萬華化學資產質量與財務風險分析

尚小娟

一、公司簡介

1.萬華化學基本信息及發展歷史

萬華化學集團股份有限公司（以下簡稱“萬華化學”）前身是成立于1978年的煙臺合成革廠，承接了中國現代工業史上第一個聚氨酯工業基地的建設。1980年煙臺合成革廠完成了股份制改造，成立煙臺萬華聚酯氨股份有限公司。2001年1月5日，該公司在上海證券交易所正式掛牌上市。2013年，煙臺萬華聚酯氨股份有限公司正式更名為“萬華化學集團股份有限公司”。萬華化學在上市的初期其營收不足6億元，但是經過這20年的長足發展，公司已經成長為營業收入超過600億元的世界聚酯氨龍頭企業，其業務范圍廣泛，已經拓展到了歐洲、美國、日本等十余個國家和地區。

2.公司股權結構

萬華化學自其上市以來的實際控股人一直是煙臺市國資委。2018年，公司的股權架構發生了一次重大的調整：2018年2月，公司控股股東萬華實業以存續分立的方式分立為萬華實業（存續企業）和萬華化工（新設企業）兩家企業。其中，與化工關聯度不高的業務如煤炭開采、房地產開發等業務由萬華實業承接負責，而新設企業萬華化工則承接化工類業務，變更后，萬華化工承繼持有萬華化學47.92%的股份，公司的實際控制人沒變，仍為煙臺國資委。

2018年5月，萬華化學發布了并購重組預案，并以每股30.42元的股價向國豐投資（煙臺國資委100%控股）、合成國際、中誠投資、中凱信、德杰匯通五名萬華化工的控股股東發行了共計17.16億元的股份，吸收合并了萬華化工。在此次的合并完成后，萬華化工持有的13.10億股萬華化學股票會被注銷，本次交易實際新增股數4.06億股，按停牌前的收盤價36.44元計算，市值增長約150億元。經過此次交易，實現了萬華化學資產的整體上市。通過整體上市，公司實現了在亞洲、歐洲、美洲（籌建中）三大主要市場均有生產基地的布局，能更好地與跨國企業競爭；另一方面，公司打破同業競爭的約束，與BC公司形成全面的資源支持和共享，協同效應進一步體現。

二、資產質量分析

1.總體資產結構分析

非流動資產相對于流動資產來說具有占用資金多、周轉速度慢、變現能力較差等特點。萬華一直致力于打造高度專業化、相關多元化、一體化的企業，在12-19年以來一直有很多大型的在建工程，這也造成了萬華的非流動資產比較高。非流動資產中，隨著在建工程轉固，會提升企業產能，通過報表我們可以看到萬華化學的營業收入也在逐年攀升，這說明非流動資產帶來企業營收的增加。如果企業的非流動資產過高但是營業收入卻不增加的話，企業的經營風險就會比較大。

2.重要資產分析

根據對萬華化學的分析，萬華化學采取的是一體化的戰略，同時結合萬華化學的行業性質來看，從表1中可以看出來貨幣資金、存貨、固定資產、在建工程、無形資產都是萬華化學的重要資產，對他們進行分析可以更好的了解萬華化學的財務狀況以及企業的經營管理能力和未來發展方向。

表1 萬華化學資產構成情況

（1）貨幣資金分析。貨幣資金是企業的血液，如果貨幣資金鏈條斷裂，就會危及到整個企業的持續發展。從表1我們可以看到萬華化學的貨幣資金在資產中的占比總體是在下降，這也與萬華的公司規模逐漸擴大，以及擴張需要大量的貨幣資金支持有關。同時，貨幣資金的儲量變動與營業收入的趨勢大致相同，這也是因為營業收入的增加帶來了企業現今的流入，從而增加了貨幣資金的儲存量。同時，筆者對比了萬華化學競爭對手的資金存儲量，發現萬華化學貨幣資金的儲量是比較合理的。

