交易所裁量權為中心的股價退市制度構建

左進瑋

（武漢大學法學院， 湖北武漢 430072）

一、引言

股價退市制度起源于美國“1 美元退市”，是以特定股票價格標準為底線的強制退市制度。 理論上，股票交易價格是公司價值的反映。 基于市場完美和理性投資者的假設，證券的市場價格由內在因素決定并充分反映投資者及全體市場參與者對信息的理解與認同1李心丹.行為金融理論:研究體系及展望[J].金融研究,2005(1):175-190.， 因此價格總會回歸價值，股價退市的過程即為市場判斷的過程。 然而市場并非完美，投資者并非全然理性，單純依賴固定價格標準不僅無法靈活適應各種情形的變動，也不符合市場客觀發展規律，一刀切的股價標準容易造成實質上的不公平。 由此，成熟資本市場的股價退市制度經歷了從重視過程客觀性到重視結果合理性的變遷，客觀股價標準的重要程度逐漸減弱。股價退市制度呈現標準多元化、規則靈活化傾向，趨于追求結果的實質公平。

盡管股價退市制度在國外并非罕見，在我國其存在也已有十余年的歷史，但是從我國理論層面對該制度的重視程度以及實踐適用情況而言，股價退市制度在我國仍然屬于新事物。 因此，對我國股價退市的檢視應當在考察市場反應的基礎上，總結我國股價退市制度的根本問題，由此探尋制度的優化途徑。

二、股價退市制度的市場反應與適用異化

（一）市場反應

股價退市制度在我國的前身通常被稱為“面值退市”2在滬深兩交易所2020 年12 月修訂上市規則前，股價退市以股票面值為價格標準，規則通常表述為“連續20 個交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盤價均低于股票面值”，因此稱之為“面值退市”。制度。 2006 年深交所《中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定》 規定了中小板適用“連續20 個交易日內公司股票每日收盤價均低于面值”的退市情形3深圳證券交易所.中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/notice/general/t20061129_499729.html.。 2011 年深交所發布 《關于完善創業板退市制度的方案 （征求意見稿）》（以下簡稱《方案》），首次提出增設創業板的面值退市制度4深圳證券交易所.《關于完善創業板退市制度的方案 （征求意見稿）》 公開征求意見的通知[EB/OL].http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20111129_518195.html.，并納入2012 年修訂的創業板股票上市規則中。 隨后，深交所發布《關于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市制度的方案（征求意見稿）》，沿用該退市條件，明確A、B 股均適用該制度5深圳證券交易所.深圳證券交易所就《關于改進和完善主板、中小企業板上市公司退市制度的方案（征求意見稿）》答記者問[EB/OL].http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20120522_518268.html.，并將完善后的面值退市標準納入2012 年修訂的上市規則中。同日，上交所也發布上市規則作為該規定的補充，標志著面值退市正式成為我國各個板塊通用的規則。

面值退市制度于2012 年7 月7 日在深交所開始執行，2012 年7 月9 日至2012 年8 月2 日， 閩燦坤B 股價連續18 天低于其面值，成為第一家觸及面值退市紅線的公司。 然而公司旋即發布擬籌劃重大事項停牌的公告，先后發布通過縮股方案的董事會決議和實施縮股方案的公告，擬按每6 股減為1 股的方式實施縮股方案，并取得廈門市投資促進局同意的批復6深圳證券交易所.關于公司擬實施縮股方案獲得廈門市投資促進局同意批復的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?e8c73909-a39a-46f3-b8c3-98056dfe4b95.。 為避免縮股后股票面值隨股票價格同比例提高， 從而無法實現股價高于面值的縮股目的， 閩燦坤B 通過縮小注冊資本進而縮小股本的方式，以縮股的形式、減資的實質提振股價，同時保持1 元面值不變。2012 年12 月31 日，公司以每股2.7 港元的股價開盤7開盤參考價＝（前一交易日收盤價×公司縮股方案實施前股份總數）/公司縮股方案實施后股份總數。，從而避免了退市。 與之類似的是深交所上市的建摩B，以每4 股減為1 股的方式提振股價，從而保持上市地位8深圳證券交易所.關于公司擬實施縮股方案獲得重慶市對外貿易經濟委員會同意批復的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?f102884f-c4cb-4d54-aea2-cc931b8ca96f.。

盡管我國于2006 年便引進該規則， 但是此后12 年間并未出現達到該退市情形而實際退市的案例， 為數不多的連續20 天股價低于面值的公司通過“縮股+減資”的方式最終規避該退市規則9伍堅,施羿言.上市公司“面值退市”制度的反思與完善[J].上海金融,2021(7):72-79.。面值退市制度未能在實踐中發揮應有價值，反而淪為實踐中的“僵尸條款”。 一方面，上市資源稀缺帶來的投資饑渴使得股價虛高， 同時嚴格的上市制度使得公司具備“殼價值”，炒“殼”之風盛行，因此很少有股價低至觸及面值標準的公司股票， 面值退市制度缺乏實際適用的客觀條件；另一方面，政府主導下的資本市場并未建立起完善的市場化上市和退市制度， 未形成有進有出的有序運作機制，即便觸及面值標準，上市公司也會極力采取各種手段避免退市， 而監管的缺失以及政府意志對退市的影響又進一步降低了公司最終退市的可能性。

（二）股價退市的制度發展與實踐

注冊制的試點實施打開了市場化上市制度的通道，極大削弱了殼資源的價值，為市場化退市奠定基礎。 隨著上市公司體量增加，一方面投資者的可選范圍增大，另一方面投資者群體趨于理性，不同業績股票的價格逐漸拉開差距，部分股票價格逐漸觸及面值退市紅線，2018 年出現首只面值退市的股票——中弘股份。 截至2020 年，滬深兩市共計17只股票因觸發面值退市制度而退市， 在2018-2020 年退市的股票總數中占比超過40%，且呈逐年遞增的趨勢，面值退市成為我國退市制度中最主要的指標（表1）。 伴隨著面值退市制度在實踐中的地位抬升，2020 年12 月滬深交易所對相關規則進行了修改： 一是將價格基準從股票面值修改為1 元人民幣； 二是因觸及包含股價退市指標在內的交易類指標而終止上市的公司股票，不適用退市整理期的規定。自此，股價退市制度從面值退市演變為1 元退市，并進一步縮短退市過程、加快退市節奏。 規則修改后，截至2021 年10 月，滬深交易所因不符合股價標準而退市的股票總數在當年退市總數中占比超過三成。

