區域人力資本對上市公司股票超額收益的影響

摘要：從公司金融的角度看，上市公司股價表現是公司股東和管理層主要關注的問題，維護公司股價穩定和增長是公司管理層主要目標之一。從宏觀視角來看，在資本市場上股票收益是投資者最關注的信息，因此維持公司股票收益的穩定，提升公司業績以提高公司股票超額收益對穩定投資者情緒和維護資本市場穩定發展具有重大意義。本文則從生產要素——人力資本這一新視角出發，探究區域人力資本對上市公司股票超額收益率的影響，對補充相關研究具有重大意義。

關鍵詞：區域人力資本;公司股價收益;R&D投入

一、緒論

Schultz（1961）和Beckerz（1962）最早提出人力資本的概念，指出人力資本是除物質資源和自然資源之外，衡量社會財富的重要標志之一。相比土地、資本和企業家才能等要素，人力資本要素的可塑性更強，人力資本已經成為物質資本外，企業要素資本結構的一個重要因素，人力資本為企業創造的價值，也已經成為企業競爭優勢的重要來源。大量研究表明，人力資本對企業創新具有促進作用，擁有一定存量的人力資本是技術引進和企業自主創新的必要條件，而技術引進和企業自主創新又是提高企業經營績效，改善企業股價的兩種重要方式。人力資本對上市公司股價表現的影響首先體現在，人力資本的存量積累和結構優化可以影響企業生產組織方式以及R&D投入選擇，從而提升企業競爭力與經營績效，最終反映在上市公司股價超額收益上。然而，考察人力資本對上市公司股票超額收益的影響，不能單看人力資本存量與人力資本水平這一指標，要綜合考慮企業人力資本結構與企業生產組織的適配程度。觀察發現，人力資本水平不同的城市，對城市產業發展與區域內上市公司股價表現的影響有顯著差異。具體來看，人力資本水平均值較低且方差平均的城市，更適合傳統手工制造業或輕工業發展，相對廉價勞動力也更吸引傳統企業落地，進而形成產業聚集效應，如浙江溫州、義烏等地。相比之下，人力資本水平較高地區，高技能人才聚集為城市帶來更多創新創造能力，也更適合高新技術企業的聚集和發展，如上海的集成電路、人工智能、生物醫藥產業的發展離不開高精尖人才對上海相關產業的貢獻。

二、相關理論

1.超額收益相關理論

（1）詹森指數Alpha。詹森指數最早由Michael C. Jensen提出。詹森指數是投資組合收益率減去基于CAPM求得的預期收益率得到。也就是股票投資組合的實際收益高于其所承擔風險所對應的預期收益的部分，這個差值即為“超額收益”。

（2）Fama和French三因素和五因素模型。Fama和French在1993年提出包含市場超額收益、公司規模、賬面市值比的三因子模型，用于分析投資超額收益。此后，Fama和French在三因素模型的基礎上，添加利潤因素RME和投資因素CMA，構成了五因素模型。

2.人力資本理論

Smith（1776）曾在《國富論》中解釋了人的知識、能力以及經驗作為財富和生產財富的重要作用，開創性地提出了人的才能與價值是不可忽視的生產要素。CT.S chintz和G.Becker（1960）進一步推動了人力資本的相關研究，并使人力資本形成真正的系統理論。CT.S chintz主要觀點是：人力資本主要體現為人的知識、技能、自理、經驗和體力價值的總和，是通過對人進行教育、培訓等投資，使知識和技能固化在學習者自身，形成的資本的過程?？梢娙肆Y本是由投資形成，并可以為投資者帶來回報。

三、文獻綜述

1.股票超額收益相關研究

目前學術界關于股票收益的衡量有諸多不同看法。自CAPM提出以來，不少學者對其有效性進行研究并取得顯著成果。Fama and French（1992）以美國NYSE、AMEX和NASDAQ公司為樣本，探究了1962-1990年股票預期收益橫截面的影響因素，發現公司規模和B/P對股票收益具有一定解釋力，而Beta與股票收益不存在顯著相關性。Blank（1993）對此作出解釋，表明低Beta股票表現比CAPM預測效果更好，而高Beta股票則比CAPM模型預測效果差，主因存在造成證券市場線的斜率較CAPM平坦。

