洞悉中概股回歸要點

文/孫昊天 李楠 黃凱 蔡昌盛 鄭兆江 編輯/吳夢晗

在港股和A股相繼修改、完善上市規則后，越來越多的中概股企業通過第二上市回歸港股或通過科創板回歸A股。

隨著A股、港股資本市場的不斷完善，注冊地為境外、主要生產經營地在境內、于美國交易所上市的中概股企業（下稱“中概股”）回歸方式日益多樣化。本文擬就中概股不退市前提下回歸A股及港股上市的實操問題及相關案例進行探討。

回歸A股

中概股保留在美上市地位回歸A股上市，有直接發行A股股票、發行CDR、分拆上市三種方式。實踐中已有通過直接發行A股股票和分拆上市完成上市審核的案例（見表1）。

表1 2018年以來中概股保留在美上市地位回歸A股上市案例概覽

直接發行A股股票上市

由于發行人注冊地在境外且其本身已于境外上市，因境內外法律、證券市場規則等差異，將產生一系列紅籌企業回A股上市的特殊問題。已披露的中概股直接申請回A股市場發行股票的案例僅有百濟神州，目前處于審核階段（此前中芯國際已于2020年作為首家試點紅籌企業在A股成功上市，但其是從港股回歸而非美股回歸）。下面將對中概股企業回歸A股上市的特殊問題進行梳理，并結合百濟神州和中芯國際案例提出適用的解決方案。

一是投資者權益保護的安排總體上應不低于境內法律要求。境內外公司法、證券法及上市規則有較大的差異，總體境外更靈活。試點紅籌企業的股權結構、公司治理、運行規范等事項可適用境外注冊地的法律，但對投資者權益保護的安排（包括資產收益、參與重大決策、剩余財產分配等權益）則總體上不應低于境內的法律要求。上述問題貫穿于百濟神州、中芯國際等案例的申報文件多個方面和各審核問詢階段，足見其重要性。

圖1 中概股回歸方式

二是要考慮股票面值及股本與境內A股公司存在較大差異?？紤]到紅籌企業的股票面值及股本要求與境內市場存在較大差異，科創板、創業板規則均進行了針對性的調整。如在科創板，傳統A股發行人發行后的股本總額應不低于3000萬元；但對紅籌企業，前述要求調整為發行后的股份總數不低于3000萬股。創業板的規則也進行了類似調整。

三是要注意股份類別的特殊性。試點紅籌企業系依據境外法律成立，其發行的每股名義面值（比如：0.0001美元）的普通股在境外上市，發行人擬在A股發行同樣名義面值的人民幣普通股（即A股），兩者是否可視為一類股票，是否需要在公司治理體系內建立類別股東表決制度，將受到兩地監管機構的關注。根據中芯國際案例，開曼和中國香港法律對于投資者權益保護的規定不低于境內法律的要求，在未設立類別股份的情況下，A股股東和境外股東享有同樣權益，因此A股股東權益不會受到不利影響。百濟神州擬發行的A股每股面值為0.0001美元，以人民幣為股票交易幣種，在招股書中亦對此進行了重點披露。

四是要履行境外上市地的審批或相關信息披露手續。由于發行人本身已在境外上市，其申請在A股發行股票往往需要履行境外上市地的證監會、證券交易所的審批或其他相關程序。百濟神州案例中，香港聯合證券交易所（下稱“香港聯交所”）已出具對于A股上市的豁免及律師確認；而根據《美國證券法》，發行人擬就本次發行同步于美國證監會網站公開上傳的英文版招股說明書及其他流程性公告，內容上與發行人現有的《招股說明書》無實質性差異，且除上述程序，發行人無需取得美國證監會及納斯達克證券交易所的任何同意、批準程序。與之類似，中芯國際也就其發行A股取得了香港聯交所出具的豁免函。

