債券契約條款對企業風險承擔的治理機制研究：約束效應還是威懾效應

○ 郭 瑾 王存峰 劉志遠 彭 濤

引言

近年來我國債券市場違約現象快速增加，違約金額從2016年的301億元躍升至2018年的1280億元。截至2019年5月，違約金額更是高達560億元，與之相比，2018年同期則只有196億元。數量眾多、金額巨大的債券違約，引發了投資者對發債企業信用風險的擔憂，打擊了債券市場的投資信心。為促進我國債券市場的健康發展，亟需對債券投資者的利益給予有效保護。

債券投資者面臨的最重要風險之一是資產替代風險。[1-3]在公司有限責任的條件下，企業發行債券之后，就會產生債務代理沖突。擁有企業控制權的股東和管理者，傾向于將債務資金投資更高風險的項目，獲取高額風險收益或建立經理人帝國，但會使債券投資者的投資風險加大，債券價值降低，投資利益受損。近年來，企業債務違約或債務危機的情況頻現，一個非常重要的根本性原因就是有些企業利用巨額債務資金盲目擴張，進行各種高風險的投資和經營行為，最后導致風險失控，現金斷流，從而發生債務違約。因此，抑制發債企業在投資和經營過程中過高的風險承擔水平，是降低債券違約風險，有效保護債券投資者利益的基本途徑之一。

債務契約條款是債權人治理資產替代風險的一個重要工具。理論上，債券投資者通過設置債券契約條款限制發債企業的投資風險選擇等行為，可以在一定程度上抑制股東和管理者在企業投資和經營活動中的道德風險和機會主義動機，緩解發債企業承擔過高風險的傾向，從而起到降低資產替代引發的債務代理成本，保護債權人利益的作用。但現實中，發債企業進行債券融資之后，由于存在信息不對稱，債券投資者往往很難觀察到企業股東和管理者所采取的資產替代行為?；蛘呒幢隳軌蛴^察到，但由于項目控制權掌握在股東和管理者的手中和債務契約的不完全性，債券投資者也難以及時采取有效的干預措施。此外，企業通過投資于高風險項目對債權人進行資產替代的時候，因為包括債券投資者在內的外部人等對項目風險信息往往了解不夠，對企業風險承擔水平的判斷存在較強的主觀因素，可能經常會出現“相關的事實可被觀察但不可被證實”的情況，這時債券投資者也很難求助于法庭等第三方進行干預。若非明顯的欺詐，這些機構更可能基于“商業裁決原則”（Business Judge Rule），拒絕對此類問題進行干涉。因此，現實條件下，債券契約條款能否真正抑制企業風險承擔，減少資產替代行為的發生，還需要進行實證檢驗。

國外已有研究表明，債券契約中的債權人保護性條款對企業高風險投資行為可以發揮限制作用，并且限制投融資行為的條款對企業風險承擔的直接約束效應更為顯著。[4,5]與發達國家成熟的債券市場相比，我國新興債券市場的制度背景具有很大的不同。第一，我國上市公司的公司治理機制、與投資者保護相關的法律制度，特別是法律的實施機制等尚不完備，因此債券契約條款發揮作用的內外部約束機制不夠強，對債權人利益保護程度較弱。[6-8]第二，我國的債券市場過去很長一段時間內始終存在著“剛性兌付”的潛規則，即債務人對債權人零違約。雖然也曾多次爆出公募債券違約風險，但最終均由地方政府財政、關聯國資企業兜底，或者在政府和監管部門的幫助下通過重組等方式最終實現全額兌付。由此可見，我國的公司債、企業債等之所以能長期保持”剛性兌付”，本質上是因為政府為維護金融安全和社會穩定提供了隱性擔保。因此，我國公司債券的市場投資者可能會過度依賴政府的隱性擔保保護自身利益，而忽視債券契約條款的相關約束，限制債券契約條款發揮較強的治理作用。[9]第三，我國債券契約條款大多以定性描述為主，缺乏定量的標準，導致債券契約的可執行性相對會差一些，對債券契約條款的治理有效性產生不利影響。這些特殊的制度背景，使得國外關于債券契約條款對企業風險承擔約束作用的研究結果并不完全適用于我國。同時，上述制度特征也為學術界探究股東和債權人的利益沖突提供了更豐富的研究場景和現實素材。但遺憾的是，目前國內尚無文獻對這一問題進行深入細致的研究。

因此，本文擬基于我國債券市場的特殊制度背景研究如下問題：（1）我國公司債的契約條款是否能夠發揮治理作用？（2）我國債券契約條款對企業風險承擔行為約束作用的具體機理，與國外直接約束效應為主的作用機理相比有何不同？（3）不同的市場機制與法律環境下，債券契約條款對企業風險承擔行為的治理作用有何差異？（4）隨著2014年國內首例債券違約事件“11超日債”的出現，剛性兌付被打破，意味著債券市場投資者的保護將更加需要依賴良好的市場機制與法律環境。那么，與剛性兌付打破之前相比，市場機制與法律環境對我國債券契約條款治理作用的影響程度是否會顯著增強？

