ESG表現與企業投資效率研究：影響效果及機制檢驗

王 南 李禹忱

一、引 言

ESG投資策略是指將環境保護（Environment）、社會責任（Social responsibility）和公司治理（Governance）三項指標納入企業投資決策過程中，并將商業原則與社會原則進行融合的投資方法（Parfitt，2020）。與傳統投資主要關注財務指標不同的是，ESG投資會進一步考慮企業在環境保護、社會責任、公司治理等維度的非財務指標，在追求財務回報的同時，綜合考慮社會的可持續發展和企業的長期價值。

ESG投資理念最早可以追溯到20世紀20年代，宗教教會的倫理道德投資通過選擇性投資來規避某些“有罪”的行業。截至20世紀60年代，發達國家普遍興起綠色消費和環境保護。自1971年以來，全球資本市場對可持續性投資的關注持續升溫。2004年，聯合國全球契約組織首次提出ESG概念；2006年，責任投資原則組織（UNPRI）的成立使ESG指標成為衡量企業可持續發展的重要指標（Auer and Schuhmacher，2016）。我國ESG投資起步較晚，但其可持續性與我國“寓義于利”的傳統商業文化相呼應，與我國“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念相符合，因此近年來增長趨勢明顯（蘇暢等，2022）。2018年9月發布的《上市公司治理準則》要求上市企業將環境、社會責任和公司治理融入企業發展戰略，并且搭建了上市企業ESG信息披露的基本框架；2021年12月發布的《中國上市公司ESG發展白皮書》全面分析了我國上市企業的ESG表現和信息披露情況，并對如何推動上市企業ESG建設進行了展望。具體來看，近年來我國ESG信息披露水平逐年提升，能夠主動披露ESG報告的企業逐年增加。至2021年6月底，A股上市企業中已有1112家披露ESG相關報告，而2019年僅有371家。ESG投資在我國有了更為龐大的市場，但ESG表現能否影響企業的投資效率？ESG表現又將通過哪些途徑影響企業的投資效率？

已有文獻從研究環境保護、社會責任與公司治理這三個維度中的某一維度與企業投資效率間的關系（徐光偉等，2021），逐步發展為研究ESG整體與企業投資效率間的關系（高杰英等，2021），但對ESG表現如何影響企業投資效率的內在作用機制仍存在可探索空間，需要進一步闡述與實證檢驗。鑒于此，本文以2011-2020年A股上市企業的數據為樣本，研究ESG表現能否提高企業投資效率以及具體影響機制。與既有文獻相比，本文側重于從管理層權利與ESG信息效應方面來分析ESG表現影響投資效率的新機制，并探究使影響效果產生差異的其他因素，豐富了ESG投資效率領域的經驗證據，為我國企業改善投資效率提供了新的思考。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG表現與企業投資效率

可持續發展理論、利益相關者理論和委托代理理論認為，ESG指標體系綜合了環境、社會及公司治理等三方面因素，能夠有效提升企業可持續發展能力，協調企業與利益相關者之間的關系，緩解企業的委托代理問題與信息不對稱問題。

“可持續發展”這一術語最早出現于1980年發布的《世界保護策略》中，1987年世界環境與發展委員會（WCED）在《我們的共同未來》中將其正式定義為“滿足當代人的需要而又不對后代人滿足其需要的能力構成危害的發展”（Imperatives，1987），在此后的發展中逐漸形成了可持續發展理論，并成為支撐ESG的三大理論支柱之一（黃世忠，2021）。ESG評級高的企業擁有較強的可持續發展能力，能夠獲得更多的政府扶持，有助于其投資效率的提升（Velte，2017）?！袄嫦嚓P者”概念最早于1963年由斯坦福研究提出，其核心觀點是，除了股東利益，企業還需考慮其他利益相關者的利益，包括員工、客戶、供應商、貸款人等。根據利益相關者理論，一方面，企業應對各利益相關者承擔社會責任，最大程度上調動各方的積極性，使其出于保障自身利益的考慮而主動監督企業管理層行為；另一方面，企業承擔社會責任可獲得各利益相關者的支持，爭取更多優質投資項目（徐光偉等，2021）。