表1 2018-2021 年退市股

10 數據截至2021 年10 月31 日。

實踐中的股價退市案例呈現以下特點：（1） 絕大多數公司在退市前已被實施ST 或*ST；（2）股價低于1 元（面值）的20 天觀察期間，上市公司通常會發布實施戰略合作協議、重大重組、股份增持、股份回購等內容的公告以實施自救；（3）股價低于1 元（面值）的20 天觀察期間往往因出現股價異常波動情形而被交易所問詢；（4）上市公司多次發布延期回復交易所關注函的公告。 其中，第（2）項、第（3）項公告發布時間點往往在股價連續低于1 元（面值）的10 天后，即根據滬深證券交易所股票上市規則發布風險提示性公告后。此外，部分公司在最終退市前，曾經歷數輪因股價低于1元（面值）連續超過10 天而發布退市風險提示的反復。

現行股價退市制度的優勢在于較為客觀，以1 元人民幣作為數量標準判斷上市公司是否符合持續上市的條件，人為操縱空間較小，且可以實現形式公平。 實踐中對于我國證券市場部分反復“摘帽戴帽”卻久停不退的績差公司，股價退市成為有力的清理工具， 例如*ST 大化B、*ST 銳電、*ST 大控等在內的近半數股價退市的公司曾多次經歷風險警示和撤銷過程，最終因違反價格標準退市；然而，參考股價退市制度的實踐特點，現有股價退市制度引致以下實踐風險：

其一， 缺乏實質判斷和針對性的僵化的價格標準可能造成“錯殺”。一方面，部分仍處于盈利狀態且市值較大的上市公司，存在單純因為不滿足價格標準被“誤殺”的風險。從現實情況而言，包括包鋼股份、石化油服、重慶鋼鐵等在內的大型國企的股票曾一度進入1 元股的行列， 但是包鋼股份當時仍處于盈利狀態且市值高達800 億元， 僅憑價格判斷是否應退市缺乏科學性；另一方面，部分本不適宜在市場交易的公司，卻因其拉抬股價的措施暫時規避退市11例如神城A、神城B 從2019 年9 月3 日起股價持續低于1 元，隨后的觀察期內通過發布重整計劃、股份增持公告將股價拉抬至1 元以上暫時避免退市，隨后2019 年9 月26 日其股價再次低于1 元且持續20 天，最終違反價格標準退市。 在此之前，其2018 年財務報告被會計師事務所出具無法表示意見的審計報告并于2019 年5 月6 日被實施退市風險警示。 參見：深圳證券交易所.公司股票被實施退市風險警示暨停牌的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?582cae02-6975-4d7d-a387-cda163bf82ca.。 若非股價退市以僵化的價格為標準，早已有效甄別應退市公司，避免公司發布無實質意義的自救公告拖延退市進程， 耗費公司、市場和監管等多方資源。 由此可見，僵化的價格標準可能造成“該退的不退，不該退的易錯殺”的局面。

其二，缺乏自救規范和彈性的一刀切方式，容易導致上市公司借助突擊性或非正常的手段規避1 元標準，使本應當將重心放在改善經營上的公司為規避股價退市買單12鄭彧.IPO 常態化背景下退市制度完善之探析[J].證券法苑,2017,22(4):204-225.，且容易造成系統性風險。 上市公司一旦觸及指標，大多數會在觀察期內發布各種利好信息，試圖將股價拉回標準線上， 但是短暫的20 天觀察期不足以使上市公司落實其公告的措施，不僅未能改善公司實際運營情況，反而導致股價在退市風險提示的公告發布后出現短時期內的異常波動。 例如舜喆B，2019 年5 月以來先后五次經歷“觸及股價退市標準-拉升股價”的過程，直至2021 年最終退市。 在一刀切的標準下，上市公司不僅最終依舊難逃退市命運，反而通過申請停牌、拉抬股價等措施拖延退市進程，并引致系統性風險。 此外，對交易所關于上市公司自救措施的關注函，上市公司的回復往往一延再延，對投資者及時了解信息造成阻礙，影響投資者理性決策。

現有股價退市規則盡管在清理長期積壓的績差公司方面成效顯著，但是1 元人民幣的價格標準僅僅是數字要求，主要是從維護證券市場交易效率的角度考慮，難以全部準確衡量上市公司本身的質量情況13井濤.退市法律研究[M].上海:上海交通大學出版社,2004:108.，這種一刀切式的“加速退市”方法屬于冒險的制度安排，只能在我國退市渠道不暢通的情形下暫時性存在，長此以往必然違背股價退市制度初衷、加大證券市場風險。

（三）適用異化的癥結所在：制度設計的“偽市場化”

市場化的股價退市遵循的是價值退市的邏輯，以公司價值為根本依據將資源最終集中于有價值的公司。然而我國股價退市制度簡單地以股票交易價格作為判斷上市公司應否退市的唯一標準，實質上遵循的是以公司交易價格為依據的價格退市邏輯， 是單純依賴市場判斷的退市方式，是形式上的市場化退市。 價值退市才是市場化退市的應有邏輯。