本文的研究貢獻主要有：第一，拓展了債券契約條款經濟后果方面的研究。國外雖然有文獻對債券契約條款是否具有抑制企業風險承擔行為的經濟后果進行過研究，[4,5]但由于制度背景的特殊性和債券契約條款的特點，這些研究結果未必適用于我國。國內現有文獻發現，嚴格的債券契約條款具有提高債券市場價格、降低債券到期收益率和減少債券融資成本[10-12]等方面的經濟后果，但尚無債券契約條款對企業風險承擔行為有何影響的研究文獻。本文發現，嚴格的債券契約條款能夠抑制企業風險承擔，提供了我國債券契約條款可以影響企業經營行為，進而保護債權人利益的經驗證據。第二，揭示了我國債券契約條款發揮治理作用的內在機理。國外文獻普遍認為，債券契約條款對企業風險承擔的抑制作用來源于限制投融資型條款的直接約束效應。[4,5,13-15]本文通過分析國內公司債契約條款的具體內容發現，由于我國限制投融資型條款大都是定性描述型的，存在不可證實、難以觀測、缺少違約成本的缺陷，因此該類條款對企業風險承擔的直接約束效應不顯著，反而是威懾性保護條款（事件威懾型和償付威懾型條款）的間接威懾效應對企業風險承擔發揮了顯著的抑制作用。第三，本文關于債券契約條款對企業風險承擔治理作用的環境異質性的研究結果，對政府隱性擔保逐步退出我國債券市場，更加注重發揮市場在資源配置中決定性作用這一改革路徑的正確性，提供了來自企業風險承擔方面的經驗證據。說明完善法律制度、加快信用制度建設、建立完善的償債保障機制和債權人法律救濟機制等，對增強債務契約條款的價值和作用具有重要影響。第四，豐富了企業風險承擔影響因素的研究文獻。已有研究主要從大股東性質、[16]管理者激勵[17]及管理者個人特征[18]等視角考察企業風險承擔水平的決定因素。本文則從債權人視角為企業風險承擔決策補充了新的影響因素。

一、文獻綜述與研究假設

1.債券契約條款類型

合理劃分債券契約條款的類型是研究債券契約條款經濟后果的基礎。在文獻中，關于債券契約條款類型的劃分雖并不完全一致，但總體上大同小異?；谘芯繂栴}，參考Smith等、[3]陳超等、[11]史永東等[12]及Billett等，[19]本文將我國債券契約條款分為以下四類：

（1）限制支付型：通過“限制股利分紅”“限制關聯交易”“限制資產出售”等對發債企業可能的資產轉移等行為進行直接約束。

（2）限制投融資型：主要對發債企業的高風險投資和再融資行為進行直接約束，包括“限制兼并行為”“暫緩重大對外投資”等。Billett等通過比較發債企業在并購公布日期前后的業績，[20]發現資產并購可能是股東剝奪債權人利益的方式之一。對發債企業從事并購等高風險行為進行約束是這類契約條款的主旨。[21]

（3）事件威懾型：主要約定某些違約事件一旦發生，發債企業需對債券持有人給予懲罰性賠償或補償等方面的安排，比如“如果本公司不能按時支付利息或在本次債券到期時未按時兌付本金，對于逾期未付的利息或本金，本公司將根據逾期天數按逾期利率向債券持有人支付逾期利息，逾期利率為本次債券票面年利率上浮20%”“企業主要責任人不得調離”或者“處置非主營業務償債”等。這些條款與企業違約風險或者企業實質性違約事件掛鉤。

（4）償付威懾型：主要對發債企業在日常經營中設立更加完備的償債保障措施、及時披露相關信息等方面的約定，如“設立償債工作小組”“嚴格的信息披露”“設立專項償債賬戶”“償債基金或者償債準備金”等。這些安排如果出現違約，公司將需要賦予債權人及時了解公司真實經營情況的途徑，并可能需要讓渡部分經營權和控制權給債權人，加大企業的經營成本。

2.債券契約條款與企業風險承擔

企業風險承擔是企業決策者在投資和經營過程中對未來收益波動性水平的選擇過程，較高的風險承擔水平意味著企業更愿意投資于高風險高收益的項目，[18]是一項重要的戰略決策。[23]風險承擔是企業獲得未來業績增長的基本源泉，更高風險的項目能夠帶來更高的預期回報，有利于提升股東的股權價值。[24,34]但是，基于利益相關者理論，企業是利益相關者之間一系列契約關系的聯結。利益相關者在企業中投入有價值的資源，并因企業活動而承受風險，因此企業所承擔的風險本質上要由利益相關者所共擔。股東承擔企業剩余風險的同時享有剩余索取權，可以方便且低成本地通過投資組合分散企業個別風險，因此能獲取與所承擔風險相對稱的收益并支持企業通過承擔高風險來博取高收益。但由于股東對企業只承擔有限責任，企業提高風險承擔必然使得一部分剩余風險會轉移給利益相關者承擔，導致這些利益相關者承受更大的風險而且不能獲取相應的風險收益。債務代理成本理論早就指出，債權人與股東和管理者之間存在明顯的風險代理沖突，[1]企業發行公司債券之后，掌握企業投資和經營控制權的股東和管理者，有強烈的動機去提高企業的風險承擔水平，傾向于將債務融資更多投資于高風險高收益的項目。因為項目一旦成功，股東就可以獲取高額的風險溢價收益；但項目一旦失敗，債券投資者則面臨著無法實現回報乃至不能收回本金的危機。這意味著，債券投資者分擔了企業投資高風險項目失敗帶來的損失風險，但卻不能共享項目成功帶來的超額收益，造成利益受損。

