寶萊特：業績一朝爆發之際大肆“圈錢”

薛宇

4月8日晚，寶萊特（300246.SZ）發布2020年年報，報告期內公司實現營業收入13.96億元，同比增長69.02%;凈利潤3.46億元，同比大增434.9%。與此同時，公司發布定增預案，擬募資不超過6.5億元。

業績爆發之際，寶萊特的賬面資金大漲，但仍選擇巨額融資，不免存在“圈錢”的嫌疑。

募資必要性不足

據定增預案，此次定增募集的資金擬用于寶萊特血液凈化產業基地及研發中心項目（2.45億元）、營銷網絡及信息化建設項目（1.45億元）、收購控股子公司蘇州君康醫療科技有限公司（下稱“蘇州君康”）少數股東股權（1.1億元）、補充流動資金（1.5億元）。

上市公司此次定增預案公布距離上一次發行可轉債剛過半年。2020年9月，寶萊特成功發行2.19億元可轉債，其中1.59億元擬用于投資上述“寶萊特血液凈化產業基地及研發中心項目”，6000萬元用于補充流動資金。公司在可轉債募集說明書中表示，此次可轉債發行募資凈額低于項目總投資額的部分，公司將通過滾存利潤再投資或銀行貸款等方式來解決。據寶萊特預計，公司2017-2019年年均實現歸母凈利潤達6215萬元，假設2020-2022年（項目建設期）歸母凈利潤不變，在項目建設完成前可累計實現歸母凈利潤約1.86億元，可全部或部分用于項目建設;另外，公司信譽良好，銀行貸款利率較低，銀行授信充足，可申請部分銀行專項貸款用于項目建設。

實際上，受益于新冠疫情爆發帶來監護儀、血氧儀等醫療設備需求量的急劇增加，寶萊特相關產品銷售大幅提升，2020年凈利潤快速增長。

2020年年報顯示，報告期內，寶萊特實現營業收入13.96億元，凈利潤3.46億元，扣非凈利潤3.34億元，同比分別增長69.02%、434.9%、441.37%。2020年，寶萊特監護儀產品實現銷售收入7.75億元，同比大幅增長239.83%;而血透產品銷售收入為6.11億元，同比僅增長3.72%。公司大幅提升的收入基本來自監護儀產品。

在業績大增的情況下，寶萊特的資金顯然更加充足，僅2020年實現的凈利潤就足以覆蓋“寶萊特血液凈化產業基地及研發中心項目”余下資金需求（項目投資總額4.39億元，剔除可轉債募集的1.59億元，還需2.8億元）。與此前表述背道而馳的是，寶萊特反而決定通過定增募集資金。

根據定增預案，在上次發行可轉債募集6000萬元用于補充流動資金的基礎上，寶萊特此次定增擬進一步募集1.5億元用于補充流動資金。上市公司的流動資金真的如此緊缺嗎？

2020年年末，寶萊特資產負債率只有35.74%，賬面上貨幣資金4.31億元、交易性金融資產5220萬元，類現金資產合計4.83億元，而有息負債除可轉債外僅有7830萬元的短期借款。

退一步講，即便存在流動資金需求及營銷網絡及信息化建設項目資金需求，寶萊特完全可以通過此前所述滾存利潤再投資或銀行貸款等方式來解決，完全沒有必要定增，寶萊特本次定增或存在變相圈錢的嫌疑。并且，寶萊特此次定增規模較大，將會攤薄原股東即期回報，損害中小股東利益。

對于此次定增募投的寶萊特血液凈化產業基地項目（不含研發中心項目），公司定增預案并未給出經濟效益預測情況。根據可轉債募集說明書，該項目總投資金額為3.91億元，建設周期3年，預計投資回收期為5.03年（不含建設期），所得稅后內部收益率為19.47%，項目達產后將實現年均營業收入8.57億元，年均凈利潤1.46億元，經濟效益良好。

不考慮2020年疫情對業績的積極影響，寶萊特2019年凈利潤僅有6471萬元，這表明上述項目投產后，將再造兩個目前體量的寶萊特，說明項目前景較為樂觀。然而，一邊是募投項目前景光明，公司擬募集巨額資金，另一邊卻是公司實控人及其一致行動人、高管等重要股東不斷減持自家股票。