公司價值與股票交易價格是相互獨立又彼此聯系的概念。一方面，公司價值與股票交易價格有本質區別。有價證券屬性決定公司資產是股份價值的基礎，然而公司價值不限于其資產的賬面價值，通常認為公司價值是以能夠反映公司真實業績和未來發展潛力為基礎的市場交換價值14宗菁.財務戰略與公司價值研究——基于萬科集團的案例分析[D].重慶:西南財經大學,2014:10-60.。 而基于股票的流動性形成的股票價格，是市場評價中形成的價格期待，并非股份的真正價值。另一方面，二者相互關聯，盡管價值退市是應有邏輯，但是公司價值并非資產的具體數額，其所代表的市場交換價值是帶有主觀性質的概念，直接以“公司價值”作為退市標準具有極大的主觀不確定性和惡意操縱的空間，因此需要相對客觀的標準以對公司價值形成參考，而基于市場評價形成的股票交易價格是價值在市場中的客觀表現，反映市場對公司價值的判斷，因此以交易價格作為股價退市制度的客觀標準存在一定的正當性。

然而，交易價格對公司價值的反映存在偏誤。 受投資者有限理性、投資心理以及市場價格操縱等行為的干擾15易力,王序東.投資者情緒對基金業績資金流的影響[J].上海金融,2021(5):38-49.，短期內的股票價格并非完全體現其公允價值，正如價值投資之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的解釋：在短期內，市場就像一臺投票機，用以匯總哪些公司受歡迎和不受歡迎，但是從長遠來看，市場就像是一臺稱重機，用來評估公司的實質16Wendy Gerwick Couture.Price Fraud[J].Baylor Law Review, 2011,63(1):1-79.。 這在我國尚不成熟的投資者結構中表現得尤為明顯。我國資本市場長期以來的行政主導和管制主義的特點造成資本市場只進不出的局面，行政邏輯下的退市機制不僅導致上市公司在提高經營能力和水平方面的懈怠，也在我國并非成熟的中小投資者群體中催生了投機主義，投資者購買股票更多出于在較短時間內以更高價格轉讓獲利的目的，購買上市公司股票的行為與投資該公司并關注其發展成為完全脫節的兩碼事17謝百三.證券市場的國際比較:從國際比較看中國證券市場的根本性缺陷及其矯正(下冊)[M].北京:清華大學出版社,2003:680.。 與此同時，投資者將上市公司信用與政府信用掛鉤，抱著政府一定會拯救瀕臨退市公司的僥幸心理， 對低價股進行投機炒作，本應被市場淘汰的公司反而在炒作中獲益，造成股票市場運行機制的扭曲。

因此，單純以經由市場判斷所形成的股票交易價格作為一刀切的退市標準，看似是將退市決定權徹底交給投資者，是市場化的運作模式，實則忽視市場內在缺陷，混淆價值與價格的概念，將“去行政化”與“市場化”簡單等同，是形式上的市場化和“偽市場化”，不僅無法靈活應對證券市場日新月異的變化和上市公司參差不齊、 復雜多變的情形，也并非市場化退市的正確選擇。 真正的市場化股價退市并非“投資者權力”和“行政權力”之間的單選題，而是二者的恰當組合，在股價退市制度客觀標準下應當存在一定彈性，即在投資者判斷的基礎上應當輔以證券交易所的裁量權，通過有效調節市場判斷的結果，引導市場回歸理性，使股價退市制度沿循價值退市的邏輯運作。

三、破解關鍵：交易所裁量權引導市場回歸理性

如前所述， 市場化并不意味著對行政權力的完全摒棄，而應當通過以市場手段為基礎的手段組合，做出尊重市場意志并符合市場理性的制度安排。 一方面，應當認識到市場判斷在市場化股價退市制度中的基礎性地位，另一方面也應當認識到市場判斷的優化對市場有效性的提升效果有限，應當超脫單純的市場判斷對市場內生性缺陷進行修正，確保股價退市沿市場理性運作。

（一）交易所居中裁量的適格性分析

在我國，證券交易所是處于政府與私人之間，區別于公法人和私法人，具有中間性與社會協調組織特征的“社會法人”18李東方.證券監管法論[M].北京:北京大學出版社,2019:431.，能較好地溝通政府與市場，是承擔協調市場判斷結果任務的不二選擇。 作為市場組織者兼一線監管者，一方面，交易所有權在法律法規的框架下，依據其章程和業務規則對市場判斷的結果進行調節，另一方面，證券交易所具有比投資者更為專業和敏銳的判斷力，其從業人員具有專業知識且熟悉市場、與市場聯系緊密，對信息的獲取和分析能力更強，能夠更精準地判斷上市公司是否具備內在價值，有能力對市場投票的結果做出二次判斷。因此，交易所可以從社會公共利益本位出發，以維護市場參與者的群體利益為宗旨， 居中對市場判斷的結果做出裁判，避免政府過度管制和市場判斷無效的弊端，盡可能保證裁量權的公正行使。

根據現行《證券法》第九十六條的規定，證券交易所是實行自律管理的法人19《中華人民共和國證券法》第九十六條規定：“證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所為證券集中交易提供場所和設施，組織和監督證券交易，實行自律管理，依法登記，取得法人資格。 ”。 作為法定自律組織，一方面，證券交易所是市場組織者，是為證券買賣提供競價交易機會的交易場所，其本質是有組織地降低交易成本、提高交易效率的市場20鄭彧.IPO 常態化背景下退市制度完善之探析[J].證券法苑,2017,22(4):204-225.，另一方面，證券交易所也是市場監管者，通常被稱為“一線監管者”（frontline regulator）。 結合港交所的規定，其一線監管包括自律監管（self-regulation）和法定監管（statutory regulation）21冷靜.法定自律組織還是法律法規授權組織:新形勢下證券交易所及其一線監管性質辨[J].證券法苑,2017,23(5):190-218.，其中，自律監管權是交易所作為自律組織所固有的且受法律確認的自治權，其本質是因市場參與者的同意和權利讓渡而具有強制力的社會公權22李東方.證券監管法論[M].北京:北京大學出版社,2019:4.。自律監管以社會利益為本位，但是由于自律組織規章需報證監會批準， 因此一定程度上體現國家實施干預的意志。而法定監管權來自法律直接規定或監管部門規章授權，本身便負有行政監管職能。交易所的自律監管包含對發行人及相關主體、會員及相關主體以及在交易所的投資者的監管，且根據《證券法》規定，證券交易所有權規定終止上市的情形23《中華人民共和國證券法》第四十八條規定：“上市交易的證券，有證券交易所規定的終止上市情形的，由證券交易所按照業務規則終止其上市交易。 ”，因此交易所的強制退市權來源于交易所的自律規范。境外證券交易所也通常將該裁量權規定于交易所業務規則中。 據此，交易所在股價退市過程中行使的裁量權應當屬于交易所的自律監管權范疇，其權力來源于自律組織之固有自治權，性質上屬于社會公權。