ESG理念是在企業社會責任理論基礎上發展起來的，企業社會責任理論也是支撐ESG理念的三大理論支柱之一（黃世忠，2021），因此改善ESG表現也能有效提升企業投資效率。隨著企業經營管理活動的日益復雜，逐漸產生了兩權分離的現代公司治理制度，形成了委托代理關系，即委托人授權給代理人為委托人的利益從事某項活動。但在實際情況中，股東追求財富最大化，管理層追求個人利益最大化，二者之間存在著嚴重的利益沖突。舉例來說，管理者可能為了提升個人聲譽而以犧牲股東利益為代價過度投資于環境保護、社會責任等方面，從而導致企業投資效率低下（Brammer and Millington，2008）。改善企業的ESG表現有助于緩解此類代理問題。第一，ESG表現好的企業公司治理機制成熟，能通過制約代理人的行為來抑制企業的ESG漂綠行為與管理機會主義行為（高杰英等，2021）；第二，積極承擔社會責任的企業管理者擁有更強的全局戰略思維與長期發展規劃能力，其投資決策更具科學性（趙天驕等，2018）；第三，根據聲譽機制理論，媒體對ESG表現良好的企業關注度更高，處于外部輿論壓力之下的企業管理層會在進行投資決策時更加謹慎，從而對企業投資效率產生正向促進作用（袁業虎等，2021）。

綜上所述，管理者對環境保護、社會責任與公司治理這三方面進行綜合考量，積極提升ESG表現，從長遠來看有利于企業的成長與發展。因此，本文提出假設H1。

假設H1：企業ESG表現越好，投資效率越高。

（二）管理層權力與信息效應的中介效應

在已有文獻中，ESG表現提升企業投資效率存在不同路徑，如ESG表現能通過降低代理成本和緩解融資約束來提高投資效率（高杰英等，2021）；ESG表現能吸引高素質人才與機構投資者的關注，從而對非效率投資水平產生影響（王蓉，2022）。本文參考呂長江等（2008）和徐光華等（2022）的研究，從管理層權力與信息效應兩種路徑進行分析。

管理層權力過大會產生委托代理問題，若管理層選擇過于激進的投資策略，為獲得超額收益而忽略投資項目的風險，會導致過度投資；若管理層選擇過于謹慎的投資策略，會因為錯失良好的投資機會而導致投資不足（趙純祥等，2013）。因此，不恰當地運用管理層權力，會使投資決策偏離正確方向，影響企業投資效率。而具有良好ESG表現的企業能夠監督和約束管理層行為，同時其管理層往往也具備更長遠的投資理念，能在一定程度上減少企業非效率投資。由此，本文提出假設H2。

H2：良好的ESG表現通過約束管理層權力來提升企業投資效率。

信息資源在進行投資決策時具有重要作用，企業的ESG表現可以作為非財務信息進行披露，以降低投資者、債權人的信息不對稱程度；同時ESG表現良好的企業受到的外部監督更多，其信息披露質量也會相應提升。這兩種信息效應均有利于企業獲得更多的外部資金支持，從而提高投資效率（邱牧遠等，2019）。由此，本文提出假設H3。

H3：良好的ESG表現通過改善信息效應來提升企業投資效率。

（三）內部控制與融資約束的調節效應

在考察ESG表現影響企業投資效率的過程中，企業自身特征的不同也會影響機制的傳導過程。本文參考林瑞芳等（2022）以及楊柳等（2019）的研究，從以下兩方面進行分析。

1．內部控制。內部控制是企業運作的一種內在制度安排，包括控制環境、風險評估等5個要素，良好的內部控制能夠抑制企業的投資不足與過度投資行為。一方面，內部控制的要素之一是信息與溝通，這有助于提高企業財務報告質量，降低財務報告信息不確定性，使投資者了解企業真實情況，減少投資風險；另一方面，內部控制可以改善企業內控環境，緩解管理層與股東之間的代理問題，增強投資決策的合理性，既防止因管理層厭惡風險而造成的投資不足，又避免管理層為自身牟利而建立“經營帝國”造成的過度投資（李萬福等，2011）。綜上，良好的內部控制能提高企業的內部運營效率與外部競爭力，創造良好的投融資環境，使ESG表現改善投資效率的效果更加明顯。因此本文提出假設H4。

H4：相比于較低的內部控制質量，內部控制質量較高的企業其ESG表現對投資效率的正向促進作用更明顯。

2．融資約束。融資是企業進行投資的資金保障，可分為內源、外源融資兩種融資方式。當企業內部資金不足且外部融資成本過高時，企業將面臨融資約束而被迫放棄好的投資機會。而信息效應的差異會對企業資金產生影響。從信息數量上看，如果企業能增加非財務信息披露，向外部傳遞更多企業信息，就可以獲得外源融資（邱牧遠等，2019）；從信息質量上看，受媒體監督更多的企業會更注重企業聲譽，從而提高財務信息披露質量以及股價信息含量等（袁若濤等，2016）。這兩種信息效應均能緩解企業融資約束，因此當投資機會一定時，融資約束程度越高的企業，其ESG表現產生的信息效應就越明顯，從而更好地把握投資機會，提升投資效率。因此本文提出假設H5。

