金融危機與新冠疫情中的美聯儲非常規貨幣政策：對比、經驗與啟示

■陸長平 萬小藝 張 凱

新冠疫情的暴發將非常規貨幣政策重新帶入公眾視野。研究發現非常規貨幣政策的經濟效應在金融危機下效果顯著，但在外生沖擊下效果有限。未來需加強非常規貨幣政策定向性與財政政策協同性研究，發揮穩健貨幣政策精準滴灌的作用；健全應對不同危機的貨幣政策調控框架；區分需求側與供給側危機，側重使用不同的政策組合應對；結合我國國情，調整和創新操作工具和傳導機制、協調其他經濟政策的結構性貨幣政策以促進經濟的結構調整。

一、引言

非常規貨幣政策（Unconventional Monetary Policy，UMP）的使用與研究已有20余年。從2001年日本首次使用量化寬松政策，到2008年美國金融危機爆發后各國將非常規貨幣政策作為主要措施手段，再到2020年新冠疫情暴發后各國重啟非常規貨幣政策以挽救瀕臨崩潰的金融與實體經濟，在實踐之中，非常規貨幣政策的政策工具得到不斷擴充，運作體系不斷完善。眾多研究表明非常規貨幣政策作為應對2008年金融危機的有力手段，其成效顯著，避免了該危機可能造成的更大損失，加快了經濟復蘇的步伐。［1］此外，還有許多學者通過實證分析得出，UMP通過不同渠道提振了市場經濟主體的信心，改善了融資條件，修復了貨幣政策傳導機制，促進了經濟企穩復蘇。［2-7］隨著美國乃至世界經濟狀況好轉，大多學者聚焦于非常規貨幣政策長期的國際溢出效應以及預防危機再次發生的系統性風險管理方面的研究。2020年突如其來的新冠疫情，導致世界各國的經濟活動被按下了暫停鍵，這場由外生沖擊導致的世界范圍內的經濟衰退，再一次讓世界各國重啟非常規貨幣政策以避免發生經濟危機，由此，非常規貨幣政策在不同時代背景下的研究重新回到學者視線。［8］可以說，正是2008年至2014年使用非常規貨幣政策的經驗，讓各國尤其是美聯儲在此次新冠疫情暴發后及時采取了大范圍、強力度的非常規貨幣政策措施。與2008年的非常規貨幣政策相比，這次非常規貨幣政策有何差異？成效幾何？是否可以把非常規貨幣政策當作應對所有危機的手段？為此，本文從理論和實證兩個方面對非常規貨幣政策研究進行梳理和評述，分析對比兩次UMP實施經驗。

二、美聯儲兩次UMP背景

（一）次貸危機前美國經濟基本面

次貸危機爆發前，美國經濟表現良好。自1991年起經濟擴張長達10年，2001年“9·11”事件后，美聯儲立刻采取行動，進行多次降息，并在2003年年中至2004年年中將利率水平保持在1%，此后在2004年至2006年經濟增長達到4%以上，且通脹水平保持在3%的較低水平。全球經濟也一片欣欣向榮：低利率、高增長、低通脹、低失業率以及金融市場強健?；诖?，美歐等國資產價格高漲、風險溢價低、價格波動性低，導致貨幣供應量與信貸規?？焖贁U張。［9］由此衍生出種類繁多的結構化金融產品，在促進房地產市場繁榮的同時也埋下了巨大隱患。根據美國房地產協會數據顯示，從2002年起房價以每年10%以上速度增長，2005年末房價年增速達到峰值17%，房產價格不斷飆升使得以房地產作為抵押的貸款數量猛增，且溢價的增值部分仍可進行再融資，人們不斷用新貸款償還舊貸款，而實際的投資活動少。次級貸款還款能力不足的問題被隱藏起來。直到2004年起美聯儲開始加息，流動性緊縮和房價下行使得可調整利率借款者進入利率重置階段，大部分次貸借款者失去融資來源，貸款無法償還，未償債務突然超過房產價值，不良資產違約率大幅攀升，如多米諾骨牌一般，參與這些信貸產品如抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security，MBS）的發行者和擔保公司紛紛陷入流動性困境。美股道瓊斯指數和世界各國股指應聲下跌。信貸違約率的快速上升，致使發放次級抵押貸款的銀行部門不良貸款率也步步攀升，系統性金融風險高企。

