過手腳的篩子賭博，擲出自己需要的點數的概率要高過其他的可能，長期來看肯定是獲利的。

博弈投資：博弈是種完全忽略股票投資價值的方法，也是行為金融學最明顯的體現，出現博弈獲利空間通常的前提是強勢力量發生違規，證券監管體制越薄弱，博弈行為可能的機會就越大。

在這四種理念的指導下，各自又衍生出無數的投資策略。這四種理念并沒有對錯好壞之分，基于這四種理念所衍生出的無數投資策略也是一樣，投資要參考多方面的因素，這四種因素都要參考。高明的投資者就像水，不論外界有多大強力都不可能傷害水，因為水很靈活柔軟，將水倒入杯中，水就是杯的形狀，將水倒入壺中，水就是壺的形狀，只有像水一樣靈活適應市場規律和改變的投資者才能長久的戰勝市場，但明確市場規律后要堅持自己的判斷，適應市場規律并不代表被輿論和市場熱點左右。

雖然可以在大量研究的基礎上創造出近乎完善的企業估值體系，但我們不可能永遠創造出能夠持續獲得高額利潤的模型，這不僅僅是因為市場規律的變化，更重要的是沒有哪種投資方法在廣泛推廣后還能盈利，原因在于證券市場作為一個相對獨立的系統，其存在和發展的必然前提，是系統從外部吸收資源的總量高于系統向外部輸送資源的總量，否則系統便會因資源枯竭而消亡。這導致了兩個結論：

1.系統必須有一定的漏洞可鉆，可以讓投資者以某種投資方法獲利，這是吸引外部資源不斷流入的前提，這是證券市場生存的基礎。

2.這些漏洞有自然修補性，即不可能有大量的投資者能長期從這些漏洞中獲取大量的超額利潤，否則證券市場便會滅亡。這使得大多數投資者不能夠獲取超額利潤，作為整體，投資者是向證券市場輸送資源而不是獲取資源，這是證券市場發展的基礎。

選擇短、中期上升趨勢組合投資策略能使收益最大化。面對上升趨勢的指數，在不同的階段，選擇不同的股票進行組合投資，并且在不同的階段調整組合，就能夠戰勝指數贏得趨勢，所獲得的利潤將遠遠超越指數長期上升的空間。選擇中期上升波段的投資策略，組合具有潛在價值與題材的股票進行投資，投資人需要了解基本面的宏觀背景，它反映了行業和企業在經濟循環中的產業周期與效益增減變化，由于中國企業對市場消費需求與替代認識不足，同業競爭激烈，往往造成短期內出現產能過剩的局面。又由于中國正處于資本市場開放與國際接軌期，人民幣匯率升值對一些出口企業的負面影響以及國內通貨膨脹壓力下的企業成本上升使未來預期收益的不確定性增大，資產重組，整體上市題材使得把握短中期上升趨勢的投資收益大于長期投資。如果投資人不能夠充分的了解中期上升趨勢的基本面，即使他能夠把握中期趨勢的逆轉，投資回報率也將小于上證指數。而如果長期的持有這類個股，隨指數的下跌其投資收益將大幅縮水，因為經歷了長期價值低估的其他股票品種將在未來的上升趨勢中大漲，故把握中期趨勢選擇不同時期的投資品種進行組合及調整將大大提高你的投資回報率。

選擇中、長期趨勢組合投資策略是未來市場發展的趨勢。長期趨勢是由多個短期、中期上升與下跌趨勢連接起來的，能夠保持長期上升趨勢的個股在中國的市場中十分罕見。隨著股份制改革的深入與外資的流入，股票市場將進入優勝劣汰的局面，價值投資將成為中國股票市場投資的主流。市場競價機制將充分發揮，資金流動適應資源有效配置，市場激勵機制促使股息分配成為普遍性。

在日益開放的新興市場里，調整證券投資組合可以極大限度地提高資金運作的效率，尤其是推出股指期貨，它可能較大地影響指數，使指數與股價波動相關性降低，這對于以往選擇被動性投資的指數基金將是一個挑戰，而選擇主動性投資更能顯示股票投資的個性化，從而證明階段性調整不相關性投資組合順應了國際市場潮流。其策略主要為選擇潛力股、價值低估的股票以及適合宏觀基本面政策的題材股，無論什么行業都可以按這類標準選擇不相關的證券投資組合。只要財務報表準確，比起發達國家更容易發掘，因為發達國家在套利對沖的金融衍生工具運作下，投機早已實現了價格發現的功能，如果價值嚴重低估則可能存在著較大的潛在風險。并且那類市場的投資組合品種調整的時間較長，而中國的情況剛好相反，中期持有是較為普遍的最佳投資方案，調整的時間較為短暫。投資人無法在最佳的時點調換股票，因此需要選擇不相關性的組合投資，在此起彼伏的板塊行情中貫徹階段性調整的策略，適應股價的波動。

同時我們在考慮選擇投資策略時必須明確任何投資理論的應用都存在前提，若不具備前提則沒有應用價值。購買股票即為獲得紅利的理念的前提是股票即將獲得的紅利/股價高于銀行存款的利率，而國內并不具備這種前提。至于趨勢技術分析的前提是市場是自由市場，不存在資金操控和宏觀調控，這種方法因為國內操縱價格司空見慣所以現在還不適用。價值投資的前提是股票相對股價存在價值，現階段國內股票的價值只能在相互之間比較，股價相比實際價值普遍偏高。而博弈的前提國內都具備，雖然證券監管會越來越完善，但不可否認博弈仍是目前的主流。

（二）價值投資的估值和分析

成熟的價值投資策略除了考慮企業現有的價值和未來的盈利增長外還要參考很多其他因素，比如管理層，公司對股東的態度，總股本，是否有可能成為市場熱點、行業等等，這些因素在不同的國家所參考的標準都不相同所以無法一概而論，但價值投資的核心在于對股票的估值。

綜上所述，雖然國內的市場現在將價值投資視為成熟市場的標志，但我認為價值投資只是成熟市場的過渡，真正成熟的市場應該是投資策略多元化的市場。國內的投資策略應圍繞著國內的投資環境來做研究，發展出最適應我國形式的投資方法才能獲得最高的收益。

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作者簡介：趙浩（1990-）男，漢族，河南信陽人，單位：云南民族大學經濟學院，專業：金融學，研究方向：證券市場與投資研究