基于FCFF模型下的企業價值評估
——以H公司為例

袁 露 楊洪濤

（西南林業大學，云南 昆明 650224）

一、企業價值評估介紹

企業價值評估是指由專業資產評估師進行綜合分析和估算企業的整體價值，評估員使用特定的評估基準日期作為評估標準，來估計公司股東權益和所有資產的價值，然后通過書面報告的形式形成專業的評價意見。在現代企業的價值評估方法中常用重置成本法、市場比較法、收益現值法和自由現金流量折現法，其中企業價值評估中的自由現金流模型（FCFF 模型）是使用更廣泛的模型之一。與傳統成本法相比，自由現金流模型將企業的價值表示為企業未來現金流量的折現，從而對企業進行整體評估以獲得未來收益。

二、自由現金流量模型介紹

（一）自由現金流量模型的來源及優點

FCFF 模型（企業自由現金流量模型）由美國學者拉巴波特在20 世紀80 年代提出[1]，該評估方法針對企業最基本的財務信息反映企業的真實價值，在使用自由現金流量法進行評估時，評估人員可以充分掌握公司的息稅前利潤，以現代管理用財務報表的形式反映傳統財務報表，并將現代財務手段與傳統會計方法進行結合，更加容易地反映公司的凈經營資產和長期債務償付能力。

由于該模型的財務數據來源于企業的三大財務報表，因此該評估方法綜合性比較強，并且自由現金流量模型考慮了企業的未來發展、股權資本成本的因素和資本的時間價值[2]。因此該模型是收益法中運用最廣泛的評估方法之一。

與此同時折現自由現金流量法也克服了成本法對公司價值的簡單分割，避免了評估企業品牌和商譽等無形資產的困難。還可以更好地適應家電企業的當前發展，評估企業的未來盈利能力。由于該模型理論和實踐都比較成熟，因此現金流計算在實際應用中也具有較大的實用價值。

（二）自由現金流量模型計算及介紹

1.自由現金流量模型計算

1998 年科普蘭教授詳細說明了自由現金流量的計算方法為：企業的自由現金流量（FCFF 模型）=息稅前利潤*（1-企業所得稅稅率）+非現金支付-營運資本增加額+資本性支出。

其中：稅后經營凈利潤=息稅前利潤*（1-企業所得稅稅率）；非現金支付含義主要指折舊和攤銷。

2.FCFF 評估模型的介紹

在利用自由現金流量模型評估企業價值時，一般由兩種模型。一是用永續增長模型，二是兩階段發展模型。

（1）永續增長模型

永續增長模型前提是公司需要長時間保持穩定，并且必須保持永久性持續狀態，要求公司在成立之初保持一定的增長率，并且按照這個固定的增長率永遠增長。這種模式在現實的應用很少，主要是現實中基本沒有能滿足模型假設的公司。因此該模型不符合對H 公司的企業價值評估。

其中：FCFF1為企業第一年的自由現金流量，P 為企業的整體價值，g為固定的增長率，WACC為企業加權平均資本成本。

（2）兩階段發展模型

兩階段發展模型通常是用于呈現兩個不同的階段，第一階段是超常增長階段，公司在這個階段每個時期的自由現金流都毫無規律，每個時期都要做詳細的預測。第二階段是可持續增長階段，增長率較低，是企業高速增長之后恢復到正常的增長率。

計算公式為：

其中，P 為一個企業的整體價值；FCFFt為第t 年預測期內的企業自由現金流量；FCFFn+1為第（n+1）年的企業自由現金流量；n 為預測年限；WACC為加權資本成本；gn為穩定增長期的增長率。

因此綜上分析，選用兩階段FCFF 模型對H 公司價值進行預測是比較合理的。

三、FCFF 模型在H 企業價值評估中的應用

（一）H 公司簡介

1984 年H 集團誕生，1993 年11 月19 日，H 公司持有A 股在中國上海證券交易所掛牌上市，2020 年12月23 日H 公司持有的H 股在中國香港證券交易所掛牌上市，選用H 公司持有的A 股為主要評估對象，針對H 公司的投資價值進行綜合評估。該公司主要設計、制造及銷售包括冰箱、洗衣機、空調、熱水器、廚電及小家電等種類齊全的智慧家電，同時還專注于渠道綜合服務業務。H 公司通過自身持續耕耘，并先后收購重組日本三洋白電業務、通用電氣家電業務（GEA）、新西蘭家電品牌斐雪派克（FPA），在全球構建了研發、制造、營銷三位一體的競爭力，實現世界級品牌的布局與全球化運營，滿足全球100 多個國家的用戶個性化需求。