作為同樣理性的債權人，會事先預測股東、管理者的決策意圖，并通過設定各種契約條款來控制其承擔的放貸風險。因此，債券契約條款是債券投資者治理股東和管理者的道德風險與機會主義傾向，保護自身利益的一個重要工具。

理論上說，債券投資者通過設置債券契約條款防范企業過度提高風險承擔水平，可以有兩種基本途徑：一是在債務契約中設置各種限制支付型和限制投融資型的條款，對企業相關經營行為和投融資行為給出直接和明確的限制，從而在事前阻止企業采取過高風險承擔行為。本文將這兩類條款統一稱之為限制性保護條款，這類條款重在直接限制企業的風險承擔行為來發揮治理作用，本文稱之為約束效應。二是在債務契約中設置各種事件威懾型和償付威懾型的條款，這兩類條款規定了公司同意采取的用以保護債權人利益的行動或必須遵守的條件,其有效性取決于是否發生違約，本文將這兩類條款統一稱之為威懾性保護條款。這類條款重在對企業采取高風險承擔行為的不利后果進行間接威懾，主要通過事后威懾作用阻止公司采取有損于債券持有人利益的行動，從而發揮治理作用，本文稱之為威懾效應。進一步分析如下：

第一，債券契約限制性保護條款的約束效應。債券契約限制性保護條款之所以可以對企業風險承擔發揮直接約束效應，可以從兩方面看：一是由于債券契約的合同機制。債券契約中的限制性保護性條款對發行公司的特定行為（如特定籌資、利潤分配及經營活動等）事先規定了一系列簡單而明確的條件加以直接限制，以期約束風險，具有法定的合同效力。企業風險承擔行為如觸發了限制性保護性條款的約定，債券投資者將有權采取相應的措施，并使公司承擔法律風險和相關的成本。限制性條款的這種保護功能通過合同機制實現，發行公司為避免相關的違約成本，將有意愿使自身的風險承擔行為符合限制性條款的約束；二是由于市場機制的作用。我國的債券市場經過多年的發展，已經日趨成熟。公司在債券市場上發行債券融資，需要得到債券投資者的認可。市場也會基于發行主體的信用狀況和增信措施的可信性等賦予發行債券不同的利率和期限要求等。發行企業若愿意遵守較為嚴格的限制性保護條款約定，不過度承擔風險，會給企業帶來融資等方面的好處，比如獲得更好的發行價格和更低的融資成本。[10,22]因此，在收益成本權衡之下，除了高成長性的企業，[25]大部分發債企業有意愿遵守限制性契約條款的約束。如果債券契約條款中包含融資類限制性保護條款以及投資類限制性保護條款，直接約束效應更強，融資成本更低，[21,26]并且還會使投資行為更加謹慎。[5]

第二，債券契約威懾性保護條款的威懾效應。債券契約威懾性保護條款之所以可以對企業風險承擔發揮間接威懾效應，主要來自以下兩方面：一是由于合同機制的作用。不同于限制性條款往往以否定形式表達，威懾性條款通過直接限定公司特定行為以實現股東與債權人利益的平衡，債券契約的威懾性保護條款更多體現出風險事件發生后對失衡利益的平衡。如果企業承擔過高風險，相應條款和法律會賦予債權人直接干預企業的經營和投資活動，要求發債公司更頻繁地披露經營信息等，[27,28]如果企業因為承擔高風險而陷于技術違約事件或財務危機與破產的邊緣，相應條款和法律會加重企業的經濟負擔和損失。由此，企業會有意愿避免出現相應的違約事件，對過高的風險承擔行為進行自我約束；二是由于市場機制的作用。債券市場作為一個已經較為成熟的證券市場，企業承擔高風險會導致債權人重新修訂借款條件，如調高借款利率、縮減借款額度、縮短貸款期限，[13,14,29]給企業帶來更高的融資成本等。[30]這些條款雖然不直接限制企業的風險承擔行為，但需要企業對行為的后果負更大的責任，迫使企業全面權衡利弊三思而后行，從而對風險承擔行為產生很強的威懾作用。

