并購融資能否助力房企資金紓困

摘要：2021年以來，在政策的支持下，并購方面不斷傳來利好，先有并購貸款不計入“三道紅線”的傳聞，再有銀行發行并購債籌集資金，且與國央企簽訂并購協議，支持國央企收并購項目，部分民營企業也被納入到并購融資合作伙伴。對于并購的推進和并購融資的落地，政策的支持是一方面，市場信心的恢復或許是更重要的一方面，只有預期轉好，企業才更有可能積極的拿地，在并購市場也能給出讓出售方更為接受的價位，并購雙方的交易才更有可能成功。

關鍵詞：并購融資;土儲;資金壓力

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）05-0017-06 收稿日期：2022-04-05

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

在市場動蕩下，收并購被各方寄予了不同的期待，監管層希望收并購能夠加快市場出清，緩和行業的波動;市場希望并購能夠加速出險房企的資產處置，成為困難房企的活水;項目方和購房者則希望新的房企能夠接手和盤活停工的項目，保證項目如期交付。

2021年以來，在政策的支持下，并購方面不斷傳來利好，先有并購貸款不計入“三道紅線”的傳聞，再有銀行發行并購債籌集資金，且與國央企簽訂并購協議，支持國央企收并購項目，部分民營企業也被納入到并購融資合作伙伴。暖風頻吹下，并購融資開閘放的水，能否解房企資金緊缺的渴？

1 被寄予期望的并購融資：政策有支持、市場動力不足

1.1 政策發力，銀行、AMC、國央企相繼入局

2021年以來，隨著出險企業的不斷增加，對房地產行業上下游造成了不同程度的影響，債權人無法按期收回本息，項目工程款延期導致項目被迫停工，購房者面臨著項目無法按時交付甚至爛尾的風險?；诖?，監管層開始逐步鼓勵優質房企并購出險房企的項目。2021年12月3日，在回應恒大無法履約事件時，銀保監會表示要合理發放并購貸款，隨后并購融資方面的寬松政策相繼出臺。2021年12月，央行、銀保監會聯合發布《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，要求銀行業金融機構要按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，穩妥有序開展房地產項目并購貸款業務，重點支持優質房地產企業并購出現經營風險的房地產企業優質項目，見表1。

在政策的發力下，銀行、AMC和房企相繼入局，銀行和AMC等金融機構通過發行并購債募集并購資金，房企則發行并購債券或與銀行簽訂并購協議。目前來看，房企發行并購類債券門檻較高，僅招商蛇口、建發房產等國央企通過發行并購債獲取并購資金，且已發行的債券中僅有少部分用于并購事項，規模相對有限，見表2、表3。

更主流的方式是通過與銀行合作，由銀行授予并購額度進行相關項目的并購。目前除了華潤置地、五礦地產等國央企外，銀行的合作對象也擴大至民企，碧桂園、美的置業和旭輝集團都獲得了銀行并購融資額度的授信。由此可以看到，銀行對并購合作對象的選擇，主要以經營相對穩健，風險相對較小，有一定并購實力的房企為主。國央企自不必說，民營企業中，美的置業有美的集團的背書，自身經營也并不激進，企業風險較小;碧桂園和旭輝集團作為頭部民營房企，在房企流動性持續緊張下，仍保持正常的企業經營，投融資節奏平穩。2021年12月以來，民企在境內債券市場融資開始逐步有所恢復，碧桂園和旭輝集團是較早恢復發債融資的房企，2021年12月碧桂園即已發行10億元公司債，2022年3月旭輝集團也成功發行10億元的中期票據，票面利率4.75%，仍保持較低的融資成本。而在債務償還上兩家房企仍維持著較好的信用，碧桂園最新于2022年4月到期的境內公司債也于3月14日提前償還，且無公開債務的違約或展期情況;截至2022年3月17日，碧桂園2022年境內到期/回售公司債項均已足額支付完畢。除此之外，土地投資上，兩家房企仍在持續拿地，在2022年2月北京的集中供地中，旭輝集團以14.7億元競得一宗地，是唯一拿地的民營企業?？偠灾?，經營穩健、風險相對可控且有一定實力的民營房企也能獲得金融機構在并購資金上的支持。截至2022年3月14日，房企獲得來自銀行的并購融資授信額度已達920億元，并購融資的閘口正在逐步打開。但問題是，從銀行等金融機構流出來的資金有多少能夠流到有需要的房企，對于緩解出險房企資金的緊張能夠起到多大的作用，從市場表現來看，似乎也并不樂觀。