（二）新冠疫情前美國經濟基本面

在新冠疫情暴發前，美國經歷了長達128個月的史上最長的經濟增長，得益于2008年非常規貨幣政策與財政刺激，美國經濟自2009年起復蘇，全球經濟也有所好轉。由于寬松流動性政策的支持、貿易格局的重塑以及相關新科技新概念的炒作，美國股市一路上漲。道瓊斯工業指數在2020年2月12日創下了29568的歷史高點。但21世紀最大的“黑天鵝”事件——新冠疫情2020年3月起在美國迅速擴散，此外OPEC+談判破裂、國際原油價格暴跌、黃金的價格也連續下挫，直接導致股市恐慌情緒迅速蔓延且不斷上升，美股連遭四次熔斷。作為衡量市場恐慌情緒的芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）在3月16日創下82.69的收盤紀錄新高，超過了2008年11月21日80.74的峰值。由于疫情自身的擴散性與高傳染性，政府出臺大量暫停實體經濟活動等一系列政策，虛擬經濟也隨之出現一系列問題：投資者逃離風險資產與流動性差的資產，致使許多市場承壓，美債收益率連創新低，資本市場的劇烈波動，全球出現了罕見的風險資產與避險資產同時大幅下滑的情形。融資困難也影響著美國國債市場，中長期國債利率急劇下降，隔夜證券利率數次跌破零。美國GDP一季度年化增長率為-5%，4月份美國聯邦政府財政赤字737851億美元，創下歷史新高。失業率從較穩定的3.5%左右水平躍至4月份的14.7%。5月份美國企業申請破產保護數同比上漲48%。美國國家經濟研究局（NBER）6月8日認定，美國的經濟增長已在2020年2月終結。除了美國自身經濟金融周期的影響外，新冠疫情無疑成為21世紀全球經濟與金融運行中最大的外部風險沖擊，是造成美國乃至世界經濟衰退的“罪魁禍首”，或者說是“導火索”。

（三）金融危機和新冠疫情演化機理

2008年金融危機和2020年新冠疫情對經濟的沖擊途徑存在本質上的不同。2008年金融危機體現了以內需為核心的居民部門資產負債表惡化，居民部門是經濟的重要組成部分，而個人消費支出是經濟體的內需核心。由于一系列金融震蕩波及至實體經濟，利率被動推升，企業融資通道受阻，不景氣的實體經濟反過來又加劇金融市場緊張，市場不確定性增加。而2020年新冠疫情的暴發則更多地體現為外生沖擊導致的經濟動蕩。疫情導致生產、消費活動暫停，企業現金流短缺和投資者逃離風險資產，致使包括商業票據市場在內的許多市場承壓。因此這一次危機更多的是來源于供給側沖擊，被突然“掐斷”的供應鏈讓許多實體企業面臨收入銳減、公司現金不足、融資難等問題，實體經濟危機傳導至金融市場后又反過來加重實體經濟負擔。因此兩次危機的傳導機制呈現頭尾相反的情況。如圖1所示。

圖1 金融危機和新冠危機演化機理

三、金融危機和新冠疫情的貨幣政策的比較

（一）常規與非常規貨幣政策的比較

非常規貨幣政策的“非常規”之處，除了工具的突破創新外，更重要的是危機干預框架的突破。由于面臨不同的經濟與金融風險，危機時期與正常時期在政策的決策機理、目標、策略、手段及傳導方面存在較大差別。［10］基于2001年日本為應對“失去的十年”所采取的量化寬松政策，美聯儲首次在2008年實施非常規貨幣政策為該政策提供了更多的理論基礎和實踐操作方式。2020年非常規貨幣政策的實施沿襲了2008年非常規貨幣政策大部分措施，說明在危機處理與應對方面，美聯儲已經逐步形成了較完善的貨幣政策操作框架。在經濟發展的四個階段“衰退、蕭條、復蘇、繁榮”中，非常規貨幣政策為應對經濟衰退時期積累了大量經驗，具體措施如表1所示。

