日本養老基金投資策略研究

牟瑾瑾

摘 要：日本作為世界上人口老齡化程度最嚴重的的國家之一，已經建立了完整的養老金制度體系，其養老基金的投資策略值得我國學習和借鑒。日本養老金體系分為三個層次，第一、二層次是公共養老金，分別是國民年金和厚生年金，第三層次是私人養老金，包括企業年金和個人年金。通過分析日本公共養老基金和私人養老基金的投資模式、資產配置及投資收益，得出以下三點結論：一是日本公共養老基金歷年投資收益較低且波動性較大的主要原因是其較為單一的投資策略，分散化程度不高;二是日本公共養老基金ESG投資理念和投資方法長期來看可以提升企業內在價值;三是日本私人養老基金設有多種資產方案選擇，可以滿足不同人群的投資需求。研究日本養老基金投資策略，對優化我國養老基金投資策略具有一定的參考意義。

關鍵詞：養老金投資;日本;投資策略

中圖分類號：F830.59? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）10-0063-03

一、日本公共養老金概況

（一）日本公共養老金制度概況

日本公共養老金體系包含國民年金（又稱基礎年金，National Pension Insurance，NPI）和與收入關聯的厚生年金（Employment Pension Insurance，EPI）[1]。根據職業不同，將參保人分為三類，第一類是20～60歲，是除去第二類和第三類外的所有居民，包括學生、個體經營者、農民和無業人員等。繳費實行定額制度，月繳費金額每年遞增270日元，2019年繳費標準是16 410日元/月。第二類是指私營企業的職工、中央和地方公務員及私立學校教師。繳費模式分為兩種：一種是私營企業雇員和中央地方公務員實行固定比例繳費，2019年的標準是月收入和獎金的18.3%（雇主雇員各承擔一半）;另一種是私立學校教師實行定額繳費，2019年繳費標準是15 770日元/月。第三類參保人是指第二類參保人的無工作或者低收入配偶[2]。此三類人強制參與國民年金，第二類人同時要參加厚生年金。

國民年金和厚生年金均采用現收現付制，每年基金的支出費用，一半是由財政負擔，一半是由保險費負擔。根據厚生勞動省官網信息統計，2018年日本國民年金和厚生年金參保人數分別是6 499萬人和4 428萬人，繳費收入分別是13 904億日元和369 892億日元，基金支出分別是26 123億日元和503 604億日元[2]。由于日本老齡化問題越來越嚴重，養老基金逐漸收不抵支，未來可能會采取降低替代率的措施來緩解基金支出負擔，預計會從當前的50%降低到40%左右。

（二）GPIF投資概況

日本公共養老基金是由日本政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund，下文簡稱“GPIF”）統一運營管理，從2001年開始進行市場化投資，截至2020年6月，資產規模為151萬億日元[3]，比2008年增長了58萬億日元。投資模式采用的是直接投資與委外投資相結合的模式，其中以委外投資為主，投資金額占比大約70%[4]。

從歷年年報中得出，GPIF的投資收益并不高，2001—2018年的平均名義收益率為2.70%，實際收益率為2.87%[5]，且歷年收益率波動性較大。究其原因，這與GPIF的投資策略是密切相關的。

GPIF的投資策略在2014年之前是趨于保守態度的，境內債券占比60%，而風險類的股票投資境內外一共僅占24%。2014年對其進行了大幅度調整，將境內外債券占比分別下調到35%和15%[6]，境內外股票占比分別上調到25%，股債投資比例基本維持在1∶1。細看股票投資可知，超過九成是以被動指數投資為主，主要跟蹤日經指數（JPX）、東證股價指數（TOPIX）等指數。下頁圖1是2001—2018年日經225指數收益率與GPIF收益率的對比圖，波動性相似度較高?？梢?，股票投資占比較高是導致GPIF波動率大的主要原因。日本經濟近些年一直處于衰退狀態中，政府不斷地加碼量化寬松政策，甚至實行負利率，使得日本資本市場波動較大，因此也影響了GPIF的收益率。

日本GPIF針對收益率的波動性決定采取多元化投資策略，于是從2014年開始進行另類資產投資，包括基礎設施建設、私募股權投資、房地產投資等。另類資產具有長期性、高回報性、與資本市場低相關性的優點，是近些年全球養老基金投資的熱點領域。2018年GPIF投資基礎設施建設的領域有通訊、可再生能源、港口、機場等，其中港口占比最高為19%。房地產方面基本投資于日本境內，包括物流、倉儲、辦公、公寓以及房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）。根據歷年GPIF年報披露，投資金額從2014年的2億日元逐年上升至2019年的4 327億日元。

