風險投資對科創型企業信用風險的作用效應
——投貸聯動框架下基于安徽省樣本的實證分析

劉 妹，李 會

(安徽新華學院 財金學院，安徽 合肥 230088)

一、引言

科創型企業是我國社會創新體系的重要組成部分，是推動社會整體創新能力和綜合國力提升的重要力量，尤其黨的十八大以來，培育高質量科創型企業成為“創新型國家”建設的重要內容。但科創型企業尤其是科創型中小企業一般處于企業生命周期的初創期和快速成長期，資金需求量大、死亡率高是其主要特點，這給信貸機構尤其是商業銀行的風險管理和成本控制帶來了很大的困難，科創型企業的融資需求也因此受限。2015年3月，中共中央、國務院發布的《關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》指出，符合條件的銀行機構可以與股權投資機構形成聯動，為企業的創新活動提供股權和債權相結合的融資方式，以解決企業創新活動的資金需求。2016年4月，原中國銀監會、科技部和中國人民銀行圈定了首批投貸聯動試點單位。投貸聯動是一種銀行機構與股權投資機構(風險投資VC或私募股權PE)共同為企業提供金融服務的新型金融模式，風險投資先行、銀行貸款跟進，共同為企業提供資金支持。投貸聯動的服務對象主要是資金需求量大的科創型企業，尤其是科創型中小企業，通過提供“股權+債權”的金融服務方式將其從傳統融資困境中解救出來。

信用風險是指企業因為各種原因沒有如約履行債務償還義務而致使債權人遭受損失的不確定性，又被稱為違約風險。一旦借款企業發生違約行為，會直接導致銀行資產受損，極端情況下會給銀行的穩定運營帶來極大威脅。所以，審慎對待每筆貸款業務、嚴格把控受信方信用風險一直是商業銀行的重點工作。傳統信貸模式下，商業銀行往往會因為科創型企業較高的信用風險而不愿意向其發放貸款，而在投貸聯動模式下，商業銀行樂于與風險投資機構形成聯動而為科創型企業提供信貸支持，這是不是因為在投貸聯動內在機制下風險投資降低了科創型企業的信用風險呢？投貸聯動中風險投資對科創型企業信用風險的作用機制又如何呢？對這些問題展開探討對于科創型企業發展、科技創新與金融有效結合，以及推進“創新型國家”建設有著重要的理論意義和現實意義。

二、理論分析與假設

投貸聯動過程中，風險投資并不會直接對科創型企業信用風險產生作用，而是在投入資金的基礎上作用于科創型企業的技術創新水平、企業價值等，最后才會對其信用風險水平產生作用。參考蒲實(2003)[1]、Chemmanuer(2011)[2]等學者的研究，風險投資作用于科創型企業信用風險的基本路徑可以歸納為：風險投資的參與作用于科創型企業技術創新，技術創新作用于科創型企業的價值，企業價值作用于科創型企業信用風險水平，最終風險投資的參與作用于科創型企業信用風險。

(一)風險投資對科創型企業技術創新的作用機制

技術創新過程可分為投入(研發)、轉化(生產)和推廣(銷售)三個階段，技術創新的順利進行需要每一階段都有相應資源投入。對于各種資源均有限的科創型企業來說，進行技術創新往往比較困難，而風險投資則能在技術創新各階段向科創型企業提供多種資源支持，進而對科創型企業的技術創新產生促進作用。

(1)提供技術創新資金。在技術創新的各階段均需要大量的資金投入，并且技術創新的投入資金具有回收期長、收益不穩定的特點，科創型企業的自有資本積累速度和規模往往很難達到技術創新的資金需求。受信貸配給和抵押物的約束，科創型企業通過銀行信貸獲得充足資金的可能性也比較低。而風險投資對企業可抵押資產沒有明確要求，并且是一種期限比較長的權益資本，能夠滿足科創型企業技術創新過程中各階段資金需求特點，為其技術創新的順利進行提供資金保障。

(2)改善企業治理結構。風險投資的進入改變了科創型企業原有的股權結構，各種股東及利益主體之間的制衡關系發生改變，企業的整體治理結構發生變化。較大比例的風險投資進入科創型企業使得風險投資機構成為企業治理的重要參與者，甚至是主導者。作為科創型企業主要利益相關者，在高回報率驅使下，風險投資機構更傾向于選擇風險較高的技術創新發展策略，增加技術研發投入、推動企業快速成長。同時，風險投資的加入擠占了科創型企業原來股東和經營者的股權比例，此時股東和企業經營者也會積極推動技術創新，推動企業快速成長和掛牌上市，為風險投資退出提供渠道，進而重新獲得企業控制權。

