企業股權金字塔結構對成本粘性的影響程度研究*
——基于A股上市公司研究

劉 利，宋心意

(西南民族大學 商學院，四川 成都 610041)

一、引言

作為公司財務結構不可缺少的一部分，合理的成本支出能夠強化企業的經營管理，提高公司效率。傳統管理會計成本理論認為成本與公司業務量的變化存在直接影響，但是隨著研究發現，公司成本與業務量的變化存在不對稱，即成本粘性。從2003年Anderson等[1]首次通過實證分析發現了成本粘性的存在開始，國內外大量學者開始對成本粘性展開研究，研究發現企業公司普遍存在成本粘性現象[2]。本文以中國A股上市公司為例，研究企業股權金字塔結構與成本粘性之間的關系以及企業股權金字塔結構對成本粘性的影響程度。

研究上述問題在實際和理論上具有重要意義。從實際來看，企業通過股權金字塔層級式股權結構沿著金字塔從上至下實施公司控制權[3],企業組織理論研究者發現為了在所有權和經營權分離的情況下加強對公司所有權的控制，公司集團普遍采用金字塔股權結構模式[4],劉慧龍等[5]以2003-2014年中國A股上市公司中具有金字塔股權結構結構模型的企業為樣本分析發現金字塔集團層級數與公司成本粘性之間存在顯著關系。由此可見，研究股權金字塔層級數對成本粘性的影響程度對于企業加強公司財務管理、運營管理具有重要意義；從理論意義上來看，不僅擴大了成本粘性相關研究理論，也豐富了公司組織管理結構理論。

本文選取2015年-2018年9 763家A股上市制造公司作為觀測樣本，采用假設檢驗、回歸分析檢驗了不同企業股權金字塔結構層級數與成本粘性之間的差異以及差異程度。本文第二部分回顧了成本粘性已有成果理論，提出本文的研究假設; 第三部分介紹數據樣本來源，建立回歸模型; 第四部對樣本進行描述統計、相關性檢驗以及回歸分析; 最后一部分總結并提出對策建議。

二、研究假設

(一)企業股權金字塔結構會對企業成本粘性產生顯著影響

影響成本粘性的因素有很多，Banker等[6]通過實證分析歸納總結主要有“調整成本觀”“管理者樂觀預期”以及“企業經營者代理實施所有者賦予的管理權”三類影響企業成本粘性?！罢{整成本觀”認為企業為了實現收入與成本的匹配，會根據收入狀況對成本投入進行調整。當收入不斷增加時，企業會加大成本的投入來保持這種良好的勢頭，而當收入下降時，盡管企業會降低成本支出，但是由于調整成本降低程度較小，導致企業出現成本粘性現象?！肮芾碚邩酚^預期觀”以企業經營者對企業經營狀況持有樂觀的態度為基礎，當企業收入經營狀況不佳時，管理者認為這只是暫時的，所以不會大幅度降低支出，當企業收入增加時，管理者就會加大資源的投入來支持企業抓住機遇大力發展，也導致企業成本支出與業務收入之間出現粘性現象。而當公司所有權和經營權分離時，企業管理者會行使所有者賦予的公司管理權，由于信息不對稱，管理者與所有者之間出現“代理問題”，可能導致成本與企業資源配置不匹配，出現成本粘性現象。

根據以上三種觀點分析企業股權金字塔層級對成本粘性的影響。首先從“代理問題觀”的角度來看，公司層級越多，信息在傳遞的過程中就越容易出現歪曲、失真，從而導致公司所有者的所有權受到代理者的損害，從而導致成本粘性[7]。為了促進短期業績目標的實現，當銷量下降時管理者會大量地減少資源的投入，當銷量上升時，會相應地限制資源的增加，由此導致企業的成本粘性被弱化[8]。因此，從管理層代理經營權角度來看，增加企業股權金字塔層級數既有可能強化企業成本粘性，也有可能弱化成本粘性現象。從“調整成本”角度來看，股權金字塔層級越高，上級公司以及其直接控制的其他公司數量越多，發生關聯交易的可能性就越大、越多。企業集團可以通過拓展集團內部資本市場交易的范圍和規模，在成員企業間構建內部堅固的資本市場來避免外部市場缺陷產生的交易成本過高問題[9]。因此，增加企業直接或者間接控制的公司，可以擴大內部交易市場減少公司的調整成本?！罢{整成本觀”認為由于資源向下調整的成本高于向上調整的成本，如果集團控股層級數增加減少的是資源向下調整的成本，成本粘性程度就減小;反之如果減少的是資源向上調整的成本，那么成本粘性程度就增加。因此，從“成本調整觀”理論出發，企業股權金字塔層級數的增加既有可能強化企業成本粘性，也有可能弱化成本粘性現象。而“管理者樂觀預期觀”認為公司股權金字塔層級的增加可以擴大集團內部資本市場的規模，此時管理者為了快速占有市場，不僅不會減少各種承諾資源的投入，還會不斷加大投入,這是由于這些承諾資源的減少會導致調整成本增加。公司股權金字塔層級數的增加通過影響集團內部交易的市場規模和程度來影響承諾成本、調整成本，進而影響企業成本的粘性程度[10]。因此本文提出一組對立假說，以供檢驗:

