金融與垃圾的糾葛：光大國際“圈錢”術

閆笑煒++席菁華

在環保行業“黃金十年”中，光大國際的版圖迅速擴大；但市場的制約與資金運作的風險也隨著擴張而積聚。對于獨特的“光大模式”而言，游戲已經開始，未來如何繼續？

我已愛上了垃圾，它比金錢更干凈！”面對媒體，光大國際行政總裁陳小平時常把這句話提起。

最近一段時間，關于光大國際的報道頻繁見報，特別是2016年中旬開始，光大國際就釋放出拆分上市的消息，更有媒體猜測，分拆上市會選擇一個有意義的時間節點，比如在“地球一小時”活動之后。

在封閉的垃圾發電產業，光大國際始終保持著高調，由此被貼上了“另類”的標簽。其母公司——光大集團是國家發展金融控股集團的產物，早在1983年，國務院以香港為基地，成立紫光實業有限公司，這便是光大集團的前身。2014年，光大集團完成重組，成為股份制企業，如今這個金融帝國位居世界500強第313位。

很難想象一個具有金融背景的商業帝國為何會與“垃圾”有著千絲萬縷的糾葛，但事實就是如此，光大國際不僅受益于垃圾，更被普遍認為是環保行業“黃金十年”的最大受益者。它置身于市場改革進程中，抓住了好的機會，從蘇杭、江陰一帶發家，轉戰湖南、四川，甚至染指海外。如今，這條巨艦開始試水危廢處理市場。

在E20環境平臺發布的“固廢影響力企業中”，光大國際屢屢奪得固廢影響力排行榜第一。毫無疑問，它在不斷向外界釋放信號——光大國際在國內外的環保行業影響力在日益增強，以致讓業內同行羨煞不已。就在剛剛過去的2016年，它落實的環保項目總數已達213個，總投資約人民幣532.12億元；已竣工項目130個，總投資約人民幣256.81億元；在建項目39個，籌建中的項目涉及總投資約人民幣130.69億元。

就在光大國際環保版圖在全國內地急劇擴張之時，其位于香港的總部已開始籌劃著資本市場更大的動作。

攻城略地、架構重組、分拆上市，種種舉措，它展現出光大國際什么樣的資本愿景，光大在資本市場又透露出哪些不為人知的訊息？

毋庸諱言，當下成果確實是光大國際跑馬圈地擴張的階段性成果，但另一面看垃圾發電產業，已陷入低價競標、惡性循環之時，光大國際的實體產業能否實現預期中的成效依然有待考驗。它又將如何面對投資者的期待、公眾的質疑？又將如何自持？

垃圾發電的擴張

蘇州木瀆七子山地區是光大國際投資的靜脈產業園區，從2012年開始，這里成為媒體記者、政府官員與企業頻繁造訪之地，當地政府希望將它打造成全國第一個集中處置城市工業、生活固體廢物的環保產業園。

“解決環境問題需要協同危廢、生物質和垃圾發電等各領域，還包括風電、太陽能等等這一系列產業協調，每一個板塊里面都有了很大的需求?！惫獯髧H執行董事副總經理蔡曙光告訴《能源》記者。

光大國際前身以貿易起家，1997年亞洲金融危機過后，其貿易業務遭受重創。陳小平由中國人民銀行調任光大國際之后，確定了垃圾發電主業的擴張路徑。隨后，其版圖開始向江陰、杭州、寧波等地擴展。如今，垃圾發電成為了光大國際現金流的主要源頭。

光大國際無疑是環保政策與金融產業的最大受益者?！笆晃濉逼陂g，在住建部的推動下，垃圾發電被納入可再生能源補貼范疇，垃圾發電盈利進入兩頭補貼模式，即“垃圾處理費加發電效益”的盈利模式。業內人士預計，隨著電力需求量和垃圾生產量的增加，垃圾發電產業即將迎來10年增長期。這段時間，光大國際進入了飛速發展的階段。