H5：相比于較低的融資約束程度，融資約束程度較高的企業其ESG表現對投資效率的正向促進作用更明顯。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取CSMAR中的2011-2020年間全部A股上市企業數據和Wind中的華證ESG評級數據進行實證分析。為確保研究結果的適用性和穩健性，本文對數據做以下篩選：（1）剔除ST、*ST股票樣本；（2）從按行業分類的樣本中剔除金融業與保險業上市企業；（3）剔除被解釋變量、解釋變量與控制變量數值缺失的企業與年份。最終選擇3269家上市企業的22038個有效值進行實證分析。

（二）變量選取與界定

1．被解釋變量

企業的投資效率通常不能直接衡量，大多以其相反面，即非效率投資為標準。當實際投入金額超過或無法滿足企業發展的需要時，就會產生非效率投資。已有研究企業投資效率的代表性模型有Richardson、Biddle、Chen，其中Richardson模型是較常用到的一種。借鑒Richardson（2006）的研究，本文用托賓Q值替代企業投資機會預測之后一期投資規模，以回歸后的殘差作為衡量企業非效率投資水平的指標，構建模型（1）。

其中，Inv指企業投資支出，Tobinq指企業投資機會，Size指企業規模，Lev指杠桿水平，Age指企業年齡，Return指股票年度回報率，Cash指現金水平，Year指年度，Industry指行業，i指企業個數，t指時間。ξi,t表示殘差，可用絕對值來指代企業的非效率投資水平，記作Invest。若該值較高，則企業投資效率相應就低，即產生了非效率投資；若該值較低，則企業投資效率相應就高，說明企業的投資策略收獲了良好效果。然而企業投資效率偏低也存在兩種不同的情況，可通過引入另外兩個變量表示：（1）Overinv：當殘差值＞0時，取此值，意味著過度投資；（2）Underinv：當殘差值＜0時，取此值的相反數，意味著投資不足。

2．解釋變量

國內外不同ESG評級體系的計量標準、覆蓋行業、統計方法之間存在著明顯的差異，本文選取覆蓋范圍更廣泛的華證ESG評級指標衡量企業的ESG表現。華證ESG指標參考歐美ESG評級模式，并且按照我國國內上市企業的具體情況，增加了中國特色的指標，并且修改了部分指標的定義及計算規則。其評級共分為九檔，按照從高到低的順序進行排列，即AAA=9、AA=8、A=7、BBB=6、BB=5、B=4、CCC=3、CC=2、C=1，以此評級結果來構建解釋變量ESG。其中，最高評級為AAA級，表明企業在環境、社會與公司治理三方面綜合表現最好，其他8個評級的含義可以以此作為參考。

3．控制變量

參考相關文獻并結合研究需要，本文選擇企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）、現金水平（Cash）、資產有型性（Tang）、企業年齡（Age）、企業成長性（TobinQ）、管理層薪酬（Lnsala）、獨董占比（Indep）、股權集中度（Fhold）、產權性質（Property）等因素作為主回歸模型的控制變量。

表1 變量定義

（三）模型構建

基于相關理論背景，本文構建模型（2）來研究ESG表現與企業投資效率之間的基本關系：

四、實證結果分析

（一）描述性統計

如表2所示，在22038個樣本中，ESG均值為6.544，標準差為1.157，說明ESG評級的平均水平屬于中等偏上，整體表現良好，也說明上市企業在環境、社會和公司治理等方面投入較多。樣本企業總資產的自然對數（Size）差異較大，最大值是最小值的1.92倍，說明觀察值中企業規模的大小存在著明顯的區分度。從企業盈利水平（Roa）的最大值0.786與最小值-3.994來看，資產利用效率存在較大差異，資產凈利率為負值說明企業在經營中存在資金周轉方面的問題并導致收支不匹配。企業現金水平（Cash）的均值17.1%在合理區間內偏高，說明資金儲備率較高，經營風險較小，償債能力較強。企業資產有型性（Tang）均值高達95.1%，說明樣本企業債務擔保能力較強，債務沖突代理成本較小。