(3)提供增值服務。為了在退出時獲得盡可能高的投資回報率，風險投資機構還會在資金支持、企業治理之外通過提供增值服務的方式推動科創型企業成長與發展，在科創型企業技術創新、經營管理的各個環節提供幫助和規劃，比如幫助擬訂和完善組織管理規章制度、幫助產品推廣和企業形象推廣等，為科創型企業的穩定發展與成長保駕護航。

(二)技術創新對科創型企業價值的作用機制

技術創新為科創型企業的生產技術和產品質量帶來更明顯的市場競爭優勢，推動其快速成長和價值提升。根據MM理論，當市場處于均衡狀態時，相同風險水平下所有企業具有相同的期望報酬率，任何企業都不可能獲得套利機會。如果存在一個投資回報率高于市場平均收益率(資本成本)的投資項目時，在生產要素可自由流動狀態下，市場中的其他企業會紛紛選擇投資于該項目，最終會使得該項目的投資回報率趨于市場平均收益率。而如果企業無法獲得一個投資回報率較高的項目，則其很難實現價值較快增長。所以，企業為了實現價值的較快增長，必須能夠尋找到高投資回報率且其他企業很難較快進入的投資項目。通過技術創新獲得的新技術為科創型企業帶來了優勢競爭力，并且很難在短期內被其他企業所復制和模仿，限制了其他企業進入創新項目。尤其當生產要素流動性有限時，技術優勢會為科創型企業帶來較高的投資回報率，只要技術創新項目的投資回報率大于市場平均收益率，科創型企業就存在技術創新的積極性，并會在一定時期內掌握新技術的競爭優勢，助推其實現價值增長。同時，技術創新成果還可以通過使用權、所有權有償轉讓的形式給科創型企業價值帶來增長。所以，技術創新可以提升科創型企業的價值。

(三)企業價值對科創型企業信用風險的作用機制

科創型企業價值提升對信用風險的作用主要表現為以下幾點。

(1)償債能力提升?？苿撔推髽I價值越大，則其未來發展潛力越大，風險投資機構作為股東可獲得的資本回報率就越高，尤其是處于價值增長期的科創型企業更容易受到股權投資者的青睞。股權投資作為一種實收資本提升了科創型企業的股本占比，其資產負債率因此下降，長期償債能力得到強化。因企業價值提升而獲得的風險投資是一種長期資本，在短期內不會退出，為科創型企業中短期債務償還提供了更多保障，其違約的可能性進一步降低。此外，股權資本的加入為科創型企業提供了更充足的營運資本，其財務狀況及支付能力會因此得以改善，短期償債能力進一步提升，進而信用風險水平降低。

(2)盈利能力提升?？苿撔推髽I價值的大小是其盈利能力的主要保障，決定著其未來現金流量?？苿撔推髽I能否如約償還債務主要取決于其償債能力和償還意愿，而債務償還是未來的事務?？苿撔推髽I盈利能力提升使得未來債務的償還得到保障，其一，盈利能力的提升給科創型企業帶來了更加穩定的現金流，為債務本息的償還提供了資金流保障；其二，充足的現金流為科創型企業日常運營提供了更多保障，其債務償還意愿相應更強。所以，企業價值的提升強化了科創型企業的未來現金流，提升了其債務償還能力和償還意愿，降低了其信用風險水平。

(3)違約概率降低。根據Merton理論，可以將企業股權看成是以企業資產為交易對象、債務面值為執行價格的一種看漲期權[3]。在債務償還日，如果企業資產價值低于其負債量，則企業會放棄行權，不履行債務償還義務，發生違約行為；如果企業的負債額低于其資產價值，此時企業會選擇行權，履行債務償還約定。所以，當科創型企業的價值上升時其資產價值上升，資產與負債間的距離變大，進而其違約概率降低。

綜上所述，風險投資的加入，促進了科創型企業的技術創新，而技術創新又進一步提升了其企業價值，企業價值的提升為科創型企業債務的償還提供了保障，降低了其違約風險(圖1)。所以，在投貸聯動下，風險投資可以降低科創型企業的信用風險。