由以上分析可見，債券契約條款在現實中能否對企業風險承擔行為發揮有效的治理作用，有兩個很重要的基本前提，一是有良好的法律制度和法律實施的保障，二是有較為完善的市場機制進行調節。具體到我國來說，雖然債權人保護的相關法律制度及其實施都還存在很多不足，但經過多年建設，《企業破產法》《合同法》《物權法》《公司法》等相關法律法規體系已經基本確立，債券持有人維護自身權益已經有法可依并得到法律較為有效的支持。這意味著我國債權人保護的法律機制已經得到了長足發展，可以在現實中影響企業的行為。[31]另一方面我國的債券市場經過長期的發展，盡管還遠未完善，但其市場化體系已經基本建立，各種市場機制在維護企業和債權人雙方利益，更好配置債務資本方面也已經發揮較為有效的作用。[11,12,32]也就是說，盡管我國對股東侵害債權人利益的內外部約束機制還存在不足，但使債券契約條款發揮治理作用的基本前提已經建立起來了。因此，我國債券契約條款的約束效應和威懾效應都有可能降低發債企業的風險承擔意愿，減少企業的過度風險承擔行為。并且，債券契約條款越嚴格，這些條款的作用就會更顯著，其約束性和威懾性就會越強，對企業風險承擔行為的抑制作用就會越大。因此，提出如下假設：

H1：債券契約條款越嚴格，發債企業風險承擔水平越低

3.債務契約條款影響企業風險承擔的作用機制

我國債券契約條款依然可能具有抑制企業風險承擔水平的作用，這種作用主要是來自契約條款的約束效應還是威懾效應？債券契約條款是否一定能夠發揮抑制企業風險承擔的作用，還取決于契約條款自身不同的特征。契約條款本身的明確程度及其可執行性，對債券契約條款治理作用的發揮具有重要影響。比較而言，發達國家的債券契約條款主要是數字標準性條款，而我國債券契約條款主要是文字描述性，這種差異會使我國債券契約條款抑制企業風險承擔的作用機制與發達國家不一樣嗎？

不同類型的債券契約條款在減少逆向選擇以及道德風險方面的作用不同，存在較大異質性。[13]從實踐上看，發達國家債券契約中的限制投融資型條款對企業投資、并購及負債等往往會設定最高或最低的數字標準，且數字標準隨企業經營業績動態變化。[14,15]此外，限制支付型條款通常也會對發放現金紅利、用現金回購股票等任何形式的給股東發放現金的形式加以明確限制。由于其可驗證性和可執行性都比較強，發達國家的限制性投融資條款對企業風險承擔的抑制作用比較顯著。[4,5]

相比于發達國家，我國限制性保護條款具有以下特點：第一，條款比較單一，如限制支付型條款只考慮現金股利，而忽略限制其他形式；第二，只有“預計不能償付時”才開始限制分紅、限制重大投資等事項，事前約束效力明顯不足；第三，條款實施依賴于公司董事會的主觀判斷，缺少數字型量化標準，生效條件模糊，債權人難于觀測；第四，缺少懲罰成本，即使企業違反承諾進行高風險投資，在企業構成實質性違約前，債權人難以約束、控制和懲罰企業。這些特點決定了我國債券契約限制性保護條款可能難于充分發揮相應的約束效應。

我國債券契約中的事件威懾型條款大多明確約定一旦發行人違約，“主要責任人不得調離”“逾期本金及利息進行經濟補償”“發行人處置非主營業務償還債務”等條款。違約事件是債券持有人可以明確觀測到的事件，這些條款對違約后管理者的職業發展、股東財富等都具有可實施的懲罰措施。因此，我國的事件威懾型條款雖然同樣以定性表述為主，但由于具體說明了違約后的懲罰措施及補救手段，依然可以發揮出較強的威懾效應，進而抑制企業風險承擔。

我國債券契約中的償付威懾型條款通常會要求企業采取“設置償債工作小組”“專項償債賬戶”“償債基金或者償債準備金”等措施保障償債計劃順利實施，“?？顚Ｓ谩奔啊皣栏裥畔⑴丁钡葪l款減少企業挪用債務資金進行大額并購或對外投資的空間。這些條款雖然也是定性的，但較為明確具體，賦予債權人知曉企業風險承擔行為的渠道，減少了信息不對稱程度和監督成本。若企業存在威脅償付安排的高風險承擔計劃和行為，債權人可以及時發現并采取相應的行動要求企業做出改變，或者掌握企業經營的控制權。因此，償付威懾型條款雖然不對企業投融資活動進行直接限制，但對企業風險承擔行為還是具有較強的威懾效應。

綜上，相比發達國家，我國債券契約條款具有定性描述特征，但同樣是在定性描述的情況下，由于威懾性保護條款的生效條件和事項比較客觀、可觀察，易于實施，且更加明確、具體地約定了發行人違約后的懲罰措施，因而其威懾性作用依然能夠較好地發揮出來。而限制性保護條款沒有明確清晰的量化或非量化標準，生效條件模糊，債權人難于觀測與采取約束行動，同時對違約狀況缺少具體可實施的懲罰措施，因而難以充分發揮約束效應?；谏鲜龇治?，提出如下假設：