表2 主要變量描述性統計結果

（二）基本回歸分析

表3為ESG表現對企業非效率投資水平的基本回歸分析結果。在控制年份與行業雙向固定效應后，ESG對整體非效率投資水平的回歸系數為-0.003，并且與其顯著相關，這說明ESG表現的提升可以提高企業的投資效率，假設H1成立。在過度投資列與投資不足列中，ESG系數分別為-0.005與-0.002，也說明企業通過改善ESG表現能夠減少過度投資與投資不足，進一步支持了假設H1。通過回歸結果可以看出，提高企業ESG表現能夠顯著促進企業投資效率水平的提升。

表3 基本回歸結果

（三）穩健性檢驗

1．替換被解釋變量度量方法

參考Biddle et al.（2009）的研究成果，本文選擇Biddle模型，以營業收入增長率預測后一期的企業投資規模，若偏離預測值，即為非效率投資，構建模型（3）如下：

其中，SalesGrowth表示營業收入增長率，反映企業未來現金流的增長率；vi,t為模型（3）回歸得到的殘差，與上文設定的解釋變量含義相同，分別記為Invest2、Overinv2、Underinv2。表4的回歸結果表明，ESG系數分別為-0.001、-0.001、-0.001，均為負值，且與企業投資效率之間存在顯著相關關系。這說明企業通過改善ESG表現能夠提高投資效率，同時也能夠避免過度投資或者投資不足，這與模型（2）的回歸結果基本相同，即主回歸的結果是穩健的。

表4 替換被解釋變量回歸結果

2．替換解釋變量度量方法

為考察研究結果的穩健性，本文將原解釋變量ESG替換為按照新標準進行賦值的ESG2，即A類評級的統一賦值為3，B類評級的統一賦值為2，C類評級的統一賦值為1。接著以新賦值的ESG2為解釋變量，以Richardson模型計算出的企業投資效率為被解釋變量，控制變量不變。從表5的回歸結果可以看出，ESG2與企業非效率投資水平之間存在著顯著的負相關性，這與模型（2）的回歸結果基本相同，即主回歸的結果是穩健的。

表5 替換解釋變量回歸結果

五、機制檢驗

（一）中介效應

由上述結論可知，良好的ESG表現能夠提高企業投資效率，但僅通過上述結論并不能直接觀測到ESG表現影響企業投資效率的具體路徑，因此本文借鑒溫忠麟（2006）的方法，進行中介效應分析，進一步分析ESG表現影響企業投資效率的具體路徑。

1．ESG表現、管理層權力與企業投資效率

管理層掌握著企業的實際控制權，其權力過大會產生委托代理問題。若管理層選擇過于激進的投資策略，盲目擴大投資規模，會導致過度投資；若管理層選擇過于謹慎的投資策略，因風險問題而放棄高收益項目，會錯失良好的投資機會。因此不恰當地運用管理層權力，會使投資決策偏離正確方向，從而影響企業投資效率。本文參考盧銳（2008）的做法，選取總經理任職年限、兩職合一（是取1，否則取2）、董事會規模、內部董事比例、管理層持股比例等五個指標，基于PCA方法合成管理層權力綜合指標（Power），并以此作為中介變量。具體模型如下，并依次檢驗系數β1和γ2。

從表6中管理層權力部分可以看出，ESG對Power的回歸系數為-0.024，二者之間存在著顯著的負相關性，說明ESG表現的改善能夠制約管理層權力的過度擴大。接著在回歸中加入中介變量Power進行觀察，ESG對Invest的回歸系數為-0.003，Power對Invest的回歸系數為0.004，說明管理層權力與企業非效率投資水平顯著正相關，制約管理層權力能夠降低非效率投資水平，提升企業投資效率。此結論支持了假設H2，即良好的ESG表現能夠限制管理層權力過大，改善企業投資效率。

表6 管理層權力、信息效應的中介結果

2．ESG表現、信息效應與企業投資效率

信息資源在進行投資決策時具有重要作用，機構投資者通過企業的ESG表現獲得更多企業特質信息，從而能及時調整自身投資行為，改善投資效率。本文選取信息不對稱程度（ILL）與信息披露質量（IDQ）作為中介變量，構建中介效應模型。其中，ILL參考章衛東（2017）的做法，使用簡化的非流動性比率，即是企業股票年收益率，Dit是企業股票年交易量；IDQ參考邱牧遠（2019）的做法，采用彭博資訊對企業在環境、社會責任和公司治理方面的信息披露總得分作為衡量指標。

從表6中列示的信息不對稱程度可以看出，ESG對ILL的回歸系數在1%水平上顯著為負，說明ESG表現的改善能夠降低信息不對稱程度。而ILL對Invest的回歸系數顯著為正，即信息不對稱程度與非效率投資水平顯著正相關，說明降低投資者與企業之間的信息不對稱程度能夠降低非效率投資水平。此結論支持了假設H3，即良好的ESG表現能夠降低信息不對稱程度，提升投資效率。