五是關注境內外公司章程的差異并進行相應的章程修訂。A股上市公司的公司章程通常是根據中國證監會發布的《上市公司章程指引》制定的，而境外公司的章程大綱和章程細則，在體例和表述上與《上市公司章程指引》存在較大差異。在此前案例中，有的紅籌企業參照了A股的《上市公司章程指引》對境外章程細則進行了實質性的修訂；也有企業（如中芯國際）沒有對章程大綱和細則進行實質修改，但還是根據項目實施的需要增加或修訂了相關條款。不論采取何種形式，根據《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（下稱《若干意見》）的要求，應確保公司投資者權益保護水平總體上不低于境內法律法規規定。

六是關注有關股本溢價是否可用于股息分派方面的境內外法律規定的差異。根據中國《公司法》，發行時的股本溢價款應列入資本公積金，用于彌補公司的虧損、擴大公司生產經營或者轉為增加公司資本，未規定可以將其進行股息分派；而境外公司，如開曼，根據《開曼群島公司法》，則可以使用股本溢價進行股利分配。對此，百濟神州、中芯國際等項目的做法是設置兩個機制解決此問題。其一，在章程中約定利潤分配及彌補虧損方案需由發行人股東大會審議通過；其二，明確規定募集資金的用途，且約定，未經法定程序，不得隨意改變募集資金投向。因此公司本次發行募集資金實際無法用于向股東分紅。此外，公司、控股股東亦可就發行A股取得的股本溢價不會用于股息分派出具專門的承諾，以解決因境內外法律規則的差異而影響投資者利益的情況。

七是關注發行上市后的公司治理的特殊規定。對于試點紅籌企業發行A股上市后的治理，我國法律法規就相關特殊事項也提出了明確要求，在后續公司治理環節應予以關注。例如，中國證監會要求境內上市公司董事會、獨立董事就相關事項發表意見或者履行特定職責的，試點紅籌企業的董事會、獨立董事應當遵照執行。

發行CDR上市

中國存托憑證（Chinese Depositary Receipt，CDR），是指由存托人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。存托憑證和股票均為權益性證券，但存托憑證的交易結構更為復雜，增加了存托人與托管人兩個角色。中概股企業發行CDR的基本流程如下：（1）境外發行人與中國存托人（中國商業銀行或證券公司）簽署存托協議，中國存托人持有發行人的基礎資產；（2）中國存托人與境外托管人（境外金融機構）簽署托管協議，境外托管人托管境外發行人的基礎資產；（3）中國存托人作為托管股票的名義股東在中國證券交易市場發行、管理存托憑證；（4）存托憑證持有人認購存托憑證并在中國證券交易市場交易該等存托憑證（見圖2）。

圖2 中概股企業發行CDR的基本流程

從上述交易結構中可以看出，存托憑證持有人系通過境內存托人這個類似“代理人”的主體，間接持有境外基礎證券的。存托人應按照存托協議約定，根據存托憑證持有人的意愿行使境外基礎證券相應的權利，辦理代為行使表決權、存托憑證分紅、派息等業務。

相對于股票發行，雖然CDR在法律關系上更為復雜，但是在流通、減持、公司治理及募集資金使用方面不存在顯著差異。盡管紅籌企業申請發行CDR需要遵循的格式準則與需要申報的文件數量更多，但存在VIE架構的紅籌企業發行CDR相對于發行股票更為便利：發行股票的，中國證監會在受理相關申請后，需要征求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委與商務部的意見；而發行CDR，僅需在招股說明書等公開發行文件顯要位置，充分、詳細地披露相關情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。

根據《若干意見》，有無境外上市的紅籌企業均可發行CDR。目前尚無保留中概股美股上市地位并在A股發行CDR的成功案例，紅籌企業以發行CDR回歸A股上市成功的公司僅有一家，即已成功在科創板上市的備受業內關注的突破性案例九號智能（九號機器人，689009.SH）。九號智能是一家注冊地在開曼而實際運營地址在國內的紅籌企業，其專注智能短交通和服務類機器人領域，主營業務為各類智能短程移動設備的設計、研發、生產、銷售及服務。此項目具有“連續3年虧損+凈資產為負+VIE架構+CDR+同股不同權+認股期權”的交易特點，開科創板申報案例之先河。