選擇H 公司作為一個案例分析企業主要基于以下兩個主要原因：首先，H 公司在我國家電行業一直以來居于龍頭企業地位，2014 年H 公司的品牌占據全球家電零售量的份額為10.2%。連續6 年蟬聯全球大型家電第一知名品牌，2020 年11 月28 日，中國企業評價協會正式對外發布《2020 中國新經濟企業500 強榜單》，H 公司最終排名第37 位，無論是從其國際市場投入規模、運營模式、管理思維方式、發展增長速度等來看，H 公司在整個家電行業中地位是比較重要的。其次，H公司是一個在家電行業中較早上市掛牌公司，信息披露相對完整，財務報表信息豐富。所以把該家公司作為一個代表性企業，對其進行案例分析，能夠大大提高估值結果的精度。

（二）H 公司企業價值的測算

1.評估基準日、預測期以及收益年限確定

運用企業自由現金流量兩個發展階段模型，根據H企業2015—2019 年年報中所披露的數據，對該公司的價值和潛力進行了評估，預測基準日設定為2019 年12月31 日，預測時間一般在5 年左右[3]，因此預測企業高速增長期一般選擇2020—2024 年，平穩增長期一般選擇2025 年及以后。

2.企業自由現金流量預測

（1）歷史自由現金流量

根據H 公司發布的年報相關數據，此處將傳統的財務報表調整為管理用財務報表，計算并編制了一份2015—2019 年自由現金流量表，見表1。其中計算公式：自由現金流量=息稅前利潤-調整后的企業所得稅+折舊與攤銷-營運資金增加-資本性支出。

表1 歷史自由現金流量

表2 2015—2019 年各項成本、費用占比

（2）預測期現金流量計算

以H 公司2015—2019 年年報中的財務指標百分比作為基礎，采用銷售百分比法對各個關鍵業績指標的進行了預測。

營業收入預測。根據國際競爭均衡理論，一個企業不太可能永遠以一個超過國家宏觀經濟平均增長速度生存下去[4]。根據世界銀行和國際貨幣基金組織的數據預測，2020—2024 年期間我國國民經濟發展總GDP 同比平均增速分別是6.1%、6.0%、5.8%、5.6%和5.5%，基本在6%左右，因此本文假設未來五年營業收入增長率以2015—2019 年營業收入增長率均值為基準以每年兩個百分點回落。2025 年營業增長率為4.85%，為了方便計算，假設2025 年及以后保持5%永續增長率。

表3 歷史營業收入增長率

表4 2020—2025 年營業收入增長率預測

①息稅前利潤預測。采用銷售百分比法進行分析預測公司營業成本、稅金及附加、銷售費用、管理費用、研發費用，通過2015—2019 年已知財務數據與主營業務收入總額占比的平均值[5]，得到2020—2025 年預測值，如表5。

表5 息稅前利潤預測

②累計折舊及攤銷、資本性支出、經營性營運資本增加額通過2015—2019 年已知數據與主營業務收入總額占比的平均值進行2020—2025 年預測。

表6 2015—2019 年累計折舊與攤銷

表7 2020—2025 年累計折舊與攤銷預測

表8 2015—2019 年資本性支出

表9 2020—2025 年資本性支出預測

表10 2015—2019 年經營性營運資本增加額

表11 2020—2025 年經營性營運資本增加額預測

3.加權平均資本成本概念及計算

（1）資本成本的概念

資本成本為公司籌集和使用資本的成本，即投資回報率，一般可以分為兩類:全額投資回報率和股權投資回報率。全額投資回報率是投資的全部回報用于評估公司的價值，通常采用加權平均法資本成本WACC 模型估計，股票投資回報率是用來評估股票的價格，通常由資本資產定價模型CAPM 估計。在評估公司的整體價值時，應該使用企業的總資本成本，采用加權平均資本成本計算企業全額投資回報率。