為解決市場的內生性缺陷問題，境外也通常在投資者和上市公司兩主體之外引入證券交易所，利用交易所裁量權的外部調節作用彌補市場缺陷。交易所裁量權在股價退市運作過程中的加入能夠提高結果的可靠程度（圖1），對于違反價格標準的上市公司， 交易所的二次價值判斷，能夠有效彌補一刀切市場運作中價值判斷的缺陷：對于市場運作中價值判斷過程缺失或者不準確，從而影響退市結果合理性的案例，交易所能夠中止退市進程，給予上市公司重新獲得市場信任的機會，也給予投資者再次進行價值判斷的權力；對于本應退出市場，但是試圖誤導投資者以避免退市的上市公司，交易所經由判斷應當果斷堅決地將其清理出市場，將該類自救行為扼殺在萌芽狀態。

圖1 交易所裁量權在公司退市過程中的作用

（二）股價退市中交易所的裁量權限

境外成熟的股價退市制度均在適用客觀價格標準的基礎上，增加交易所較為廣泛的裁量權。 具體可以歸納為以下內容：（1）即便未觸及股價退市標準，交易所也有權對危害投資者權益的公司決定直接退市。例如紐約證券交易所的退市裁量權不受限于持續上市標準，無論股票是否滿足任何列舉的標準， 紐交所均可以在其認為適當的情況下，根據所有相關事實，評估和確定是否適合繼續發行24Guy.P.Lander.U.S.Securities Law for International Financial Transactions and Capital Markets[M].2d ed,1999:2-3.。再例如香港證券交易所上市規則6.01 條規定， 如交易所認為有保障投資者或維持有秩序的市場的必要，可在任何時間下令停止或暫停任何證券的交易，或在此情況下取消任何證券的上市，如果交易所認為發行人及其業務不再適合上市，也可以取消其上市25HKEX.Main Board Listing Rules[EB/OL].https://en-rules.hkex.com.hk/rulebook/main-board-listing-rules.。 （2）對于觸及股價退市標準的上市公司，交易所有權審查決定其是否退市。 例如紐約證券交易所上市公司手冊第801.00 條規定， 當公司跌破任何標準時，交易所將審查繼續上市的適當性26NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 （3）交易所有權決定在何種情況下不適用股價退市制度，即設置股價退市豁免的交易所裁量權。 例如東京證券交易所MOTHERS 市場股票上市規則（5）-2 規定，上市后三年內，股價跌至首次公開發行價的10%以下時，股價未能在9 個月內恢復至發行價的10%以上，則應當退市，但是如果交易所認為考慮到市場趨勢的變化和其他情況，不宜采用上述標準，則應按交易所的具體判斷進行處理27JPX.Securities Listing Regulation[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。 （4）對于特殊類型的股票，交易所有權視情況決定是否退市。 例如紐約證券交易所上市公司手冊第802.01C 條規定，如果標的證券不是公司的主要交易普通股，或者標的證券是根據關聯公司標準上市的股票，而母公司在該標準中使用了“控制權”一詞，則交易所可以在評估公司和/或母公司/關聯公司的財務狀況之后決定是否對這種證券適用價格標準，具體視情況而定28NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 （5）交易所有權決定上市公司的治愈標準，例如納斯達克上市規則5810(c)(3)(G)規定，交易所有權根據上市公司情況提出不同的治愈標準，對價格達標的連續時長提出不同要求29NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。 此外，韓國KOSPI 市場的股價退市制度采用股票價格和公司市值的交叉指標，盡管普通股股票在30 個交易日內平均收盤價低于面值的20%時股票價格不符合標準， 但是該規定不適用于上市公司在30 天期間平均市值大于5000 億韓元的情況， 即通過股票價格和公司市值的組合判斷公司價值，避免單純以股價為標準一刀切退市30KRX.KOSPI Market Listing Regulation[EB/OL].http://global.krx.co.kr/main/main.jsp.。

從調節工具而言，境外交易所通常利用“治愈期”對退市結果做出緩沖，對于對市場判斷結果有異議、認為不應當就此退市并由此提出治愈申請的公司，交易所依據一定的標準判斷是否有必要準予治愈以及治愈的期限和標準，由此避免股價一刀切帶來的弊病。 此外，交易所享有決定股價退市規則普遍適用與否的權力，在特殊情形下對投資者的判斷結果做出否決。 例如日本MOTHERS 市場規定，如果交易所考慮到市場趨勢的變化和其他情況，認為不適宜采用股價退市標準， 則應按照交易所具體情況處理31JPX.Securities Listing Regulations[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。紐約證券交易所也有類似規定， 由于2009 年上半年股票市場劇烈波動，為給公司提供暫時性的救濟，以應對極端動蕩以及許多美國有價證券交易價格的急劇下跌，交易所將1 美元股價的持續上市標準的適用暫停到2009 年6 月30 日，隨后，由于與歷史狀況相比，仍然有大量的上市公司不滿足股價標準，紐交所決定將該標準的暫停適用時間延長到2009 年7 月31 日32CHAMPION ENTERPRISES, INC., et al., Debtors., 2009 WL 6799037 (Bkrtcy.D.Del.).。