在九號智能案例中，由于同屬紅籌企業A股上市，監管部門同樣重點關注其紅籌架構的合規性、VIE架構的必要性及合理性。在CDR發行方面，監管部門更看重對CDR持有人的權益保護，要求招股書披露風險與保護機制并進行了問詢；但對CDR的發行情況，包括發行數量、面值及轉換等，則由于是新規初探，態度較為靈活。

分拆上市

公司分拆上市，是指上市公司將部分業務或資產，以其控制的子公司的形式，在境內證券市場首次公開發行股票上市或重組上市。相較于一般境內IPO，在美中概股分拆回歸A股IPO有其特殊性，IPO審核中被重點關注的問題亦有所不同，主要包括：美國審批程序、信息披露差異、關聯交易、特別表決權的安排、知識產權的歸屬、對美國中小股東的影響、外匯管理等問題。

盛美半導體設備（上海）股份有限公司（下稱“盛美半導體”）以半導體清洗設備的研發、生產和銷售為主營業務，2020年9月30日獲得科創板上市委員會通過，成為美股分拆回歸A股IPO的第一單。根據公開資料，阿特斯太陽能（CSIQ）、晶科能源（JKS）等亦有分拆回A上市的計劃。下文以在美中概股美國ACM RESEARCH, INC.（納斯達克股票代碼：ACMR）分拆其境內子公司盛美半導體回歸A股上市為例，進行分析。在盛美半導體IPO審核中，以下內容被重點關注。

一是是否完成了美國的審批程序。上交所對“ACMR分拆發行人在科創板上市是否已在美國履行了法定審批程序”提出問詢。發行人和發行人律師根據境外律師出具的法律意見書，認為本次發行上市申請已獲得美國ACMR董事會批準及授權，已履行了必要的批準和備案程序。實踐中，是否已履行美國的審批程序，需要美國律師出具法律意見書。

二是信息披露是否存在差異。上交所在問詢階段要求發行人披露本次信息披露與在美國ACMR上市申請文件及上市后的信息披露是否存在差異，差異的原因及合理性。對此，盛美半導體從財務和非財務兩方面分別進行了補充說明，得出“本次信息披露與美國ACMR上市申請文件及上市后披露的信息不存在重大差異”的結論。財務方面，盛美半導體主要從披露主體及合并范圍不同、會計準則、會計政策及編制基礎不同等角度，進行了補充說明；非財務方面主要從文件翻譯、數據取整、信息理解差異等原因進行了補充說明。

四是關于特別表決權的安排及對發行人實際控制人認定的影響。在美上市的中概股，往往會采用特殊表決權制度，賦予創始人或控股股東的股票數倍于其他股東的表決權，以保持創始人對公司的控制力；而傳統A股項目中，通常不設置特殊表決權，且近年來A股放寬特殊表決權的限制后，仍保留了一些前置條件。有鑒于此，在中概股分拆回歸A股時，如存在特別表決權的，需要詳細說明其合理性、對實際控制人認定的影響等事項。

在本案例中，公司控股股東美國ACMR存在特殊表決權，股票分為A類股和B類股，每單位B類股享有20單位A類股的投票權。B類普通股的持有人隨時選擇轉換為A類普通股。另外，若美國ACMR達到一定的市值標準，則B類股將會按照約定以1:1的方式自動轉換為A類股，盛美半導體將面臨實際控制人發生變化的風險。對此，發行人實際控制人HUI WANG出具了承諾函，承諾不會自愿、主動將其持有美國ACMR的B類普通股轉換為A類普通股。

五是知識產權授權。發行人的技術獨立性、完備性也是重點關注的事項之一。在本案例中，發行人的核心技術和專利最初來源于境外上市公司的授權；后來發行人發展出獨立的核心技術體系，擺脫了對境外母公司授權專利的依賴。如果發行人在申報前的核心技術專利、商標等知識產權仍主要來源于境外上市公司的授權，則建議以合理方式由境外上市公司轉讓給境內擬上市主體。