H2：相比于限制支付型和限制投融型條款的約束效應，事件威懾型和償付威懾型條款的威懾效應對企業風險承擔的抑制作用更大

二、研究設計

1.樣本和數據

研究樣本是2007-2015年滬深A股上市企業發行的公司債，觀測期間是2007-2018年。2007年《公司債券發行試點辦法》開始實施，公司債發展進入新階段。每個企業風險承擔的計算需要統計發行債券后連續3年財務數據，因此2015年是本文最新樣本年份。樣本篩選步驟如下：（1）從國泰安數據庫下載2007-2015年所有上交所和深交所上市公司發行的公司債，得到644個；（2）剔除發行主體不是A股上市公司樣本，剩余627個；（3）剔除發行主體屬于金融業樣本，剩余626個；（4）剔除債券募集說明書無法查詢樣本，剩余616個；（5）剔除財務數據存在缺失樣本，最終剩余601個公司債。發行主體包括414個上市企業，上交所企業有216個，深交所企業有198個。

關于公司債券契約條款內容，本文在交易所下載債券募集說明書，手工收集并統計每個發行主體的契約條款類型。債券規模、期限、擔保及企業財務數據來源于國泰安數據庫。企業債券契約條款依照股票代碼和發行時間與企業財務數據進行匹配。

2.模型和變量

（1）企業風險承擔

風險承擔意味著企業未來收益存在較高程度的不確定性。參考Boubakri等、[16]Faccio等、[18]Acharya等[28]Favara等、[33]李文貴等，[34]采用盈利（ROAi,t）的波動性（標準差）作為企業風險承擔的代理變量。對于企業i在t年發行公司債，未來三年的風險承擔水平（Riski,t）等于企業t至t+2年盈利的波動性σ(ROA)。通過標準差計算出來的盈利波動性越大，企業的風險承擔水平越高。

其中，ROAi,t為相應年度內息稅前利潤（EBITDAi,t）與當年資產總額（Asseti,t）的比值。參考Boubakri等、[16]李文貴等研究，[34]為減弱行業噪音和盈余操縱的影響，先對企業每年度的ROAi,t進行行業均值調整（ADJ_ROAi,t），然后再計算在每個觀測期間內行業調整后ROAi,t的標準差σ(ROA)。企業風險承擔（Riski,t）和行業調整 ROAi,t（ADJ_ROAi,t）的計算如公式（1）和（2）所示：

（2）債券契約條款

參考Smith等、[3]陳超等[11]以及 Billett等[19]的研究，以債券保護性條款指數得分作為債權人保護程度的代理變量。根據上述文獻，將債權投資者保護條款（Covenanti,t）分為：限制支付型（LmtCashi,t）、限制投融資型（LmtInvi,t）、事件威懾型（Eventi,t）、償付威懾型（Paymenti,t）四種類型，所包含的具體內容及使用頻率見表1。表中所列示條款都是以保護債券投資者的利益為主要目的，意味著契約含有保護性條款類別越多，數目越多，契約就越嚴格。同時，四類不同類型的債券契約條款在減少逆向選擇及道德風險方面的作用不同，存在較大異質性，具有一定的相對獨立性。因此，為了既反映債券契約條款的總體嚴格程度，又能區分出哪類條款對企業的風險承擔起到主要作用，按照如下方式構建債券契約的保護性條款指數：

表1 債券契約條款的分類和描述

對于企業i在t年發行公司債，首先計算企業i在四種類型條款指數分別得分，等于該債券在相應種類上契約條款個數除以所有樣本中該種類條款出現總個數。如表1所示，四類條款所包含的條款內容總個數分別為4、4、3和5，通過計算各債券中每類條款內容的個數與每類條款總個數的比，可以得到每個公司債樣本在四個類別上的指數得分；然后，債券投資者保護條款指數得分（Covenanti,t）等于四種類型條款指數得分的算術平均值。債券投資者保護條款指數得分越高，說明債務契約越嚴格，債權人利益保障程度越好。債券保護性條款指數的計算如公式（3）所示：

表1結果顯示：①限制支付條款中，“限制股東現金分紅”和“限制高管薪酬”使用頻率較高，占比超過90%?！跋拗乒蓶|現金分紅”是所有條款中最頻繁使用的，占比達到98.7%；②關于限制投融資條款，“暫緩重大對外投資”和“限制收購或兼并”條款使用頻次較高，比例大約98%。兩個條款捆綁出現，相關性達到100%；③關于事件威懾條款，“主要責任人不得離任”使用頻率接近97%；④關于償付威懾條款，“償債工作小組”使用頻率最高，占比達到82.7%。綜合來看，償付威懾條款和事件威懾條款的平均使用頻次低于限制支付和限制投融資條款。

（3）控制變量

關于控制變量，借鑒現有文獻分別考慮債券特征和發行人特征的影響。債券特征（BondControl）包括：①債券規模（Vol），等于債券發行總額。債券發行規模越大，企業籌集資金越多，風險承擔能力越強，預期符號為正。[5]②債券評級（Rating），AA-取值為1，AA取值為2，AA+取值為3，AAA取值為4。評級越高，償債能力越強，風險承擔水平更高。[4]③債券期限（Maturity），等于債券發行年限。債券發行年限越長，企業償還本金壓力小，風險承擔能力更強，預期符號為正。[13]④債券擔保（Secured），等于債券是否有擔保的虛擬變量，是取值為1，否為0。