據統計，2020年至今，寶萊特控股股東及高管累計已減持股份231萬股，減持金額達7759萬元，其中公司控股股東、實控人燕金元減持5537萬元，董事燕傳平減持2222萬元，減持比例分別為1.2614%、0.3212%。2020年10月13日，寶萊特發布減持預披露公告，公司實控人燕金元及其一致行動人王石擬減持其所持有本公司股份合計不超過292萬股，占公司總股本的2%，以2021年4月13日收盤價21.93元/股計算，減持金額超過6400萬元。

收購標的持續虧損

寶萊特此次定增募集資金中1.1億元擬用于收購控股子公司蘇州君康少數股東股權。這家子公司是寶萊特于2020年收購而來。

2020年9月，寶萊特發布公告，擬使用自有資金1.18億元收購蘇州達益仕股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“蘇州達益仕”）所持有的蘇州君康51%股權，同年10月工商變更登記完成，該項收購形成商譽4270萬元。2021年4月8日晚，寶萊特發布定增預案，擬以不超過1.13億元收購蘇州君英實業投資企業（有限合伙）、蘇州君健實業投資企業（有限合伙）、世界科技有限公司合計持有的蘇州君康38.44%股權。

評估報告選用市場法評估結果作為評估結論：蘇州君康股東全部權益的市場價值為2.30億元，較賬面值1.39億元評估增值9100萬元，增值率65.38%。

根據蘇州君康歷次出資及股權轉讓情況，其原股東蘇州達益仕取得其51%股權的成本為1.46億元，后以1.18億元出售給寶萊特;上述三名出讓方取得其38.44%股權的成本合計為9406萬元，擬以1.13億元出售給寶萊特。

由以上可知，蘇州達益仕出售蘇州君康股權51%實際已帶來虧損;另外三名出讓方的轉讓也并未獲得特別高的溢價。蘇州君康原股東為何愿意低溢價甚至于“折價”完成交易呢？

蘇州君康成立于2012年，主營業務為血液透析器的生產和銷售。蘇州君康雖已成立8年有余，但截至目前仍為虧損。2018-2020年，蘇州君康營業收入分別為1857萬元、2276萬元、1664萬元，凈利潤分別為-2559萬元、-1857萬元、-2550萬元?？梢妼τ谔K州君康原股東而言，該項資產或許早已成為一個“燙手山芋”，寧可虧損也要將其剝離。

對于收購原因，寶萊特表示，蘇州君康目前已形成自主知識產權透析膜制備技術，此次收購徹底解決了公司在血液凈化領域內關鍵材料血液透析膜的問題，對推動公司血透行業全產業鏈布局的實現具有重要意義。不過，此項收購能否實現預期的協同效應仍需觀察。

另外，寶萊特賬面上還有1669萬元的投資性房地產，財報顯示系2018年子公司購入一處車庫進行商業投資，以醫療器械為主營業務的上市公司為何要進行與主業毫不相關的投資？

主業增長曾長期陷入停滯

近幾年來，寶萊特主營業務的增長十分緩慢。2016-2020年，寶萊特實現營業收入5.94億元、7.11億元、8.13億元、8.26億元、13.96億元，凈利潤分別為6714萬元、5755萬元、6419萬元、6471萬元、3.46億元。如上文所述，2020年，寶萊特收入大幅增長主要受益于新冠疫情帶來相關產品需求的激增。其他年份未受到疫情影響，尤其2019年收入僅微增1.55%;而從凈利潤來看，自2016年起就始終徘徊在6000萬元上下，凈利潤增長已多年陷入停滯狀態。

寶萊特的主營業務主要涵蓋健康監測和腎科醫療兩大業務板塊，分別對應監護儀產品、血透產品。近幾年，寶萊特監護儀產品的收入始終徘徊在2億元左右。2016-2020年，公司監護儀產品銷售收入分別為2.19億元、2.03億元、2.35億元、2.28億元、7.75億元。其主要原因在于，與競爭對手相比，寶萊特的健康監測業務并不占據優勢，市場份額受到競爭對手的持續擠壓。

A股同樣從事該業務的上市公司有邁瑞醫療（300760.SZ）、理邦儀器（300206.SZ）等。2019年，邁瑞醫療的生命信息與支持產線收入63.4億元，同比增長21.38%，2015-2019年年均復合增長率達18.9%。據西南證券研報，邁瑞醫療監護儀和麻醉機在2019年全球市占率分別達到15%和11%。2020年上半年，邁瑞醫療相關產品收入達53.43億元，同比大增62.26%。2019年，理邦儀器多參數監護產品及系統、心電產品及系統銷售收入合計為5.97億元，2020年為17.02億元，2015-2019年年均復合增長率達19.47%。