（2）權益資本成本計算

通過采用資本資產定價模型來計算H 公司資本成本，公式為：Re=Rf+β*（Rm-Rf）

其中，Rf 為無風險利率；β 為該公司持有股票的貝塔系數；Rm 表示市場組合平均收益率；Rm-Rf 表示市場風險溢價。

①無風險收益率。無風險收益率通常采用國債到期收益率平均值，本文采用2015 年-2019 年資產負債表日發行期限為10 年期國債到期收益率平均值3.22%作為無風險收益率（數據來源：中國人民共和國財政部）。②市場組合平均收益率。本文在計算市場組合平均收益率時，以2004 年12 月31 為評估基準日，利用2004 年-2019 年的滬深300 指數的歷史收盤價為基礎，采用幾何均值法得出市場組合平均收益率Rm=9.86%。則市場風險溢價Rm-Rf=9.86%-3.22%=6.64%（數據來源：網易財經官網）。③β 系數。以網易財經官網中2005 年12 月31 日-2019年12 月31 日H 公司和滬深300 指數的月收益率為基礎，通過一元線性回歸計算β 系數[6]，回歸后得到β值為0.73。因此權益資本成本=3.22%+0.73*（9.86%-3.22%）=8.07%。

（3）債務成本Rd 計算。

債務資本成本一般選用長期貸款利率直接替代，通過綜合考慮將選取2019 年中國人民銀行公布的5 年以上貸款利率4.9%作為稅前債務資本成本，則稅后債務資本成本=4.9%*(1-25%)=3.68%。

（4）加權平均資本成本計算

以2015 年-2019 年H 公司的股本市場價值和付息負債計算其各年資本結構，并將其進行平均[7]。

表12 2015—2019 年資本結構

加權資本成本：WACC=3.68%*24.92%+8.07%*75.0 8%=6.98%。

4.未來自由現金流量測算

表13 2020—2025 年自由現金流量

5.企業整體價值測算

（1）企業高速增長期（2020—2024 年）FCFF 現值測算

表14 2020—2024 年FCFF 現值測算

（2）企業平穩增長期（2025 年及以后）FCFF 現值測算

（3）企業整體價值的測算

企業整體價值=企業高速增長期FCFF 現值+企業平穩增長期FCFF 現值=39079.97-95495.93+7368.67+119630.34+235653.28+18372208.6=18678444.92 萬 元。付息價值=短期借款+帶息應付票據+長期借款+一年內到期非流動負債=858500+1931000+1328000+73170 0=4849200 萬元。股權價值=企業整體價值-付息價值=18678444.92-4849200=13829244.92 萬元。

根據wind金融終端可知H公司2019 年12月31 的總股本為657900 萬股，則其內含股價=13829244.92/657900=21.02 元/股?，F代證券之父格雷厄姆曾說過要對股票內在價值有20%的誤差，而股票漲停波動區間是正負10%，為了較準確的研究，文章將選取15%作為內含股價變動誤差率。根據wind 金融終端查到H 公司2019 年12 月31 日實際收盤價為18.93元/股，則內含股價與實際收盤價誤差率為11%，因此計算結果在誤差范圍內，說明該計算結果具有一定的參考價值。

四、結論

自由現金流預測主要是利用歷史數據和銷售百分比法，這不僅避免了不同的會計政策引起的差異，如折舊、攤銷，還充分利用資產負債表和損益表等財務數據在現金流模型，考慮企業的整體狀況。通過與企業當前價值的比較，最終計算出的企業價值可以得到一個合理的價差，這說明現金流量評估方法是科學可行的。

然而，自由現金流模型也仍然存在一些不足。首先，在預測未來的財務狀況和經營成果時，是根據以往的數據進行平均估計，與企業的實際經營成果并不一致。其次，采用的加權資本成本為靜態加權資本成本，其加權平均資本成本受到折現率、預測年限等因素的限制，對最終評價值具有一定的影響。因此在選用自由現金流模型對企業價值進行評估時，應該謹慎選用評估指標，防范和降低企業價值評估的風險。