股價退市制度以股價作為測度公司價值的基本標準，而交易所的裁量權則為價格測度提供校準。市場環境瞬息萬變， 基于市場環境的上市公司的經營情況也隨之變動。股價退市制度不應當排他性地僅以客觀股票價格作為依據，還應當結合市場環境、公司實際經營情況加以適度的主觀判斷。 交易所作為介于私人和政府的專業性中間組織，作為社會利益本位的社會公法人，在股價退市制度中依據其退市裁量權對股價淘汰的結果做出判斷和調整，是彌補市場手段調節缺陷、提高股價退市制度準確性的有效手段，也是建設常態化股價退市制度的必然要求。

四、模式選擇：交易所實質判斷型治愈期

“治愈”是交易所賦予上市公司用以達到股價標準的權利，通常被用作交易所實施裁量權的具體工具。 治愈期的主要作用是為市場判斷的結果提供緩沖，給予被市場誤判的公司以重獲市場信任的機會，一方面能夠有效避免股價一刀切造成上市公司被“誤殺”的情形，另一方面能夠有效避免交易所的主觀裁量權替代市場的客觀判斷。盡管能否進入治愈期的決定由交易所做出，但是股價的恢復程度仍然是判斷公司治愈的最重要的標準，這意味著退市決定權仍然掌握在市場手中，因此治愈期能夠對市場判斷與交易所裁量進行調和。

（一）治愈期的引入與適用模式

境外成熟證券市場在股價退市機制中設置治愈期，通常選用“以進入治愈期為原則，直接退市為例外”的模式。設計合理的治愈期不僅能減少市場隨機因素對退市結果的影響， 而且給予有價值的上市公司正當的補救機會，減少一刀切股價退市機制中上市公司短期拉抬股價對市場造成的不必要沖擊，從而有效實現股價退市的制度功能33王博.中國上市公司退市制度突出問題、監管難點及對策研究[M].沈陽:遼寧大學出版社,2018:83.?？紤]到我國證券市場的成熟程度，有必要在現有股價退市機制中投資者“用腳投票”的基礎上，增設治愈期環節，以提高股價退市結果的準確度。

從各國股價退市的實踐而言， 治愈期的啟動分為兩種模式：（1）“自動啟動型治愈期”模式。 例如在日本和韓國適用股價退市的板塊，當上市公司的股價不滿足要求時，自動獲得一定期限的治愈期， 治愈期內滿足一定的價格要求即可保留上市地位，否則立即退市，其中日本MOTHERS 市場根據公司是否在觸及股價退市后向交易所提交有關業務狀況的陳述設置不同的治愈期限， 如果違反價格標準的公司在3 個月內向交易所提供包括當前業務狀況、 未來業務發展、 業務計劃的改進以及交易所認為必要的其他事項的書面陳述，則可以獲得9 個月的治愈期，反之則只有3 個月治愈時間34JPX.Securities Listing Regulation[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。（2）“交易所形式判斷型治愈期”模式。美國是適用該模式的典型，根據紐約證券交易所上市公司手冊，當上市公司違反其他退市標準時， 應當提交包括季度財務預測以及與公司計劃完成的任何戰略計劃有關的細節以及市場績效支持在內的計劃，交易所經過實質審核，認為該公司在計劃中合理證明了其在18 個月內符合相關標準的能力時，才能允許其獲得治愈期， 而當公司收到交易所發出的觸及股價退市的通知后，只需通知交易所其有意解決股價缺陷，便可進入治愈期35NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 此外，納斯達克規定了第二個治愈期，由符合條件的上市公司先行通知納斯達克， 納斯達克有權決定其是否有必要獲得第二個治愈期36NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

至于治愈期的具體時長，成熟證券市場根據各交易所或者交易板塊具體情形， 通常設置3 個月到12 個月不等的治愈期。 其中，由于納斯達克三層次市場的財務標準和流動性標準要求不同，在治愈期的設置上也做出了適應不同市場的個性化設計。 根據納斯達克上市規則5810(c)(3)(A)的規定：（1）如果公司是在納斯達克全球精選市場或全球市場上市， 則觸及股價退市規則后有180 天的治愈期，若180 天內未能達到股價標準，則符合要求的公司可以通知納斯達克有意解決股價缺陷，并在納斯達克認為有治愈可能的前提下轉移到納斯達克資本市場獲得第二個治愈期；（2） 如果公司在資本市場上市， 則會有獲得最長兩個180 天治愈期的機會，條件是在第一個治愈期的第180 天根據公司最新的公開文件和市場信息，其符合市場對繼續上市的公眾持股價值的要求以及在資本市場首次上市的所有其他標準（除股票價格要求），并通知納斯達克有意解決價格缺陷。 如果納斯達克認為公司有可能被治愈，那么公司將會獲得第二個治愈期；如果公司未向納斯達克表示其有意解決價格缺陷或納斯達克認為公司不可能被治愈，那么公司將失去獲得第二個治愈期的資格37NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

由此可見，成熟證券市場往往允許觸及股價退市的上市公司直接進入治愈期。 盡管在美國，上市公司應當通知交易所其是否有意治愈，但是除非屬于上市規則規定不能適用治愈期的情形， 否則一般可以獲得至少一個治愈期，即此時交易所僅進行形式判斷。 之所以如此規定，一是因為交易所本身享有較大的自主權，上市規則通常明確規定交易所享有在任何時間對其認為應當退市的公司做出退市決定的實質權力，因此無價值公司很可能走不到治愈期這一環節；二是因為該部分市場已經形成了較為成熟的進入和退出機制， 上市公司也會更為理性地權衡治愈的利弊，而非單純將保留上市資格以圈錢作為治愈動機；此外，其認為明文規定自動進入治愈期比交易所判斷應否進入治愈期更公開透明。