圖1 風險投資對科創型企業信用風險的作用路徑

綜上分析提出，假設：風險投資能夠降低科創型企業信用風險。

三、實證檢驗

前文理論分析了投貸聯動框架下風險投資對科創型企業信用風險的作用效應，下面基于KMV 模型，利用掛牌A股中小板和創業板的樣本企業數據對前文假設進行實證檢驗。

(一)KMV模型信用風險評價理論

1.KMV模型基本原理

Merton于1974年提出了銀行貸款損益和看跌期權空頭損益存在同構關系后，美國KMV公司于1997在Merton觀點基礎上從借款企業股權所有者角度構建了基于期權理論的KMV模型，用于衡量借款企業的信用風險。該模型一經提出，便得到了學界的廣泛關注和高度認同，成為評價企業信用風險重要的方法之一。KMV模型指出，企業股東的損益主要決定于企業資產價值和債務價值之間的關系，而一定時間里債務價值通常是不變的，所以股東損益主要取決于某一時點的資產價值。在債務到期日，當企業資產價值大于其債務價值時，債務償還后會剩余部分收益分配給企業股東；當債務價值大于資產價值時，企業不再具備如約償還貸款本息的能力。當企業破產清算時，股東會因為承擔有限責任而最大損失僅為其最初投資額。

債務到期日企業股東損益可表示為：

(1)

其中，Cv為企業資產價值，Cd為企業債務價值，I為股東最初投資額。

看漲期權多方在期權到期日的損益可表示為：

(2)

其中，PT為股權標的資產價值，Ps為期權的執行價格，Op為期權價格。

比較式(1)和式(2)可以發現，企業股東在債務到期日的損益與看漲期權多方在期權到期日的損益幾乎一致。所以，KMV模型將貸款企業的股東權益看成是債務到期日為期權到期日、資產價值為投資標的、債務價值為執行價格的歐式看漲期權。建立以資產價值和資產波動率為參量的函數：

(3)

當資產價值低于債務價值的臨界值(違約點)時，企業將無力償還到期債務，此時會發生違約行為。KMV模型中將企業資產價值的變化設定為服從正態分布，并結合企業資產價值的預期變化率估算出T時的資產價值，最后通過計算T時資產價值與違約點的距離評價企業的違約水平。

2.信用風險評價步驟

(1)計算企業資產價值和資產波動率

構建以資產價值和資產波動率為參量的函數方程：

φ=Cvf(ω1)-Cde-ζ(T-t)f(ω2)

(4)

從彈性角度搭建股價波動率和資產波動率的關系表達式：

(5)

(6)

其中，σφ為股價波動率。

最后求解出：

(7)

聯立公式(4)和公式(7)計算出資產價值和資產波動率。

(2)測算企業違約距離

(8)

(二)風險投資對科創型企業信用風險作用效應的實證

1.樣本選擇與數據來源

隨著安徽省融入長三角經濟區，大力依托金融支持推動區域技術創新成為安徽省近年來的重點工作，尤其以省會合肥市為代表的城市成為安徽省大力吸引、聚集科技創新型企業的重點地區，以此推動全省的創新發展。在此背景下安徽省的科創型企業不斷發展，不但數量逐年增長，質量也快速提升，尤其在投貸聯動改革下，風險投資的加入進一步滿足了科創型企業尤其是科創型中小企業發展的金融需求，所以，可以選擇安徽省的科創型企業數據對前文理論分析進行實證?？苿撔推髽I是科技型企業和創新型企業的一種統稱，目前學界并沒有在科創型產業的具體領域上達成共識，但絕大部分學者認為科創型產業主要包括信息軟件、先進裝備(制造)、物聯網、生物制藥、節能環保、新能源、新材料、現代物流、文化創意等行業，本文樣本企業均選取自這些產業。本文樣本為掛牌于A股的安徽省企業，相關指標數據選擇2019年數據。剔除2019年存在停牌、數據嚴重缺失和異常的企業，最終選取98家樣本企業。

為了凸顯風險投資對信用風險的作用，本文將樣本企業分為有風險投資和無風險投資兩組。對于有無風險投資的確定，參考Stefan Blochwitz(2000)[4]、張大斌(2015)[5]等學者的研究，將企業前十大股東名稱里帶有“創業投資”“風險投資”“天使投資”等字樣的認定為有風險投資，沒有的則認定為無風險投資。最終樣本企業中有風險投資的有37家，無風險投資的有61家，具體各行業及有無風險投資的樣本企業分布如表1所示。所有數據收集整理自CSMAR數據庫，個別缺失數據運用外推法進行彌補，所有計算過程由Eviews8.0實現。