（二）兩次非常規貨幣政策措施及比較

由前文分析可知兩次危機爆發本質原因不同，但不論是內需長期疲軟還是外生沖擊，在市場經濟“無形之手”的調節下無法使經濟回到正軌，最終由經濟調節部門——政府承擔拉動經濟復蘇、驅動經濟增長的任務；最后的貸款人——央行釋放大量的流動性以緩解融資市場壓力。以美聯儲為首的西方發達國家為支持其國內經濟和金融體系啟動了規模巨大、力度空前的非常規貨幣政策，兩次政策操作比較見表2。

表1 常規與非常規貨幣政策的理論框架

表2 美聯儲兩次非常規貨幣政策操作比較

續表2

從表2縱向的政策工具方面來看，新冠疫情下，美聯儲采用的非常規貨幣政策操作工具更為廣泛，除沿襲的11項工具外，還創設了5項新工具，其中MSLP、PPPLF、PMCCF與SMCCF均是針對中小企業的創新型信貸便利工具，MSLP向那些營業收入不到25億美元或員工數量不超過一萬名的企業提供至多6000億美元的信貸支持；PPPLF提供信貸給產生PPP貸款的合格的金融機構，以便于為小企業提供貸款，支持它們雇傭工人及生產經營；PMCCF與SMCCF增加資本市場流向家庭與企業的信貸總量。美聯儲對中小企業的扶持力度和廣度從另一方面體現出此次新冠疫情危及的對象——中小企業。由于疫情導致的隔離封鎖，中小企業自身的規模不足以支撐長達數月的“入不敷出”，出售資產“自救”方式也難以實現，顯而易見其受到的影響更深、更多。截至2020年5月，美國企業申請破產保護數722份，同比上漲48%，不良債務規模上漲161%，超5000億美元，大量小企業停工停產。而中小企業是實體經濟部門的重要組成部分，體現市場的活躍程度，因此美聯儲緊急救市，尤其將主要精力放至救助中小企業，體現了非常規貨幣政策的針對性——流動性精準輸入。這樣的精準輸入在金融危機時也有所體現，美聯儲使用較多針對存款性機構和銀行控股公司的非常規貨幣政策，救助了貝爾斯登、房地美和房利美等多家大型金融機構，避免了更為嚴重的金融紊亂，而具有代表性的AMLF與TAF等工具在此次危機應對中均未啟用。

在反應速度方面，2007年8月次貸危機席卷美國，美聯儲直到9月才開始降息，單次降息幅度最大為75個基點。12月降準，此后陸續啟用各項信貸便利支持工具，時間大多集中于2008年至2010年期間；2020年3月底美國新冠疫情傳播速度開始加快，美聯儲在3月初便啟動降息工具，且第二次降息直接降低100個基點至零利率水平。此外，在短短一個月內創設9項信貸便利工具，并多次進行提升規模、擴大范圍等操作，4月初又緊急設立3項貨幣政策工具，進一步擴大流動性惠及范圍。盡管各國央行的政策空間遠遠不如2008年，在危機發生前，2008年1月美國的聯邦基準利率為4.25%，英國為5.75%，而在2020年3月緊急降息之前，美國基準利率為1.75%，英國利率只有0.75%。歐洲和日本央行已經實行負利率，貨幣政策可用工具更加有限。但在可行的范圍內，各國此次行動速度更快。這不僅體現出非常規貨幣政策操作已有豐富經驗，進一步說明非常規政策正在常規化，經過12年的沉淀，貨幣政策框架得到較好的完善，非常規貨幣政策已然成為西方發達經濟體應對危機的首要措施。