（2）存貨分析。萬華化學的主要存貨構成包括原材料、在產品、庫存商品等。2016-2020年萬華化學存貨的賬面余額和賬面價值都呈現上漲的趨勢，這也符合萬華化學的擴張戰略。2016年至2017年，煙臺工業園搬遷一體化項目和PO/AE一體化項目這兩大項目的順利投產，進一步完善了萬華化學的產品類別和產業鏈配套，釋放了產能，這就使得萬華化學的賬面余額有了大幅的上升。但值得關注的是，2015年我國提出供給側改革，再加上18年中美貿易戰的影響，化工行業較高的庫存量可能會面臨較高的存貨跌價準備，會給企業帶來一定的風險，因此萬華化學應該加強對存貨的管理。2017至2019年原材料的比例逐漸下降，庫存商品的比例越來越高，說明萬華化學存在著去庫存的壓力。

（3）固定資產分析。萬華化學的固定資產包括房屋及建筑物、專用設備等等。每年年末，對固定資產的預計使用壽命、預計凈殘值和折舊方法進行復核，如果發生改變，就作為會計估計變更處理。根據萬華化學的財務報表，其固定資產原值、累計折舊和賬面價值一直都在上升，結合之前我們分析的萬華化學的擴張型、一體化戰略，萬華化學一直在上馬大型化工項目，將產業鏈橫向、縱向延伸，因此固定資產的變化是符合公司實情的。

（4）在建工程分析。對于萬華化學這樣一個擴張型的企業來說，在建工程很好的反映了企業的“野心”。因此筆者選擇了幾個目前萬華化學最重要的項目進行分析。2019年萬華化學的在建工程主要是“聚氨酯產業鏈延伸及配套項目”，從年初的59億，增長到年底的102億，增加了43億的投入；“乙烯項目”從12億增長到71億。再看工程預算，“聚氨酯產業鏈延伸及配套項目”預算約為297億，進度已經過半；“乙烯項目”預算168億，進度40%。另外，已經基本完工的大項目，還有“萬華煙臺工業園項目”，預算245億，僅次于前面的聚氨酯產業鏈延伸項目。這三個項目都對標了企業未來的發展方向，符合企業的發展戰略。也表明了企業對未來發展的信心。而其中有一個項目值得注意，那就是美國一體化項目，由于中美貿易戰等政治因素的影響，項目投資成本大幅增加，因而導致部分先期投資無效而產生減值。

（5）無形資產分析。萬華化學的無形資產主要包括土地使用權、專利權、非專利技術、軟件、特許經營權等。

根據表1，可以看到萬華化學的無形資產一直呈增長的趨勢，其中，2019年與2018年相比有了較大幅度的增長，這與2019年2月底完成的萬華化學以新增股份吸收合并煙臺化工有限公司有關，比較母公司報表和合并報表可以看到本次合并增加了非專利技術約12億元，最終導致了無形資產的增加。同時，根據公司年報，萬華化學的無形資產中，土地使用權這一項目的占比最大，這也是因為萬華一直在實行擴張戰略，不停的開始新的項目，這就需要大量的土地資源來興建廠房等。在報表中我們還看到萬華化學多次購置非專利技術，但是自行研發的專利技術卻似乎比較少，所以萬華化學應該適當增加研發投入。

三、企業財務指標分析

1.償債能力分析

在眾多反映企業償債能力的指標中，流動比率、速動比率、資產負債率以及產權比率是最能反映企業償債能力的重要指標。一般來說，企業正常的流動比率在2左右比較正常，根據表2，萬華化學的流動比率和速動比率在2016年至2020年一直呈現下降的趨勢，17年和18年有所回升但也只有0.9左右，可以發現萬華化學的償債能力比較弱，會給企業帶來較大的經營風險。資產負債率是負債總額與資產總額的比例關系，萬華化學的資產負債率在13-16年較高一些，因為萬華所采取的擴張型戰略，這幾年公司籌集了大量資金進行擴張，因此負債總額上升，16年后，隨著一些較大項目的完工，產能全面釋放，企業的資產負債率開始下降趨于正常水平。同樣的，企業的產權比率在13-16年間很高，也是因為大量通過債務籌資進行企業的擴建項目。但是近兩年，企業的產權比率開始趨于正常值，在1左右波動。

