水井坊：連續爆雷難解兩個尷尬

楊現華

水井坊（600779.SH）又爆雷了。

作為上市白酒公司的首份半年報，水井坊沒有開好頭。公司上半年業績高增長，但二季度卻嚴重虧損。業績出爐后股價連續跌停，五個交易日跌幅超過30%，逾200億元市值灰飛煙滅。

這不是水井坊首次變臉了。疫情期間的2020年二季度，公司收入跌入谷底，凈利潤大幅虧損。繼續向前追溯的話，受塑化劑和三公消費影響的2013-2014年，水井坊連續虧損并被“ST”。

行業一旦有變，水井坊就會遭殃，這或許與公司尷尬的產品定位和銷售布局有關。水井坊四面出擊卻沒有優勢區域，產品定位高端但產品力遠遜一線龍頭，公司只能用高投入支撐產出，這導致了公司營銷投入產出基本是同行中最差的一家。

連續變臉

2021年上半年，水井坊實現營收18.37億元，同比增長128.44%;實現歸屬母公司股東的凈利潤3.77億元，同比增長266.01%。從上半年的經營結果來看，水井坊似乎取得了很不錯的增長。

這樣的高增長市場一點都不買賬。業績發布前，水井坊市值超過700億元。半年報發布后公司股價連續跌停，五個交易日股價跌去三成以上，逾200億元市值瞬間不見。

市場并非是對水井坊上半年業績的不滿，而是對公司二季度的業績用腳投票。2021年二季度，公司實現營收5.97億元，同比增長691.49%，歸母凈利潤“意外”虧損4213萬元。二季度營收遠遠不及2019年二季度的7.6億元，凈利潤還出現虧損，這是市場始料未及的。

費用投放致使利潤承壓是機構對水井坊二季度表現不及預期的主要解釋。與2020年同期相比，水井坊的銷售費用確實有了不止翻倍的增長。不過，2020年上半年全國處于疫情防控期，各家公司費用投放多數都在縮減。

因此，與正常年份即2019年二季度2.64億元的銷售費用相比，水井坊2021年二季度的銷售費用并沒有明顯增長，彼時公司單季度盈利1.21億元。營收較2019年同期下降超過20%或許才是公司2021年二季度虧損的主要原因。

機構的解釋是，水井坊主動控貨蓄力下半年。如東方證券就認為，二季度水井坊主動控制發貨節奏，6月底渠道庫存為2018年來最低，為下半年蓄力。申萬宏源也指出，二季度公司控貨進一步消化渠道庫存。此外，公司產品井臺、臻釀八號4月初提價，渠道3月提前打款備貨，相當于部分收入前移至一季度確認。

種種原因導致水井坊仍未恢復到2019年二季度同期水平。市場是有記憶的，在2020年二季度收入爆雷時，機構給出的觀點就是水井坊控貨去庫存。一年過去了，公司還在控貨清理庫存？

2020年上半年，水井坊實現營收8.04億元，同比下降52.41%;實現歸屬于母公司股東的凈利潤1.03億元，同比下降69.64%。營收增速在上市白酒公司中倒數第一，歸母凈利潤增速雖非最差但也是倒數后三位。

其中，2020年二季度，水井坊收入僅有7540萬元，同比下降了90.08%，在上市白酒公司中幾乎墊底，機構眾口一詞給出的理由就是控貨去庫存。如華創證券就指出，二季度水井坊果斷停貨消化庫存，疫情后動銷逐步恢復，庫存已消化至健康水平。

風險充分釋放，換來輕裝前行，這是2020年半年報爆雷后機構對水井坊的判斷。一年后水井坊提交了一份再次讓市場意外的業績報告。上一次是疫情影響公司主動去庫存打斷了收入，這一次是費用投放影響了利潤，水井坊還有多少意外？

繼續向前追溯，2013-2014年水井坊收入連續大幅下跌，凈利潤兩年虧損，公司因此戴上了“ST”的帽子。彼時白酒行業遭遇塑化劑和三公限費打壓，另一個同樣如此的同行是塑化劑事件的核心酒鬼酒（000799.SZ）。水井坊本是受牽連的公司，業績變臉卻最嚴重。

總是出現意外情況的水井坊并非偶爾的費用高投入，公司的銷售費用始終保持在高位。只是與費用投入相比，公司換來的收入并不豐厚。

費用投入居高不下

2021年上半年，水井坊銷售費用為5.83億元，與2020年同期的2.94億元相比漲幅接近一倍。因此說水井坊的費用投入大幅增長并不為過，但需要注意的是，2020年上半年處于新冠疫情的特殊時期，各酒企基本都削減了費用投放。與2020年上半年相比并不具有普遍意義，與2019年相比更具有實際可比性。

2019年上半年，水井坊的銷售費用是5.41億元，同比增長了近三成，2021年同期與之相比漲幅遠不足10%。用費用投放解釋利潤增長緩慢的原因，這個理由并不充分。

從2021年分季度來看，一季度和二季度水井坊的銷售費用分別為2.69億元和3.15億元，并沒有明顯的波動，這樣就更難以用費用增加來解釋水井坊二季度虧損了。

而且，從銷售費用的投入上看，近年來水井坊始終保持了高投入。2018-2020年，公司銷售費用分別為8.54億元、10.64億元和8.41億元。在此之前的2015-2017年公司銷售費用從1.88億元增長至5.51億元。若不是新冠疫情的影響，2020年水井坊銷售費用或許絕非這個規模。

水井坊的銷售費用主要是廣告促銷費用。2018-2020年，公司銷售費用中的廣告及促銷費用分別為6.79億元、8.88億元和6.72億元，占比基本80%左右。

白酒公司銷售費用與促銷相關的主要包括廣告宣傳、市場推廣和促銷、兌獎等費用。19家白酒上市公司中，順鑫農業（000860.SZ）除白酒外還包括其他主業，皇臺酒業（000995.SZ）收入微乎其微，剩余17家白酒公司中，水井坊廣告促銷投入在行業居中，絕對規?？此撇桓?。

從投入產出比來看，水井坊卻是17家白酒公司中最差的一家。以每1元廣告促銷投入可以換來的收入來看，2020年水井坊的投入產出比是4.47，即公司每投入1元廣告促銷費用可以換來約4.5元的收入;超過10元的有7家，占比超過40%，茅臺接近45元，這一指標最為優秀，不到5元的僅有兩家，水井坊是最差的一家。