從表格橫向來看，第二次非常規貨幣政策，除了美聯儲創新的工具外，沿襲的2008年金融危機非常規貨幣政策工具在規模和范圍上均有所擴大與補充。其中最突出的是量化寬松貨幣政策在此次宣稱開啟“無限量”，這意味著寬松貨幣政策不再局限于量化寬松，還是無限量寬松，該政策向公眾傳達著一個信息——流動性不可能緊縮，以此增強消費者信心、拉動消費與投資發展。另外此次新冠疫情應對的另一個特色是財政政策與央行的貨幣政策協調運作，相較于2008年金融危機，財政政策與貨幣政策的聯系更加緊密。因為此次新冠疫情使得更多的中小企業與家庭部門承壓，失業率增幅比金融危機時期更大，而財政政策如政府撥款防止企業裁員、加大公共設施建設，削減工資稅等將更好地解決該問題。

四、兩次非常規貨幣政策的實施效果

（一）第一次非常規貨幣政策傳導效果的實證檢驗

1.變量構造與時間序列選取。由前文可知，第一次非常規貨幣政策傳導渠道主要分為資產負債表與預期渠道兩方面，且資產負債表渠道分為規模與結構兩效應。［11］由于美聯儲于2014年10月正式退出量化寬松政策，本文選取2008年1月至2014年10月為時間序列跨度，構建美聯儲資產負債表規模作為量化寬松貨幣政策的變量，其中美聯儲資產負債表規模（QE）選取美聯儲存款機構總資產，數據來源于美聯儲官方網站；M1反映公眾和企業資金松緊變化，因此作為貨幣供給量（M1）來反映經濟中的現實購買力，數據來源于Wind數據庫；由于美國沒有公布月度GDP數據，選取工業生產指數（IP）作為衡量傳導渠道效應影響實體經濟的最終目標變量，數據來源于Wind數據庫；另外，根據預期承諾效應的傳導過程，以10年期國債收益率作為目標變量之一，記為TBY，數據來源于Wind數據庫。而非常規貨幣政策的實施，通過降低長期利率等渠道傳導效應擴大美國國內信貸，提高社會總需求，因此選取美國商業銀行信貸總量作為衡量指標，數據來源于圣路易斯聯儲經濟數據庫。為避免異方差，數據做對數處理，且商業銀行信貸總量和工業生產指數進行季節調整。

3.2.2農藥選擇可選擇藥效高、殘毒期較長的農藥。如2.5%的功夫乳油、25%的速滅殺丁乳油、20%的殺滅菊脂或5%的來福靈乳油，參照農藥使用說明書進行操作。

2.時間序列平穩性檢驗。為保證模型估計準確，首先采用ADF單位根檢驗法分別對美聯儲資產負債表規模（QE）、美國貨幣供給量（M1）、工業生產指數（IP）、商業銀行信貸總量（LOAN）、10年期國債收益率（TBY）進行平穩性檢驗。各變量在5%的顯著性水平下均存在單位根，即說明變量在5%顯著性水平下均為非平穩時間序列。但經過一階差分后的各序列變量不存在單位根，均通過5%顯著性水平的平穩性檢驗，表明各變量均為一階單整I（1）序列，滿足協整檢驗前提條件。

3.變量協整關系檢驗。為反映模型變量之間的長期均衡關系，對變量間的協整關系進行檢驗。本文所選取的五個變量在5%的顯著性水平下均為一階單整，故采用回歸系數為基礎的Johansen協整檢驗法。根據跡檢驗和最大特征值檢驗的結果可以看出，在5%的顯著性水平下，QE、M1、IP、LOAN及TBY這五個變量之間存在兩個協整關系，由此可以推斷這些經濟變量之間存在長期的穩定均衡關系，因此可以建立VAR模型來估計變量間的相互關系及反應模式。