H1a:成本的粘性程度與企業股權金字塔層級數正相關;

H1b:成本的粘性程度與企業股權金字塔層級數負相關。

(二)企業財務特征的調節效應

企業固有的財務特性會對成本粘性程度直接產生顯著影響?，F金流量作為企業生存發展的重要基礎，完整的現金流量控制體系是企業正常運營的重要前提之一。自由現金流作為反映企業內部代理問題的重要指標之一，它是指會計年度內企業支付所有現金成本后剩余的現金, 是內部財務控制的重要組成部分之一。王小波等[11]以2010-2017年上市制造企業為樣本，研究發現企業自由現金流可以激發管理層自利動機,降低其自利行為被發現的概率,企業現金流量的增長促進費用粘性的增長。在擁有大量自由現金流的企業內, 高管為了滿足個人的利益，往往會選擇投資回報率為負的投資項目，忽視企業與股東的利益，拒絕給股東分紅，從而達到自利的目的[12]，企業自由現金流與成本粘性存在顯著關系[13]。因此本文提出：

H2: 企業擁有不同的自由現金流，會對成本粘性與企業股權金字塔層級之間的關系產生不同程度的影響。

從債務承擔的角度來看，負債比例的提高在一定程度上可以給公司代理成本帶來壓力，可以抑制由于企業規模擴張以及資本結構波動帶來的成本粘性擴大效應[14]。負債作為企業財務結構的重要組成部分，對企業償還債務的能力進行評估既可以為投資者、債權人了解企業償債風險提供財務信息,又可為企業經營者進行籌資、融資等決策提供財務信息。張傳奇等[15]研究發現企業可以通過債務約束來抑制企業經營者的過度投資，降低成本粘性。公司債務較重，管理者受到債務約束力越大，降低對企業未來發展的評估，成本粘性就會降低，而當公司債務負擔較弱時，管理者受到的債務約束較弱，容易高估企業未來的，從而增加成本的粘性程度[16]。因此本文提出假設三：

H3: 企業負債水平和規模差異，會對企業金字塔股權結構與成本粘性之間的關系產生不同程度的影響。

三、研究設計

(一)模型設計

1.成本粘性與股權金字塔集團層級數關系的檢驗模型

參考Anderson等人[1]以及Weiss[17]建立的關于成本粘性的量化線性模型，本文建立如公式(1)所示關于成本粘性與股權金字塔集團層級數關系的檢驗模型：

Δlncosti,t=β0+β1Δlnincomei,t+

β2D×Δlnincomei,t+β3D×

Δlnincomei,t×layer+β4layer+

β5year+β6industry+∑control+ε

(1)

其中β0為常數項，β1,β2,…,β6為各變量的系數，被解釋變量Δlncosti,t代表公司i在第t年的成本變動情況；解釋變量Δlnincomei,t用來衡量公司i在第t年與第t+1年的收入變；設置虛擬變量D，若當期企業銷售收入大于上一期時D取1，否則取0；D×Δlnincomei,t表示D與Δlnincomei,t的交互項，若D×Δlnincomei,t的系數為負，則公司存在成本粘性，否則不存在成本粘性；layer表示集團金字塔層級數，layer等于公司實際控制人通控制鏈間接持股所包含的企業數量。根據 H1a假設D×Δlnincomei,t×layer的系數符號預計為正; 根據 H1b，D×Δlnincomei,t×layer的系數符號預計為負?！芻ontrol代表控制變量，ε表示隨機誤差。