不過，光大的擴張并非易事，首先要破解的難題就是如何在混戰的垃圾發電廠，打破閉塞的市場格局。

當下，我國垃圾發電市場存在著地方國有環衛集團、民營環保公司和央企環保集團三類。其中，民營公司起步最早，初步形成一定優勢，最具代表的要屬于坐落于杭州的錦江集團旗下錦江環境，其在上世紀末就占領了江浙一帶的優質資源。根據E20數據統計，其運營日處理垃圾能力累計27430噸，裝機容量達469MW，用戶資源量龐大，在2016年固廢年收入（前三季度）排行榜上超越光大國際。

重慶三峰環境產業集團、北京控股有限公司等則是地方環衛集團的代表?！坝绕涫潜笨?，他們的打法更像民企，更加野蠻?！鼻笆讋摥h境內部人士張甲（化名）告訴《能源》記者，這些地方企業扼守著一線城市的戰略要地。光大國際想要將版圖擴張，必須面對這些公司。

陳小平嘗到了競爭的殘酷性，他坦言，“現在這些地方新建的機會越來越少，因為布局已經穩定了，這些地區主要以提標、更新改造為主，因為一線城市有些垃圾廠早已經老化。二線城市的機會比一線城市的機會多，光大國際的發展是從沿海到內陸，從城市到農村?！?/p>

不過，總體而言，光大國際仍具有優勢，桑德集團創始人文一波認為，“進來的這些企業大多是資金密集型或行政資源型的企業，只要有較好的資金條件和行政關系，進來就有機會掙錢?！?/p>

光大國際無疑是此類企業的代表，2010年，曾經擔任濟南市副市長的王天義空降光大國際就任總經理，他利用自己的人脈和眼光成就了光大國際在濟南甚至山東地區的大發展。從光大國際運營中的濟南市第二生活垃圾綜合處理廠焚燒發電廠開始，在山東境內光大國際已有14個垃圾發電項目落地。

“相比之下，他們的融資效率，成本比其它企業低了很多?！睆埣赘嬖V《能源》記者。在中央，他們享有發改委補貼，在地方，他們與當地政府緊密綁定。他們借政府之力要來了極為豐厚的土地、稅收、貸款成本、政府為發電項目免除全部稅收和部分費用。

2016年10月13日，光大國際執行總裁陳小平再度前往香港與國家開發銀行（以下簡稱“國開行”）簽署《綠色金融支持生態環境建設戰略合作協議》，根據協議，國開行將為光大國際提供200億元的金融支持，在一些企業為融資焦頭爛額之時，光大國際甚至早已為將來的融資做好了鋪墊。

光大國際的擴張之道和北控、錦江環境相比，表面上是經營策略上的差異；實際上則代表了金融行業和實體經濟的兩種途徑——是迅速做大，還是穩扎穩打？

光大國際無疑選擇了前者，但其高超的資本運作能力遠不止于此。

資本市場的棋局

這個商業帝國背后，有一個龐大的資本運作團隊。

光大國際官方網站資料顯示，在2016年以前，光大集團董事長唐雙寧同時兼任光大國際董事局主席，陳小平就職光大國際行政總裁前，就職于中國人民銀行，同時擔任光大銀行行長助理。執行董事兼副主席蔡允革曾歷任中國人民銀行計劃資金司科員、信貸管理司副主任科員、銀行監管二司主任科員等職務。其他多數管理者亦具有工商管理、金融、財政學高級學位。

在媒體見面會上回答媒體提問時，光大國際的高管們語速平和而緩慢，略帶廣東口音。和一些傳統能源環保企業高管相比，他們身上少了些實體企業家的穩健，卻充斥著資本市場的老練，他們似乎更沉醉于商業操盤與資本運作。有分析人士認為，這種人事安排可以更好地協調光大集團旗下證券、資本、保險、期貨、金融租賃以及外部銀行關系等業務，源源不斷的給光大國際提供輸血式的資本支撐。

“但事實是，他們不僅有錢，還懂得怎么搬錢玩錢?！笔讋摥h境張甲告訴《能源》記者：“很多情況下，光大國際自己就帶著資金來了，這些資金多來源于光大內部證券、保險，也來自于外部基金?！?/p>

憑借著金融行業的豐富人脈，光大國際成為了綠色金融的最大受益者。2013年，陳小平代表光大國際與亞洲開發銀行簽訂了類似貸款協議，僅光大國際在濟南、江陰二期及鎮江垃圾焚燒發電項目，亞行給其提供的A類貸款就超過1億美元，這些貸款為一些項目甚至節省了70%左右的融資成本。