4.VAR模型的構建。VAR模型表示如下：

該模型共包含上述五個變量。式(1)中y表示K維內生變量矢量，A和H表示相應的待估計系數矩陣，p為滯后階數，t為樣本個數，εt是隨機擾動列向量。

5.VAR模型滯后階數的選擇和穩定性檢驗。由于VAR模型實質上是自回歸模型的聯立方式，因此自回歸模型的聯立方式自然使得VAR模型滯后長度的選擇變得尤為重要，滯后階數對實證分析結果至關重要，過大易損耗模型估計自由度而過小又易導致殘差項自相關、不能完整反映所構造模型動態特征等問題。因此，根據信息準則判斷法以檢驗包含QE、M1、IP、LOAN和TBY五個變量VAR模型最優滯后期的確定，在協整檢驗前已做了滯后階數檢驗，具體結果如表3所示。

表3 最佳滯后期的選取檢驗

根據施瓦茨準則（SC）和Hannan-quinn準則（HQ）的判斷結果，模型最優滯后階數為一階，而根據最小最終預報誤差準則（FPE）、赤池信息準則（AIC）及LR準則的判斷結果，模型最優滯后階數為2階。本文依照多數準則支持的最優滯后期為準，選取VAR模型2期滯后進行估計判斷。

根據模型確定的最優滯后階數，繼而對模型進行穩定性檢驗，使得后續脈沖響應在穩定的模型中實行，進而有效。當VAR模型所有的特征根的倒數的模小于1（位于單位圓內），則模型是穩定的；如果有一個不再單位圓內，則模型不穩定，后續脈沖響應函數也無效。本文模型所有特征根均在單位圓內，說明VAR模型具有穩定性。

圖2A描述了10年期國債收益率對非常規貨幣政策一個標準差沖擊的脈沖響應情況，可以看出10年期國債收益率從第1期后就發生變化，且與QE的變化方向相反，在第1期至第5期都是明顯負響應，負響應在第3期達到最大值為3.1%，第5期后稍有波動，之后逐漸趨于零。這說明非常規貨幣政策對長期實際利率的傳導是有效且迅速的，非常規貨幣政策的預期承諾效應產生了作用，長期實際利率的降低也必將間接促進經濟的企穩回升。

圖2 美國相關經濟變量對QE政策沖擊的脈沖響應圖

圖2B為美國商業銀行信貸規模受美聯儲非常規貨幣政策沖擊的脈沖響應函數圖，可以看出銀行信貸對資產負債表規模的沖擊具有持續的正響應，商業銀行信貸總量對QE政策做出快速有效的反映，在沖擊的第一期正響應就達到最大，為0.48%，之后逐漸波動下降最終趨于零。這說明非常規貨幣政策尤其是資產負債表渠道效應對于促進金融體系信貸恢復是積極有效的，銀行信貸總量不斷增加。

圖2C結果顯示，資產負債表規模對美國貨幣供給的沖擊基本均在零軸以上，對其明顯形成持續的正向沖擊，增加貨幣供應量的效果明顯，在沖擊3期溢出效應達到最大，隨后逐漸下降趨于穩定。這說明非常規貨幣政策的資產負債表傳導渠道效應對于增加基礎貨幣、并向市場注入流動性能夠產生顯著作用。脈沖響應曲線也符合了現實背景預期，金融危機后美聯儲推出量化寬松政策，極大地緩解了市場流動性短缺問題，降低了信用差價，防范信貸緊縮，促進了美國經濟的企穩復蘇。

在探討了美聯儲非常規貨幣政策關于中介目標變量的傳導渠道效應后，我們進一步探討非常規貨幣政策對最終目標變量實體經濟的實施效果。圖3反映了美國實體經濟關于QE政策各傳導渠道變量沖擊的脈沖響應情況，與圖2一樣，實線表示脈沖響應函數，比如圖2B代表了工業生產指數對于商業銀行信貸規模一個單位標準差的喬力斯基信息沖擊后的反應，虛線代表正負兩倍標準差的偏離帶。