日本GPIF投資最大的亮點是ESG投資，指環境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Government），其中環境是指氣候、生態環境等，社會是指職場女性參與度與晉升以及提高婦女社會地位等，公司治理是指董事會構成、信息披露等治理等。自2015年日本簽署了《負責任的投資原則》（Principles for Responsible Investment，PRI），隨后將ESG因素整合到GPIF的投資策略中，目的是加強企業ESG信息披露，從而穩定企業長期價值和投資收益。2017年GPIF制定了投資準則并篩選了3個指數進行投資，分別是富時繁榮日本指數（FTSE Blossom Japan Index）、MSIC日本ESG精選指數（MSCI Japan ESG Select Leaders Index）和MSCI日本女性賦權指數[7]（MSCI Japan Empowering Women Index（WIN））。投資總額是1萬億日元，占日本股票投資組合的3%。2018年新增了兩只ESG指數，分別是境內的標普日本碳效率指數（S&P/JPX Carbon Efficient Index）和境外的標普全球除日本外大中型碳效率指數（S&P Global Ex-Japan LargeMid Carbon Efficient Index），投資金額在2018年增加到了3.5萬億日元[8]。

二、日本私人養老金概況

（一）日本私人養老金制度概況

日本私人養老金體系包括企業年金和個人養老金兩部分，企業年金分為待遇確定型（Defined Benefit，下文簡稱“DB型”）企業年金和企業型繳費確定型（Defined Contribution，下文簡稱“DC型”）企業年金。個人養老金是指個人型DC企業年金iDeCo（Individual Defined Contribution）和iDeCo+（Individual Defined Contribution Plus）[9]。

DB型企業年金分為兩類，基金型待遇確定型（Fund-Type Defined Benefit Plan，下文簡稱“基金型DB計劃”）、契約型待遇確定型（Contract-Type Defined Benefit Plan，下文簡稱“契約型DB計劃”）?；鹦虳B計劃是由雇主和雇員通過合約建議一個基金，該基金有獨立于企業之外的法律實體，設有決議機關和執行機關，由執行機關與信托公司、投資公司、保險公司等簽訂資產委托合同。契約型DB計劃是由雇主實施，沒有獨立法律實體，雇主根據雇員的工作年限、工資與職位情況，事先確定未來所需支付的養老金待遇，直接委托信托公司、投資公司或者保險公司進行資產委托管理。根據厚生勞動省統計數據得知，DB型企業年金的參保人數雖然每年都在增加，從2013年的775.9萬人增加到2017年的883.4萬人，但繳費收入卻在逐年下降[10]，從2013年的35 245億日元下降到2017年的27 882億日元。

DC型企業年金也分為兩類，分別是企業型繳費確定型企業年金（Corporate-Type Defined Contribution Plan，下文簡稱“企業型DC計劃”）和個人型繳費確定型企業年金（Individual- Type Defined Contribution Plan，下文簡稱“個人型DC計劃”）。企業型DC計劃是由雇主發起，雇主和雇員共同繳費并委托資產管理機構進行資產管理的，與我國企業年金類似。個人型DC計劃是個人養老金計劃iDeCo和iDeCo+，可自愿參加，只有個人進行繳費，并由個人自行選擇投資組合配置進行資產管理。據統計，DC型企業年金計劃參保人數和繳費收入每年都在不斷增加[11]，截至2019年3月末，參保人數是691萬人，繳費收入是125 472億日元。個人型DC企業年金在2017年實施了參保人資格的調整，使得參保人數從2015年的21萬人增加到2019年的121萬人，繳費收入每年都在遞增，到2019年3月末是18 977億日元。

（二）日本私人養老金投資概況

2017年，企業年金總資產是75萬億日元，其中DB型企業年金資產大約為62萬億日元，DC型企業年金是13萬億日元[12]。隨著厚生年金的解散和向政府的不斷轉移，契約型DB企業年金基金數量在減少，而DC養老金在穩定增長，在2017年資產為14.3萬億日元，比2016年增加了1.1萬億日元。

根據厚生勞動省官網統計，2017年DB型企業年金總資產為61.5萬億日元，其中契約型DB企業年金資產為25.8萬億日元，基金型DB企業年金資產為35.7萬億日元。根據披露信息計算得出，契約型DB企業年金股票投資比例為22.87%，與基金型DB企業年金占比25.59%相差不大，都屬于偏保守型投資策略。2017年兩類DB企業年金投資回報率分別為3.76%和3.91%，總投資回報率為3.77%。