然而結合我國實際，我國尚不能滿足允許違反價格標準的上市公司直接進入治愈期的條件。 一方面，目前我國證券交易所在退市方面的自主裁量權僅主要集中于重大違法類退市；另一方面，我國注冊制和市場化退市改革剛剛起步，市場主體觀念尚未完全轉變、大量無價值公司在證券市場擠占資源是客觀現實，如果允許不滿足股價要求的公司直接進入治愈期，可想而知治愈期在我國將會淪為上市公司拖延退市的手段，與縮短退市進程、提高退市效率的目標相悖。因此，我國可以嘗試采用“交易所實質判斷型治愈期”模式，由有治愈意愿的上市公司提出申請，陳述公司狀況并提出可行的治愈方案，由交易所對市場判斷的結果做出評估，賦予真正有價值、有治愈必要的公司以治愈權利。 在治愈期時長方面，治愈期的本質是交易所給予上市公司的補救機會，由于公司外部環境以及內部的問題嚴重程度決定了治愈難度不同，因此并不一定設置僵化的固定期限。 在交易所實質判斷模式下，由于能夠獲得治愈期的公司均是有治愈意愿且經過交易所篩選的有價值的公司，因此交易所可以根據治愈難度設置較為充足且靈活的治愈期，一方面確保上市公司有足夠時間解決引發流動性困境的問題，另一方面由交易所掌握監督上市公司治愈表現和終止治愈期的權力，避免治愈期的濫用。

（二）交易所判斷是否進入治愈期的考量因素

在實質判斷模式下，交易所享有是否準予上市公司治愈的裁量權，因此實質判斷結果的有效性是股價退市能否實現的中心環節，應當形成一套科學的評判標準。 從理論上而言， 股票失去交易必要的情形包括失去內在價值、失去流動性或者嚴重違反上市規則。觸及股價退市機制的股票，最直接關聯的原因是股票流動性出現問題。 公司上市的根本目的是通過資本的正常有序流動，促進資源的合理有效配置，因此如果股票高度集中或交易過于清淡造成流動性減損，則公司失去繼續掛牌的意義38韓志國,段強.退市機制:市場壓迫還是壓迫市場[M].北京:經濟科學出版社,2002:33.。 股票流動性與投資者的認可程度息息相關， 根據市場有效性的分析，投資者行為并非總是正確的，且流動性缺乏的背后成因很復雜，可能是公司業績表現糟糕失去投資價值，也可能是公司自身板塊擴張或其他市場原因導致的暫時性流動困境，因此應當區分造成流動性缺乏背后的原因來判斷上市公司能否獲得治愈權利。

股票是否具有實際價值是判斷公司應否退出市場的基本標準。 從現有研究來看，大多數學者認為公司價值是以能夠反映公司真實業績和未來發展潛力為基礎的市場交換價值39宗菁.財務戰略與公司價值研究——基于萬科集團的案例分析[D].重慶:西南財經大學,2014:10-60.。 證券市場是資本嫁接的平臺，無價值公司留在市場不僅擠占市場資源、降低經濟效率，還會損害更多潛在投資者的利益。 因此對于該類無價值公司，無論是否申請治愈， 交易所都應毫無疑義地對其做出盡快退市、堅決退市的決定；對于尚有盈利能力和成長空間，但是出現暫時性流動困難的公司，盡管證券交易所制定的業務規則具有單方意志性與強制性，但是其對上市公司的強制力來源于上市公司的同意40李東方.證券監管法論[M].北京:北京大學出版社,2019:433.，二者存在契約關系，上市公司作為市場主體具有選擇是否留在市場的自由，因此是否治愈應基于上市公司的意愿，如果上市公司申請治愈，則經由交易所同意可以獲得治愈期， 如果逾期未提出治愈申請，則上市公司繼續按流程退市。

觸及股價退市的上市公司仍然具備實際價值，是獲得治愈期的必要條件，但并非充分條件，即便是尚有價值的上市公司由于暫時性的流動性問題觸及股價退市，也可能存在運作不規范、危害投資者權益等問題，對于情節嚴重者，交易所仍有權決定不給予治愈期。因此，為規范上市公司行為，同時降低交易所的實質判斷成本，應當規定治愈期適用的例外情形，如若公司滿足例外情形，交易所可以不必做出實質判斷而直接決定退市。

（三）治愈期適用的例外情形

成熟證券市場關于治愈期適用例外情形的規定可以歸結為兩類。 一類是主觀標準，交易所依據其本身享有的退市裁量權認為沒有必要給予公司治愈期。例如紐約證券交易所可以對認為危害投資者權益的公司直接做出退市決定41NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.；再例如納斯達克有權對其認為不具有治愈可能性的公司不給予其第二個治愈期。 另一類是客觀標準，退市規則明確規定，當上市公司達到某些量化指標時不應當適用治愈期。 例如納斯達克2020 年9 月1 日起生效的修訂規則中新增兩項治愈期適用的例外情形：（1）低價股票，如果在規則5810(c)(3)(A)規定的任何治愈期內，公司股票連續10 個交易日的收盤價小于等于0.1 美元， 那么應當立刻發布退市聲明；（2）過多的反向股票拆分，如果公司股票未能滿足最低價格標準的持續上市要求，并且公司在前兩年期間進行了大于等于一次反向股票拆分，累計比例大于等于250 股，則公司沒有資格獲得任何治愈期限，應當在連續30 天低于1 美元價格標準后立即發出退市決定42NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