圖3 美國經濟受QE政策傳導渠道變量沖擊的脈沖響應圖

從圖3中A來看，商業銀行信貸總量對于貨幣供給的沖擊從第1至3期皆表現為正響應，隨后波動趨于零。這也說明非常規貨幣政策在傳導過程中，基礎貨幣的擴張對金融體系信貸恢復也起到了重要作用。進一步我們觀察圖3B，工業生產指數對于商業銀行信貸規模的沖擊具有明顯的正效應，在第4期后才逐漸收斂趨于零，其中第3期正響應達到最大，為0.21%。這說明銀行信貸規模的增加對美國實體經濟產出有正向作用，隨著量化寬松政策所釋放的流動性進入實體經濟中，進一步通過投資、消費等渠道對國內社會總需求產生影響，需求上升必然帶來經濟企穩復蘇，通過對社會總需求的刺激，美國工業生產總值、國內生產總值開始增加，促進了經濟恢復。

從圖3C可以看出，當一個標準差的正向沖擊10年期國債收益率后，工業生產指數波動逐漸收斂于零，在第4期開始出現負效應。這說明長期利率對于實體經濟的影響存在滯后性，而我們從圖中也知道，非常規貨幣政策的預期承諾效應能夠迅速有效地引導長期利率的下降，而長期利率的降低也將間接促進實體經濟的增長，但時滯性存在說明其傳導至實體經濟需要時間。

圖3D為工業生產指數受貨幣供給沖擊的脈沖響應函數圖，可以看出當一個標準差沖擊貨幣供給時，工業生產指數在第1期發生反向變化，但在第2期之后穩定在零水平線以上，皆表現為正響應。正響應在第3期達到最大，為0.18%，之后逐漸收斂于零。這說明貨幣供給對工業生產指數的沖擊約有2期的滯后期，但后期的效果持續顯著。

7.結論評價。通過對非常規貨幣政策傳導渠道效應的實證研究，我們得到以下結論：

非常規貨幣政策的三種傳導渠道效應在一定程度上達到了信貸修復和促進實體經濟復蘇的最終目標。承諾效應通過下調聯邦基金利率引導長期利率下降，并通過信號機制建立公眾的預期和信心，促使實體經濟復蘇。資產負債表渠道效應則通過擴張資產負債表規模增加了貨幣供給和商業銀行信貸總量，并通過銀行信貸間接作用于實體經濟復蘇；另一方面通過對特定資產提供價格支撐，引導利率下降，從而促進信貸恢復和經濟復蘇。

具體來看，第一，預期承諾效應中，美聯儲通過長期的零利率承諾對公眾傳遞寬松的貨幣政策信號，從而建立公眾良好的預期和恢復市場信心；而資產負債表規模效應及結構變化效應則顯著修復了政策傳導的信貸渠道，無論是資產負債表規模擴張效應還是結構變化效應，最終都是通過影響貨幣供給、信貸擴張間接實現經濟增長。第二，非常規貨幣政策的傳導存在時滯。無論是預期承諾效應中投資者預期的建立，還是資產負債表規模擴張效應中貨幣供給對修復信貸的作用，都表明非常規貨幣政策的傳導過程存在時滯，經濟變量不能立即對貨幣政策做出反應。這也說明了美聯儲通過非常規貨幣政策向金融機構注入的流動性在向實體經濟傳導時會遇到部分阻礙，一方面客觀本身存在傳導時間，另一方面可能在于危機剛剛暴發，公眾對市場的投資信心不足，對于從商業銀行信貸所獲得的資金，投資者更愿意直接持有或者用于購買安全性高的金融資產，而不愿意進行消費或投資，導致資金在流向實體部門時遇到了障礙。