1.2 市場動力不足：并購主要集中兩類項目

盡管有政策的大力支持，但并購融資的開閘似乎并未取得明顯成效，房企間的并購活動仍不活躍，從目前房地產市場的并購事件來看，主要集中在兩類并購上：

一是物業板塊的并購。相比于房企的項目或者土地資產，物業公司債權債務相對清晰，行業前景和市場估值更為可觀。因此，在房企遭遇流動性緊張下，物業板塊常常最先被房企擺上貨架。而物業行業集中度仍較低，經營相對分散，買方有擴大市占規模并迎合資本市場的需求，因此2021年以來，物業行業的收并購熱潮不斷，是并購市場的主要標的。

二是合作項目的并購。在市場上行期，房企為了擴大規模，項目合作開發較為普遍，但是隨著房企出現流動性問題，合作項目也受到波及，出險方無法繼續投入資金，或者需要提前退出。作為合作中另一方的房企，為了保證項目的正常運轉，不得不將項目的剩余股權并購過來，一方面能夠保證項目的正常推進、銷售，另一方面也隔離了風險的傳導。由于合作雙方對項目的股權債權情況更為了解，對項目的認可度也更高，交易更為順暢和快速，因此房企在出售項目時也會優先考慮出售合作項目的股權。目前房企間項目的并購也主要以合作項目的股權并購為主，如招商蛇口和建發房產發行的并購票據用途均是收購合作項目的股權。

這兩類并購有著相同的特征，一是資產情況相對清晰或者交易雙方對交易資產較為了解，風險小，決策快。二是資產質量和前景確定性高，不管是物業板塊還是合作項目，對買家而言，都屬于有利可圖且確定性高，容易做且風險小的并購資產。除此之外，對于出險房企的其他項目和資產，買賣雙方想達成一致的意見則面臨著多重的阻礙。

2 買家與賣家的分歧：資金并非阻礙并購的關鍵因素

并購融資開閘帶來的水能不能解救房企資金的渴，筆者認為短期內的效果是難以顯現的。從兩方面來說，一方面，對于并購資金的使用仍有諸多限制，盡管銀行與房企簽訂了并購協議，但資金的投放仍要視項目和具體情況而定。而監管對于并購資金的使用限制仍然較為嚴格，根據政策要求，被并購的項目應當完成在建工程開發投資總額的25%以上，需要滿足“四三二”標準，在交易過程中并購貸款所占比例不應高于60%。對并購貸款的限制使用是為了防止企業利用并購資金拿地，變相前融，這意味著即使并購融資開閘放水，對于水的流向仍有一定的約束機制。

另一方面，更關鍵的是，資金是阻礙并購的核心因素嗎？對于當前市場上并購的主體國央企而言，他們是因為缺乏相應的資金而在并購上表現得不積極嗎？顯然不是，如越秀在2021業績會上表示，“他們并不缺錢，考慮的更多是有沒有合適的項目，項目都在出險房企手中?！彼?，真正阻礙房企間收并購的，是買方與賣方之間的分歧。