2.自由現金流對成本粘性與股權金字塔層級數關系影響及程度的檢驗模型

在模型(1)的基礎上，本文引入了企業流動資產率liq以及流動資產率與成本粘性的交互乘項D×Δlnincomei,t×liq，以此構建模型(2)，進一步驗證自由現金流狀況對于企業成本粘性的影響及程度。

Δlncosti,t=β0+β1Δlnincomei,t+β2D×

Δlnincomei,t+β3D×Δlnincomei,t×layer+β4layer+β5liq+β6D×Δlnincomei,t×liq+β7year+β8industry+∑control+ε

(2)

3.企業償債能力對成本粘性與股權金字塔層級數關系影響及程度的檢驗模型

為進一步驗證企業債務償還能力對成本粘性的影響及程度,本文在模型(1)的基礎上,進一步引入企業資產負債率lev以及資產負債率與成本粘性的交互乘項D×Δlnincomei,t×lev,構建模型(3)

Δlncosti,t=β0+β1Δlnincomei,t+β2D×

Δlnincomei,t+β3D×Δlnincomei,t×layer+β4layer+β5lev+β6D×Δlnincomei,t×lev+β7year+β8industry+∑control+ε

(3)

(二)數據來源及樣本選取

由于從2015年起國家開始實施稅費改革，取消企業的營業稅，因此本次研究選取2015-2018 年滬深A股的制造業公司的財務數據為研究樣本。為了提高數據的可靠性和穩健性，本文在樣本公司選取的過程中按照以下標準對樣本進行篩除：(1)按照國家證監會的行業分類標準，去除金融類上市公司；(2)去除滬深兩市ST、*ST和PT上市公司；(3)去除資產負債率大于1的樣本企業；(4)去除存在明顯數據錯誤的公司如：資產、成本或者收入小于零；(5)去除近兩年內成本支出、業務收入沒有變動的樣本；(6)去除上市不足一年沒有公布財務報表的公司。最終通過查閱國泰安數據庫(CSMAR)、巨潮資訊網、相關金融網站以及相關上市公司的官方網站,共收集了9 763家符合條件的企業樣本數據。

四、實證分析結果

(一)描述統計

對所篩選樣本的描述統計結果見表1(63頁)。

成本變動率Δlncost的平均值是0.127，中位數時0.107，說明該樣本在觀察期內其成本是呈現出增漲的總趨勢；收入變動率Δlnincome的平均值是0.120，中位數是0.106，說明該樣本在觀察期內其收入是呈現出增漲的總趨勢；股權金字塔層級數layer的平均值是2.356，中位數是2，說明該樣本內公司間控制鏈條所包含的企業個數的自然對數大部分超過2個；資產負債率lev的平均值是0.446，中位數是0.443，這說明該樣本在觀察期內樣本企業資本結構比較穩定，但也存在最大值高達0.995，反映出極個別企業出現資不抵債的現象；流動資產率liq的平均值是0.150，中位數是0.096，說明該樣本內公司流動資產占比較小，抗風險能力較弱；成本粘性D×Δlnincome的平均值是-0.173，中位數是-0.349，說明該樣本總體上表現出成本粘性。

表1 相關變量描述統計

(二)相關性檢驗

本文利用斯皮爾曼相關系數變量之間的相關性，驗證成本的粘性程度與股權金字塔層級數以及其他變量之間是否存在共變趨勢(見表2)。

表2 成本粘性程度與金字塔層級相關變量相關性檢驗

D×Δlnincome與layer的相關系數在5%的置信水平上顯著為負值，由于D×Δlnincome小于0，所以企業成本的粘性程度正相關于股權金字塔層級數，假設1被初步驗證。lev與D×Δlnincome的相關系數在1%的置信水平上顯著為正值，說明成本粘性程度和公司資產負債率之間呈現顯著的負相關關系：公司負債率越高，成本粘性就越小，反之成本粘性就越大，支持了假設H3。liq與D×Δlnincome的相關系數在1%的置信水平上顯著為正值，說明成本粘性程度和公司流動資產率之間呈現顯著的負相關關系：公司流動資產率越高，成本粘性就越小，反之成本粘性就越大，支持了假設H2。

(三)回歸分析

本文對篩選出的9 763家樣本數據進行成本粘性程度回歸檢驗，檢驗結果見表3。

回歸分析顯示β1為0.883，這表示隨著企業的年營業收入平均上升1%時，每年成本上升0.883%。β2為負表示樣本平均收入較上一年是下降的，即β1+β2=0.883-0.052=0.831，說明隨著企業的年營業收入平均上升1%時每年成本減少0.831%。β1和β2在99%置信區間上具有較高顯著性，說明本文選取的樣本上市公司成本支出整體呈現出粘性現象，且呈顯著相關。

