從原油庫存變化解讀下半年國際油價的運行規律

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庫存是原油市場供需基本面變動的風向標。2020年上半年，在疫情沖擊和產油國價格戰雙重影響下，原油市場出現嚴重過剩，國際油價崩塌，全球陸上及海上原油庫存大幅增長，累計新增10.5億桶低成本原油。下半年隨著供需基本面持續改善，原油庫存進入降庫通道，對國際油價回升有一定支撐作用。然而，低成本原油庫存的釋放制約了油價反彈上限。

原油庫存變動與國際油價運行呈現顯著負相關規律

原油庫存主要分為陸上原油庫存和海上浮倉庫存，其中海上浮倉主要是貿易商租用VLCC等油輪形成臨時性庫存，以投機性需求為主；陸上原油庫存主要包括商業原油庫存和戰略原油庫存，以生產性需求和戰略性需求為主。原油庫存是市場供需變動的結果，以2008—2019年期間OECD國家石油庫存和布倫特期貨價格變動的大周期為例進行分析。OECD國家商業原油庫存開始增長是在2008年4月，彼時全球石油消費需求受金融危機影響驟降，布倫特期貨價格半年時間內跌至43美元/桶，跌幅達到80美元/桶。2009年隨著全球央行開啟長期寬松擴張，石油需求快速恢復帶動庫存下滑，布倫特期貨價格迅速回歸至100美元/桶上方，并在金融屬性和地緣政治雙重支撐下高位波動。2014年美國頁巖油革命爆發，OPEC拒絕減產，原油供應陡增帶動OECD國家商業原油庫存從2014年4月的41.7億桶增至2016年7月的47.1億桶，庫存增量達到5.4億桶，這一期間布倫特期貨價格跌幅最深達80美元/桶。2016年，在美國頁巖油展現超預期韌性后，OPEC宣布主動減產以維護原油市場，然而此時原油供應市場已逐步形成以美國、沙特、俄羅斯為首的三足鼎立格局，市場供應主體增加成為定局。去庫存周期開啟后，國際油價開始回升，但難以復制往日輝煌?；仡櫄v史發現，每當庫存出現明顯拐點后，都會改變油價趨勢性運行方向。根據測算，2008—2019年期間，OECD國家石油庫存和布倫特期貨價格呈現顯著負相關關系，相關系數達到-0.81。OECD國家原油庫存與布倫特期貨價格變動情況見圖1。

2020年上半年全球原油庫存大幅增長至歷史峰值水平

根據IEA對78個國家商業石油庫存和戰略石油庫存統計數據[1]，截至5月底全球陸上原油庫存已經達到51億桶，庫容利用率升至76%，剩余可用庫容約為2.55億桶。其中OECD國家商業原油庫存升至32.2億桶，較五年平均庫存水平高出2.6億桶，較歷史峰值高出近1億桶。進入6月后，隨著減產聯盟繼續收緊減產合規監督，協議外主要產油國堅持減產，加之多數國家提前重啟經濟促使石油需求快速恢復，全球石油供需趨向緊平衡。6月份歐洲、日本等地區陸上原油庫存已經開始下滑，美國漲庫速度也有所減緩。按可比口徑測算，5月底全球陸上原油庫存較1月底上漲9.5億桶。海上浮倉方面，全球VLCC海上浮倉于6月底達峰，峰值庫存約為1.4億桶，較1月上漲1億桶，較歷史峰值高出約5 000萬桶。綜合陸上及海上庫存增量，2020年上半年全球原油庫存累計新增10.5億桶。而在此期間，國際油價崩塌式下跌，WTI期貨價格甚至跌入負值，迅速累積的10.5億桶原油庫存增量平均獲取成本約為37美元/桶，進一步將油價抑制在較低水平 (圖 2)。

