A股牛年再平衡

黃慧玲　郭楠

A股的風向變了。

春節前，公募基金發行迎來開門紅，同時二級市場上以消費、醫藥、新能源為主的基金抱團品種在爭議之中屢創新高，順周期悄然發力，推升滬深300指數在一個多月時間內大漲11.44%。

春節后，交易復蘇、交易通脹的聲音逐漸增強，隨著美債收益率加速上行，疊加市場對流動性收緊的擔憂，估值擴張戛然而止，機構重倉的賽道龍頭股集體大跌，滬深300指數在12個交易日內跌幅超過10%。

基金成為社交網絡的熱點，但年輕的基金投資者們剛剛抱團明星基金經理，機構抱團卻開始瓦解。

融通基金副總經理鄒曦認為，抱團現象更多地是流動性推動的結果，隨著流動性逐漸收緊，并可能進入偏緊的狀態，市場將逐漸從流動性驅動轉向盈利增長驅動，這對估值偏高的成長股或將形成系統性的估值壓制，可能導致基金現階段重倉集中持有的這些股票出現抱團瓦解。

一位規模超百億的基金經理表示，如果拉長周期這些賽道還是值得投資，但目前市場是階段性再平衡，在利率上升的背景下，股票市場的估值會下降，同時盈利在改善，兩種力量在2021年會不斷拉扯，市場也會因此寬幅震蕩。

公募基金的發行在3月出現降溫，體驗了短期過山車的投資者仍在尋找新的機會。博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認為，只要公募基金資金主導的趨勢不變，市場更多是從一個抱團走向另一個抱團。同時，也有基金經理認為，A股受流動性壓制更多，港股受盈利驅動更大，因此2021年港股將大概率跑贏A股。

節后風格急轉

牛年春節假期已經成為市場的分水嶺。

3月4日，A股在上一交易日的短暫反彈之后再次迎來調整，上證指數險守3500點，創業板指大跌4.87%，滬深300指數大跌3.14%。自春節假期后開市，創業板指數跌幅已超16%。從行業來看，電氣設備、食品飲料、休閑服務、有色金屬、醫藥生物、化工、家用電器等行業領跌，包括了眾多公募基金重倉賽道及熱門股票。

以白酒行業為例，春節開市以來，貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）分別下跌21.84%、22.28%、31.69%、21.29%、31.97%。而在春節前，機構曾再次唱多茅臺，中信證券2月10日將目標價定為3000元，維持買入評級。

在2020年下半年表現搶眼的新能源板塊也迎來調整，3月4日，陽光電源下跌15.32%，通威股份、上機數控跌停，隆基股份大跌9.17%。

越來越多的投資者通過基金凈值的波動感受到了股市冷暖，公募基金也因此頻頻登上微博熱搜。

“如今人人都是FOF、MOM基金經理，年輕人可能正在經歷人生第一場基災?！币晃皇袌鋈耸啃ΨQ。

美債利率快速上行被認為是A股高估值個股調整的根源。美國總統拜登周二表示，將于5月底前向所有成年人提供足夠疫苗，這一消息再次提升了市場對美國經濟向好、通脹走高的預期，推升10年期美債利率盤中達到1.49%的高位，同時引發納斯達克大跌。

清和泉資本投資總監吳俊峰近日在一場直播中表示：“根據此前的推算，如果美債利率下行100個BP，會帶來30%左右的估值擴張，而目前10年期美債利率已經由去年四季度的0.9%上升至接近1.5%，將帶來估值收縮20%。未來10年期美債收益率有可能上升至2%，所以未來一段時間內，市場仍會被美債收益率上行所困擾?！?/p>

星石投資認為，由于通脹預期抬頭，市場擔心貨幣政策收緊，因此近期抱團股等高估值板塊持續承壓，但豬價回落使CPI上行空間有限，實體經濟迎來疫情后的需求復蘇，需要警惕高估值板塊風險，但2021年A股的核心動力將是盈利驅動。

“除了美債收益率，影響A股走勢的內因同樣重要?！卑残抛C券首席策略分析師陳果表示，“A股的不同狀態對應著國內經濟復蘇的不同階段，目前A股盈利預期大幅修復的階段已經過去，龍頭股處于歷史估值區間上沿，如果市場預期出現趨勢性變化，尤其是2020年驅動市場估值過擴張的流動性因素，市場對這些變化會異常敏感?！?h3>機構抱團為何瓦解？