（二）第二次非常規貨幣政策傳導效果

第二次非常規貨幣政策在2020年3月中旬大規模實施后，于6月份開始縮減規模，根據美聯儲發布的數據，截至2020年6月底美國標普500指數二季度上漲19.9%，創下了近20年來的最佳表現。而納斯達克指數二季度反彈更是達到了30.6%。普遍認為，除了美聯儲的政策支持以外，散戶積極投資于股市也是美股二季度強勁反彈的主要推手。而散戶的積極投資除了與美聯儲一次次給市場注入的強心劑——非常規貨幣政策有關，還與國民對疫情控制好后能迅速提振經濟的信心緊密相關。金融產品獲得大量投資使得信用利差急劇下降、信貸發行量和可獲得量激增，以及金融條件的廣泛放松，都表明美聯儲的新信貸便利工具對金融市場的確帶來了好處。此外，美國市政債券市場情況明顯改善，二級市場收益率趨向穩定，有利于一級市場運作和風險情緒的改善，同時有效遏制了破產申請的激增。但值得注意的是，股市與經濟基本面相背離。美聯儲主席鮑威爾曾警告，二季度美國GDP增速降幅可能創紀錄以來最大。同時，標普500中有180家企業取消了全年盈利預測，僅有49家企業給出了二季度盈利預測，創下2006年以來的新低。石油危機進一步發酵，截至2020年6月19日石油產品需求的再次下降導致當周美國商業原油庫存達到歷史最高水平5.41億桶。夏季美國居民收入進一步下滑，企業營收前景普遍下滑，大公司和小公司之間出現分化。這一系列數據表明，美國金融指標表現良好，經濟指標卻不盡如人意，除GDP降幅擴大外，新冠疫情已經導致美國的失業人數達到了高峰。美國2020年失業率也已經超過2008年金融危機時期的最高值，根據美國勞工部統計局發布的月度失業率來看，3月失業率為4.4%，到4月環比增長2.34%到達14.7%的水平，盡管官方公布5月失業率數據為13.3%，較上個月有所下降，但是隨后官方承認統計口徑存在問題，經彼得森國際經濟研究所調整后，5月“實際失業率”上升到了17.1%。此外，美國的通脹率也從3月的1.5%降到5月的0.1%。這些數據處理除了反映疫情對經濟巨大的負面影響之外，也從側面反映出美聯儲此次非常規政策措施效果有限，實際上，美聯儲從5月份就開始放緩國債與機構債的購買速度，資產負債表的擴張幅度也在相應縮減，各類流動性便利工具的使用量持續減少，央行美元互換額度也大幅減少，一方面表明美國流動性問題已經得到緩解，而另一方面，新冠疫情歸根結底屬于具有突然性、爆發性的不可抗力外部沖擊，央行實施的一系列非常規貨幣政策在充裕流動性方面頗具成效，但卻不能有效地拉動經濟復蘇。

五、總結與政策啟示

（一）加強非常規貨幣政策定向性與財政政策協同性

2008年金融危機源于系統性金融風險高企，房市泡沫破裂與次貸市場混亂，在金融危機期間，美聯儲當時的非常規貨幣政策廣泛針對金融領域，包括針對一級交易商、銀行等存貸款機構與其他金融機構的流動性便利和大規模資產購買，支持系統重要性的大型金融機構的資本重組，流動性主要流向金融市場。由于新冠疫情源于經濟供給面出現問題，市場對長期資金的需求格外突出，企業與債券發行人及資產支持證券的借貸成本大幅增加，美聯儲推出一級和二級市場企業信貸便利（PMCCF與SMCCF）以購買投資級債券；向大型雇主提供信貸的便利工具與支持中小企業主借貸計劃，以維持企業的運營和產能；薪資保護計劃流動性便利（PPPLF）向小企業管理局“薪資保護計劃”的參與者提供信貸從而幫助小企業，這些非常規貨幣政策工具來緩解金融市場長短期的壓力，遏制秩序混亂的短期債務市場，向救濟工作、家庭和企業提供了援助。兩次均體現了非常規貨幣政策的定向之處，達到流動性“精準滴灌”的作用。此次危機美聯儲與財政部的合作在新冠疫情中作用更大，失業率在此次危機中問題較大，而僅依靠貨幣政策不能推動長期增長，財政政策與貨幣政策相配合可合力促進投資可持續性增長。