從表6中列示的信息披露質量可以看出，ESG對IDQ的回歸系數為2.191，在1%水平上顯著為正，說明ESG表現的改善能夠提高信息披露質量。ESG對Invest的回歸系數為-0.003，IDQ對Invest的回歸系數也顯著為負，說明信息披露質量與非效率投資水平顯著負相關，提高信息披露質量能夠降低企業非效率投資水平。此結論支持了假設H3，即良好的ESG表現能夠提高信息披露質量，提升投資效率。

（二）調節效應

1．ESG表現、內部控制質量與企業投資效率

公司治理水平是影響企業投資效率的重要因素，而內部控制質量高的企業往往具備完善的公司治理機制，能夠有效監督和約束管理層行為，緩解代理沖突與矛盾。為探究不同水平的內部控制下ESG表現對企業投資效率的影響，本文選取DBI迪博數據庫中的內部控制質量（IC）作為調節變量，構建模型（7），并進行交乘項中心化。

從表7中報告的內部控制質量可以看出，ESG對非效率投資系數為-0.003，交乘項ESG×IC系數也為負，說明在其他條件不變時，內控質量會影響ESG表現與企業投資效率之間的關系。內部控制質量越高，ESG表現對非效率投資水平的負向作用更顯著；反之內部控制質量越低，ESG表現對非效率投資水平的負向影響越小。此結論支持了假設H4，即內部控制質量越高，ESG表現改善企業投資效率的作用越大；內部控制質量越低，ESG表現改善企業投資效率的作用越小。

表7 內部控制質量、融資約束程度的調節結果

2．ESG表現、融資約束程度與企業投資效率

融資約束指企業因無法獲得資金支持而錯失投資機會。在投資機會一定時，企業面臨的融資約束程度越高，越需要向投資者、債權人等主動披露信息，以獲得更多的外源融資，有效緩解融資約束。為探究不同程度融資約束下ESG表現對企業投資效率的影響，本文選取能衡量融資約束程度的SA指數作為調節變量，構建模型（8），并進行交乘項中心化。

從表7列示的融資約束程度可以看出，ESG對非效率投資系數為-0.003，交乘項ESG×SA系數為-0.003，均在1%水平上顯著為負，這說明在保持其他條件不變的情況下，融資約束程度會影響ESG表現與企業投資效率之間的關系。融資約束程度越高，ESG表現對非效率投資水平的負向作用更顯著；反之融資約束程度越低，ESG表現對非效率投資水平的負向影響越小。此結論支持了假設H5，即融資約束程度越高，ESG表現改善企業投資效率的作用越大；融資約束程度越低，ESG表現改善企業投資效率的作用越小。

六、結論與建議

我國“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要強調了綠色發展理念，國務院國資委將ESG納入推動企業履行社會責任的重點工作，強調通過加強和規范ESG建設，更好地推動我國企業加強科技創新、履行社會責任、完善公司治理，加快建設世界一流企業。在此背景下，本文基于2011-2020年度我國A股上市企業數據，實證檢驗ESG表現對企業投資效率的影響效果及作用機制。結果表明，ESG系數與企業非效率投資水平呈現顯著的負相關關系，即良好的ESG表現能提高企業投資效率，在替換被解釋變量與解釋變量度量方法后，該結論依然穩健。進一步的機制探究表明，ESG表現的改善能約束管理層權力，降低信息不對稱程度，提高信息披露質量，從而提高整體投資效率；內部控制質量高、融資約束程度高的上市企業的ESG表現對提高企業投資效率的效果更加顯著。

本文的研究結論除了為ESG表現提高企業投資效率的具體影響機制提供實證檢驗證據外，還有如下政策啟示：第一，企業應深化責任理念，把ESG建設落實到企業經營的各個環節之中，充分認識到ESG表現對于其自身投資效率提升的積極作用，在環境、社會與公司治理方面進行積極的嘗試。第二，企業應提高自身治理能力，約束管理層行為，有效緩解代理沖突和矛盾，降低代理成本，提高投資效率。第三，企業應重視良好的ESG表現帶來的信息效應，降低信息不對稱程度并提升信息披露質量，增進外部投資者對企業ESG表現的了解，以緩解融資約束，提高投資效率。第四，政府監管部門應該加強對上市企業ESG披露的引導與監督，對披露虛假ESG信息的企業進行處罰，以此規范企業ESG披露行為，助力企業ESG投資實踐。