春節前夕，“核心資產”類基金和基民情緒一齊沸騰。1月21日，易方達基金披露2020年四季報數據，該公司基金經理張坤管理規模達1197億元，成為公募基金史上首位管理規模超千億的主動權益類基金經理。

此后數日，張坤重倉的多只個股成為各路資金追捧的“概念股”。而在網絡上，圍繞張坤本身也出現了大量段子和表情包，甚至有基金投資者自發成立了粉絲后援團。

網友的熱情來得有多熱烈，市場的寒潮就來得有多措手不及?！敦斀洝酚浾吒鶕ind數據統計梳理，截至3月3日，共有300位基金經理的609個公募基金組合今年以來最大回撤超過15%。其中包括張坤、劉彥春、蕭楠、蔡嵩松、胡昕煒、葛蘭等明星經理旗下超過200億元的大規模組合。

首當其沖的是白酒板塊。今年以來，中證白酒指數跌幅達9.75%，跟蹤該指數的招商中證白酒指數基金情況稍好，但跌幅也達到8.71%（天天基金網3月3日數據）。

春節后各行業表現

資料來源：wind。制圖：顏斌

根據1月8日數據，該基金總規模已達到568億元，基金經理侯昊在互聯網論壇中亦有頗高人氣。侯昊認為，節前白酒板塊受預期改善及事件性因素帶動漲幅較大，節后受流動性收緊及市場風格調整影響，板塊出現一定回調，更多是情緒面、資金面影響。

“這些股票太貴了，因此出現階段性調整比較正常?！遍L城基金副總經理、投資總監兼權益投資部總經理楊建華認為，對貨幣政策轉向的擔憂是此輪調整的重要誘因?！皬暮暧^背景來看，今年流動性大概率要收緊，雖然在強調‘不急轉彎的背景下，可能不會重現類似2018年那樣的情形，但從歷史來看，流動性收緊往往伴隨著估值的下調，尤其是對于有估值泡沫的板塊，影響更大。在這種擔憂下，市場一有風吹草動，投資者很容易會從這些獲利豐厚的個股中退出。等股票有吸引力時，資金就會重新回來?！?/p>

核心資產終于下跌了，這一刻對堅持低估值策略的投資者來說，猶如久旱逢甘霖。

歲末年初，新發基金熱火朝天。以低估值策略聞名的中庚基金丘棟榮團隊由于過去兩年業績平淡，受到了市場的冷遇。其新發基金中庚價值品質一年持有期在百億爆款頻出的時刻僅賣出了不到30億元。而今，在核心資產的一片哀嚎聲中，中庚價值品質是新發基金中為數不多的正收益產品。

“回顧2019年-2020年，在貿易戰和疫情影響下大家都很恐慌，覺得只有核心資產是靠譜的，很多小公司會有經營風險，但從現在來看這種相對優勢變得非常弱。拿很多龍頭股為例，2019年、2020年每年的業績增長均不到15%，但股價卻漲了好幾倍，就算這類公司今年仍然有15%-20%的增長，但對比現在很多中小市值公司50%以上的業績增長，也就沒有那么大的吸引力了，況且它的估值非常昂貴。在這樣的情況下，市場風格就有可能會發生一些變化?！敝懈鹜堆袌F隊表示。

過去一段時間以來，基于賽道進行投資的市場風格，將科技、醫藥和消費板塊龍頭股的估值推高到歷史罕見的水平。

鄒曦分析道，“客觀地說，這種現象既反映了優質成長股長期增長的確定性，但更多是流動性推動的結果。隨著流動性逐漸收緊，并可能進入偏緊的狀態，市場將逐漸從流動性驅動轉向盈利增長驅動，這對估值偏高的成長股或將形成系統性的估值壓制，可能導致基金現階段重倉集中持有的這些股票出現抱團瓦解?！?/p>

鄒曦認為，在海外成熟資本市場，過去幾十年以來都是機構投資者主導，因此從來不會有所謂“抱團”的概念存在?！氨F這個概念在A股市場引起市場的廣泛關注，恰恰是因為我們正處于散戶游資主導市場的階段向機構投資時代過渡的過程中?！?/p>

“公募權重抱團股估值與短期基本面關聯度降低，而與美債利率開始呈現明顯的負相關關系?！?博時基金宏觀策略部認為，2017年以來，隨著外資在A股自由流通市值中占比大幅提升，外資對抱團權重股定價權大幅提升，A股很多權重抱團股估值DCF貼現率開始錨定美債10年期國債收益率，而非傳統的國內無風險利率。