六是對美國ACMR中小股東的影響。上交所在問詢階段要求披露本次發行上市對ACMR中小投資者的具體影響，相關股東之間是否存在糾紛或者潛在糾紛。發行人從內部批準及授權、募集資金用途、對公司治理和股東權利的影響等方面，對此進行了補充披露。有類似情形的擬上市中概股企業，在前期準備工作中需要注意與中小股東的溝通，以合理的定價和安排，提前處理好分拆剝離事宜。

七是關于境外投資的外匯管理問題。在涉及境內、境外架構的A股IPO項目中，IPO審核將重點問詢擬上市主體履行外匯審批或備案手續的情況、是否符合外匯管理法規、是否曾被外匯主管部門處罰等內容。

八是對股東的穿透核查。2021年2月以來，A股IPO審核提高了對于股東穿透核查的要求：穿透至國有持股平臺、國家主權基金和上市公司后，不用再繼續往上穿透。但因分拆上市的控股股東為在美上市公司，對于股東中存在境外上市公司、境外PE基金的情況，是否需要穿透以及穿透到何種程度尚缺乏明確的指引，且由于涉及眾多外部投資人或境外中小股東，逐一穿透至自然人在操作上也存在一定困難。在本案例中，證監會出具的問詢函要求保薦機構和發行人律師按照《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》對新增股東進行核查，并提出了明確意見。

回歸港股

中概股保留在美上市地位回港上市有雙重主要上市、第二上市、分拆上市三種方式（相關案例概覽見表2）。

表2 2018年以來中概股保留在美上市地位回歸港股上市案例概覽

雙重主要上市（Dual Primary Listing）

中概股企業以雙重主要上市的方式回歸港股，即在原有上市地繼續保持上市交易地位，并在香港聯交所申請主要上市，同時滿足兩地對上市公司的各項監管要求。目前最典型且常見的雙重主要上市案例主要是在A股、港股同時掛牌的眾多“A+H”公司。早年間，以雙重主要上市方式回歸港股的中概股多為國有企業，如中國移動、中國聯通、中國電信、中石化等，距今已較為久遠。直至2018年8月百濟神州（NASDAQ：BGNE；06160.HK）在港發行新股并掛牌上市，成為首家在美國和中國香港市場同時上市的中國生物醫藥公司，是目前最新的成功案例。同年香港聯交所通過修改《上市規則》提供了第二上市的選擇后，至今沒有再出現雙重主要上市的新案例。

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雙重主要上市主要有以下特點：一是標準及流程與香港首次公開發行基本相同。發行人在香港作雙重主要上市的，需要遵守的規則與一般企業在香港上市所采取的方式即主要上市（Primary Listing）并無明顯區別。二是相比第二上市有較重的合規成本。雙重主要上市的標準與流程與香港首次公開發行基本相同，也就導致在這些方面均需要滿足較多的特定要求，從而加大了合規成本。三是市場認可度較高。因雙重主要上市無論是在上市要求還是信息披露等方面，均需要達到主要上市的要求，由此市場對雙重主要上市的接受度及認可度均比較高。另外，美國并無針對美股在中國香港作雙重主要上市的特別規定，美國上市公司申請在港雙重主要上市只需要董事會批準即可，且是在掛牌后進行披露。但若同時發行新股融資，則需要向美國證交會報備招股書。

第二上市（Secondary Listing）

2018年4月24日，香港聯交所修訂了《上市規則》第19C章有關于第二上市的規則，允許已在境外上市的大中華區創新企業到中國香港做第二上市。自此，第二上市成為中概股回歸港股的主流選擇。對于香港聯交所而言，發行人將主要在美國的交易所交易并受其監管，故對尋求以第二上市的中概股，香港聯交所會豁免其遵守中國香港上市規則的若干規定。