在投資決策上，陳小平及他們的團隊表現得相當老練。熟知光大國際的人士表示，光大國際高層十分看重的現金流，水務和固廢都屬于公共事業行業，又是重資產領域。只要屬于固廢，無論危廢、生活垃圾還是生物質，光大的投資模式多以BOT為主。BOT具有寄生性質，一旦獲得項目，則是長期穩定的收益，成為財務報表的“穩定器”和“蓄水池”。對于上市公司而言，BOT關系到資產規模的增加，而規模直接關系到光大國際在證券市場的估值。所以第一步，光大國際就是要把盤子做大，也就是跑馬圈地，在擁有穩定現金流后，等待合適的時機拆分，形成新的上市公司。

“其實它就是個家，旗下這些業務板塊就是家庭成員。它們是不一樣的個體，卻有著相似的基因?！惫獯髧H執行董事、副總經理蔡曙光告訴《能源》記者?！昂⒆哟罅艘旨?，建立自己的家庭?！?/p>

早在2014年，光大國際斥資58億收購漢科環境78%的股份。意味深長的是，此次收購恰好在“水十條”發布一年之前，收購后，光大國際以較低成本取得更多的杠桿效應，就設計規模而言，光大國際成為了最大的污水處理公司之一，2014年12月22日，旗下的水務業務被分拆，形成新的獨立上市公司——光大水務。

拆分水務僅僅是運作光大國際運作這盤大棋的第一個階梯，隨著北控集團、威立雅、蘇伊士等強勢搶占了國內外市政水務項目，這幾年水務市場增長顯然受限頗多。如何保障上市公司的持續增長，大力進行固廢資產擴張則成為與水務配套的另一步連環棋，光大國際希望通過垃圾發電廠、生物質電廠產生現金流，壯大規模?；蛘咄ㄟ^控制的投資公司在一級市場進行新資本運作。

“光大不是做實業出身的，它的策略是金融先行，產業隨后，或者是慢慢的兩個腿同時走，但前期一定是金融的思路操盤實業的?！币晃唤鹑诜治鰩煾嬖V《能源》記者?！斑@些尚未建造的項目就像車燈，一打開就能反應出前景，賦予投資者不停的想象力，而開過去還是需要時間，也就是估值，這也是國際公司的一種‘斜介入?！?/p>

當新的領域有了足夠的“想象力”，即拆分綠色環保板塊。2016年中旬，光大國際多次釋放消息稱，旗下綠色環保業務將在香港聯交所分拆上市?！斑@兩天固廢很火，因為住建部認為十三五時期固廢處理產業將會大規模的發展，所以他們每次都會選擇很好的時機?！鄙鲜鰳I內人士表示。

不可否認，在資本領域，光大國際的管理團隊極其敏銳地把握了行業風向，可以猜測的是，隨著危廢市場的興起，工業危廢將成為他們資本運作的第三個階梯。而這些領域均與垃圾發電，生物質有著相似的模式與資本運作空間。

對于光大來說，他們只需要考慮怎么結合政策把業務豐滿起來，“對比桑德創始人文一波干了十來年才慢慢變成今天這個樣子，光大才幾年就做成了這樣?！币晃徊辉妇呙慕鹑诜治鰩煾嬖V《能源》記者，“以資本運作的角度籌劃實業發展，的確可以在短時間內做出大的規模?！?/p>

然而，華麗的資本運作下，光大國際高層并未透露光大國際這些電站的經營利潤，它旗下所有電廠的實際經營情況外界鮮有所知。

多面“光大”

業內人士認為，在金融行業，光大國際資本運作足以成為教科書式的案例，但硬幣的另一面是，在環保產業，光大國際或許也還沒有成熟到“資本、實業”兩條腿完美的結合。

轉折點發生在2012年。查詢光大國際財報發現，2012年也是光大國際跑馬圈地進入快車道的時間。在其2011年的年報中，列出了蘇州、宜興、江陰等單個垃圾發電的營收狀況，但到了2012年以后，年報中該部分就成為了整體板塊盈利。

“事實上，中國這幾年的垃圾焚燒發電廠的規模越來越小，小于600噸/日處理量是很少有盈利的，近些年垃圾發電很少有真正掙錢的電廠?！币晃焕l電廠廠長告訴《能源》記者。