表1 各行業及有無風險投資樣本企業分布表

2.相關指標選取與計算

(1)股權價值

與國外上市企業不同，我國上市企業股票有流通股和非流通股之分，企業的股權價值包括流通股價值和非流通股價值兩部分，其中非流通股價值的測算比較困難，目前學界尚未對此形成統一觀點。本文利用彭偉(2012)[6]、謝赤(2018)[7]等學者提出的、目前學界認可度比較高的回歸預測法，首先利用上市企業前一年度的每股收益、每股凈資產、凈資產增長率等核心指標對交易價格進行回歸，然后利用CAP曲線和AR比率計算出股權價值。經過推算，科創型企業的股權價值可以表述為：股權價值=流通股市值+(0.98791+0.61507×每股凈資產)×非流通股數。

(2)股價波動率

(3)債務期限和無風險利率

本文樣本數據期限為1年，所以債務期限也設定為1年。在眾多投資產品中，1年期國庫券的風險是最低的，被學界眾多學者看成是一種無風險投資產品[8]，所以本文選用1年期國庫券收益率作為無風險利率的替代值。

(4)債務賬面價值

企業債務賬面價值即為其負債總額，即為科創型企業短期負債與長期負債之和。

(5)資產價值及資產波動率

企業的資產價值和資產波動率無法直接獲得，所以需要在股權價值、股價波動率、無風險利率、債務賬面價值等指標確定后，構建方程組：

(9)

求解方程組(9)得到資產價值和資產波動率。

3.違約距離計算與分析

根據公式(9)分別計算出樣本企業的資產價值、資產波動率和違約點，而后根據公式8計算出全部樣本企業的違約距離及各行業的平均違約距離(表2)。就全部樣本來看，有風險投資的科創型企業的平均違約距離為 0.1808，明顯大于無風險投資的0.1177，有風險投資的違約距離高出無風險投資的違約距離53.61%，有風險投資的科創型企業的違約風險水平更低，風險投資的加入在較大程度上降低了科創型企業的信用風險水平，所以上文假設為真命題。結合圖2從各細分行業平均違約距離來看，有風險投資的各行業平均違約距離均在不同程度上大于無風險投資的各行業平均違約距離，這進一步論證了上文假設的真實性。其中文化創意、新材料、物聯網等行業有風險投資企業的平均違約距離均在0.2以上，是信用風險絕對水平最低的三個行業。而就有無風險投資間的變化率來看，生物制藥、新能源、新材料、現代物流、文化創意等行業的有風險投資科創型企業平均違約距離比無風險投資科創型企業的平均違約距離高出的比例較大，均在50%以上，說明風險投資進入這幾個行業中的科創型企業對信用風險的降低作用更為突出。

表2 樣本企業各細分行業平均違約距離

圖2 各細分行業平均違約距離柱狀圖

四、結論與建議

投貸聯動政策是促進我國科技金融發展和“創新型國家”建設的重要嘗試，商業銀行與股權投資的聯動為科創型企業提供了新的融資模式。在投貸聯動內在運行機制作用下，風險投資的加入對科創型企業的信用風險產生作用，為商業銀行信貸業務的開展提供新的方向。

為了更好地保障投貸聯動政策的實施，推動我國金融驅動創新，可以從投貸聯動各參與主體角度出發制定相關政策以加強對科創型企業信用風險的防范。

(1)科創型企業應注重自身經營管理質量的提升，除了需要通過高素質管理人才的引進及內部培養等手段提升自身經營管理團隊素質外，還應該不斷開放股權、降低股權集中度，給風險投資機構的加入提供空間，完善其內部治理結構，從自身角度出發控制信用風險。

(2)風險投資機構需要構建一套系統、科學的目標投資企業篩選機制，對科創型企業的選擇除了需要符合政策導向外，應該盡量選擇那些處于成長階段、企業價值提升較快的科創型企業作為投資對象，為商業銀行信貸的加入提供第一道信用風險防火墻。

(3)商業銀行應加強對風險投資機構與科創型企業銀行賬戶的監管，比如風險投資機構追加的專項償貸資金必須存入商業銀行的監管賬戶、科創型企業IPO的募集資金賬戶必須在貸款銀行開設等，必要時商業銀行可以直接將監管賬戶內的資金用于清償貸款，以盡量控制科創型企業信用風險的發生概率，確保資金流向無損自身利益。