下半年原油市場進入去庫存周期，海上浮倉先行出售套現

下半年原油市場供需形勢逐漸好轉，供應側來看，經過OPEC+會議嚴格監督后，減產聯盟減產執行率明顯提高，加之沙特等三國超額減產110萬桶/日，6月總體減產執行率達到107%。需求側來看，東亞、歐洲多國疫情危機逐漸解除，企業經濟活動逐漸恢復，制造業PMI重回擴張區間，利好石油需求復蘇。全球原油庫存在供需改善驅動下進入降庫周期，國際油價開啟回升通道。而以投機性需求為主的海上浮倉庫存成本（約1美元/桶?月）已經高于期貨月差，貿易商囤積原油意愿大幅消退，轉而出售套現，VLCC海上浮倉呈現顯著下降態勢。截至8月2日，海上浮倉較6月底下降6 487萬桶，降庫幅度達到疫情期間新增浮倉庫存的66%。

本輪陸上原油降庫周期的主導邏輯和減少量幅度異于往期

與海上浮倉的投機性需求不同，陸上原油庫存以生產性需求為主，后期將隨著加工需求增大而逐漸被煉廠消化。然而，本輪降庫周期和往期有兩點顯著不同：

◇降庫主導邏輯不一樣。以2016—2018年降庫周期為例，彼時降庫主導邏輯是需求復蘇，這一時期內全球原油需求增量達到新的臺階至170萬桶/日。而本輪降庫主導邏輯是減產聯盟帶動的供應縮減，隨著減產聯盟達成創記錄的減產協議，協議外產油國受市場驅動壓減產量，全球石油供應縮減前景相對明確。而全球石油需求恢復受新冠疫情影響仍具有不確定性，尤其是美國疫情間歇性反彈，日本、歐洲等地區相繼出現疫情反彈，石油需求恢復進程不及預期，對原油降庫的支撐稍顯不足。

◇庫存減少量幅度高于之前。2016—2018年期間庫存減少量約為3.4億桶，降庫周期持續時間約為12個月，而本輪庫存潛在減少量接近其3倍。降庫主導邏輯和庫存減少量幅度的不同，限制了國際油價回升幅度。

原油供給彈性相對較高，供應側主導的降庫邏輯更為脆弱

相對于需求變動缺乏彈性，原油供給主要取決于產油國產量政策以及政策執行力度，而減產聯盟難以維持較高的減產執行率。此外，協議外產油國產量由市場驅動，生產商可以更加靈活地進行產量調整。從歷史上看，2018年10月減產聯盟達成120萬桶/日的減產協議后，OPEC和非OPEC協議國減產執行率經過半年相繼提升至147%和178%。隨著油價回升，部分OPEC產油國減產執行開始懈怠，減產執行率出現下滑，非OPEC國家減產執行率更是在12月份下降至56%。從歷史經驗來看，當原油供應出現實質性短缺后，部分協議國減產執行率有可能松懈下滑，協議外產油國邊際產量也難以保證維持較低水平。加之石油需求復蘇進程受疫情反彈影響不及預期，供應側主導的降庫邏輯對國際油價的推升效果大打折扣（圖3）。

低成本陸上原油庫存限制半年國際油價回升上限

從原油的商品屬性出發，滿足市場原油需求的邊際產能成本是原油定價的基本邏輯。全球約9 140萬桶/日的原油產量盈虧平衡油價低于50美元/桶，即當全球石油需求恢復至9 140萬桶/日上方時，市場需要更高成本的原油供應，從而拉動國際油價回升。從庫存減少量幅度看，由于本輪陸上庫存潛在減少量高達9.5億桶，按照2020年全球平均供應過剩約80萬桶/日測算，合計2.9億桶庫存增量無法在年底前消化，而這批原油庫存獲取成本相對較低。一個可以儲存500桶原油的壓裂儲罐，租金為20美元/日，折合原油儲存成本約為1.2美元/（桶?月）。按此庫存成本測算，至2020年底時，這批庫存原油完全成本將升至44.2美元/桶，低于50美元/桶，低成本庫存搶奪邊際產能成本的原油定價權，從而限制國際油價回升上限。

結論

盡管按照一般規律，世界范圍內石油庫存進入下降通道，對國際油價有支撐作用，但考慮到本次疫情所形成的原油高庫存峰值更高、釋放時間更長，以及降庫的因素主要來自較為脆弱的供應面，而石油需求恢復受局部地區疫情反彈影響不及預期，降庫邏輯難以給國際油價提供持續推升動力，而低成本的原油庫存仍將在一定時期內限制國際油價回升至45美元/桶以上。