但更多是微觀結構極致所致。博時基金估算公募抱團程度后認為，公募高估值重倉股抱團程度一度創2007年來歷史最高水平，抱團極致風險有待釋放?！皺C構抱團股經歷春節后5個交易日重挫后，截至2021年2月24日，公募重倉股中高估值持股金額占比已從73.1%的高點回落至66.5%，但仍然高于2020年底65.1%的水平，表明機構抱團股微觀結構相對極致的矛盾當前依然存在?！?/p>

博時基金參考的另外一個度量交易擁擠度的指標是最熱門100只標的成交額占全部A股比例。該指標在2月10日收盤一度超過41%，而2010年來該指標超過40%的階段僅有2018年初、2015年7月和4月等七個時間段。

未來市場怎么走？

“當前位置看白酒板塊春節動銷旺盛、節后價格較為堅挺，基本面并沒有出現問題。但估值相對高位下短期仍有繼續下調壓力，板塊短期可能繼續面臨波動?！闭猩袒鸷铌槐硎?。

“目前利率上行不利于估值提升，但長期來看，還是應該找機會去配置核心資產。目前熱門的有色、化工等行業的歷史收益率并不太好，對比后會發現白酒、互聯網等賽道更值得長期投資?！鄙鲜霭賰|基金經理表示。

“我們認為當前市場的核心矛盾依然是結構性的高估和低估并存，更重要的是要更加關注企業風險和盈利增長，去賺業績增長的錢、業績超預期的錢?！敝懈鹜顿Y團隊3月1日發表公開觀點稱。

抱團瓦解后，資金可能流向何處？中庚基金認為，現在很多小市值公司基本面風險在降低，同比和環比的業績增長又非常好，同時在不被市場關注的情況下，目前估值很便宜，相對于那些所謂的“核心資產”性價比非常高。

而鄒曦的觀點則與中庚基金不同。他認為，當估值偏高的科技、醫藥和消費板塊的龍頭股出現回調時，以公募基金為代表的機構投資者會基于盈利增長與估值水平的匹配度，重新選擇投資方向，并逐漸形成新的“抱團”。

鄒曦在等待周期板塊的復辟。他表示，機構投資者看重基本面因素，而具備基本面優勢的周期板塊優質龍頭股或將成為新的“抱團”方向?！斑^去五年，我們已經可以看到相當數量的周期行業龍頭公司已經具備了不遜于消費行業龍頭公司的良好財務結構，現金流穩定，資本收益率持續維持在較高水平。關鍵在于，由于思維慣性的存在，周期板塊的優質龍頭股普遍處于較低的估值水平，完全沒有反映其基本面脫胎換骨的改變，從內涵價值來看，其估值水平完全有可能躍遷至新的中樞?！?/p>

實際上，早在去年四季度開始，一些公募基金經理就開始調倉換股，順周期成為業內眾多基金經理看好的方向。

最典型的例子是去年的冠軍候選基金廣發高端制造，在最后沖刺階段放棄大熱的新能源板塊，轉而增配了有較大漲幅的順周期板塊、大宗商品尤其是全球定價的品種?；鸾浝磬嵆稳辉颉敦斀洝酚浾弑硎?，看好順周期板塊今年的表現。

去年的股票型基金冠軍匯豐晉信陸彬今年也非?？春没び猩软樦芷诎鍓K。他向《財經》記者講述其主要邏輯為：隨著經濟持續復蘇，化工行業周期屬性在弱化，在供給側改革的影響以及安全環保等因素多重限制下，加速了行業優勝劣汰，化工行業集中度在進一步提升，壁壘更加堅固。

“我們看到2020年三四季度開始，化工、有色的基本面在陸續向好。進入2021年，各類大宗商品，無論是有色金屬、基本金屬，還是化工產品價格都大幅上漲。隨著化工有色基本面的明顯改善，同時估值也處于合理或者偏低的水平，我們非?？春眠@兩個板塊的投資機會。值得注意的是，化工和有色的細分行業很多，不僅有偏順周期、跟經濟相關性較強的投資機會，同時也有一些化工新材料，包括新能源金屬的投資機會?！?/p>

“從過去一年市場來看，只要公募基金資金主導的趨勢不變，市場更多是從一個抱團走向另一個抱團。建議繼續底倉順周期的有色和化工，成長類新能源車、電子、醫藥、計算機也是短期阻力較小的方向，同時向‘緊貨幣+緊信用階段受益的白酒、白電、銀行板塊逐漸調倉?！辈r基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認為。