在交易所實質判斷模式下，由于上市公司治愈期的獲得本身就需要經過交易所判斷，因此無需再另行設計主觀標準，結合我國證券市場特殊制度，可以在以下方面設置客觀標準。（1）公司被實施退市風險警示或其他風險警示，股票在風險警示板交易。 該標準是股價退市制度和ST、*ST 制度的組合，從我國股價退市實踐案例來看，近80%股價退市的公司被實施ST 或*ST， 其中近半數曾多次經歷風險警示和撤銷過程，最終因不符合股價要求退市。 被交易所實施ST 或*ST 的上市公司本身就存在財務異常、運作不規范或其持續經營能力存在不確定性等導致投資者可能受到損害的問題，且被實施*ST 的公司依據其他退市標準本就面臨較大的退市風險，因此在觸及股價退市機制時交易所無需對該類公司再次進行實質判斷，公司應當立刻進入摘牌程序，由此也能夠倒逼上市公司優化其日常行為。（2）高比例縮股?？s股是將投資者現在擁有的股份替換為比例較小的股份，從而獲得更高的股價，其僅僅是上市公司股價管理的手段， 本身并不能夠改變公司經營狀況，因此只有尚有投資價值且運作規范的公司才有進行縮股的必要，即經由交易所判斷進入治愈期的公司才可以通過縮股的方式彌補股價缺陷。 一方面，進入治愈期的公司應當積極解決流動性困境背后的公司內部問題； 另一方面，由于問題解決和股價恢復之間存在時間差，為避免退市，公司可以通過縮股迅速彌補股價缺陷。 但是縮股并非可以無限制進行，為避免上市公司一旦觸及股價退市便利用縮股改善股價而不積極解決問題的情形，應當對縮股的比例進行累計限制，當累計比例達到一定程度時，即便上市公司并非無價值公司，也無法再次獲得治愈機會，由此敦促上市公司積極解決流動性問題。（3）過低股價。股票交易價格是由投資者信任程度決定的，盡管投資者判斷有時錯誤，但是如果經由交易所判斷進入治愈期后，上市公司股價仍舊低迷，持續低于某一超低價格，則證明其仍舊無法獲得投資者信任，則應當終止治愈期，進入摘牌程序。

五、規則設計：交易所裁量權為中心的三層次規則

制度的整體建構是規則設計的前提，在安全、公平、高效地實現常態化的市場清理目標下，市場化股價退市制度應當遵循“市場判斷-交易所裁量”的路徑，利用市場判斷這一基礎手段和交易所裁量這一中心手段確保股價退市制度沿價值退市邏輯運行。由此，應當依據該思路，以市場交易價格為制度啟動基礎、以交易所裁量具體規則的適用為中心設計多層次的市場化股價退市規則，一方面確保退市的決定權在市場，另一方面利用交易所的社會法人地位和專業化自律組織角色對市場行為進行引導，使股價退市制度以符合市場理性的方式運行。

根據我國滬深兩交易所現行規定， 連續20 個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1 元時交易所決定終止上市，其中當連續10 個交易日（不包含公司股票停牌日）每日股票收盤價均低于1 元的，應當在第11 個交易日起，每日披露一次終止上市的風險提示公告，直至收盤價在第20 個交易日前恢復1 元以上或連續20 天未能恢復以至于被交易所做出退市決定。 結合我國漲跌幅規定，為確保股價退市實現安全、公平、高效的目標，股價退市規則應當以10 天為界劃分為兩個階段， 每個階段末交易所對上市公司提出的治愈申請進行判斷，由此形成以交易所裁量權為中心的股價退市三層次規則，由交易所利用其裁量權判斷上市公司應適用的具體規則。

（一）第一層次：提前退市

與前述較為成熟的境外證券市場相比，為了抑制過度投機行為和市場的大幅度波動，我國實施較為特殊的漲跌幅制度，設有10%和5%兩種漲跌幅限制。 漲跌幅制度決定了我國上市公司的股價管理行為并不自由，當股票價格低于1 元人民幣時，上市公司只能循序漸進地在漲跌幅限制內恢復股價。 尤其是從實踐來看，根據滬深兩交易所公布的上市公司公告，2018-2021 年43數據截至2021 年10 月31 日。股價退市的24 家上市公司中，有19 家是在股價退市前已經處于*ST 或ST 狀態，進入風險警示板交易，適用5%的漲跌幅限制，進一步縮小了上市公司恢復股價的努力空間。因此，在20 天觀察期內，當特定時點股票價格達到某一低點，便已確定在剩余期限內股價無法重回1 元， 則沒有必要等到20 天觀察期結束再進入退市程序，可以提前終結觀察，以此縮短退市進程。

結合前述上市公司風險提示公告的規定，可以以股價連續低于1 元的前10 天作為第一階段，第10 個交易日結束，由交易所結合上市公司的漲跌幅要求對該公司的股價情況進行核算， 確認其是否有在第20 個交易日結束前將股價恢復至1 元的可能性，如果股價已經低至不可能按時恢復，則由交易所向上市公司發出提前退市通知，如若上市公司有意治愈，則應當向交易所提出治愈申請，由交易所做出是否準予治愈的判斷，上市公司對于交易所判斷結果不服，可以依據交易所的業務規則申請復核。

（二）第二層次：按期退市

如若根據第10 個交易日結束后的核算情況，上市公司仍有在20 個交易日的觀察期內恢復股價的可能，則該公司進入第二階段。 如果在第二階段內上市公司能夠將股價提高至1 元人民幣，則可以避免股價退市，當連續20 個交易日股價低于1 元人民幣，則進入退市程序，由有治愈意愿的公司向交易所提出申請， 交易所對是否給予其治愈機會做出決定，上市公司對于該決定不服，可以根據交易所的業務規則申請復核。

（三）第三層次：治愈期退市

設置治愈期絕非拖延公司退市進程， 而是給予有價值的公司解決問題、重獲市場信任的機會，因此，積極解決自身問題是公司獲得治愈期的條件和義務。一方面，交易所應當隨時關注治愈期內上市公司的整改效果；另一方面，需要設置一定的標準判斷公司是否重新獲得市場信任， 是否重新具備在市場交易的條件。

1.上市公司應當按計劃積極履行治愈義務。 上市公司在申請治愈期時，應當向交易所提交包括公司狀況和治愈計劃的方案，交易所據此判斷是否給予上市公司治愈機會，如果準予治愈，那么上市公司應當按照約定積極履行治愈計劃，交易所應當定期對上市公司在治愈期內的履行情況進行監督檢查， 對于未能積極按期完成計劃的公司，交易所有權決定結束治愈期、終止上市。