實際上，寶萊特監護儀產品的增長困境早已現出端倪。2011年，寶萊特IPO募集資金中的6109萬元用于“多參數監護儀技改擴建項目”。根據年報，該項目2014-2017年實現效益分別為1296萬元、1102萬元、3060萬元、1449萬元（2018年起未繼續披露）。除前兩年達到預計效益以外，2016-2017年未達到預計效益，且2017年已大幅下滑。

寶萊特未來業績增長主要看血透業務，2019年該業務收入占比為71.30%。2016-2020年，公司血透產品收入分別為3.7億元、4.93億元、5.72億元、5.89億元、6.11億元，近兩年并沒有明顯增長。

與寶萊特同處血透行業的三鑫醫療（300453.SZ）卻增長勢頭迅猛。2020年，三鑫醫療血液凈化類收入為5.83億元，近五年的年均復合增長率達57.18%。

根據廣證恒生研報，雖然中國血透市場呈現快速增長，但國內企業大部分集中于上游端血透管路和血透粉液等低端產品上，血透器和血透機等技術門檻較高的高端血透器械還是以進口為主，上游端的大部分市場仍被外企牢牢占據。其中血液透析機一線品牌費森尤斯等市場總規模26.4億元，二線產品如尼普洛、東麗等為3億元，而集中于三線的國產品牌市場規模僅0.6億元;血液透析器的一線、二線、三線市場規模分別為28億元、18.5億元、3.5億元，其中山東威高躋身二線行列，表現較亮眼。與山東威高相比，寶萊特相對處于劣勢，根據定增預案，寶萊特目前主要以相對低附加值的血液透析粉液為主，透析器、透析液過濾器等相對高附加值的血液透析設備銷量很小。即便在透析粉液領域，根據廣證恒生研報，前五大廠家為山東威高、美國百特、瑞典金寶、河北紫薇山、廣州康盛，寶萊特并不占據競爭優勢。寶萊特血液透析機和透析液過濾器分別于2015年和2019年獲得醫療器械注冊證，相關產品或有望提供業績上升通道，但從血液透析機的銷售來看，相關產品搶占市場份額甚至于實現國產替代仍存在一定困難。

股權激勵門檻不高

2020年12月31日，寶萊特發布2021年限制性股票激勵計劃（草案），擬通過定向增發方式授予280萬股限制性股票，授予價格（含預留授予）為14.08元/股，首次授予的激勵對象涉及董事、高級管理人員、中層管理人員及技術（業務）骨干人員等共計134名，占公司股本總額的1.9167%。公司2021年4月12日收盤價21.94元/股，相比授予價格漲幅55.82%，280萬股授予股份對應市值6143萬元。

本次激勵計劃考核年度為2021-2023年三個會計年度，業績考核以2021-2023年各年度的營業收入作為目標，各年度業績考核目標為，2021年營業收入不低于11億元，2022年營業收入不低于13億元，2023年營業收入不低于15億元。公司當年完成業績目標100%以上，則100%獲得當年可歸屬的限制性股票;當年完成業績目標80%以上，但不足100%，則歸屬同等比例的限制性股票;當年完成業績目標不足80%時，則限制性股票失效作廢，不作歸屬。也就是說，當2021-2023年營業收入分別不低于8.8億元、10.4億元、12億元，但同時分別不高于11億元、13億元、15億元時，激勵對象同樣可以獲得80%以上的限制性股票。

若剔除受到突發事件影響的2020年，從歷史業績來看，公司2015-2019年營業收入分別為3.81億元、5.94億元、7.11億元、8.13億元、8.26億元，增速較之前明顯放緩，此次考核門檻似乎不低。但是，寶萊特此次股權激勵考核指標是收入而非凈利潤，實際也是一種降低門檻的表現，因為與凈利潤相比，收入更容易進行調節，公司可以通過壓貨或者放寬信用等方式促成銷售，以達到激勵門檻。

2015-2019年，寶萊特凈利潤分別為2392萬元、6714萬元、5755萬元、6419萬元、6471萬元，2016年起寶萊特收入雖有較大幅度增長，但凈利潤卻是停滯不前，個別年份甚至出現較大幅度下滑。如此來看，以營業收入作為考核指標，激勵的意義將大大降低，實際是上市公司優待管理層，變相給其“發紅包”，對于中小股東而言并不公平。

對于文中涉及的相關問題，《證券市場周刊》記者已向寶萊特發去了采訪函，截至發稿未收到公司方面回復。