此外，根據證監會行業分類，設置行業虛擬變量（IND）控制行業固定效應。根據發行債券的時間，設置年份虛擬變量（YEAR）控制年份固定效應。具體變量定義見表2。

表2 變量定義表

（4）實證模型

為檢驗債券契約嚴格程度影響企業風險承擔的假設H1，提出回歸方程（4）。其因變量是企業風險承擔（Riski,t），自變量是債券契約嚴格程度（Covenanti,t），控制變量包括債券特征變量（BondControli,t）和企業特征變量（FirmControli,t）。根據假設H1，債券契約嚴格程度（Covenanti,t）的回歸系數α1顯著小于0。

為檢驗不同類型債券契約條款的嚴格程度影響企業風險承擔的假設H2，提出回歸方程（5）。其因變量是企業風險承擔（Riski,t），自變量包括限制支付型（LmtCashi,t）、限制投融資型（LmtInvi,t）、事件威懾型（Eventi,t）及償付威懾型（Paymenti,t）?？刂谱兞堪▊卣髯兞浚˙ondControli,t）和企業特征變量（FirmControli,t）。根據假設H2，事件威懾型（Eventi,t）和償付威懾型（Paymenti,t）的回歸系數α3和α4顯著小于0，并且小于限制支付型（LmtCashi,t）和限制投融資型條款（LmtInvi,t）的回歸系數α1和α2。

對于本文的截面數據，采用普通最小二乘方法（OLS）估計回歸方程。為減少異方差，發行規模（Vol）、債券期限（Maturity）、企業規模（Asset）及成立年限（Age）在回歸中取自然對數。為得到準確的t統計量，回歸中采取企業層面的聚類—穩健標準誤（Cluster-Robust Standard Error）。為考察多重共線性的嚴重程度，估計回歸方程中各控制變量的方差膨脹因子和容忍度，結果方差膨脹因子均小于10，容忍度均大于0.1，表明各變量適合進行回歸分析。為避免異常值的影響，對所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

3.描述性統計

表3報告了變量的描述性統計。結果顯示：（1）關于因變量，風險承擔水平的均值為0.033，中位數是0.026，最大值是0.339，最小值是0.001，說明企業的風險承擔水平具有較大波動；（2）關于自變量，企業債券契約保護程度總體指數均值是0.587。不同類型契約條款均值差異明顯，限制支付型條款均值是0.635，限制投融資條款均值是0.606，事件威懾型條款均值是0.567，償付威懾型條款均值是0.527；（3）關于公司債特征，債券規模均值約13.9億，債券評級均值為2.785，債券期限均值約5.5年，49.9%的債券有擔保。

表3 變量描述性統計

三、實證結果與分析

1.假設H1的檢驗:債券契約條款對風險承擔的影響

表4是回歸模型（4）的估計結果，第（1）至（4）列通過分步回歸考察債券契約保護條款影響企業風險承擔水平的假設H1。第（1）列是單變量回歸，契約條款保護程度（Covenant）系數為-0.107，且在0.01水平上顯著為負。第（2）列加入債券特征控制變量，契約條款保護程度（Covenant）的估計系數是-0.107，也在0.01的水平上顯著為負。第（3）列中引入企業特征控制變量，契約條款保護程度（Covenant）的估計系數是-0.100，在0.01的水平上顯著為負。第（4）列同時引入行業和年份固定效應，債券契約保護條款（Covenant）的估計系數是-0.078，也在0.01的水平上顯著為負。以上結果表明，債務契約中的保護性條款設計越好，企業的風險承擔水平越低，說明更好的債券合約能夠顯著緩解發行企業的資產替代問題，減少股東/管理者與債權人之間的利益沖突。因此，假設H1得到驗證?？刂谱兞抗烙嫹柵c張敏等、[35]肖金利等、[36]Boubakri等[16]及Faccio等[18]類似。

表4 債券契約條款保護程度與企業風險承擔

2.假設H2的檢驗：債券契約條款類型對風險承擔的影響

表5是回歸模型（5）的估計結果，檢驗不同類型的債券契約條款嚴格程度影響企業風險承擔的假設H2。第（1）列考察限制支付型條款與企業風險承擔的關系，發現限制支付型條款（LmtCash）的估計系數為-0.018，在0.01的水平上顯著為負。第（2）列考察限制投融資條款對企業風險承擔的影響，發現限制投融資類條款（LmtInv）的估計系數為-0.034，在0.01的水平上顯著為負。第（3）列檢驗事件威懾型條款對企業風險承擔的影響，發現事件威懾型條款（Event）的系數是-0.042，在0.01的水平上顯著為負。第（4）列檢驗償付威懾型條款對風險承擔的影響，發現償付威懾型條款（Payment）的系數是-0.036，在0.01的水平上顯著為負。

表5 債券契約條款類型與企業風險承擔

第（5）列同時引入四種類型債權人保護契約條款。結果顯示，限制支付型（LmtCash）和限制投融類條款（LmtInv）對企業風險承擔影響變得不顯著，事件威懾型（Event）和償付威懾型（Payment）保持顯著負向影響。因此，相比限制支付型和限制投融資型，事件威懾型條款和償付威懾型條款對企業風險承擔的抑制作用更顯著，假設H2得到驗證。同時也進一步證明，債務契約條款對企業風險承擔的抑制作用主要來源于威懾效應，而不是約束效應。