2.治愈期內上市公司應當滿足特殊的信息披露要求。 治愈期內上市公司也應當嚴格遵守信息披露要求，其披露側重點應置于公司整改情況，提高社會輿論對上市公司及股市運行的約束力度，敦促上市公司在治愈期內積極解決問題。首先應當定期向社會披露其治愈方案的實施情況以及公司現階段的運行情況；其次應當自覺披露交易所對上市公司治愈期表現的監督意見，對于上市公司不主動披露的，交易所將公布相關意見；此外，針對交易所的關注問詢，應當要求上市公司限期回復，否則交易所有權終止其治愈期。

3.上市公司應當在治愈期內達到價格標準。 治愈期的設置目的是使上市公司通過解決自身問題重獲市場信任，因此股票價格仍然是判斷公司是否治愈的重要標準。不同證券交易所對于治愈標準的要求不同， 但是大都符合兩個特點：一是達到最低價格標準，二是價格具備一定穩定性。 紐交所規定在治愈期內的任何日歷月的最后一個交易日， 公司的收盤價至少為1 美元且在該交易日結束的30 個交易日內平均收盤價至少為1 美元；納斯達克規定在任何治愈期內至少連續10 個工作日滿足價格標準；韓國KOSPI 市場規定，連續10 個交易日股票價格高于面值的20%；同時30 個交易日的平均收盤價高于面值的20%；日本在價格標準方面的規定較為特殊，其適用股價退市的MOTHERS 市場和JASDAQ 均規定只要股價在一定期限內恢復至價格標準以上即可。 對我國而言，在治愈期設置較為充足的前提下， 應當要求價格保持一定的穩定性，以避免價格波動的干擾，只有股價連續多個交易日高于價格標準才視為符合價格要求， 同時交易所應當結合公司股票價格變化趨勢判斷是否治愈。

圖2 股價退市相關階段及層次

區分公司具體情形設置股價退市的提前退市、 按期退市和治愈期退市三層次規則， 既能提高無價值公司的退市效率、避免其長期占用市場資源，又給予有價值公司充足的補救機會、防止一刀切造成的“錯殺”。 交易所經由裁量決定具體規則的適用， 一方面能夠對市場判斷進行糾偏， 確保上市公司將精力放在改善公司經營而非管理股價上；另一方面有助于對投資者行為進行合理引導，減少投機行為和上市公司濫用自救措施對投資者造成的誤導，有利于價值投資理念的形成和投資者保護。 此外，除層次化的制度規則， 完善且運作流暢的轉板機制是控制市場風險、 降低市場成本以及提高市場流動性的有效途徑44張陽.科創板運行的治理走向:觀念糾偏與制度調適[J].現代經濟探討,2019(8):115-124.，股價退市制度結合完善的轉板機制能夠更好實現其市場化選擇功能45張異冉.論我國多層次股票市場轉板制度的構建[J].南方金融,2014(12):67-73.。

六、結語

有效的上市機制和退市機制是實現證券市場資源優化配置的基石，在注冊制實施背景下，退市制度的有效性對資本市場運行的成本和效率起著決定作用。退市的本質是清理被市場淘汰的公司，因此應當通過市場化的方式進行，而我國證券市場建立在經濟改革的背景下，長期在政府管制主義和權宜式思維中發展，行政主導的發展路徑扭曲了退市機制的運作機理，大量績差上市公司的積壓嚴重阻礙了市場運作效率的提高。股價退市是市場化退市的典型，通過股票價格能夠直觀看出投資者淘汰的結果，是實現退市的有效手段。 然而在我國，股價退市制度并未作為常規的退市方式得以適用，而是配合其他退市制度的“加速退市”制度。短期來看，股價退市新規有利于配合注冊制加快市場清理、提高證券市場資源流動性，但長期而言，過度功用主義的股價退市并非具有長久生命力的市場化退市途徑，是形式上的市場化，規則的簡單化和市場有效性的匱乏決定了現有一刀切股價退市只能作為特殊時期的暫時性市場清理手段存在。

真正的市場化并不等同于去行政化，也并不是與行政化的簡單對立， 正如卡爾·波蘭尼所言：“自由放任 （laissez-faire）是計劃出來的。 ”走市場化的股價退市的道路，首先應當從轉變思維模式開始，從過去的行政邏輯轉變為市場邏輯，即從行政直接干預市場的管控思維轉向行政間接干預市場的保障思維。一方面適應交易所公司化改制和國際化競爭壓力上升的浪潮，賦予證券交易所更大的自主權，允許其獨立自主地實施依托社會公權力性質的自律監管權所設立的裁量權，由其對市場判斷的結果進行引導和調節；另一方面對交易所的自利傾向加以防范，應當在證監會的行政監管的框架下進行，避免交易所從股價退市的裁判員淪為利益勾結的庇護傘；此外，應當劃定交易所接受行政監管的邊界，避免行政監管異化為行政管制，交易所自律監管異化為行政監管的附庸46盧文道.證券交易所及其自律管理行為性質的法理分析[J].證券法苑,2011,5(02):1007-1048.，從而使交易所裁量權淪為“準行政權”，違背市場化股價退市的初衷。 通過構建“市場判斷為基礎、交易所裁量為中心”的股價退市制度，確保其在尊重市場意志的基礎上實現市場理性，在安全、公平、高效的常態化市場清理目標下，沿著價值退市的邏輯運行，最大限度地實現退市中各方利益的平衡。

盡管市場化的股價退市制度是高效快捷地清理證券市場的一劑良藥，但其并非萬能藥，只是識別無價值公司的一種視角，應當與其他退市標準相互配合，從不同維度對上市公司全面監測，從而構建系統的、能夠靈活適應資本市場發展進程的市場化退市制度，與市場化上市制度分別擔任好證券市場出入口的“守門人”角色。