下面以在美中概股京東集團股份有限公司JD.com, Inc.（證券代碼：JD）以第二上市回歸港股為例，說明實際操作中，在美中概股以第二上市回歸港股的要點。

在京東的上市申請中，對其適用了許多豁免，這些豁免也是第二上市相比于一般上市與雙重主要上市的特別之處：

一是會計師報告披露要求。上市申報時可以直接采用美國會計準則編制的財務報表，無需依據香港會計準則或國際會計準則重新編制年度財務報表。京東集團編制的財務報表沿用了其在美國上市并披露年報所使用的美國會計準則。

二是中國香港對股東保障的規定。獲豁免的大中華發行人需證明其成立所在地的法例、規則及法規以及組織章程，總體可達到與中國香港關于主要股東保障規定相當的要求。

三是保持不同投票權架構。獲豁免的大中華發行人可按其既有的不同投票權架構在中國香港第二上市，而無須按照香港的不同投票權保障措施變更其不同投票權架構，只須遵守披露規定即可。

四是保留VIE架構。獲豁免的大中華發行人可按其既有的VIE架構在中國香港第二上市，而無須按照香港聯交所發布的關于VIE協議安排的上市決策相關規定調整其VIE架構。發行人只須向香港聯交所提供中國法律意見，說明其VIE架構符合中國法律、規則及法規，及遵守香港聯交所上市決策中的披露規定即可。

五是以保密方式提交上市申請。香港聯交所允許符合資格的申請人在保密情況下遞交第二上市申請，而無須公開發布其申請版本的招股書。該申請人只需在聆訊后公開發布其最新版本的招股書草稿。

六是不視為香港公眾公司。符合《上市規則》第19C.01條規定的中概股公司若在香港聯交所作二次上市，則不會被視為《收購守則》第4.2項下的香港公眾公司。這將大大減少交易所需的審批時間和成本，同時降低交易的不確定性。

七是簡化股權披露的義務。第二上市發行人可以申請豁免披露部分信息，如：股東和董事權益的信息、公司資產負債表、董事及高管的薪酬、前五大股東個人薪酬、董事住址、往績記錄后的投資和收購所涉及對象的財務資料等。京東的招股書中說明了其遵守《美國證券交易法》的相關規定，接受美國證交會的監管，且需滿足其股份交易不屬于大部分轉移到香港的情形。

八是上市后三年內允許分拆并上市。不允許上市公司上市三年內分拆子公司的限制不適用于第二上市的發行人，這有助于中概股回歸后根據市場狀況與自身需求繼續分拆上市。

此外，根據近年的案例經驗，香港聯交所對于第二上市申請的審核著重關注股東的特別股東大會召開請求權的保障?！断愀凵鲜幸巹t》要求少數股東必須有權發起特別股東大會及在會議議程中加入議案。在一股一票的基準下，為召開會議所必須取得的最低股東支持比例不得高于10%。開香港第二上市先河的阿里巴巴（9988.HK）取得了該項規定的豁免，需要合計持有不低于其已發行股份的三分之一表決權的股東才可以請求召開會議；但是近來的許多第二上市發行人都無法取得該項豁免，例如京東、嗶哩嗶哩、百度等，都需要修訂公司章程，使得召開特別股東大會所必須取得的股東表決權的要求不得高于10%。

分拆上市

美國并未針對分拆制定專門的上市規則，一般只需要按照公司章程的規定，履行相應審批程序及公告披露義務。分拆后再于中國香港申請上市的，與一般的紅籌架構公司的上市申請并無本質區別，但是若其母公司已于中國香港做二次上市（包括雙重主要上市、第二上市）的，其子公司的分拆并于港股上市仍需遵守香港聯交所《上市規則》第15項應用指引（下稱“PN15”）項下關于分拆的規定。

以2020年12月8日在香港聯交所掛牌上市的京東健康（6618.HK）為例。京東健康分拆自京東集團，后者于2020年6月18日在中國香港完成第二上市，并向香港聯交所申請豁免嚴格遵守PN15第3（b）段關于母公司最初上市后的三年內不得作分拆上市的規定，使得京東健康可以在京東在港股完成第二上市的短短6個月后得以分拆上市。但京東健康需要就分拆遵守PN15項下的規定及上市規則的適用規定。