表3 成本粘性程度回歸分析

1.進行成本粘性程度與股權金字塔層級數回歸分析

對成本粘性程度與股權金字塔層級數進行回歸檢驗，分析股權金字塔結構層級數是否為成本粘性產生的原因。成本粘性程度與股權金字塔層級數關系回歸檢驗的結果見表4。

表4 成本粘性程度與股權金字塔層級數關系回歸檢驗

分析結果顯示，樣本中成本粘性D×Δlnincome的系數顯著為負，說明樣本企業整體年度收入較上年都上漲了。而成本支出的粘性度與股權層級數的交互項D×Δlnincomei,t×layer在樣本的回歸系數在5%的置信水平上顯著小于零。將回歸結果代入模型(1)，成本粘性D×Δlnincome的系數為-0.167-0.104×layer，由于layer>0,當layer逐漸增加即股權金字塔層級數越多，D×Δlnincome系數的絕對值也逐漸增加，企業成本的粘性度就越大。因此，企業成本支出的粘性度隨著企業股權金字塔層級的增加而增強，假設H1得到證實。

2.進行企業負債水平和規模對成本粘性的影響程度分析

進行模型(2)的回歸結果分析，檢驗企業負債水平和規模是否會對成本粘性產生影響。企業負債水平和規模對成本粘性影響程度的檢驗結果見表5。

結果顯示成本粘性與企業負債水平的交乘項D×Δlnincomei,t×lev的回歸系數在5%的置信水平上顯著大于零。將回歸系數代入模型(2)，則成本粘性D×Δlnincome的系數為-0.167+0.312×lev，由于lev為正數，所以當lev越大時，D×Δlnincome系數的絕對值越小，即成本粘性程度與企業負債之間顯著負相關。因此，企業負債會對成本粘性程度產生正向的弱化作用，假設H2得到證實。

表5 企業負債率與成本粘性影響程度回歸檢驗

3.進行流動資產率、流動資產水平、規模對企業成本粘性影響程度分析

通過對企業流動資產率、流動資產水平、規模與成本粘性程度之間的關系進行分析，以檢驗企業流動資產率、流動資產水平、規模是否會影響企業的成本粘性，結果見表6。

表6 企業資產負債率、流動資產水平、

結果顯示，成本粘性程度與企業內部流動資產率、流動資產水平、規模的交互乘項D×Δlnincomei,t×liq的回歸系數在1%的置信水平上顯著大于零。將回歸系數代入模型(3)，成本粘性D×Δlnincome的系數表示為-0.167+0.204×liq，因為liq為正值，所以D×Δlnincome系數的絕對值隨著liq增大而減小，即成本的粘性度與企業流動資產率、流動資產水平、規模之間顯著負相關。因此，企業流動資產率以及企業流動資產水平和規模會對成本粘性產生正向的弱化作用，假設H2得到證實。

五、結論及建議

(一)結論

1.企業的股權金字塔結構層級數與企業成本粘性呈顯著的正相關關系。從實證結果可以得出，企業的股權金字塔層級對企業成本粘性程度起到了絕對的強化作用，即企業的成本粘性程度會隨著企業股權金字塔結構層級數的增加而加強，相應地隨著企業股權金字塔結構層級數減少而弱化。股權金字塔層級數越多，企業股權結構就越復雜，公司管理層與所有者之間就越容易出現信息不對稱，代理問題出現的幾率就越大。根據成本粘性“代理問題”理論，在公司股權層級不斷增加結構越來越復雜的情況下，企業管理者在行使所有者賦予的公司管理權過程中就容易出現越權現象，損害所有者利益，企業成本與資源的配置就容易出現不配套，從而強化成本粘性程度。

2.企業負債水平、規模對成本粘性程度產生正向的弱化作用。當企業負債水平、規模越低，償債能力越強時，成本粘性程度就越弱，當企業負債水平、規模越高，償債能力越弱時，成本粘性程度就越強。站在“管理者樂觀預期觀”角度來看，企業負債水平、規模越高，為了避免出現資不抵債破產，管理者對企業經營狀況持有樂觀的態度就越來越弱，當企業收入經營狀況較好時，管理者不會大幅度提高成本支出，當企業收入較差時，管理者就會管控額外的不必要的成本支出來降低企業風險，因此企業成本粘性程度與企業負債水平、規模呈現出負相關。