四、進一步檢驗

1.基于承銷商聲譽和法律環境的進一步檢驗

債券契約條款對企業風險承擔行為能否發揮有效的治理作用依賴于外部環境約束，特別是市場機制和法律環境。良好的法律環境下，債券契約中與債權人相關的保護性條款能夠被嚴格執行，如果違約會承擔更大的法律責任，受到更加嚴厲的法律懲處，債券契約條款的威懾作用將更大。因此，債務契約條款的履約基礎更加牢固。[28,33]而在有效市場機制下，發債各方的聲譽機制將會發揮重要作用，如果發生違約事件，發債企業和相關中介機構等主體將會承受更大的聲譽損失，進而增強契約條款對企業風險承擔的威懾作用。

首先，我們用承銷商聲譽作為市場機制的替代變量。在有效的市場機制下，承銷商更注重維護自身聲譽，加強對發債企業的監督，避免發生實質性違約而破壞自身聲譽。[37]具體來說，承銷商是債券的受托管理人，具有監督發行人履約、確保債權人利益以及追訴違約發行主體的法定義務。如果發行人構成實質性違約，承銷商的市場聲譽受損，市場投資者對該承銷商支持的債券和股票申購熱情下降，直接降低承銷商的經濟收益。同時，如果證券監管部門認定承銷商在債券違約事件中構成欺詐發行或者虛假陳述，承銷商還有可能被追究法律責任和行政處罰，并且視情節輕重需要對債權人的違約損失進行補償。因此，高聲譽承銷商更加積極主動監督發行人資信狀況和資金使用情況，防止企業冒險行為造成債券違約使機構聲譽受損。相應地，承銷商聲譽會增強契約條款對企業風險承擔的威懾效應，債券承銷商聲譽越高，債務契約條款與企業風險承擔的負向關系越顯著。參考王雄元等的研究，[38]以公司債券承銷市場份額衡量承銷商聲譽。其中，債券承銷市場份額等于樣本期間承銷企業數除以公司債券發行總數。若市場份額超過中位數認定為高聲譽承銷商，設定為虛擬系數1，否則0。

其次，按照法與金融理論的觀點，法律制度有利于債權人利益的保護。不同的法律制度環境下，債券違約的法律執行效率和執行成本不同。[39]雖然中國各個地區執行相同的法律，但各個地區法制化水平存在顯著的區域差異，導致對債權人的保護力度有所不同。當債券出現違約時，債權人或者受托管理人可以依據《合同法》向發行人所在地區法院提起民事訴訟，甚至可以依據《破產法》申請法院對企業進行破產重組主張債權。法律執行效率高的地區，債權人違約賠償、企業破產重組等方面的訴求更容易得到法律認可和維護。因此，良好的法制水平能夠增強契約條款對企業風險承擔的威懾效應，地區法制水平越高，法律環境越好，債務契約條款與企業風險承擔的負向關系就越顯著。參考王彥超等，[39]以樊綱指數的所在地區中介和法律發展指數測量法制水平。若企業所在地區中介和法律發展指數高于樣本中位數，認定該地區法制水平高，設定為虛擬系數1，否則0。

表6報告了法律環境和承銷商聲譽調節作用的結果。第（1）和（2）列檢驗承銷商聲譽影響發現，承銷商聲譽更高時，債券契約條款（Covenent）與企業風險承擔之間的負向關系更顯著。第（3）和（4）列檢驗法制水平影響發現，法制水平更好時，債券契約條款與企業風險承擔之間的負向關系更顯著。這表明，更好的法制水平和更完善的市場機制更有利于債券契約條款對企業風險承擔的抑制作用，也說明要使債券契約條款更好地發揮契約效力，需要不斷地加強債券市場的法制建設及更好地完善市場機制。

表6 外部環境的調節作用

2.剛性兌付打破的進一步檢驗

國內債券市場發展的早期階段，債券違約不被政府接受。依賴于政府之手確保的剛性兌付是我國處理債券違約的主要路徑。為了避免債券違約引發激烈的社會沖擊事件，政府出面在銀行、債券承銷商以及財政部之間進行協調，共同出資償付違約債券本息，通過政府兜底的解決方式平息債券違約事件。[8]隨著市場化改革進程加快，剛性兌付也隨之打破，一方面協商、訴訟和破產等法律程序逐漸成為債券違約的主要解決途徑，另一方面承銷商會變得更加謹慎，為了避免有損于聲譽事件的發生，承銷商注重加強對發債企業違約行為的監督。因此，政府隱性擔保的取消促進了法律約束和聲譽機制發揮作用，也就是說在剛性兌付打破的局面下，更高的法制水平和更好的承銷商聲譽會使債券契約條款對企業風險承擔的抑制作用更加顯著。參考竇鵬娟的研究，[40]將2014年的“11超日債”看作是剛性兌付被打破的標志，認定2007-2013年存在剛性兌付，2014和2015年為剛性兌付打破。