截至2019年3月末，日本DC型企業年金總資產是14.3萬億日元，比2017年增長了1.3萬億日元。其中企業型DC企業年金是12.4萬億日元，個人型DC企業年金是1.9萬億日元。根據OECD統計，2017年DC企業年金收益率為3.4%，2018年為4.4%[13]。與DB型企業年金收益率基本趨同。這兩種DC型企業年金的資產配置中，信托比例占比最高為48%，其次是存款占比為35%，均屬于保守投資模式。信托投資中占比最高的為平衡型基金，分別為16.7%和12.1%?；趯v年DC型企業年金資產配置統計分析得出，資產配置比例變化不大，民眾投資更趨向于保本。對于存款部分，部分民眾是因為沒有發出投資選擇指令，系統自動默認投資定期存款計劃。

三、日本養老基金投資策略的總結與借鑒

日本GPIF作為世界規模第二大的主權養老基金，經過多次改革積累了許多經驗教訓，同時日本的私人養老基金發展歷史悠久，其投資策略有很多經驗值得我國學習和借鑒。

首先，日本GPIF收益率不理想的原因是投資品種較為單一，多元化程度不高。與加拿大的CPPIB（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）相比，收益率相差較大。截至2019年3月31日，CPPIB總規模達到3 920億美元，5年期和10年期的年化名義收益率分別是10.7%和11.1%。CPPIB之所以如此成功是因為高度多元化的資產配置，具體表現為：另類投資占比較高，投資地域分散化程度較高。CPPIB在2005年取消了對非加拿大資產投資的法律限制，擴大對全球發達經濟體以及新興經濟體的投資。2007年開始進行主動投資，投資收益率從純被動投資策略的9.1%上升到10.8%。根據年報披露[14]，2019年的資產配置是，境內股票占比2.0%、境外發達國家股票占比21.1%、境外新興國家股票占比10.1%、債券占比22.0%、私募股權23.7%、房地產投資12.1%、基礎設施投資8.5%、能源投資3.4%。

其次，日本ESG投資理念和投資方法值得借鑒。近些年，日本ESG投資策略中由傳統的“三方受益”原則調整為現在的“六方受益”原則，傳統的三方是指買方、賣方、社會，現在的六方增加了股東、員工和環境。ESG投資項目不僅限于ESG指數投資，也包括發行綠色債券，投資ESG固定收益類投資，以及綠色建筑等。根據全球穩定投資協會（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）統計，2018年全球ESG投資資產規模是30.7億美元，其中日本占2億美元，是2016年投資金額的4.6倍，日本ESG投資正在迅速發展[15]。

最后，日本私人養老基金投資種類的多樣性可以滿足各類人群的需求。日本DC型企業年金有三種投資選擇，分別是存款、保險和信托基金，信托基金又根據風險偏好細分為六種，分別是境內股票基金、境內債券基金、境外股票基金、境內債券基金、平衡型基金、貨幣基金型。參保人可以根據自己的風險偏好和投資需求進行資產選擇，極大程度上滿足了人們對養老金投資管理的不同需求。

參考文獻：

[1]? 確定拠出年金の拠出限度額[EB/OL].日本厚生勞動省官網.

[2]? 公共年金制度一覽[EB/OL].日本厚生勞動省官網.

[3]? 公共年金的單年度收支狀況（平成30年度）[EB/OL].日本厚生勞動省官網.

[4]? Government Pension Investment Fund Overview of Fisical，2019.

[5]? Government Pension Investment Fund Annual Report Fisical Year，2018.

[6]? 董克用.中國養老金融發展報告2018[M].北京：社會科學文獻出版社，2018：204-205.

[7]? 李蘭秀.日本養老基金GPIF改革啟示[J].中國財政，2017，（20）：72-73.

[8]? Government Pension Investment Fund ESG Report，2017.

[9]? Government Pension Investment Fund ESG Report，2018.

[10]? 私人年金制度概要（企業年金、個人年金）[EB/OL].日本厚生勞動省官網.

[11]? 待遇確定型企業年金的事業狀況（平成29年度）[EB/OL].日本厚生勞動省官網.

[12]? 繳費確定型企業年金統計資料2002年3月末至2019年3月末[EB/OL].日本厚生勞動省官網.

[13]? Nomura Research Institute，“Japans Asset Management Business，2018/2019”.

[14]? OECD Global Pension Statistics.

[15]? CPP Investment Board Annual Report Fisical Year，2019.

[責任編輯 辰 敏]