2.1 買家：不明朗的銷售前景和遍地可選的項目

對于市場上的買家，無非是國央企和少數的民企，而并購作為土地投資的方式之一，買家同樣需要以投資的標準去衡量并購項目的性價比。除了合作項目因為風險隔離的緣故需要收購外，決定企業收并購拿地積極性的首要因素是項目的銷售前景，在市場向上時，房企預期銷售形勢向好，便會加大土地投資，通過收并購拿地是企業快速擴大規模的方式之一。在2015年以來這一輪行業上行期，可以看到一批擅長收并購，充分利用并購實現規?；姆科?。但隨著形勢變化，預期轉弱，不明朗的銷售前景促使企業轉向謹慎拿地。據統計，2022年1～2月，TOP200房企全口徑銷售金額同比下降46.4%，重點監測的40城商品住宅銷售面積同比下降31.0%，受銷售低迷的影響，房企在土地投資上的態度更趨于謹慎，2022年1～2月TOP100房企權益拿地總金額同比下降64.3%。盡管受集中供地未開啟等短期因素影響，但從具體的投資情況來看，大型國央企仍然集中在高能級城市拿地，成交溢價率維持低位，拿地的意愿和態度并不積極。

況且，即使要拿地，房企仍然面臨著一個選擇，招拍掛還是收并購？在土地市場低迷的情況下，招拍掛市場的投資環境正在逐步向有利于房企的方向轉變。為了提振市場預期，部分地方政府對拿地門檻、地塊的限制條件都有了一定的放松。以東莞市公布的2022年首批集中供地情況為例，2022年3月13日，東莞市公布8宗涉宅地塊出讓計劃。在出讓規則上，2022年東莞市首批集中供地發生幾個明顯的變化，一是取消新房限價，二是下調了競買保證金，三是部分地塊取消配建，四是對地價做了總額上限控制?？傮w而言，這四個變化對于競拍的門檻、項目的銷售限制都有相應的放松，房企在招拍掛市場的拿地環境明顯有所改善。如果在招拍掛市場能夠拿到更好的地，為什么要選擇收并購？因此，收并購市場面臨的現狀是買家數量有限，而項目遍地可選，不僅是招拍掛市場，在收并購市場，持續在增加出險的民營企業也帶來了不斷增加的待售項目。

2.2 賣家：折價出售還是保核心資產

決定房企是否選擇并購的另一個因素是對利潤回報的考量。在當前買家少、賣家多的情況下，作為收并購的賣家毫無疑問會選擇利潤回報更為可觀的資產，因此在交易對價的談判上，作為收購方的國央企必然是希望以較低的價格接手較為優質的資產，如若不然，收并購對他們的吸引力就大為降低，與其費盡功夫去談并購，不如在公開市場拿地來得方便。但對于賣家的出險房企而言，他們的意愿與買家并不盡然一致，他們有出售資產的意愿，但他們也面臨著一個兩難的選擇，折價出售還是保核心資產？

如果不折價出售，對于市面上數量不多的買家而言，沒有吸引力;但若折價出售，核心資產出現虧損，企業最終資不抵債，也不符合經營的利益。所以，對出險企業而言，選擇折價出售雖然短期內獲得了流動性，但也失去了最后翻盤的機會，屬于“飲鴆止渴”。但若選擇保全核心資產，無疑會使流動性進一步惡化，企業陷入更深的泥潭。從部分出險房企的態度來看，他們表示“任何時候都不能賤賣資產”“短期不會主動出售資產”，選擇保全核心資產，避免資產抵債，使得買家與賣家之間在交易對價上仍存在較大分歧，收并購并不順暢。

2.3 并購的落地更需要市場信心的恢復

所以筆者認為，當前房企間的并購仍處于初始階段，在行業整體低迷的情況下，盡管并購融資開閘放水，但資金從金融機構到出險項目，從收購方的買家到出售方的賣家之間，都存在一定的梗阻。因此，并購市場主要表現為信用較好的國央企和部分風險可控的民企通過并購資金收購合作項目，避免風險傳導，保全企業主體，間接地為出險企業輸送流動性。而對于出險企業其他項目，整體的收購情況不活躍，核心矛盾在于買家對市場的預期和信心并不充足，招拍掛市場也有更多的選擇，對并購項目的接受度低，與出售方無法達成相對一致的意見。因此，對于并購的推進和并購融資的落地，政策的支持是一方面，筆者認為，市場信心的恢復或許是更重要的一方面，只有預期轉好，企業才更有可能積極地拿地，在并購市場也能給出讓出售方更為接受的價位，并購雙方的交易才有更有可能成功。