表7報告了剛性兌付打破前后法律機制和聲譽機制的調節作用的實證結果。第（1）和（2）列檢驗了剛性兌付打破前后聲譽機制調節作用的變化，發現剛性兌付打破之后，承銷商聲譽對債券契約條款抑制企業風險承擔之間的調節作用更加顯著。第（3）和（4）列檢驗了剛性兌付打破前后法律機制調節作用的變化，發現剛性兌付打破之后，更高的法制水平增強了債券契約條款對企業風險承擔的抑制作用。結果也表明，剛性兌付的打破有利于法律機制和市場機制發揮效力。

表7 剛性兌付的調節作用

3.穩健性與內生性檢驗

（1）以會計收益的波動性測度企業風險承擔水平。參考張敏等、翟勝寶等研究，[35,41]以企業股票收益的波動性對風險承擔進行穩健性測試。其中，股票收益波動性（Risk2）等于企業發行債券后三年（t至t+2年）經行業調整后股票日收益率的年度標準差。檢驗結果發現，以股票收益波動率重新計算企業風險承擔水平后，債券契約條款系數依然顯著為負。參考史永東等的研究，[12]以債券契約保護性條款的數量進行穩健性檢驗，結果沒有顯著變化。

（2）考慮到不可觀測的特征可能會同時影響企業債券契約條款的制定和企業風險承擔，進而導致二者之間呈現出統計上的顯著關系，因此本文使用固定效應方法進行測試，在控制了固定效應后，債券契約條款的嚴格程度對企業風險承擔的抑制作用仍然成立。

（3）考慮到公司債券契約條款與企業風險承擔之間可能存在互為因果的影響，即高風險承擔的企業在發行公司債時可能需要設計更寬松的債券契約條款，本文參考Nikolaev和甄紅線等的做法，[42,43]以債券契約條款指數估計模型的回歸殘差作為第一個工具變量進行兩階段回歸，殘差工具變量回歸系數與預期一致。同時，參考江軒宇等的做法，[44]以本年度內公司所屬行業中其他上市公司契約條款的均值為第二個工具變量進行穩健性檢驗，工具變量回歸系數與假設預期基本一致，結果沒有顯著變化。

五、研究結論與啟示

債券契約條款是保護債權人利益，約束發行人風險行為的法律文書。雖然有國外研究表明，債券契約條款具有抑制企業風險承擔的作用，但是相比發達國家，我國債券市場的制度背景有很大的不同?；诖?，本文以2007-2015年（實際的樣本觀測期間是2007-2018年）滬深A股上市企業發行的公司債為樣本，實證檢驗債務契約保護條款對企業風險承擔的影響。研究結果發現，我國債券契約條款一定程度上對股東/管理者的高風險行為具有抑制性，而這種抑制性主要是通過契約條款的威懾效應發揮作用的。

研究結論表明，為防范債券市場風險累積，應加強債券投資者教育，強化債券發行公司的契約意識，完善債券保護性條款的建設，從而提高債權人保護水平。首先，債權人要提高風險防范意識和投資甄別能力。債券投資者在選擇債券投資標的時，不僅要關注票面利率、發行人主體特征以及抵押擔保等因素，還需要關注隱含在債券募集公告里的契約條款，尤其是其中的事件威懾型和償付威懾型的契約條款信息，高度重視債券契約條款對企業風險承擔的抑制作用和降低債券違約風險的保護作用。其次，發行人要樹立牢固的契約精神和投資者保護意識。嚴格遵守契約條款承諾進行穩健經營有利于維護公司信用，確?？沙掷m發展。發債企業還應該充分認識到，限制型條款也是企業成功發行債券的有效增信機制，應主動強化限制型債券契約條款的建設。明確、可執行、可監督的限制型條款將有助于公司獲得債券投資者的信任，從而獲得低成本的債務資金。此外，在宏觀經濟下行壓力加大、金融嚴監管和實體去杠桿的背景下，企業應避免通過舉債進行激進性投資，避免因此滋生債券違約風險。再次，由于缺少量化標準和明確的違約懲罰辦法等，我國目前債券契約的限制型條款難以發揮相應的治理作用。因此，債券監管部門應加強關于債券契約條款制定的相關指引，提高限制性條款的可操作性。具體包括：進一步規范限制型條款的內容表述，促進契約各方形成共識；細化契約條款可限制行為的選項，強化契約各方對自身權利、義務的認知；引導限制性條款使用更多的量化標準，促進對違約與否的明晰判斷和及時采取懲罰措施；完善限制型條款的履約監督與違約救濟措施，提升債券契約條款的可實施和可執行性。最后，債券契約條款中的威懾型條款治理作用的發揮，很大程度上依賴于有效的市場機制和良好的法制環境。因此，政府和監管部門在打破剛性兌付之后，應持續不斷地推進債券市場的法制化、市場化建設和發展，加強信用體系建設，完善信用評級制度，推進企業破產清算制度的有效實施，從而為債券契約條款治理作用的發揮，為債權人的利益保護創造良好的外部環境。