中國城市建設研究院總工程師徐海云也證實了這點：“垃圾焚燒廠處理成本受處理規模、資金成本（財務費用）、折舊、攤銷、人力成本等多因素影響，而焚燒廠垃圾處理費受成本和收益如垃圾焚燒廠余熱利用收入等影響。同樣條件，日處理300噸的垃圾焚燒廠與日處理1000噸垃圾焚燒廠比較，噸垃圾處理成本要增加30元以上，而噸垃圾發電收入可能低于20元。對于日處理1000噸的焚燒廠，如果總投資是5億元，資金成本利率每少1個百分點，相當于噸垃圾處理費增加16元?！?

一面是規模減少，另一面是垃圾處理補貼價格開始斷崖式下滑，行業陷入刺刀見紅的低價競標局面，光大國際也不能例外。

2月27日，光大國際中標江蘇省寶應縣生活垃圾焚燒發電PPP項目，總投資4.25億元人民幣，日處理規模500噸。而項目中標價為30元/噸，消息一出，一片嘩然。

“光大五段爐排爐，500噸裝置，如果不建造二期，盈利能力不夠?！币晃粯I內人士評價道。這次競標后，一些對光大國際的質疑也因此開始放大，有人說光大國際跑馬圈地是“大躍進”，有的則將光大國際拆分綠色環保業務批評成“圈錢”的一個靶子。有人把這種擴張比喻成“上樓梯”，前期拿一些低價競標的項目占領市場，以后再建造二期、三期項目。

可以肯定的是，在垃圾發電行業，如果垃圾處理費依舊維持在300元/噸上下的話，那么整個行業“鄰避效應”的非議可能會少很多。但E20研究院執行院長薛濤認為，低價競標似乎成為一種不可逆轉的趨勢，因為地方政府的預期已經降低，傳統的污水、垃圾處理等BOT項目已沒有機會溢價了。

桑德集團創始人文一波也認為，低價競標將產業推向惡性循環。

那么，在當下的垃圾發電產業，只有兩個選擇，要么考慮迅速做大，要么考慮偏安一隅。對于光大國際來說，他們似乎并不善于也并不滿足維持現狀，因而毫無懸念地選擇了前者。

獨特的光大模式能夠繼續嗎？質疑之聲接踵而來。

一位金融行業分析師告訴《能源》記者：“管理實業和管理資本還是兩個概念，因為大家追求的效率不同。資本家期待的是回報率，實業家則是考慮怎么把一個電廠管理好，它不會像資本那么快。資本是車燈，往往讓你看得很遠，實體則是車輪，決定你車走的多快，但垃圾處理補貼決定你走的是高速公路，還是山路。少了高昂的補貼，又想實現彎道超車，好比在山路上開賽車?！?/p>

盡管高層對光大國際垃圾發電廠的管理質量充滿信心，但旗下垃圾發電廠員工并沒有這樣淡定，他們因面對環保組織的質疑與周邊群眾的抗議之聲苦惱不已。這一次，他們在杭州的中泰合資垃圾發電項目上遇到了挫折。

垃圾發電項目的鄰壁效應往往導致項目建設延期，降低金融機構的評級，上市公司對此諱莫如深。2014年5月，光大國際旗下光大環保合資的中泰垃圾發電廠未開工即遭遇千人游行，最終項目延期開工。

“我們只是希望能得到公開的回應，但他們的回應總是不夠及時和透明?！币晃画h保組織工作人員張乙（化名）告訴《能源》記者，“我們經常接到報料，光大國際位于宿遷、江陰、南京等地許多垃圾焚燒廠多數存在灰飛傾倒、爐渣未經處理制磚的現象?！?/p>

“他們顯然把更多的精力放在了研究財務報表上，光大缺乏優秀的廠長和大區經理，中層管理隊伍有點跟不上，固廢產業這兩年發展太快，好的電廠管理者在目前的環保公司都是稀缺資源，甚至一些垃圾發電廠不得不雇傭臨時工。再好的技術，到外行手里能有什么用？”張乙反問道。