（二）區分需求側與供給側危機應對措施

大量研究表明，各種流動性支持措施與有針對性的干預措施在緩解市場壓力與支持經濟方面取得了較大成功，當市場失靈時，央行的行動幫助穩定了混亂的局勢，避免金融體系出現破壞性的紊亂，還有助于在高度緊張的市場中降低風險溢價。但通過對比研究兩次非常規貨幣政策的背景、措施、機理與效果，由于危機始發的根源不同，兩次非常規貨幣政策在實施范圍、規模、速度與效果上均存在差異，根據2008年至2014年第一次非常規貨幣政策的實證結果可知，非常規貨幣政策的承諾效應、資產負債表規模與結構傳導渠道效應建立了公眾的預期和信心，增加了融資市場信貸總量，降低了長期利率，在一定程度上達到了信貸修復和促進信貸恢復和實體經濟復蘇的最終目標。盡管2008年非常規貨幣政策的使用經驗使得2020年使用非常規貨幣政策工具更加快速與“得心應手”，但其成效卻不盡如人意。根據2020年3月至6月的數據分析可知，第二次非常規貨幣政策在金融股市等方面無疑是成功的，但是，在經濟復蘇方面非常規貨幣政策效果有限，代表實體經濟健康狀況指標的失業率居高不下、GDP降幅持續擴大、通脹率處于歷史地位，這些指標均反映了經濟狀況仍未得到明顯改善。因此根據兩次使用非常規貨幣政策的經驗來看，在應對危機時，非常規貨幣政策能更好地應對緩解金融市場緊張，在金融危機爆發之前及時地、大規模地使用可有效拯救危機且拉動經濟復蘇，但面對如新冠疫情等導致供給側供應鏈突然斷裂等危機時，非常規貨幣政策不可當作應對危機的唯一手段。另外，對于供給側的危機更需要財政政策拉動經濟，有效降低失業率，因此針對不同類型的危機需要不同政策組合。

（三）非常規貨幣政策的常規化研究

過去20年的非常規貨幣政策研究成果趨近成熟，非常規貨幣政策框架也已構建。但這項研究并非一勞永逸，面對如今國內外復雜的經濟新形勢，如何構建完善的預防金融危機體系，做好事前未雨綢繆工作顯得更加重要。根據丁伯根的原則，政策工具要與政策目標相對應才能發揮更好的作用。金融穩定與經濟增長目標也同樣需要通過不同的政策工具實現。如針對金融穩定目標的宏觀審慎政策是貨幣政策的進一步發展，屬于“廣義非常規貨幣政策”，在2008年金融危機后才得到重視，側重事前防范金融風險和維護金融穩定的廣義非常規貨幣政策成為時下焦點。而新冠肺炎流行這類突發性危機再一次將財政政策的作用提升，因此，不限于長期以來側重經濟增長和物價穩定的常規貨幣政策，不囿于事后用來拯救危機的一系列狹義非常規貨幣政策，非常規貨幣政策的研究正在逐漸變為常規化的研究。同時，關于非常規貨幣政策副作用的研究也需持續跟進。

（四）豐富中國貨幣政策籃子

我國目前尚未發生過真正意義上的金融危機，但是經過長期的金融市場改革轉型和經濟高速發展，經濟金融領域也不可避免地積累了一些金融風險。2015年股市危機，央行采取降息、降低法定準備金率以及再貸款、間接資金支持等政策工具，這實際上是我國首次綜合運用常規和非常規貨幣政策應對局部性金融不穩定局面，中國的結構性貨幣政策不同于主要用于救助危機的國外非常規貨幣政策，也不同于以總量思維調控宏觀經濟的傳統貨幣政策，它主要試圖抵御信貸市場功能失調，促進國民經濟轉型，以緩解經濟中的結構性矛盾，解決經濟、金融、實體中存在的結構性問題，操作的對象更具體、明確［1］，但其在中長期內面臨較大的不確定性。如何借鑒發達國家的經驗，且貼合我國國情以完善我國結構性貨幣政策、協調其他經濟政策促進實體經濟的結構調整將是經久不衰的課題。