2.人力資本與企業股價超額收益相關研究

劉追、池國棟等（2021）研究發現董事海外經歷對提升企業績效有顯著正向影響，且雙元創新在董事海外經歷與企業經營績效間發揮部分中介效應[1]。羅紅霞等（2014）通過研究企業高管個人特征對企業價值的影響，研究發現企業高管受教育程度越高，更易從全局角度看待問題，站在宏觀角度作出有利于企業長遠發展的投資決策，進而提升上市公司股價表現。國外關于人力資本對企業價值的研究結論與國內基本一致。Coff（1997）曾提出，員工的知識、技術和經驗可以為公司創造經濟價值。Barney（1991）也提到人力資本是企業創新價值增長的關鍵資源[2]。

3.R&D投入與股票超額收益

從公司治理角度看，國內外不少研究關注公司創新效率、R&D投入對上市公司股票超額收益的影響。尤其在Lev和Sougiannis（1996）在美國股市中發現，高R&D投入公司具有較高股票收益后，國內外諸多學者對此展開研究，并發現在英、法、日等多個國家和地區的資本市場中發現這一規律。Grabowskis和Mueller（1978）注意到R&D對股票收益的影響，并證明R&D密集行業公司會獲得超額收益。國內研究普遍認可創新投入在企業經營績效與提升企業核心競爭力中的作用，且少數文獻研究表明R&D投入對企業股價表現具有一定影響。劉柏、王馨竹（2019）提出：企業股價在一定程度上反應了企業經營狀況，同時可以有效體現研發投入成果。趙愚等（2001）研究表明，企業核心競爭力是獲得企業長期穩定競爭優勢的基礎，且企業的核心競爭力主要來源于自主創新。

4.文獻評述

現有文獻研究不足在于，僅考慮區域人力資本對區域經濟的影響或站在微觀企業角度探究企業董事、高管受教育程度對企業經營績效的影響，而沒能將區域和企業兩個維度的人力資本情況進行綜合考慮。不可否認，區域人力資本情況對企業選址、產業聚集程度以及企業對人力資本的吸收情況均有一定影響，所以在考慮人力資本對企業價值影響時，要將區域人力資本情況納入考慮范圍。此外，現有研究關于人力資本與上市公司超額收益的研究較少，且未能將人力資本、企業R&D投入選擇與上市公司超額收益率三者放在同一框架進行研究。

四、實證部分

1.數據來源

筆者通過搜集全國290多個地區2000年、2010年和2020年人口普查數據，整理地級市層面勞動力受教育程度并計算均值和方差，同時筆者通過Wind、國泰安數據庫CSMAR等數據庫搜集上市公司雇傭員工受教育程度數據，并按地區-行業維度進行劃分，并計算對應的均值和方差，并以地區和企業內部的人力資本方差的交叉項為主要解釋變量，運用固定效應模型探究人力資本對上市公司股票超額收益的影響，以及人力資本通過企業R&D投入選擇影響上市公司股價表現的作用路徑。

2.變量設定

3.研究結論

人力資本作為一項重要的生產要素，其在很大程度上能夠改變區域產業結構，進而影響區域內產業聚集情況，因此觀察經濟發展水平不同的地區，高、中、低水平人力資本分布情況，探究人力資本水平和結構不同對區域經濟增長的貢獻度的差異，對指導地區進行產業結構轉型升級，找到適合地區發展的產業方向具有很強現實意義。因此從企業層面來看，企業創新對上市公司股票收益具有正向影響，而人力資本是企業創新的源頭，員工的創造力、知識和技能水平越高，更易研發出新產品和新技術，企業競爭力也會有更加明顯的提升，企業股價收益表現越好。因此企業在組織生產時，不僅要考慮資本投入、固定資產投入、研發策略，更要考慮人力資本在企業生產生活中的重要作用。本文通過綜合分析企業內部人力資本情況并結合區域人力資本水平，探究人力資本水平不同對企業的生產組織形式的影響，對區域或企業如何通過合理配置人力資本進而提升企業的創新能力從而提高企業經營績效，改善企業股價表現具有參考意義。

五、結語

不同地區、不同企業人力資本的均值一定下方差不同，使得企業內部生產組織形式不同，進而影響企業的創新效率，最終反映在上市公司超額收益率的差異上。具體表現為，均值相同，方差差距較大的地區或企業更適合通過創新增加且價值，而方差較小的地區或企業，人力資本水平較為平均，更適合通過手工生產方式組織生產，通過雇傭廉價勞動力降低生產成本，進而提升企業超額收益率以實現企業良性發展。

參考文獻：

[1]劉追，池國棟，劉嫦.董事海外經歷、雙元創新與企業價值[J].科技進步與對策，2021，38（12）：79-88.

[2]Barney J B.Firm resources and sustained competitive advantage[J].Journal of Management，1991，17（1）：99-120

作者簡介：田海嬌（1998-），女，河北邢臺人，碩士，證券投資方向，金融。