從目前看來，在資本上如魚得水的光大國際，在實體運營上遭遇來自各方面的挑戰。

對此，光大國際執行董事、副總經理蔡曙光告訴《能源》記者：“有壓力是好的，我們需要自己給自己壓力，督促我們做得更好?！?/p>

樂觀的分析人士認為，光大國際總體而言整個業務是盈利的，垃圾補貼只占垃圾發電廠收入比的30%，他們還有環保工程建設，爐排爐設備出售業務，光大國際有能力遭遇市場行情變動。但悲觀者認，從資源量上看，垃圾收集量決定垃圾發電廠的收益，而多數城市已經暴露出了垃圾收集的困境。

對于資產整合趨勢已經勢不可擋的光大國際來說，它們的游戲顯然已經開始，面對多重挑戰，當務之急是這場游戲又將如何持續？

游戲已開始，如何繼續？

對于光大國際的跑馬圈地，并非所有人都持樂觀看法。業界人士更多是懷著一種復雜的心情，其中有艷羨也有質疑?？傊?，每一雙緊盯光大國際的眼睛都想知道，作為布局的棋子，這些項目將演繹一段佳話，還是編織又一個神話？

“離開長三角、珠三角后，公司拿下的垃圾發電廠項目利潤都非常低，根本無法滿足垃圾發電廠盈利的需求，好的技術需要資金投入，沒有垃圾，補貼又少，拿什么運營？低價中標已經把這事兒推進了冰窟?！币幻h保公司從業者對《能源》記者抱怨說。

2012年至今，光大國際的擴張版圖主要圍繞在二三線城市，相比之下，競爭對手的速度咄咄逼人，北控集團則在2015到2016年間，特別是北京等一線城市進展迅速。

“向西部以及二三線城市擴張、搶占資源是正確的，這些城市可以在結合處共用一個垃圾發電廠，保障垃圾原料的持續與充足，也可以以此為后盾，來抗拒民營企業錦江、桑德的壓力?！币晃画h保產業人士告訴《能源》記者。

值得注意的是，即使光大國際真的將旗下的項目擴建，處理能力和實際處理量是兩個概念，如何收集垃圾問題是接踵而來的問題。因此，開發之后能否形成穩定利潤還是未知數。加之可能出現的可再生能源電價補貼下調，未來的渠道和銷售情況都面臨不確定性，投資回報更是難以預料。

“現在期盼的是全行業能夠理性競標，對于垃圾發電兩頭補貼的模式，利潤額至少提高二到三倍。然而就目前來看，整個環保行業都是惡性循環?！睆埣自u價道。

根據《點綠科技》的一份調查顯示：2015年，地方財政收入壓力較往年仍在增加。環保企業應收賬款已達351億，企業的應收賬款很可能因最終不能夠全部收回而成為壞賬，逐漸成為上市公司財務隱患，這也是光大國際高層不得不重視的問題。

有媒體報道稱： 2015年，光大國際凈利潤達20.85億元，同比增長22%。然而，就在光大國際披露業績之后，花旗銀行卻給予該公司“沽售”評價。主要原因有三：一是花旗預測2016至2017年光大國際的每股盈利年復合增長率將降至14%；二是截至2015年年底，光大國際過期4個月的應收賬同比暴增414%；三是光大國際市賬率已偏高。

未來，新興市場是光大國際突圍的一個方向，譬如進軍危廢處理。這對于光大國際來說稱不上什么“大動作”。相對百億級的垃圾發電業務，工業危廢還只是光大國際一個“微不足道”的小單元。隨著國家對工業危廢處理處置的日益重視，光大將蘇州工業園區區塊收入囊中，為未來的“危廢處理”打造了基礎。

不過，危廢業務尚處于培育期，根據公開資料顯示，一般一個中型的危廢項目從立項申報到最終通過驗收投入運行需要3-5年時間，而大型危廢項目甚至需要6年以上。雖然目前審批權開始下放到省環保廳，但基本無法改變建造周期長的現狀，項目審批流程長、選址困難等問題仍將存在，因此，危廢項目的產能落地速度非常慢，光大國際真正將其做大規模還需時日。

不管怎樣，以資本運作為導向的光大國際的行動已經展開。而環保產業的洗牌潮可能尚需五年，光大國際的游戲將如何繼續？恐怕未來五年才能得到結果。