3.企業內部流動資產率、流動資產水平、規模對成本粘性程度也產生正向的弱化作用。企業內部流動資產率、流動資產水平、規模越低，企業成本粘性程度就越弱，應對風險能力就越差，企業內部流動資產率、流動資產水平、規模越高，企業成本粘性程度就越大，應對風險能力就越強。站在“管理者樂觀預期觀”角度來看，企業內部流動資產率、流動資產水平、規模越高，企業在財務、經營上的風險承擔能力就越強，管理者對企業經營狀況持有樂觀的態度就越來越強，當企業收入經營狀況較好時，管理者就會加大成本支出來支持企業的發展，當企業收入較差時，管理者就會認為這只是暫時的，所以成本支出下降幅度較小，因此企業成本粘性程度與企業內部流動資產率、流動資產水平、規模呈現出負相關。

(二)建議

從本文的研究結果可以看到，企業股權金字塔層級數、企業內部流動資產率、流動資產水平、規模以及企業負債水平、規模都會對成本粘性程度產生影響。對此，本文提出如下建議加強企業成本管控：

1.完善市場競爭環境建設，緩解企業管理層與所有者之間信息不對稱。作為成本粘性產生的重要原因之一，企業經營權與所有權的分離是經營者與所有者之間出現信息不對稱，從而產生代理問題。管理者在所有者不了解企業經營信息的情況下，增加自身薪酬、在職消費等方式獲取自身利益，過度的成本支出與收入不匹配，造成企業成本產生粘性。為了降低企業成本的粘性度，應當加強市場競爭環境的建設，促進企業內部信息傳遞，避免信息不對稱導致的代理問題。在競爭激烈的市場環境中，企業為了發展生產不得不加強自身管理來獲得市場優勢，同時管理者也會為了避免企業被其他公司兼并收購更加努力地工作，從而緩解企業內部管理者與所有者之間的代理問題。因此，應該加強企業在市場中的競爭水平，公開透明化企業交易，避免企業內部信息不對稱導致的代理問題，從而降低成本支出的粘性度，從而有利于企業更好地控制成本，做出更加科學、合理的決策。

2.優化企業股權結構，避免金字塔式股權結構中層級數過大。過長的控制鏈會增加公司所有者對公司經營管理者的監督難度，導致嚴重的企業內部信息不對稱。由于企業控制鏈增加導致的監管效率下降，企業管理者可能會為了自身利益最大化進行過度投資，提高公司成本的粘性度，因此企業避免金字塔層級過多，加強對企業管理者經營行為的監管，隨時了解企業經營情況。

3.加強企業內外治理監管結構建設。加強公司的監管治理也是避免管理者為了追求自身利益產生代理問題的重要手段之一，合理有效的公司監管質量結構可以加強企業所有者對管理者經營行為的監督，弱化代理問題，降低企業的代理成本，降低成本的粘性度。首先，企業必須建立科學合理、公開透明的內部監管治理機制，應該增加獨立董事的話語權并精簡董事會的規模，增強董事會對企業經營情況的了解，避免經營者和董事成員的聯合。其次，通過股份激勵的方式將經營者與股東和公司的權益捆綁在一起，削弱管理者的自利行為。同時將董事長和CEO兩職分開任職，實現兩者相互監督，提高管理者自我監督水平。此外，外部監管治理機制的建設同樣可以提高企業監管效率，避免管理者自利行為。由于外部投資者、債權人等因為自身利益，可以對管理者自利行為進行監督。此外，企業還可以聘請獨立的外部審計機構對管理者編制的財務報表進行審計，增加信息透明度，緩解股東和管理者的信息不對稱，抑制代理問題，降低成本的粘性度。

4.建立合理的財務監控制度，強化企業風險承擔能力。研究表明，企業的債務水平以及內部流動資產水平對成本粘性存在影響。因此，建立企業內部財務監管制度，比如通過在企業內部建立內部審計部門分析企業的財務結構是否合理，及時地反饋企業的經營狀況，避免企業承擔過多的債務風險、出現財務風險。此外，外部審計的定期審查也會對企業內部經營管理起到一定的監管作用。已有研究表面外部審計師的專業水平、審計師的任職、事務所的結構管理等都會對企業審計結果的可靠性產生影響，因此企業在引入第三方審計機構時應盡量避免同一家事務所同一個審計師對企業財務經營狀況進行審查。