表2 萬華化學償債能力分析

2.營運能力分析

筆者選取了存貨周轉率、應收賬款周轉率和流動資產周轉率來對萬華化學的營運能力進行分析。結合上文分析的萬華化學的存貨結構，可以看出萬華化學的存貨管理存在一定的問題。應收賬款周轉率在15-18年間有所回升，并且萬華化學的應收賬款周轉率遠高于社會平均值7.8，應收賬款周轉天數一直維持在20天左右，迅速的回款天數也顯示出公司對下游顧客的話語權，因此整體來說公司應收賬款的管理比較好。流動資產周轉率的正常值通常設置在2左右，可以看出萬華化學的流動資產周轉率基本上都是高于2的。綜上所述，在營運能力方面，萬華化學應該多多關注存貨管理和銷售方面的工作，改善企業在存貨管理方面的問題。

表3 萬華化學營運能力分析

3.盈利能力分析

萬華化學的銷售凈利率在16年至19年更是有了近10個點的增長，這是因為在2016年之后，由于多數MDI生產廠家在這一階段進行停產修復，造成MDI的供給比較緊張，導致了MDI的價格由1萬元左右/噸上升至3.5萬元左右/噸，公司因此獲利。同時，銷售凈利率的變動也影響了凈資產收益率，尤其是17和19年間銷售凈利率的下降使得凈資產收益率也有了較大幅度的下降，這也說明企業的利潤率并不總是穩定的，會受到外界經濟環境和政治環境的影響。萬華化學的三項費用的比重大致是下降的，這也符合萬華化學的低成本戰略，說明萬華化學也在盡量減少費用的支出，使企業達到利潤最大化。

表4 萬華化學盈利能力分析

4.發展能力分析

2015年，由于全球原油價格的影響，公司的營業收入增長率出現負增長，但很快在16年就恢復了，但是這次波動也促使萬華化學加強創新與開拓新產品線的決心。2018年營業收入增長率突然下降是由于化工產品成本的增幅較大，產能的利用率較低導致的，最重要的是聚氨酯系列的銷售均價的降低以及銷量的減少，這部分對于企業營業收入增長率有著較大影響。

同期凈利率增長率的變化也是先減少再增加再減少，2017年達到最高點，說明企業的盈利能力還是很強的，而在2018年卻降至-3.60，并非企業虧損，而是利潤較前期下降?？傎Y產增長率發展趨勢與凈利潤增長率相似，最高值在2013年38.16%，最低為6.19%?？傎Y產增長率降低說明企業的預期收益率在降低，并不一定是資產數目在減少，也可能是企業的其他投入費用的增加。

通過分析可以看出16至17年可以說是化工行業的春天，外部經濟環境的平穩加上企業內部發展穩中向好都給企業帶來了巨大的發展，但是18年之后，隨著原材料市場的影響以及外部政治環境的惡化，企業應該適時調整產業的結構以及公司的治理。

表5 萬華化學發展能力分析

四、結論

通過上文對萬華化學的分析我們可以看出，萬華化學近八年的發展勢頭十分迅猛，更是我國聚氨酯行業的龍頭老大。萬華化學一直實行主業高度專業化、相關多元化的擴張型戰略，上馬了眾多的大型項目，延伸產業鏈，努力達到產品橫向縱向一體化。

萬華化學快速擴張的背后，當然也存在一定的風險，首先是巨額的銀行借款，并且其中的中短期借款比較多，這就對企業的短期償債能力要求比較高。近兩年存貨的構成中庫存商品的比重逐漸增大，是否也意味著萬華化學面臨一定的產能過剩，或是銷售能力上的不足，這也是企業應該注意的地方。

在固定資產和在建工程方面，由于企業的擴張型戰略，萬華化學有大量的在建工程，總體來說，工程的進度都比較合理，除了因為外部政治原因導致的項目完工進度緩慢以外，大多數的在建工程都在預期之中進行。

最后是財務風險方面，萬華化學是重資產企業，因此非流動資產的比重比較大，由于銀行債務較多，也給企業帶來了一定的償債壓力，但是結合企業的營業收入增長率等指標來看，萬華化學的盈利能力會受到外界的影響，但是企業本身的盈利能力還是比較強的，未來也有比較大的發展潛能。